證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）傅逸帆（公用事業(yè)高級分析師）SACS0850519100001胡鴻程（公用事業(yè)聯系人）本篇報告中，我們將著力回答以下幾個問題（2）現貨市場為什么重要：電力現貨市場如何運行，現貨對不同省份、不同電源的影響幾何，現貨如何指導電力投資（3）改革對火水核風光的影響及投資建議章節(jié)目錄3.信號燈----價格機制的形成233==1.電力產業(yè)鏈及價格構成發(fā)電 （用戶電費）-上網電價（發(fā)電廠收入）-政府性基金及附加-稅費（電網代收上交財政）（政府） （市場化形成）（政府）（按峰谷電價規(guī)則浮動） （電網收入）（準許收益）+ （電網代收上交財政） 抽水蓄能容量電費輔助服務費用煤電容量電費注：各環(huán)節(jié)電價以江蘇、上海、浙江、廣東2024年3月兩部制大工業(yè)1-10千伏電價為例，各省略有不同資料來源：發(fā)改委，新能源定參公眾號，中國政府網，海通證券研究所4請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明552.1健全多層次統一電力市場體系表：電力市場化改革重點政策整理相關機構政策/報告內容2021年7月發(fā)改委優(yōu)化峰谷電價，建立尖峰電價，健全季節(jié)性電價機制和豐枯電價，明2021年10月2021年10月發(fā)改委有序放開全部燃煤發(fā)電電量上網電價，推動工商業(yè)用戶都進入市場，2022年1月發(fā)改委《關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意系基本建成，國家市場與?。▍^(qū)、市）/區(qū)2023年7月發(fā)改委現綠證核發(fā)全覆蓋；表明綠證依托中國綠色電力證書交易平臺2023年9月發(fā)改委能源局2023年11月發(fā)改委能源局建立煤電容量電價機制，對煤電實行兩部制電價政一定比例固定成本的方式確定，用于計算容2024年2月發(fā)改委能源局按照“誰服務、誰獲利，誰受益、誰承擔”的總體原則，不斷完善輔助服6資料來源：中國政府網，發(fā)改委，能源局，財政部，新華社，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披2.1核心政策梳理u電價機制促進新能源發(fā)展：發(fā)改委、能源局《關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見》提出，到2025年，電力中長期、現貨、輔助服務市場一體化設計、聯合運營，跨省跨區(qū)資源市場化配臵和綠色電力交易規(guī)模顯著提高，有利于新能源、儲能等發(fā)展的市場交易和價格機制初步形成。到2030年，全國統一電力市場體系基本建成，新能源全面參與市場交易。發(fā)改委在政策解讀中提出1）為充分消納清潔能源發(fā)電量，必須依托大電網、構建大市場，統籌利用全網調節(jié)資源、深度挖掘消納空間。（2）新型電力系統下電力向低邊際成本、高系統成本發(fā)展，電能量屬性難以全面反映其真實價值，需要設計體現安全穩(wěn)定價值、容量價值、環(huán)境價值等不同屬性的交易品種，通過輔助服務市場、容量成本回收機制等補償靈活調節(jié)資源收入，激發(fā)市場主體活力。u電力行業(yè)定位的轉變：能源局《新型電力系統發(fā)展藍皮書》提出，電力系統功能定位由服務經濟社會發(fā)展向保障經濟社會發(fā)展和引領產業(yè)升級轉變。u需求側發(fā)力促進清潔能源消納：國務院《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》提出，2024年，單位國內生產總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低2.5%左右、3.9%左右，規(guī)模以上工業(yè)單位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消費占比達到18.9%左右。2025年，非化石能源消費占比達到20%左右。資料來源：發(fā)改委，能源局，中國政府網，海通證券研究所72.2輸配電價新規(guī)助力新型電力系統建設表：輸配電價政策變化對比要素第二監(jiān)管周期（2020年1月1日起執(zhí)行）第三監(jiān)管周期（2023年6月1日起執(zhí)行）核心變化用電分類價格形式價格組成輸配電價核定按照“準許成本+合理收益”原則核定輸配電價，從“管電價”邁向“管準許收入”新增對負荷率較高的兩部制用戶的需量82.3使命與動力核心目的及驅動核心目的及驅動新型電力系統發(fā)展（當下重點任務）系統成本優(yōu)化新型電力系統發(fā)展（當下重點任務）系統成本優(yōu)化型電力系統發(fā)展配套）能源保供（壓力緩和但挑戰(zhàn)仍大）992.4新能源快速發(fā)展：機遇也是挑戰(zhàn)新能源快速發(fā)展，矛盾不斷產生。2023年全國光伏新增裝機約216GW，風電新增裝機約截至2023年，火電裝機（含煤電+氣電）對風光的保障比為1.3：104147320192020202102.4新能源快速發(fā)展：機遇也是挑戰(zhàn)根據CPIA預測，2024年保守情況下全球光伏新增裝機約390GW，與23年持11資料來源：中國光伏行業(yè)協會CPIA公眾號，海通證券研究所2.4新能源快速發(fā)展：機遇也是挑戰(zhàn)012資料來源：wind，CPIA《2023-2024年中國光伏產業(yè)2.4新能源快速發(fā)展：機遇也是挑戰(zhàn)風電項目收益率可觀，但資源存在稀缺性。根據金風科技季度演示材料，23Q3月風機全市場投標均價繼續(xù)下探至1553元/千瓦。但因風電優(yōu)質資源稀缺的特50004500400035003000250020001500100050002015/92016/22016/72016/122017/52017/102018/32018/82019/12019/62019/112015/92016/22016/72016/122017/52017/102018/32018/82019/12019/62019/112020/42020/92021/22021/72021/122022/52022/102023/32023/8——2.0MW——2.5MW3S4S——平均13資料來源：wind，金風科技季度演示材料，海通證券研究所測算2.4新能源快速發(fā)展：機遇也是挑戰(zhàn)儲能造價隨碳酸鋰價格下行。截至24年7月4日，儲能電芯價格降至0.36元/Wh，同比下降45%。但受電價端影響，儲能收益率仍不高，根據2023年廣東電力市場年度報告，2023年儲能參與現貨日前市場平均充放電價差155厘/千瓦時，參與現貨實時市場平均充放電價0資料來源：Wind，SMM儲能公眾號，海通證券研究所測算請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.5碳中和的投資測算根據習近平主席在第75屆聯合國大會上的演講，我國力爭在2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和。根據全球能源互聯網發(fā)展合作組織發(fā)布的《中國2030年前碳達峰研究》，預計2028年我國全社會碳排放達峰（2028/2030年我國全社會碳排放將分別為109/102億噸）。根據北京大學能源研究院所發(fā)布《電力部門碳排放達峰路徑與政策》，我國電力行業(yè)碳排放量約占總排放量超40%。雙碳目標下，能源生電氣化將是碳達峰的主要路徑。表：全社會二氧化碳排放及構成石油（億噸）碳移除（CCS和BECCS)（億噸）資料來源：全球能源互聯網發(fā)展合作組織，海通證券研究所152.5碳中和的投資測算表：碳中和的投資測算報告/論壇碳中和投資規(guī)模預測2020/10清華大學氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院《中國長期低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉型路徑研究》實現1.5℃目標導向轉型路徑需新增投資約138萬億元。2020/11中國投資協會和落基山研究所《零碳中國?綠色投資：以實現碳中和為目標的投資機遇》在碳中和愿景下，中國在可再生能源、能效、零碳技術和儲能技術等七個領域可撬動投資70萬億元。2021/4中國人民銀行行長易綱“綠色金融和氣候政策”高級別研討會2030年前，中國碳減排需每年投入2.2萬億元；2030-2060年，需每年投入3.9萬億元（根據此計算，到2060年合計需要140.7萬億元）。2021/4紅杉中國《邁向零碳——基于科技創(chuàng)新的綠色變革》2021-2060年，我國綠色投資年均缺口約3.84萬億元。其中，2021-2030年均缺口約2.7萬億元，2031-2060年均缺口約4.1萬億元（合計約150億元）。2021/4北京綠色金融與可持續(xù)發(fā)展研究院院長馬駿《碳中和背景下的投資機遇和金融風險》未來30年內，“碳中和”帶來投資需求達500萬億元以上。2021/5渣打全球研究團隊《充滿挑戰(zhàn)的脫碳之路》為達成碳中和目標，2060年前中國在脫碳進程中需進行高達人民幣127-192萬億元的投資，相當于平均每年投資人民幣3.2-4.8萬億元。2021/6中國人民銀行副行長劉桂平第十三屆陸家嘴論壇碳達峰碳中和需要的資金投入規(guī)模預計在150-300萬億元之間，相當于年均投資3.75-7.5萬億元。2021/12中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會《碳中和愿景下的綠色金融路線圖研究》按報告口徑計算，未來三十年內我國在《綠色產業(yè)目錄》確定的211個領域內將產生487萬億的綠色低碳投資需求。2022/4能源基金會《聚焦穩(wěn)增長：綠色投資支撐綠色復蘇》到2050年面向中國碳中和的直接投資可達140萬億元。2022/5國家氣候戰(zhàn)略中心/為實現碳達峰碳中和目標，到2060年，我國新增氣候領域投資需求規(guī)模將達約139萬億元，年均約為3.5萬億元。2022/11中研普華研究院《2022-2027年中國碳中和產業(yè)調研與投資未來30年，中國為實現碳中和目標，僅在能源相關基礎設施建設領域的投資規(guī)模將達分析報告》到100萬億元。2023/5IMF副總裁朱民及其團隊國是論壇之“能源中國”到2050年，中國碳中和累計投資規(guī)模約為180萬億元3.1現貨交易：市場建設加速推進表：電力現貨市場建設進度模擬試運行階段調電試運行階段間斷（小于一年）結算試運行階段不間斷（大于一年）結算試運行階段第一批福建2019年6月2019年9月2020年4月2020年8月2018年12月2019年7月2019年9月2021年4月廣東（南方區(qū)域）2018年9月2019年5月2019年5月2021年11月2019年6月2019年9月2019年9月2021年12月甘肅2018年12月2019年9月2019年9月2022年1月蒙西2019年6月2020年5月2019年9月2022年6月浙江2019年5月2019年9月2019年9月四川2019年6月2019年9月2019年9月2021年12月第二批江蘇2022年1月2022年7月2022年7月河南2022年6月2022年11月2022年11月湖北2022年7月2022年11月2022年12月遼寧2022年6月2023年1月2023年1月安徽2022年3月2023年3月2023年3月上海2022年7月其他江西2022年11月2023年3月2023年6月湖南2022年6月2023年4月2022年11月2023年4月2023年12月冀南2022年12月2023年5月2023年9月重慶2022年12月2023年5月2023年11月2022年12月2023年7月2023年12月青海2023年1月2023年12月新疆2023年5月2023年12月資料來源：廣東電力交易中心公眾號，海通證券0.600.20-0.201000095009000850080007500700065006000550050004500400023/1/123/1/2623/2/2023/3/1723/4/1123/5/623/5/3123/6/2523/7/2023/8/1423/9/823/10/323/10/實際最高用電負荷(萬千瓦，右軸)燃煤基準價（元/度，左軸）0.800.600.400.200.009.08.07.06.05.0實時出清算術均價（元/度，左軸）實時出清電量（億度，右軸）燃煤基準價（元/度，左軸）日前出清算術均價（元/度，左軸）資料來源：山西電力交易中心公眾號，海通證相對基準3.3現貨電價促進新能源消納火電頂峰發(fā)電：2022年迎峰度夏期間，山西晚高峰現貨均價0.974元/度，是提升消納：白天新能源大發(fā)期間，火電主動降低出力；晚高峰火電頂峰出力。圖：山西省日前現貨市場節(jié)點電價圖：山西日內新能源、火電出力情況圖：山西省日前現貨市場節(jié)點電價3.3現貨電價促進新能源消納圖：火電價格修復，水電跟隨上漲（元/千圖：市場化占比較高的云南省交易電價持續(xù)提升（元/千瓦時）0.350.3050.101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920202021202220232024注：2013-2018年各電源平均上網電價來自發(fā)改委披露《歷年全國電力價格情況監(jiān)管通報》，2019-2023年各電源4.1容量電價：煤電功能再定位2023年11月國家發(fā)改委、國家能源局兩部門發(fā)布《關于建立煤電容量電價機制的通知》：1、煤電的重要性明顯提升：充分體現煤電對電力系統的支撐調節(jié)價值，確保煤電行業(yè)持續(xù)健康運行。2、成本由下游分攤。3、再次強調電量電價市場化形成機制。表：分省容量電價測算（元/度）%%福建4.2輔助服務：新能源增加輔助調峰需求截至23H1，全國發(fā)電裝機容量約27.1億千瓦，其中參與電力輔助服務的裝機約20億千瓦。2023年上半年，全國電力輔助服務費用共278億元，占上網電費1.9%（2019年為1.5%，海外平均水平3%以上）。從結構上看，市場化補償費用204億元，占比73.4%；固定補償費用74億元，占比26.6%。從類型上看，調峰補償167億元，占比60.0%；調頻補償54億元，占比19.4%；備用補償45億元，占比16.2%。從主體來看，火電企業(yè)獲得補償254億元，占比91.4%。調峰VS調頻調頻{調峰{一次調頻二次調頻基本調峰深度調峰調頻{調峰{一次調頻二次調頻基本調峰深度調峰啟停調峰電力輔助服務分類有功平衡服務備用{衡服務基本無功調節(jié)調峰：為跟蹤系統負荷的峰谷變化及可再生能源出力變化，并網主體根據調度指令進行的發(fā)用電功率調整或設備啟停所提供的服務。調頻：電力系統頻率偏離目標頻率時，并網主體通過調速系統、自動功率控制等方式，調整有功出力減少頻率偏差所提供的服務。有償無功調節(jié)資料來源：《電力輔助服務管理辦法》《關4.2輔助服務：新能源增加輔助調峰需求2024年5月印發(fā)的《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案此前的3000萬千瓦以上調高至4000萬千瓦。截至2023年底，我國在運新型儲能裝機規(guī)模儲能技術物理形式磁儲能相變儲能相變儲能表：關鍵儲能技術對比儲能技術循環(huán)壽命/次抽水蓄能很低（鋰電池）很高高機械儲能4.3碳市場：機制亟待接軌執(zhí)行進程過渡期時間點2023.10.1-2025年直接排放和外購電力產生的間接排放。歐盟CBAM管制的溫室氣體排放與歐盟ETS所涵蓋的溫室氣體排//現有的免費配額將削減將從2026年//用4.3碳市場：機制亟待接軌24H1歐洲碳市場均價為64歐元/噸（YOY-26%我國碳市場（CEA）均價為87圖：歐洲碳價自23年末震蕩回調（歐元/噸）圖：中國碳價持續(xù)走高，成交集中在履約期前2005-042006-042007-042008-042009-042010-042012-042013-04202005-042006-042007-042008-042009-042010-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-042021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-0525002000150010005000成交量（萬噸，左軸）成交價（元/噸，右軸）——期貨結算價成交量（萬噸，左軸）成交價（元/噸，右軸）表：碳價與綠電溢價換算表（90元/噸碳價對應綠電溢價約0.072元/度）對應碳價（元/噸）各美其美，美美與共5.1“十四五”電力行業(yè)投資主線新能源為主要增量，激勵投資保供電保供電火電增容控量，保障穩(wěn)定收益火電增容控量，保障穩(wěn)定收益核電加速擴張核電加速擴張電源資產重新定價電源資產重新定價電網互聯互通及靈活性提升電網互聯互通及靈活性提升靈活性調節(jié)容量與儲能市場定靈活性調節(jié)容量與儲能市場定價探索價探索需求側管理需求側管理5.2頂層設計：電力商品屬性全面體現打破能源不可能三角，需依靠技術進步和電力市場化改革，是一個長期、循序漸進的過程。我們認為在當下新能源裝機占比持續(xù)提升的過程中，系統主要矛盾集中在消納環(huán)節(jié)，因此政策有望向提供穩(wěn)定性及靈活性的電源傾斜。清潔（環(huán)境價值）廉價（電能量價值）穩(wěn)定/靈活廉價（電能量價值）容量價值）穩(wěn)價保供/穩(wěn)價保供/安全5.3“十四五”各電源發(fā)展趨勢展望表：“十四五”各電源發(fā)展趨勢展望碳成本保障穩(wěn)定收益率碳成本增加微增大核準加速5.4海外電力公司盈利及估值海外電力公司PE估值平均數19倍，對應ROE水平在10%左右。表：海外電力公司估值（截止2024年6月30日）證券簡稱（倍）（倍）新紀元能源(NEXTERA5.4海外電力公司盈利及估值海外電力公司長期收益率穩(wěn)健。圖：2000年以來電力股累計漲跌幅（截至24/6/30）圖：2010年以來電力股累計漲跌幅（截至24/6/30）943%358%943%288%743%218%543%148%343%78%143%8%-57%-62%-57%——華能國際龍源電力——杜克能源——華能國際龍源電力——杜克能源(DUKEENERGY)——南方電力(SOUTHERN)——杜克能源(DUKEENERGY)南方電力(SOUTHERN)6.投資建議輔相成?，F貨市場形成的峰谷價差、價格中樞等的關鍵因素。容量電價的落地體現了火電作為基礎電源+調節(jié)電源的核心地位；大水電的跨周期調節(jié)價值及靈活性價值、核電的清潔基荷價值已逐步通過價格機制新增、電網側互聯互通&余缺互濟、需求側削峰填谷等方式，在保障供應安全的前提下系統成本最優(yōu)；改革紅利有望帶來需求側管理、綜合能源服務及碳足跡新能源：三峽能源、龍源電力、福能股份、中閩能源、大唐新38請務必閱7.風險提示（2）經濟增速預期和貨幣政策導致市場風格波動較大。（3）新能源和儲能等技術進步、成本下降不及預期。分析師聲明和研究團隊吳杰、傅逸帆本人具有中國證券業(yè)協會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準確公用事業(yè)研究團隊：公用事業(yè)行業(yè)首席分析師S0850515120001Email：wj10521@Email：ys14098@分析師：傅逸帆S0850519100001Em