王勝A0230511060001王雪蓉A0230523070003陸灝川A0230520080001研究支持：王雪蓉A0230523070003n商業邏輯和政策邏輯是投資中常見的兩種邏輯思考維度，商業邏輯代表了市場經濟發展的必然性，政策邏輯可以從金融的政治性、人民性、功能性三方面來理解n中國特色估值體系（“中特估”）是既遵循資本市場一般規律（商業邏輯又結合中國經濟發展特征、體制機制特色（政策邏輯）和企業可持續發展能力的估值體系市場規模國家戰略方向市場規模盈利可持續性產業政策紅利盈利可持續性金融的功能性金融的功能性普惠覆蓋共同富裕服務實體市場建設普惠覆蓋共同富裕服務實體市場建設22n2022以來低估值高分紅股票重估，為我國“開放市場、全球定價”的三部曲的第三部?我國“開放市場、全球定價”的三部曲第一部是2017年“炒小炒新”時代結束，中國估值體系開始與國際接軌，高ROE公司被給予高估值；第二部是2019年后中國先進制造業彎道超車，在全球供應鏈中的話語權提升，得到PEG重估；第三部是低估值、高分紅股票重估，反映到n國資央企的“成長性”將體現在分紅與回購比例的持續提升上，當前A股分紅與回購的金額已經超過了股權融資金額。注銷式回購有望繼分紅之后，成為未來幾年A股市值管理的主流趨勢3000025000200000億元2015201620172018201920202021202220232024A股已回購金額(億元)A股已分紅金額(億元)A股分紅+回購金額相對股權融資比例（右軸）800%600%400%200%3資料來源：Choice，申萬宏源研究3n當前“中特估”戰略內涵持續深化，核心聚焦科技與港股兩大領域的估值體系重構n科技創新是新時代、新征程的迫切需要，“科特估”所對應的是市場對于戰略新興行業和未來產業等前沿科技的低估，旨在通過科技金融體制改革打通金融服務科創的堵點。2024年6月《關于深化科創板改革、服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（“科八條”）推開科創板并購重組之門，預計將推動科技一二級市場估值倒掛修復，并推動并購重組驅動的產業整合。我國在AI、機器人、低空經濟等賽道的國際競爭力持續提升，2025年2月民企座談會明確“民營企業在科技創新與國際競爭中的核心作用”，這些支持優質民企的措施也將強化科技產業的發展動能。n港股市場的中長期估值重塑同步啟動，南向資金持續優化港股存量與增量資金結構，預計將驅動離岸市場折價逐步收斂。其中，港股軟科技資產憑借扎實的基本面與明確的創新驅動轉型路徑，重估空間已經打開，中長期科技產業趨勢的深化將進一步鞏固“盈利驅動→創新驅動”的價值重塑邏輯。過去市場對阿里巴巴、騰訊等互聯網平臺的估值認知長期錨定于消費屬性，甚至對標公用事業股定價邏輯；當前在商業模式層面，以DeepSeek大模型商業化為代表的AI技術突破，將推動互聯網公司估值錨點從消費互聯網向AI科技遷移。44n國資央企的“中國特色”體現在：（1）與中華優秀傳統文化密切結合：中國特色資本市場與中華優秀傳統文化相輔相成，中國特色估值體系是中國特色資本市場的必然產物；（2）中式ESG：建立中國特色ESG估值體系，給予國資央企正外部性定價；（3）定價權自主：從防范化解金融風險、維護金融安全的角度出發，國資央企的定價權不能旁落；（4）國資央企“功能性”：時代賦予國資央企“安全守護者、科創國家隊”使命，以“鏈長”角色在現代產業體系中發揮支撐引領作用。n中國特色估值體系服務實體經濟，可以與股權財政相結合、與數據資產重估相結合、與一帶一路相結合、與科技引領相結合。（1）股權財政：新加坡淡馬錫同樣經歷過拔估值、盤活國有資產的過程。隨著國企煥發生機、股價上漲，淡馬錫在1985年開始逐步退出，并將國有資本投入到更有增長潛力的領域、地區2）數據財政：財政部《企業數據資源相關會計處理暫行規定》中明確了數據資產入表的要求，國資央企的數據資產有望重估；（3）“一帶一路”：國資央企高質量共建“一帶一路”，有助于培育國資央企成為具有國際競爭力的世界一流企業；（4）科技引領：舉國體制下，國資央企作為“科創國家隊”，將在符合國家戰略方向的硬科技產業中發揮戰略引領作用。n風險提示：宏觀經濟波動可能壓制風險偏好；企業業績不確定性阻礙價值重估551.高ROE行業龍頭重估2.先進制造龍頭重估3.低估值高分紅重估6開放市場、全球定價進化曲n看似“中國特色”，實則是“開放市場、全球定價”的延續n第一階段：2017年，“炒小炒新”時代結束，高ROE公司被給予高估值?隨著A股納入MSCI、滬港深通持續擴容，外資成為A股機構化的中堅力量，中國的估值體系行業數量00集中行業(申萬三級)未集中行業(申萬三級)集中行業占比(右軸)資料來源：Wind，申萬宏源研究注：集中行業為各申萬三級行業上市公司營收前三公司的營收合計（CR3）占比進一步提升的行業，集中行業占比為行業數量占比77開放市場、全球定價進化曲n第二階段：2019年，“高端制造”的估值轉折之年?2019年前，中國制造業通過加杠桿實現了快速的擴產，導致產能過剩，擠壓公司盈利無法被給予高估值?2019年光伏實現平價上網，2020年中國自主品牌在新能源汽車產業中彎道超車，中國的先進2018-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01日本:出口數量:汽車:當月值(輛)德國韓國:出口數量:汽車:當月值(輛)中國:出口數量:汽車:當資料來源：Choice，申萬宏源研究88n第三階段：2022年8月至2024年8月，低估值、高分紅股票得到重估，即國資央企的價值重估?近年來，中國經濟由高增速轉向中高增速，在“資產荒”背景下，高分紅股票的配置價值突顯?國資央企作為中國經濟的“穩定器”和“壓艙石”，2022-012022-012023-012024-012025-0186420資料來源：Wind，申萬宏源研究99國資央企分紅有“成長性”n全球高分紅股票大部分已不具備成長性，但仍擁有相對較高的估值n央企的“成長性”在于分紅比例有繼續提升的空間?國資央企作為國民經濟的上游，隨著宏觀經濟增速放緩、波動下降，國資央企的資本開支強威瑞森電信威瑞森電信菲利普莫里斯國際資料來源：Wind，Choice，申萬宏源研究注：數據統計日期為2025/4/11央國企分紅有“成長性”n自新一輪國企改革實施以來，央國企分紅率有所提升：?2023年央企分紅率（分紅總額/歸母凈利潤）為38.4%，地方國企為46.0%，民企分紅率為n央國企上市公司溝通更主動，調研次數明顯增加：?2021、2022、2023年央國企分別提供調研2471、3326、4281次；2024年，調研次數進一步n接待調研次數增加，反映出對市值、股價的關注度上升，自然也更愿意分紅2022年開始央國企分紅率有明顯提升2021年開始，央國企被調研次數大幅增加0201520162017地方國有企業央企資料來源：Wind，申萬宏源研究注：分紅比例數據為各類企業年度累計分紅/總年度歸母凈利潤2025年是國企改革深化提升行動收官之年n2023年1月，國資委央企負責人會議提出，央企考核指標體系更新為“一利五率”，這一目標管理體系沿用至今n2024年12月國資委央企負責人會議明確，2025年央企“一利五率”將營業現金比率改為營業收現率，更加聚焦企業銷售回款能力，具體要求為“一增一穩四提升”，比2024年“一利穩定增長，五率持續優化”更積極，高質量完成國企改革深化提升行動低估值高分紅類股票性價比顯著n股息率高于10Y國債收益率/6個月國有大行理財收益率的個股數量不少，且近年來數量占比呈現上升趨勢，具備重估的可能性股息率高于國債/理財收益率的個股數量占比仍處于全部A股:股息率高于國債收益率(10年)的數量占比上證指數(右軸)占比上證指數(右軸)資料來源：Choice，申萬宏源研究0全部A股:股息率高于理財資金收益率(大型銀行，6個月)的數量占比上證指數(右軸)資料來源：Choice，申萬宏源研究0保險公司OCI賬戶的資產負債管理需要高分紅n保險公司持有的股票會計分類中，OCI賬戶（其他綜合收益）主要用于記錄長期持有且不以交易為目的的權益資產價值波動?OCI賬戶能夠降低利潤表波動性，FVTPL（公允價值變動計入損益）科目權益資產波動直接影nOCI賬戶需通過高股息資產的長期持有實現現金流匹配：?在險資剛性負債成本下，高股息能夠補充固收類資產收益率下?盈利穩定、波動性低的高分紅股票匹配險資負債端的久期與風險屬性40%中國人壽中國平安中國人保中國太保新華保險2023年FVOCI股票在其股票投資中的占比2024年FVOCI股票在其股票投資中的占比資料來源：Wind，申萬宏源研究提升上市公司質量最后一定會體現在估值提升中n2022年5月27日，國資委印發《提高央企控股上市公司質量工作方案》。推動更多優質資源向上市公司匯聚，剝離非主業、非優勢業務……推動上市公司核心競爭力、市場影響調整盤活一批：梳理業務協同度弱、管理鏈條過長、缺乏持續經營能力、長期喪失融資功能、央企市值管理意見落地，推動估值提升《提高央企控股上市公司質量工作方案》《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》將股票回購增持作為一項長期性基礎性工作將市值管理作為一項長期戰略管理行為，明2.港股：從離岸金融市場到大國金融市場定價n“中特估”：以央企為抓手，在國外領先的領域進行『追趕性創新』，但無法完全解決從0到1的『開拓式創新』n“科特估”提出的本意：通過提振科創類企業二級市場估值，盤活科創投融資?科創債（科技創新公司債券）、雙創債進一步拓寬債權融資渠道，但在科創債存量結構中，n“科特估”：時代“發展”資產，高成長稀缺下的高回報選擇?“科特估”所對應的是市場對于戰略新興行業和未來產業等前沿科技的低估科技型中小企業本外幣貸款余額快速增長存量科創債的發債主體以央國企為主2024年9月以來，科創50指數估值修復萬億元萬億元32.5210科技型中小企業本外幣貸款余額(萬億元)地方國有企業56%非國有企業2%地方國有企業56%非國有企業2%中央國有企業42%u地方國有企業u中央國有企業a非國有企業8060402009876543210--------------------------------------——PE(TTM)PB(MRQ)(右軸）資料來源：Wind，Choice，申萬宏源研究一級市場創投有望迎來拐點n2024.9.24以來，A股科技股估值與國內創投一級市場融資額同步見底n一級市場方面，半導體、AI芯片、垂類模型、具身智能、智能駕駛是創投融資規模回升最明顯的方向，也是后續一二級聯動，爆款應用落地的重點方向086428642游戲二級市場概念股凈值右軸000086420資料來源：清科私募通，申萬宏源研究n科特估：是以“新質生產力”為代表的中國新一輪科技革命和產業革命中相關行業的估值體系重塑n科創板服務新質生產力，是“科特估”的主戰場科科估科技創新天然具備高風險、高回報的收益特征，與我國當前銀行體系主導下、債權融資為主的金融供給體系存估科技創新天然具備高風險、高回報的收益特征，與我國當前銀行體系主導下、債權融資為主的金融供給體系存二十屆三中全會公報提出“構建同科技創新相適應的科技金融體制”，“科特估”是其關鍵一環在IPO顯著降速的背景下，并購重組將成為一級市場科創項目退出的優先渠道，也將是科創板頭部企業購入優質資源、提升自身綜合能力的絕佳契機。新一代信息技術、高端裝備制造、新材料、生物產業、新能源汽車、新能源、節能環保、航空航天、海洋裝備元宇宙、腦機接口、量子信息、人形機器人、生成式人工智能、生物制造、未來顯示、未來網絡和新型儲能2020n科創板：中小市值“硬科技”主陣地n科創板當前估值處于歷史底部位置，但主要行業周期拐點已至，科創板已具備重估基礎億元4000億元35003000250020005000一期二期三期投資額（億元）大基金二期成立基金一期成立基金三期成立02121n投資工具擴容，為科創板引入新增流動性?持續豐富的科創板指數品種：上交所陸續公布科創板系列指數：科創AI、科創醫療、科創半導體材料設備、科創芯片設計、科創200等等n“科八條”推開科創板并購重組之門?2024年2月5日，證監會上市司提出“多措并舉活躍并購重組市場”并點明了后續工作的五個重點?“科八條”發布后，我們得以洞見更具體的政策思路和更清晰的受益邏輯：【1】鼓勵縱向并購，做強做精主業；【2】多種支付方式是亮點，定向可轉債+股份對價分期支付+并購貸款；【3】并50資料來源：Wind，申萬宏源研究2222n分子端：科創板利潤增速有望趨勢性回升n分母端：貨幣政策“適度寬松”有利于高風險科創資產重估n政策端：等待并購重組示范案例落地?2024年6月19日，吳清主席在陸家嘴論壇上表示：“支持上市公司運用各種資本市場工具增強核心競爭力，特別是要發揮好資本市場并購重組主渠道作用，助力上市公司加強產業橫向、縱向整合協同。我們將加快完善制度規則，n科創板“接力式”回購提振投資者長期信心股票代碼股票名稱申萬一級首次披露日期重組事件重組進度688001.SH華興源創機械設備2019-12-07華興源創定增收購歐立通100%股權完成688028.SH沃爾德機械設備2021-10-28沃爾德定增收購鑫金泉100%股權完成688155.SH先惠技術電力設備2022-02-11先惠技術收購寧德東恒51%股權完成688360.SH德馬科技機械設備2023-02-06德馬科技定增收購莫安迪100%股權完成688588.SH凌志軟件計算機2023-09-08凌志軟件子公司購買日本智明及BVI公司100%股權完成688225.SH亞信安全計算機2024-01-17亞信安全子公司收購亞信科技20.316%股權完成688488.SH艾迪藥業醫藥生物2024-04-16艾迪藥業收購南大藥業31.161%股權完成688390.SH固德威電力設備2024-08-29旭杰科技擬收購中新旭德47%股權完成688115.SH思林杰機械設備2024-09-07思林杰定增收購科凱電子71%股權上交所/深交所受理688089.SH嘉必優基礎化工2024-10-29嘉必優定增收購歐易生物63.2134%股權上交所/深交所受理688653.SH康希通信電子2024-11-26康希通信收購芯中芯科技部分股權簽署轉讓協議688507.SH索辰科技計算機2025-02-18索辰科技子公司收購力控科技51%股權簽署轉讓協議688432.SH有研硅電子2025-03-05有研硅收購高頻北京60%股權達成轉讓意向.SH成都先導醫藥生物--成都先導收購海納醫藥%股權達成轉讓意向688625.SH呈和科技基礎化工2025-04-09呈和科技收購映日科技51%股權達成轉讓意向100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3530252050資料來源：Wind，申萬宏源研究億元2020-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：Wind，申萬宏源研究23資料來源：Wind，申萬宏源研究23港股股權風險溢價的下降大勢所趨n歷史上看，港股歷史股權風險溢價下限（除極端行情）約5-6%，體現離岸市場特性。南下資金成交量占比提升，此過程中，股權風險溢價將擺脫離岸尷尬，融入大灣區，展現大國特征（下限近2%）?中國人民銀行行長在2025年1月出席第18屆亞洲金融論壇時表示“提高國家外匯儲備在香港n港股無風險利率定價正從美債主導，轉向受大陸無風險利率影響加大港股股權風險溢價變化A股和美股，體現大國股權風險14%12%10%8%6%4%2%恒生指數隱含ERP平均值正一倍標準差負一倍標準差恒生指數(右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究9%8%9%8%7%6%5%4%3%2%0%3000025000200001500010000500007%6%5%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%60005000400030002000100020112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025滬深300隱含ERP平均值正一倍標準差負一倍標準差滬深300(右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究標普500隱含ERP平均值正一倍標準差負一倍標準差標普500(右軸）70006000500040003000200010000資料來源：Wind，申萬宏源研究2424港股估值體系切換進行時n港股市場的估值在2023年四季度之前和中美利差呈現較為明顯的正相關關系，但自2023年四季度后，二者開始出現明顯的背離n10年期中債收益率的快速回落、港股通成交占港股大市總成交比例的變化是背后的原因n內外資配置思路的不同：外資以大類資產配置的視角、內資以行業比較的視角002012-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01但自2023年四季度以來二者的背離持續2016-072017-072018-072019-072024-0710年中美利差bps（右軸）恒生指數PE(TTM)0資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究2525n“定價權”的取得并非一蹴而就，但港股通資金的市場影響力確實在逐步增強：港股通資金占每日大市總成交的比例進入24Q4以來這一比例幾乎已經穩定在了20%以上n互聯互通開通十年以來，港股通資金每年均錄得凈流入：從年度凈流入規模的變化情況來看，若南向港股通凈流入規模增長，則有利于恒指在當年實現較好表現。2024年以來港股通資金凈流入規模大幅增加，有力提振了港股的市場表現港股通資金占每日大市總成交比例幾乎穩定在20%以上若南下流入規模增長，則利于恒指在當年實現較好表現300200-2002020-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01港股通成交凈買入(億港元）港股通成交占大市總成交估算比例（右南向年度凈買入(億港元)恒指年度漲跌幅（右資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究2626港股通投資者是港股市場堅定的長期投資者n港股通投資者是港股市場重要的增量資金來源和堅定的長期持有者：南向持股占持股標的市值的比例幾乎呈現一路上行的態勢，且在2021-2023年市場波動期間，南向持股比例也持續處于上升態勢，顯示港股通投資者是港股市場堅定的長期投資者n而從內地發行的公募基金角度來看，截至2024年底，其對港股的配置比例創下歷史新高的14.5%，在2021年一季度之后時隔近4年再度升至13%以上億港元億港元0南向持股市值（億港幣）南向持股市值占持股標的港股市資料來源：Wind，申萬宏源研究注：數據統計日期為//16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09 資料來源：Wind，申萬宏源研究2727港股通持股呈現明顯的啞鈴特征9000800070006000億港元5000億港元4000300020000n港股通投資者整體對金融、通信、石油石化等高股息板塊，以及傳媒為代表的互聯網板塊絕對持股體量較高40%779835%30%578325%20%392834542767254323068795%7837678318795%7837675226495223563452843203563452844923588492350%港股通持股市值港股通持股占港股市值比例（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究注：數據截止2024/12/312828讓科技重回科技，恒生科技成分股估值錨發生遷移n市場曾經將阿里、騰訊等互聯網公司理解為“消費股”，甚至一度理解為“公用事業股”，對這部分互聯網平臺公司按照消費股給估值（當然，曾經這部分公司的主營業務收入與國內消費情況高度相關，這樣的理解也是正確的但我們認為，近期已經出現兩個明顯變化：n1）商業模式變化：近期以DeepSeek、文心一言、通義千問等為代表的AI發展迭代迅速，港股互聯網平臺公司未來的主營業務收入可能逐步向AI科技遷移，估值體系可能變更n2）投資者結構變化：未來港股將從一個更多由外資定價的離岸市場，成為融入大灣區的市場，無風險收益率和股權風險溢價都將逐步與國內接軌美國M7動態PE近十年來分位數最大值最小值中位數7693016829靜態PE近十年來分位數343921362731130最大值最小值靜態PE近十年來分位數34392136273113094.5%3891651.0%13.7%3917270.0%21703610975.2%3972351.6%528234124最大值最小值最大值最小值中位數近十年來分位數靜態PE 分位數 PB近十年來最大值最小值中位數 分位數 5497.2%63363589.0%62110686.2%83485.4%286989.6%12261061.5%1621335.4%67716 PB最大值最小值中位數798.7%71398.3%30317.8%1624最大值最小值中位數近十年來分位數最大值最小值中位數近十年來分位數997.8%102321%401645.0%9374.1%521053.2%212101180.2%142960.3%2418最大值最大值最小值中位數近十年來分位數498.7%411227.7%2317799.4%712.%.%117.6%121蘋果英偉達谷歌亞馬遜META微軟特斯拉恒生科技七大32252995.0%1.6%25698253894092114273098動態PE近十年來分位數最大值最小值中位數 25698253894092114273098動態PE近十年來分位數最大值最小值中位數 393075.2%3034.6% 92.5%64.0%82.7%9.8%64.0%82.7%9.8%61176961 441327小米集團阿里巴巴中芯國際騰訊京東美團理想汽車216121 1142588.0%91.4% 88.0%91.4%30.9% 7830.9%40483730.2%.%.% 430.2%.%.% 48.0% 128941321308091437.%30809143715.6%29資料來源：FactSet，申萬宏源研究29注：數據截至2025/4/9AI：科特估與港股重估的結合點nDeepSeek開源，加速模型平權，一定會對各行業長期商業邏輯帶來挑戰與變化?超低成本：根據官方Deepseek-V3訓練文檔，其訓練成本在GPU租賃假設下為557.6萬美元，大幅降低了企業和開發者的進入門檻?徹底開源：DeepSeek將代n談到DeepSeek為代表的人工智能大模型對我們可能產生的影響，投資者通常會考慮：?產業鏈投資標的：一級、二級（私域數據+應用場景）n我們更關注：AI對企業運營方式、商業模式、競爭格局、企業戰略乃至實體經濟的影響?哪些AI應用是提升效率，哪些AI應?哪些AI應用更快落地？哪些AI應用空間和彈性更大？3030二十屆三中全會《決定》學習輔導百問——關于平臺經濟定性n如何理解促進平臺經濟創新發展，健全平臺經濟常態化監管制度?n推動平臺經濟創新發展對搶抓新一輪科技革命和產業變革先機、推動經濟高質量發展有重要意義?平臺經濟是經濟發展新動能新形態，是新質生產力的重要代表和載體，為擴大需求提供了新?近年來，我國平臺經濟快速發展，在發展全局中的地位和作用日益凸顯。平臺經濟吸納了超過2億靈活就業人?特別是，平臺經濟打造了前所未有的全新創新生態，集聚了大量的創新資源，成為前沿技術3131民營企業座談會：找到了“自己的位置”n2025年2月17日上午，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平在京出席民營企業座談會，在聽取民營企業負責人代表發言后，習近平發表重要講話n中國網評論員：《這些企業家坐第一排傳遞了什么？》?從現場視頻可以看出，坐在第一排的包括華為創始人任正非、新希望集團董事長劉永好、比亞迪董事長王傳福、阿里巴巴創始人馬云、騰訊創始人馬化騰、寧德時代董事長曾毓群、韋爾股份董事長虞仁榮、小米集團董事長雷軍、正泰集團董事長南存輝、飛鶴乳業董事長冷友斌、宇樹科技創始人王興興、奇安信董事長齊向東、De?雖然科技企業擁有更多“席位”，但傳統制造業的企業家們也在座談會上占據了重要位置。這反映中國政府對“制造業強國”戰略的堅守?無論是傳統制造業的“老將”，還是新興科技企業的“新貴”，都在中國經濟發展中找到了“自己的位置”。從傳統制造到新興科技，民營企業從單純的市場主體，轉變為經濟轉型和技術革新的推動力量?此次座談會的召開，是對中央一貫支持民營企業的“再強調”32321.與中華優秀傳統文化相結合3.定價權自主4.國資央企“功能性”33n中國特色現代資本市場和中華優秀傳統文化相輔相成：?尊重市場經濟自然規律是中國特色資本市場的前提?家國情懷：服務實體經濟、服務國家戰略、服務中國式現代化、服務高質量發展?仁愛關懷：要加強人民性，要以普惠金融服務于共同富裕的?儒家文化：風險管理、既要有現代法律制度的約束，也要發揮有節制、知進退的優秀傳統文?海納百川的開放性，兼收并蓄：不斷開放、從全球經驗中取其n中國特色估值體系，是中國特色現代資本市場的必然產物；?自信的、定價權自主的估值體系：開放的金融系統會帶來一定的全球金融市場比價效應和聯動效應，對估值體系演進過程產生一定影響。國資央企應體現出在全球經濟波動中的“確定性溢價”，也理應體現出廣大上市國資央企更加聚焦主業、更加注重公眾公司形象、更加積極與市場溝通的積極變化?符合時代特征、體現國家戰略導向的估值體系：我們是否敢于給符合國家戰略方向，但業績3434n中國特色現代資本市場和中華優秀傳統文化相輔相成，中國特色估值體系是中國特色現代資本市場的必然產物仁愛關懷以民為本仁愛關懷以民為本3535n中國與西方，對ESG賦予了不同的內涵：36資料來源：申萬宏源研究36n2018年貿易戰后，部分國資央企被納入限制清單，外資持股占比大幅下降?2020年11月12日，美國總統簽署行政命令，禁止美國主體投資“中國涉軍企業”n從金融安全的角度出發，國資央企的定價權不能旁落543210——中航沈飛收盤價(元)滬股通持股占全部A股比例(%右軸)資料來源：Wind，Choice，申萬宏源研究3737“中國特色”：國資央企“功能性”n加強國資央企“功能性”：安全守護者、科創國家隊？n2022年5月27日，國資委印發《提高央企控股上市公司質量工作方案》?部分中央企業內部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱，一些央企控股上市公司創新發展能力不強、經營和治理不規范、市場配置資源功能發揮不充分、價值實現與價值創造不匹創新：努力在關鍵核心技術、“卡脖子”環節取得突破。2024年央企控股上市公司科技投入強度原則市場工具和上市公司平臺，加快打通科技成果向生產力轉化的“最后一公里”38381.與股權財政相結合2.與數據要素重估相結合3.與科技引領相結合4.與一帶一路相結合39n2023年3月1日，國資委表示：適時出臺制度規定及操作細則，探索國有權益份額規范化退出的方式途徑n新加坡也經歷過拔估值、盤活國有資產的過程，淡馬錫“第一桶金”的來源正是國有資本的盤活n依托于國有屬性，新加坡國有企業享有一定的估值溢價，星展銀行近一年PB平均值在1.7倍，而大華銀行PB在1.2倍星展銀行PB(MRQ)大華銀行PB(MRQ)資料來源：Wind，申萬宏源研究4040數據資源重估：數據要素市場化n2020年4月9日，中共中央、國務院發布了《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，對土地、勞動力、資本、技術、數據這5個生產要素的市場化配置改革提出綱領性的建議?該文件的重要性直追2013年11月十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的《關于構建更完善的要素市場化配置體制機制的意見》土地勞動力資本技術數據加快要素價格市場化改革健全要素市場運行機制41資料來源：新華網，申萬宏源研究41安全綠色安全綠色數字經濟42資料來源：申萬宏源研究42n2023年春晚邀請九個“一帶一路”沿線國家的歌手與中國音樂家一起云端相聚，合作演奏演唱《一帶繁花一路歌》43資料來源：央視、申萬宏源研究43n2013-2022：“一帶一路”頭十年，以政治意義為重?是新中國成立以來首個“以我為主、形塑外界”的外交戰略n2023年起：“一帶一路”國家支付能力提升，經濟價值迎來“收獲期”?“一帶一路”國家隊伍逐漸發展壯大，隨著像沙特阿拉伯等海合會國家的加入，“一帶一路”2022年7月25日，沙特政府宣布“TheLine”未來新城市計劃，總耗資1萬億美44資料來源：騰訊新聞，申萬宏源研究441.增量資金有望流入2.資產重估進行時45境內資產配置是中國居民的主要選擇n從居民資產配置選擇角度，我們與日本的不同：1990年代日本股市泡沫+地產泡沫破裂之后的“失落二十年”，由于日本居民全球資產配置條件比較充分，日本居民開始尋求海外資產的多元化配置37,00032,00027,00022,00017,00012,0007,0001990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-0146資料來源：Wind，申萬宏源研究46股市資產價格是“風向標”，針對性政策頻出n中國居民資產配置結構有待調整，帶來股市增量資金流入n2022年以來，房價調整降低風險偏好，資產配置結構向固收、類固收資產騰挪，但類固收資產收益率也在降低n2024.9.24行情以來，市場賺錢效應僅初步恢復，交易性資金活躍度就已明顯提升。市場賺錢效應顯現與股市上漲最終將形成正循環n股市資產價格是信心的“風向標”n2024年12月政治局會議、中央經濟工作會議以及2025年《政府工作報告》，均提到穩住樓市股市n2024年三季度以來，針對資本市場企穩的政策頻出?9月24日金融新聞發布會上，央行發布兩項新創設的貨幣政策工具——央行互換便利、回購?除了新設貨幣政策工具，資本市場并購重組、市值管理等政策細?隨著資本市場改革持續推進，中長期資金入市機制逐步完善4747這次存款“搬家”可能不同于歷史上任何一次n2007年之后，儲蓄“搬家”（居民自發地把儲蓄從銀行取出，轉而投資收益較高的資產產品）不常有357,000306,000255,000204,0001510金融機構:人民幣:各項存款余額:同比上證指數（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究4848這次存款“搬家”可能不同于歷史上任何一次n2024年9月后，隨著9.26新政提振股市信心，我們看到了存款“搬家”的階段性趨勢n這一次，地產或許不再是居民新增資產配置的首選000金融機構:人民幣:境內存款:住戶:同比上證指數（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究4949中長期資金發揮“穩定器”作用n截至2024年末，A股中長期資金（險資、社保、養老金、銀行理財）持有A股流通市值約7萬億，占比8.9%n中長期資金發揮“穩定器”作用：?2022年后市場走弱，中長期資金持有A股市值和占比逆勢上升；A股流通市值持有結構不同資金年度凈買入情況0持有流通A股占比：社保+養老金+銀行理財募 --5050及國新辦發布會重在實施落地n資金供給端、投資標的端都有政策布局，吸引長期資金的同時更加注重引導既有資金的行為長期化《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》內容發布會增量信息提升商業保險資金A股投資比例與穩定性在現有基礎上，引導大型國有保險公司增加A股（含權益類基金）投資規模和實際比例。對國有保險公司經營績效全面實行三年以上的長周期考核，凈資產收益率當年度考核權重不高于30%，三年到五年周期指標權重不低于60%。抓緊推動第二批保險資金長期股票投資試點落地，后續逐步擴大參與機構范圍與資金規模。力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股。第二批保險資金的長期股票投資試點將在2025年上半年落實到位，規模不低于1000億元，后續還將逐優化全國社會保障基金基本養老保險基金投資管理機制穩步提升全國社會保障基金股票類資產投資比例，推動有條件地區進一步擴大基本養老保險基金委托投資規模。細化明確全國社會保障基金五年以上、基本養老保險基金投資運營三年以上長周期業績考核機制，支持全國社會保障基金理事會充分發揮專業投資優勢。正在修訂全國社保基金境內投資有關管理辦法，修訂后的辦法優化了不同投資品種的比例，進一步提高了全國社保基金投資的力度和靈活度。社保基金長周期考核體系，擬從風險管理、保值增值等不同維度對基金投資運營情況進行考核。提高企(職)業年金基金市場化投資運作水平加快出臺企（職）業年金基金三年以上長周期業績考核指導意見。逐步擴大企業年金覆蓋范圍。支持具備條件的用人單位探索放開企業年金個人投資選擇。鼓勵企業年金基金管理人開展差異化投資。在確保基金安全的前提下，按照規范、穩健、專業化、市場化運作的原則，更加注重基金中長期收益，健全長周期考核機制提高權益類基金的規模和占比強化分類監管評價約束，優化產品注冊機制，引導督促公募基金管理人穩步提高權益類基金的規模和占比。牢固樹立投資者為本的發展理念，建立基金管理人、基金經理與投資者的利益綁定機制，提升投資者獲得感。推動私募證券投資基金運作規則落地，依法拓展私募證券投資基金產品類型和投資策略。明確公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%。健全激勵約束機制和薪酬管理制度，著力強化基金公司、高管、基金經理與投資者利益的綁定，防止出現重規模、輕回報的經營傾向。在已經降低基金管理費率、托管費率、交易費率的基礎上，2025年起進一步降低基金銷售費率，預計每年合計為投資者節約450億。加大中低波動型產品創新力度，實現浮動費率產品試點轉常規。實施股票ETF產品的快速注冊機制，原則上從受理之日起5個工作日內完成注冊。公募基金也要全面建立實施三年以上長周期考核。提高權益類基金規模占比和長期業績等指標在監管分類評價當中的權重，引導基金公司將每年利潤的一定比例自購旗下的權益類基金。強化對基金投資交易行為的引導和約束，堅決糾治“高換手率”“風格漂移”等過度投機行為。優化資本市場投資生態引導上市公司加大股份回購力度，落實一年多次分紅政策。推動上市公司加大股份回購增持再貸款工具的運用。允許公募基金、商業保險資金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、銀行理財等作為戰略投資者參與上市公司定增。在參與新股申購、上市公司定增、舉牌認定標準方面，給予銀行理財、保險資管與公募基金同等政策待遇。進一步擴大證券基金保險公司互換便利操作規模。堅決落實新“國九條”關于一年多次分紅、春節前分紅的部署要求。用好用足央行工具。互換便利工具今年1月操作的550億元，行業機構已經可以隨時用于融資增持股票。優化股票回購增持再貸款政策，已經將申請貸款時的自有資金比例要求從30%降到了10%，將貸款最長期限由1年延長到了3年，并且鼓勵銀行發放信用貸款。引導行業機構提升對類中長期資金的服務能力，也包括對所有投資者的服務能力。抓緊完善基金投顧規則制度體系。5151長期資金入市步入全面落地階段n根據2025年1月國新辦大力推動中長期資金入市發布會，未來三年公募基金持有A股流通市值每年至少增長10%：?如果假設主要指數未來三年走平，2027年末公募基金持有A股流通市值預計小幅上升至7.7%n大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股：?假設這一措施在2024年初實行，理論上2024年前三季度大型國有保險新增股票投資3377億元，其他保險公司如果股票倉位不變，所有險資股票和基金投資占比提升至14.3%（當前為13.2%）公募基金持有A股情況公募基金持有A股市值增速A股流通市值增速公募基金持有A股市值/A股流通市值（右軸）保險資金運用余額：股票和基金占比5252n實體經濟層面，名義GDP上，美國名義GDP占世界GDP的比重呈現周期性變化，目前處在第三輪上升周期，2023年末比重為26.1%；購買力平價來看，美國購買力平價GDP占比持續下降n股市層面上，2004年后，美國股市比重的上升要明顯快于美國購買力平價和名義GDP占世界比重的上升速度美股占全球權益基金配置比例明顯偏離美國實美股占全球權益基金配置比例（按年末）美國名義GDP/世界GDP美國購買力平價計算GDP/世界GDP比例資料來源：EPFR，Wind，申萬宏源研究5353中特估的長牛邏輯：從份額第一走向盈利能力提升n中國已經在制造業產業鏈完整性、縱深性、系統性上形成了難以復制的壁壘；n而中國式創新預計帶來中國AI應用、人形機器人、低空經濟等新興領域的顯著優勢n亞馬遜的“長期主義”?貝索斯曾強調長期增長而非短期盈利，不以短期盈利為目標，而是持續不斷投入資金開發新的增長業務。亞馬遜從在線書店到全品類電商，2006年就推出AWS云服務，全球化布局搶占新興市場——在規模效應顯著的行業，通過戰略聚焦、成本優化和技術投入，企業可在虧亞馬遜前期經歷虧損/微利，但不斷擴張市場份額，后期盈利00營業收入(億美元)凈利潤(億美元，右軸)0ROE(年化，剔除凈資產為負或小于億美元的年份，%)ROA(年化，%)054資料來源：Choice，申萬宏源研究54風險提示n宏觀經濟波動可能壓制風險偏好n企業業績不確定性阻礙價值重估5555信息披露本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關還可