對賭協議經典案例解析

對賭協議最初由國外引進,摩根士丹利等機構投資蒙牛,是對賭協議在創業型企業中應用經典案例?！皩€協議”也為本土投資機構所使用。11月,東方富海等機構投資8000萬元于無錫某太陽能企業,其中5000萬元以增資方法進入企業股本,另外3000萬元以委托銀行貸款方法借給企業,增資資金直接換取企業股權,委托銀行貸款資金作為“業績對賭”籌碼。協議約定,假如該企業完成、預期目標,則3000萬元委托銀行貸款無須歸還投資人,且投資人在該企業中股權百分比不變,從而令企業估值得到提升。,該企業超出估計業績目標快要20%,并于10月提前完成年度業績目標,對賭實現雙贏。經典案例之一:融資方:蒙牛乳業投資方:摩根士丹利等三家國際投資機構簽署時間:關鍵內容:至,假如蒙牛業績復合增加率低于50％,以牛根生為首蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票,或以等值現金代價支付;反之,外方將對蒙牛股票贈給予牛根生為首蒙牛管理團體現在情況:已完成,蒙牛高管取得了價值數十億元股票1999年1月,牛根生創建了“蒙牛乳業有限企業”,企業注冊資本100萬元。后更名為“內蒙古蒙牛乳業股份有限企業”（以下簡稱“蒙牛乳業”）。底摩根士丹利等機構與其接觸時候,蒙牛乳業企業成立尚不足三年,是一個比較經典創業型企業。6月,摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼企業。9月,蒙牛乳業提議人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛企業。同日,蒙牛乳業投資人、業務聯絡人和雇員注冊成立了銀牛企業。金牛和銀牛各以1美元價格收購了開曼群島企業50%股權,其后設置了開曼企業全資子企業——毛里求斯企業。同年10月,摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方法向開曼企業注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元）,取得該企業90.6%股權和49%投票權,所投資金經毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%股權,蒙牛乳業也變更為合資企業。,摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似于中國證券市場可轉債“可換股文據”,未來換股價格僅為0.74港元／股。經過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元,折合人民幣2.9億元。“可換股文據”實際上是股票看漲期權。不過,這種期權價值高低最終取決于蒙牛乳業未來業績。假如蒙牛乳業未來業績好,“可換股文據”高期權價值就能夠兌現;反之,則成為廢紙一張。為了使預期增值目標能夠兌現,摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增加對賭協議。雙方約定,從～,蒙牛乳業復合年增加率不低于50%。若達不到,企業管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股上市企業股份;假如業績增加達成目標,摩根士丹利等機構就要拿出自己對應股份獎勵給蒙牛管理層。6月,蒙牛業績增加達成預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”期權價值得以兌現,換股時蒙牛乳業股票價格達成6港元以上;給予蒙牛乳業管理層股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業業績對賭,讓各方都成為贏家。投資特點分析:摩根士丹利對于蒙牛乳業基于業績對賭之所以能夠劃上圓滿句號,總結歸納,該份對賭協議中有以下七個特點:一是投資方在投資以后持有企業原始股權,如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼企業90.6%股權和49%投票權;二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）“可換股文據”;三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）;四是投資方不是經營乳業,不擅長參與經營管理,僅是財務型投資;五是股份在香港證券市場流動自由;六是蒙牛乳業即使是創業型企業,但企業管理層原來在同一類型企業工作,富有行業經驗;七是所投資企業屬于日常消費品行業,周期性波動小,一旦企業形成相對優勢,競爭對手難以替換,投資行業風險小。案例之二:融資方:中國永樂投資方:摩根士丹利、鼎暉投資等簽署時間:關鍵內容:永樂（可延至或）凈利潤高于7.5億元（人民幣,下同）,外資方將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份;假如凈利潤等于或低于6.75億元,永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股;假如凈利潤不高于6億元,永樂管理層向外資股東轉讓股份最多將達成9394.76萬股,相當于永樂上市后已發行股本總數（不計行使超額配股權）4.1％現在情況:永樂未能完成目標,造成控制權旁落,最終被國美電器并購上海永樂家用電器有限企業（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業績上看,永樂家電成立初年銷售額只有100萬元,到已經實現近百億元;在市場適應性上,永樂家電經歷了家電零售業巨大變革洗禮,是一家比較成熟企業。1月,摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當初永樂家電20％股權,收購價格相當于每股約0.92港元。依據媒體報道,摩根士丹利在入股永樂家電以后,還與企業形成約定:無償取得一個認股權利,在未來某個約定時間,以每股約1.38港元價格行使約為1765萬美元認股權。這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現,摩根士丹利等機構投資者與企業管理層簽署了一份“對賭協議”。招股說明書顯示,假如永樂（可延至或）凈利潤高于7.5億元人民幣,外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份;假如凈利潤相等或低于6.75億元,永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股;假如凈利潤不高于6億元,永樂管理層向外資股東轉讓股份最多將達成9394.76萬股,這相當于永樂上市后已發行股本總數（不計行使超額配股權）約4.1%。凈利潤計算不能含有水份,不包含上海永樂房地產投資及非關鍵業務任何利潤,并不計任何額外或非常常收益。因為摩根士丹利投資永樂電器對賭協議行權時間是以后,現在尚無法知曉其結果,但從永樂電器10月13日宣告其在港上市配售及公開發售股份結果來看,永樂電器每股發售價定為2.25港元;到11月24日,永樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對于摩根士丹利原始入股價格,以及每股約1.38港元認購權,摩根士丹利近期收益回報已比較有保障。投資特點分析:在摩根士丹利投資永樂電器對賭協議中,經過總結分析,也有以下七個特點:一是投資方在投資以后低價持有企業原始股權,如摩根士丹利永樂家電20％股權;二是持有認購權杠桿性降低,認股價格為1.38港元／股;三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）;四是投資方不經營零售業,不參與經營管理,僅作財務型投資;五是股份在香港證券市場流動自由;六是永樂是成熟型企業,經歷了行業變革與市場洗禮;七是所投資企業屬于零售行業,規模效應顯著,一旦企業形成相對優勢,競爭對手則難以替換。現在,對賭已經使投資方達成了第一步贏利目。案例之三:融資方:深南電投資方:杰潤深南電對賭杰潤第一份合約:使用期為3月3日~12月31日,由三個期權合約組成。當浮動價（每個決定時限內紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約收市結算價算術平均數）高于63.5美元/桶時,企業每個月可獲30萬美元收益（20萬桶×1.5美元/桶）;浮動價低于63.5美元/桶,高于62美元/桶時,企業每個月可得（浮動價－62美元/桶）×20萬桶收益;浮動價低于62美元/桶時,企業每個月需向杰潤企業支付與（62美元/桶－浮動價）×40萬桶等額美元。

該合約簽署時間是3月12日,代號為2.11。當日,紐約商品交易所輕質原油期貨價格指數收報106.81美元/桶。這個合約在當初看來,貌似風險不大,因為大部分市場人士認為,原油期價在12月31日前跌破62美元/桶概率不高。投資案例分析:這份合約對于深南電收益設計得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方,不管油價漲到什么位置,每個月最多取得30萬美元收益;而對深南電風險卻設計得充滿玄機——只要油價跌破62美元/桶,將根據40萬桶兩倍于深南電收益計算量系數,乘以62美元/桶以下差價,這將是一個虧損額巨大數字。假定今年年底前油價跌至40美元/桶,深南電每個月將最多付出880萬美元。而深南電整年凈利潤折合美元也不過1700多萬美元。案例之四:融資方:碧桂園投資方:美林2月15日,碧桂園宣告發行可轉債融資,并將融資二分之一金額19.5億港元作為抵押品,與美林國際簽訂了一份以現金結算企業股份掉期協議。碧桂園當初表示,企業有意回購股份,但公眾流通量只有16.86%,假如在市場上回購,可能會令公眾流通量低于15%要求(通常上市企業要求公眾流通量在25%以上,但因碧桂園市值較大,所以獲豁免降至15%)。當以后這批債券被換成股份,到時便能夠回購股份,而簽署上述掉期協議,目便是令企業鎖定未往返購成本。該項合約年期為。依據協議,若最終價格高于初步價格,則企業將向美林收取款項;若最終價格低于初步價格,則美林會收取款項。初步價格將按股份掉期公式厘定,而最終價格將參考指定平均日期相關股份價格算術平均數。簡而言之,碧桂園賭是股價漲,美林賭是股價跌。對賭巨虧12.415億元在去年8月份碧桂園宣告其六個月業績時候,相關其股價對賭協議將出現巨額虧損就已經顯露頭角,以6月30日收盤價計算,該股份掉期公允值損失約為4.428億元人民幣。而伴隨去年第四季度香港恒生指數大跌,碧桂園更是下跌慘重。去年2月15日,碧桂園宣告簽署股價對賭協議當日收市價為6.82港元,而在12月31日,其股價已跌至1.9港元,不到一年,碧桂園股價已經累計下跌超出70%。股價大跌,令碧桂園不得不承受上述股價對賭協議虧損。年報顯示,以去年12月31日碧桂園收市價計算,上述股份掉期合約公允值損失擴大至約為12.415億元人民幣。在股價對賭虧損拖累下,去年碧桂園凈利潤大幅下滑了66.7%,為13.78億元人民幣。在,該企業凈利潤高達42億元人民幣。對賭協議實施只可能有兩個結果,雙贏或雙輸。創業團體輸時候,投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場上普遍認識—創業團體達成協議要求,投資人即使付出了部分股權,卻得到估值上升回報;未達成協議要求,投資人則可經過更多股權甚至企業控制權來填補股價下跌損失,所以,不管創業團體能否達成對賭目標,投資人都能贏利。這一邏輯忽略了一個關鍵前提,即資本募集不可能沒有代價,一個錯誤投資決議,即使收回了成本,也難以填補其融資成本,更不用說在風險投資中還有眾多連成本都收不回項目。從投資人角度看,我們期望企業賭贏,企業賭贏是雙贏,賭輸則是雙輸。只不過簽了對賭協議后,對企業形成了一定制約,能夠盡可能減小投資人損失。其它對賭案例一覽表:1、融資方:雨潤食品投資方:高盛投資簽署時間:關鍵內容:假如雨潤盈利未能達成2.592億元,高盛等戰略投資者有權要求大股東以溢價20％價格贖回所持股份現在情況:已完成,雨潤勝出2、融資方:華潤集團投資方:摩根士丹利、瑞士信貸簽署時間:關鍵內容:兩家投行將分別以現金4.5486億港元認購1.33億股華潤勵致（1193.HK）增發股票,協議使用期為5年。若和約被持有到期,且華潤勵致最終股價高于參考價（3.42港元）,華潤集團將向兩家投行分別收取差價;若到時股價低于3.42港元,那么兩家投行就會各自受到一筆付款現在情況:按最壞計劃,華潤可能虧損9億港元3、融資方:太子奶投資方:高盛、英聯以及摩根士丹利1996年,李途純創建湖南太子奶集團生物科技發展責任企業,主打發酵乳酸菌乳飲料產品?！疤幽獭比齻€字亦曾是馳名商標,更是所在地株洲市政府納稅大戶。但就在太子奶成立十年后,一切開始發生改變。11月,英聯投資與太子奶集團合資成立離岸企業中國太子奶(開曼)控股有限企業,注資4000萬美元,同時其她兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。有消息稱,在高盛、英聯以及摩根士丹利聯合注資太子奶集團7300萬美元之際,實已暗含對賭協議。據公開信息顯示,在雙方最終7300萬美元融資協議條款中,暗藏以下內容:在收到7300萬美元注資后前3年,假如太子奶集團業績增加超出50%,就可調整(降低)對方股權;如完不成30%業績增加,太子奶集團董事長李途純將會失去控股權。而在當初,太子奶連續復合增加率超出100%,確實給了李途純很大底氣。不過李途純以賭徒心態與國外私募基金對賭,籌資到手后又盲目激進,前后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設生產基地,市場戰線也隨之越拉越廣,其間,遭國家宏觀調控和銀根緊縮以及金融危機影響,再加上三聚氰胺事件爆發,太子奶受累行業低迷,李途純做