第三章外匯市場(chǎng)與外匯交易

第一節(jié)

外匯市場(chǎng)概述

外匯市場(chǎng)(foreignexchangemarket)是外幣供求雙方互相買(mǎi)賣(mài)不同貨幣的交易網(wǎng)絡(luò)、交易設(shè)施及其組織結(jié)構(gòu)和制度規(guī)則的總和。

一、外匯市場(chǎng)的類(lèi)型

有形外匯市場(chǎng)（具體的外匯市場(chǎng)）

無(wú)形外匯市場(chǎng)（抽象的外匯市場(chǎng)

）

外匯零售市場(chǎng)

外匯批發(fā)市場(chǎng)（狹義的外匯市場(chǎng)

）

外匯批發(fā)市場(chǎng)和外匯零售市場(chǎng)構(gòu)成廣義外匯市場(chǎng)

頭寸（Position）

一筆有特定用途的資金及其數(shù)額大小。

敞口頭寸，openposition

頭寸裸露（暴露）

positionexposure

（cover）

多頭頭寸，頭寸過(guò)多

longposition

空頭頭寸，頭寸不足

shortposition

buylong,sellshort

l自由市場(chǎng)

l平行市場(chǎng)

l外匯黑市

l全球市場(chǎng)和地區(qū)市場(chǎng)

二、外匯市場(chǎng)參與者

l外匯指定銀行

l非金融機(jī)構(gòu)

l個(gè)人

l經(jīng)紀(jì)商

（1）直接交易：無(wú)經(jīng)紀(jì)商

（2）間接交易：有經(jīng)紀(jì)商

l非銀行金融機(jī)構(gòu)

l中央銀行

l做市商

MarketMaker,又稱(chēng)

Jobber

做市商，或坐市商，錯(cuò)誤的翻譯：造市商

三、外匯市場(chǎng)的交易模式

競(jìng)價(jià)驅(qū)動(dòng)（指令驅(qū)動(dòng))

：集中交易

場(chǎng)內(nèi)交易（共同動(dòng)手方）

與交易所辦理清算和交割

詢(xún)價(jià)驅(qū)動(dòng)（報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)）：場(chǎng)外交易（OTC）

（一對(duì)一交易）

不與交易所辦理清算和交割詢(xún)價(jià)交易過(guò)程

A:GBP5MioA（銀行）詢(xún)價(jià)：GBP兌USD，金額500萬(wàn)

B:1.6773/78B（銀行）報(bào)價(jià)：

價(jià)格為：GBP1＝USD1.6773/78A:MyRiskA不滿(mǎn)意B的報(bào)價(jià)，在此價(jià)格下不作交易，

A可以在數(shù)秒內(nèi)再次向B詢(xún)價(jià)。

A:NOWPLS

A：再次詢(xún)價(jià)

B:1.6775ChoiceB：1.6775請(qǐng)選擇買(mǎi)入還是賣(mài)出

（當(dāng)銀行報(bào)出choice時(shí)，一定要做交易）

A:SellPLS

A：選擇賣(mài)出英鎊，金額500萬(wàn)

MyUSDToANY我的美元請(qǐng)匯入A（銀行）的紐約帳戶(hù)

B:OkDone

B：此交易達(dá)成

At1.6775WeBuy在1.6775我買(mǎi)入英鎊500萬(wàn)，

GBP5MioAGUSD美元支付

ValMay—20交割日為5月20日

GBPToMY我的英鎊存入B銀行倫敦的英鎊帳戶(hù)

LondonTKSforDeal,Bye

第二節(jié)外匯市場(chǎng)交易

套匯交易：在不同市場(chǎng)、不同貨幣、不同期限之間進(jìn)行外匯買(mǎi)賣(mài)，以獲取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的行為。

l地點(diǎn)套匯：在匯率較低的市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)，同時(shí)在匯率較高的市場(chǎng)賣(mài)出的牟利行為。

直接套匯

USD1=JPY121.72/76（紐約，日元買(mǎi)入價(jià)）

USD1=JPY121.78/81（倫敦，日元買(mǎi)入價(jià)）

間接標(biāo)價(jià)：低的是賣(mài)出價(jià)，高的是買(mǎi)入價(jià)或經(jīng)過(guò)倒數(shù)換算來(lái)判斷買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)

間接套匯

倫敦：GBP/EUR=1.4702-1.4706(2)

紐約：GBP/USD=1.9699-1.9703(3)

法蘭克福：EUR/USD=1.3372-1.3374(1)

倫敦是間接標(biāo)價(jià)；

法蘭克福的歐元較低

遠(yuǎn)期外匯交易：以將來(lái)約定的時(shí)間辦理交割的外匯交易

l

特點(diǎn)：場(chǎng)外交易

掉期（時(shí)間套匯）：同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出數(shù)量相等，幣種相同，但交割期限不同的貨幣。

根據(jù)第一筆交易的交割時(shí)間，掉期可分為即期對(duì)遠(yuǎn)期（spotagainstforward）和遠(yuǎn)期（近期）對(duì)遠(yuǎn)期。套期保值：買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一筆將來(lái)交割，且價(jià)值等于未到期的外幣負(fù)債或資產(chǎn)的外匯。

多頭套期保值

空頭套期保值

4項(xiàng)原則

（1）幣種相同或相近

（2）期限相同或相近

（3）方向相反

（4）數(shù)量相當(dāng)外匯期貨：約期交割的標(biāo)準(zhǔn)化外幣合約的交易

l標(biāo)準(zhǔn)化合約

l保證金制度

l逐日盯市

l看準(zhǔn)行情仍然可能損失芝加哥交易所外匯期貨合約幣種交易單位幣種交易單位英鎊62500日元12500000瑞郎125000澳元100000套利

期貨價(jià)格一般以現(xiàn)貨價(jià)格為基礎(chǔ)，不能無(wú)限偏離現(xiàn)貨價(jià)格。但是如果現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模不夠大，現(xiàn)貨價(jià)格不能對(duì)期貨價(jià)格產(chǎn)生有效制約，期貨價(jià)格就可能極度偏離現(xiàn)貨價(jià)格。

期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格或不同期限的期貨價(jià)格之間的關(guān)系可以用基差來(lái)表示，即

基差＝現(xiàn)貨價(jià)格－期貨價(jià)格

＝近期價(jià)格－遠(yuǎn)期價(jià)格隨著到期日的臨近，期貨價(jià)格應(yīng)收斂于現(xiàn)貨價(jià)格，即基差的絕對(duì)值應(yīng)隨著到期日的臨近有逐步減少的趨勢(shì)。并且，在期貨合約的到期日，基差應(yīng)為零。這是由套利行為決定的。如果在合約到期日，期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，套利者就可以買(mǎi)入現(xiàn)貨資產(chǎn)、賣(mài)出期貨合約來(lái)獲利，從而現(xiàn)貨價(jià)格上升，期貨價(jià)格下降，直到基差逐步縮小為零。同理，當(dāng)期貨價(jià)格小于現(xiàn)貨價(jià)格，套利者就可以買(mǎi)入期貨合約、賣(mài)出現(xiàn)貨資產(chǎn)來(lái)獲利，從而使基差縮小為零。正常基差基差基差過(guò)大過(guò)小賣(mài)出買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出買(mǎi)進(jìn)金融套利的原理可運(yùn)用于所有價(jià)格聯(lián)動(dòng)的金融品種：

1.同一物品的不同市場(chǎng)（巴林銀行），即跨市套利；

2.同一市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)品種（股票與權(quán)證或轉(zhuǎn)債），即跨品種套利；

3.不同期限的交易品種，跨期套利，如股票現(xiàn)貨與股指期貨。

需要考慮的因素：交易成本；基差擴(kuò)大外匯期權(quán)：

在某一特定的時(shí)間按合約確定的匯率買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一定數(shù)量外幣的權(quán)利的交易。交易方買(mǎi)方賣(mài)方權(quán)利買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出外匯收入期權(quán)費(fèi)（權(quán)利金）義務(wù)付出期權(quán)費(fèi)（權(quán)利金）賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)外匯看漲期權(quán)（認(rèn)購(gòu)期權(quán)）

l看跌期權(quán)（認(rèn)沽期權(quán)）；

l歐式期權(quán)；l美式期權(quán)

美式期權(quán)的優(yōu)勢(shì)：在套期保值方面具有時(shí)間選擇的靈活性，彌補(bǔ)外匯收付時(shí)間的不確定性形成的風(fēng)險(xiǎn)。

l場(chǎng)內(nèi)期權(quán)；l場(chǎng)外期權(quán)

l標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)；l內(nèi)嵌（隱含）期權(quán)

(embeddedoption)

期權(quán)的優(yōu)勢(shì)：

對(duì)不確定的外匯頭寸進(jìn)行套期保值X：執(zhí)行匯率E：盈虧平衡點(diǎn)S：執(zhí)行合同時(shí)的即期匯率（動(dòng)態(tài)變量）

投機(jī)（speculation）的要素

1、需要對(duì)行情變動(dòng)作出預(yù)測(cè)；

2、需要對(duì)交易行為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)：

如果行情判斷正確，就可能

獲利，反之，則會(huì)發(fā)生虧損。

結(jié)論：投機(jī)是以承受風(fēng)險(xiǎn)為代

價(jià)試圖獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的行為。穩(wěn)定性投機(jī)與非穩(wěn)定性投機(jī)

金融互換：貨幣互換和利率互換

利率互換：

A公司和B公司的融資成本A公司B公司利差信用等級(jí)AAABBB固定利率11.5%14%2.5%浮動(dòng)利率LiborLibor+1％1%差額1.5%貨幣互換

A公司和B公司的融資成本A公司B公司利差美元利率10%11.5%1.5%瑞郎利率5%6%1%差額0.5%B公司為A公司籌措瑞郎，

A公司支付利率5.5%；A公司為B公司籌措美元，

B公司支付利率10.75%。A公司瑞郎融資成本：5.5%瑞郎利率+10%美元利率-10.75%獲得B公司支付=4.75%B公司美元融資成本：10.75%美元利率+6%瑞郎利率-5.5%獲得A公司支付=11.25%AB10.75%（美元）5.5%（瑞郎）以10%利率借入美元以6%利率借入瑞郎第三節(jié)中國(guó)的外匯市場(chǎng)

外匯市場(chǎng)的會(huì)員

/fe/Channel/22308

1994年，我國(guó)設(shè)立銀行間外匯市場(chǎng)，啟動(dòng)集中交易（競(jìng)價(jià)驅(qū)動(dòng)）模式。

2006年引入做市商制度，形成詢(xún)價(jià)驅(qū)動(dòng)模式，同時(shí)改進(jìn)人民幣匯率中間價(jià)的形成方式，波動(dòng)幅度1%。

競(jìng)價(jià)交易和詢(xún)價(jià)交易同時(shí)進(jìn)行

銀行間外匯市場(chǎng)

人民幣對(duì)外幣的即期交易：

美元、港幣、日元、歐元、英鎊、林吉特、盧布、澳元、加元外幣對(duì)外幣即期交易人民幣對(duì)外幣遠(yuǎn)期交易

人民幣對(duì)外幣掉期交易：即期和遠(yuǎn)期

人民幣對(duì)外匯貨幣掉期交易：貨幣互換

（利率互換）

人民幣對(duì)外幣期權(quán)交易

沒(méi)有期貨交易2011年2月16日國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易有關(guān)問(wèn)題的通知》，批準(zhǔn)中國(guó)外匯交易中心在銀行間外匯市場(chǎng)組織開(kāi)展人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易，自2011年4月1日起施行。為了嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)，《通知》規(guī)定，人民幣對(duì)外匯期權(quán)只有到期才能交割，且不允許客戶(hù)賣(mài)出期權(quán)。

《通知》主要內(nèi)容包括：一是明確產(chǎn)品類(lèi)型為普通歐式期權(quán)。二是規(guī)定客戶(hù)辦理期權(quán)業(yè)務(wù)應(yīng)符合實(shí)需原則（套期保值）。三是對(duì)銀行開(kāi)辦期權(quán)業(yè)務(wù)實(shí)行備案管理，不設(shè)置非市場(chǎng)化的準(zhǔn)入條件。2011年11月外管局發(fā)布了《關(guān)于銀行辦理人民幣對(duì)外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，允許銀行辦理人民幣對(duì)外匯看跌和看漲兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)自２０１１年１２月１日起施行。

期權(quán)組合是指客戶(hù)同時(shí)買(mǎi)入和賣(mài)出一個(gè)幣種、期限、合約本金相同的人民幣對(duì)外匯普通歐式期權(quán)所形成的組合，包括看跌和看漲兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)。

通知規(guī)定，銀行對(duì)客戶(hù)辦理期權(quán)組合業(yè)務(wù)應(yīng)遵循實(shí)需交易和整體性管理等監(jiān)管要求。

零售市場(chǎng)：遠(yuǎn)期結(jié)售匯2011-01-31上海證券報(bào)

國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于外匯指定銀行對(duì)客戶(hù)人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問(wèn)題的通知》,3月1日起企業(yè)可參與人民幣外匯貨幣掉期人民幣離岸交易

1.香港CNYNDF（無(wú)人民幣交割遠(yuǎn)期）

2.香港人民幣即期交易（CNHspot）和（有人民幣交割）遠(yuǎn)期交易（CNHforward或CNHDF）

2010年7月香港建立離岸人民幣可交割市場(chǎng)。

恒生銀行執(zhí)行董事馮孝忠透露，CNH的日均交易量節(jié)節(jié)攀升，目前已達(dá)至30億至50億美元，約等于美元和港元之間的日均外匯交易量（2011年12月22日中國(guó)新聞網(wǎng)）2006年8月28日（中國(guó)時(shí)間）美國(guó)芝加哥商品交易所推出了人民幣對(duì)美元、歐元及日元的期貨和期權(quán)交易。該交易以美元結(jié)算差價(jià)，不辦理人民幣交割，故也稱(chēng)NDF（futures）。

中國(guó)外匯交易中心的外匯交易中國(guó)外匯交易中心銀行銀行銀行

企業(yè)和個(gè)人

企業(yè)和個(gè)人

企業(yè)和個(gè)人

中國(guó)人民銀行第四章匯率理論與學(xué)說(shuō)

第一節(jié)國(guó)際金本位制度下匯率的決定基礎(chǔ)

19世紀(jì)初，英國(guó)確立了金本位制度，接著，其他西方國(guó)家也紛紛效尤。由于各國(guó)金本位制度之間存在完全的一致性，在這種共同的基礎(chǔ)上就形成了所謂的國(guó)際金本位制度。在國(guó)際金本位制度，尤其是金幣本位制度下，各國(guó)均規(guī)定了每一單位貨幣所包含的黃金重量與成色，即含金量（GoldContent）。這樣，兩國(guó)貨幣間的價(jià)值就可以用共同的尺度，即各自的含金量多寡來(lái)進(jìn)行比較。

金本位條件下的兩種貨幣的含金量對(duì)比叫鑄幣平價(jià)（MintPar）。鑄幣平價(jià)是決定兩種貨幣匯率的基礎(chǔ)。例如，在1929年的“大蕭條”（GreatDepression）之前，英國(guó)規(guī)定每1英鎊含純金7.3224克，美國(guó)規(guī)定每1美元含純金1.504656克，這樣按含金量對(duì)比，英鎊與美元的鑄幣平價(jià)為7.3224／1.504656=4.8665，即1英鎊=4.8665美元。這一鑄幣平價(jià)就構(gòu)成了英鎊與美元匯率的決定基礎(chǔ)。金本位條件下的匯率決定第二節(jié)

國(guó)際借貸（國(guó)際收支）論和匯兌心理論

一、國(guó)際借貸論

英國(guó)學(xué)者喬治·葛遜認(rèn)為，外匯匯率由外匯的供求關(guān)系決定，而外匯的供求又是由國(guó)際借貸引起的。商品的進(jìn)出口、債券的買(mǎi)賣(mài)、利潤(rùn)與捐贈(zèng)的收付、旅游支出和資本交易等都會(huì)引起國(guó)際借貸關(guān)系。在國(guó)際借貸關(guān)系中，只有已經(jīng)進(jìn)入支付階段的借貸，即流動(dòng)借貸，才會(huì)影響外匯的供求關(guān)系。至于尚未進(jìn)入支付階段的借貸，即固定借貸則不會(huì)影響當(dāng)前的外匯供求。

當(dāng)一國(guó)的流動(dòng)債權(quán)（外匯收入）大于流動(dòng)債務(wù)（外匯支出）時(shí)，外匯的供應(yīng)大于需求，因而外匯匯率下降。一國(guó)的流動(dòng)債務(wù)大于流動(dòng)債權(quán)時(shí)，外匯的需求大于供應(yīng)，因而外匯匯率上升。

一國(guó)的流動(dòng)借貸平衡時(shí)，外匯收支相等，于是匯率處于均衡狀態(tài)，不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。

葛遜所說(shuō)的流動(dòng)債權(quán)和流動(dòng)債務(wù)實(shí)際上就是國(guó)際收支，所以該理論是國(guó)際收支論的雛形。

該理論的缺陷在于沒(méi)有說(shuō)明影響匯率的具體因素。

二、國(guó)際收支論CA＋KA＝0

進(jìn)口主要是由本國(guó)國(guó)民收入（Y）、匯率（S）、相對(duì)價(jià)格（P、P*）決定的；出口主要是由外國(guó)國(guó)民收入（Y*）、匯率（S）、相對(duì)價(jià)格（P、P*）決定的。

因此：

CA＝f（Y，Y*，P，P*，S）

資本項(xiàng)目取決于本國(guó)利率（i）、外國(guó)利率（i*）、對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期（Se）。即：

KA＝g（i，i*，Se

） 國(guó)際收支均衡條件為：

BP＝h（Y，Y*，P，P*，i，i*，S，Se

）＝0

從而均衡匯率為：

S＝k（Y，Y*，P，P*，i，i*，Se

）

各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響 國(guó)民收入的變動(dòng)

Y↑→M↑→外匯需求↑→S↑；Y*↑→X↑→外匯供應(yīng)↑→S↓。 價(jià)格水平的變動(dòng)

P↑→本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力↓→CA惡化→S↑；P*↑→本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力↑→CA改善→S↓。 利率水平的變動(dòng)

i↑→資本↑→外匯供應(yīng)↑→S↓；

i*↑→資本↓→外匯需求↑→S↑。

Se↑→資本↓→外匯需求↑→S↑

因此，國(guó)際收支論的基本原理可以概括為：各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響以其他條件不變下為基礎(chǔ)。而實(shí)際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系。例如：本國(guó)國(guó)民收入的增加，導(dǎo)致進(jìn)口增加；造成貨幣需求的上升而造成利率上升，這又帶來(lái)了資本流入；可能導(dǎo)致對(duì)未來(lái)匯率預(yù)期的改變。↑國(guó)際收支論在國(guó)際借貸論基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察了影響國(guó)際收支（國(guó)際借貸）的具體因素，更完整地解釋了相關(guān)因素對(duì)匯率的影響，因而比國(guó)際借貸論具有更重要的學(xué)術(shù)價(jià)值。

但國(guó)際收支論仍然只能解釋匯率的短期變動(dòng)，無(wú)法揭示國(guó)際收支平衡時(shí)匯率為什么會(huì)有不同點(diǎn)位。

三、匯兌心理論

法國(guó)學(xué)者阿夫達(dá)里昂認(rèn)為，人們之所以需要外國(guó)貨幣，除了需要購(gòu)買(mǎi)外國(guó)商品之外，還有滿(mǎn)足支付、投資、外匯投機(jī)、資本外逃等需要，這種外國(guó)貨幣所帶來(lái)的效用構(gòu)成了其價(jià)值基礎(chǔ)。因此，外國(guó)貨幣的價(jià)值決定于外匯供求雙方對(duì)外幣所作的主觀評(píng)價(jià)，即外幣價(jià)值的高低是以人們主觀評(píng)價(jià)中邊際效用的大小為轉(zhuǎn)移的。

外匯的邊際效用遞減，而購(gòu)買(mǎi)外匯的邊際成本遞增，市場(chǎng)上的外匯匯率取決于外匯的邊際效用與邊際成本之比。在一定的匯率水平上，如果人們認(rèn)為外匯提供的邊際效用大于邊際成本，就會(huì)大量購(gòu)買(mǎi)外匯，導(dǎo)致外匯匯率的上升，直至邊際效用等于邊際成本。反之，當(dāng)人們認(rèn)為外匯的邊際效用小于邊際成本時(shí)，就會(huì)拋售外匯，促使外匯匯率下降。由于人們對(duì)外匯的效用和成本所作的主觀評(píng)價(jià)會(huì)隨各種情況而不斷變化，因而匯率也會(huì)相應(yīng)變動(dòng)。

匯兌心理論揭示了學(xué)術(shù)界以前所忽視的人們的主觀心理活動(dòng)和預(yù)期對(duì)匯率的影響作用，因而有其合理性。由該理論演變而來(lái)的心理預(yù)期論至今還有很大的影響。尤其是在解釋外匯投機(jī)、資本外逃等因素對(duì)匯率的影響方面該理論有很強(qiáng)的說(shuō)服力，故而特別適用于國(guó)際金融動(dòng)蕩時(shí)期。但匯兌心理論也只能說(shuō)明短期匯率，而不是長(zhǎng)期匯率的影響因素，且無(wú)法據(jù)以從數(shù)量上確定匯率的實(shí)際水平。

第三節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論

理論要點(diǎn)：人們之所以需要外國(guó)貨幣，是因?yàn)樗谕鈬?guó)具有商品的購(gòu)買(mǎi)力，因此，兩種貨幣的匯率，主要是由這兩國(guó)貨幣各自在本國(guó)的購(gòu)買(mǎi)力之比，即購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)決定的。

假定一組商品，在英國(guó)購(gòu)買(mǎi)時(shí)需要1英鎊，在美國(guó)需要2美元，兩國(guó)的貨幣購(gòu)買(mǎi)力之比為2：l，那么這兩種貨幣的匯率就應(yīng)該是1英鎊=2美元。由于貨幣的購(gòu)買(mǎi)力主要體現(xiàn)在價(jià)格水平上，即貨幣購(gòu)買(mǎi)力是價(jià)格水平的倒數(shù)，因此，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)可以下式表示：

上述購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)表達(dá)式有一個(gè)重要缺陷，即一國(guó)的價(jià)格水平無(wú)法用精確的數(shù)量來(lái)表示。為此，卡塞爾又推導(dǎo)出了另一個(gè)表達(dá)式，并將其稱(chēng)作相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，而將上述的等式稱(chēng)作絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)：數(shù)學(xué)推導(dǎo)求導(dǎo)數(shù)：如果K=1，則絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立；否則，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)考察的是時(shí)點(diǎn)現(xiàn)象；相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)考察的時(shí)期現(xiàn)象。結(jié)論：

（1）如果能找到一個(gè)歷史上符合A、B兩國(guó)絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的匯率，即絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立，并將其作為基期匯率，那么就可以根據(jù)以后一段時(shí)期里這兩個(gè)國(guó)家的價(jià)格指數(shù)變動(dòng)情況推算出這兩國(guó)貨幣的當(dāng)前的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。（2）如果絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)不成立，只要導(dǎo)致匯率與絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)偏差的因素具有穩(wěn)定性，則相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)依然成立。

購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論由于抓住了貨幣內(nèi)在的特性──貨幣的購(gòu)買(mǎi)力，即價(jià)格水平這一影響匯率的核心因素，并首次使理論匯率的確定得到了量化的尺度，因而長(zhǎng)期以來(lái)一直深受學(xué)術(shù)界的推崇，占據(jù)主流地位，至今仍有極大影響。尤其是在嚴(yán)重的通貨膨脹時(shí)期，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論的可靠性更為突出。羅納德·麥金農(nóng)：

自2005年7月到2006年年中，中國(guó)的物價(jià)水平只上漲了1%，而美國(guó)上漲了4.1%，其中3.1%的差異剛好接近人民幣對(duì)美元匯率的年度增幅3.3%。

中國(guó)應(yīng)當(dāng)保持人民幣匯率的平穩(wěn)上升，上升幅度為美國(guó)通貨膨脹率與中國(guó)設(shè)定的通貨膨脹率目標(biāo)值之差。

——《中國(guó)金融》，2007.6

盡管如此，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論也存在許多缺陷。

首先，該理論的成立需要具備以下假設(shè)條件：（1）所有的貨物和服務(wù)都可以進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易；（2）國(guó)際貿(mào)易可自由進(jìn)行，不受任何限制；（3）國(guó)際貿(mào)易的交易成本，如運(yùn)費(fèi)和關(guān)稅為0。在滿(mǎn)足以上條件時(shí)，如果外匯交易的匯率明顯偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，則經(jīng)匯率換算以后，一國(guó)的相對(duì)價(jià)格水平就會(huì)與另一國(guó)出現(xiàn)極大偏差，這就為商品套購(gòu)（commodityarbitrage）提供了機(jī)會(huì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)一價(jià)定律。

黃金套購(gòu)

goldarbitrage

利息套購(gòu)，簡(jiǎn)稱(chēng)套利

interestarbitrage

外匯套購(gòu)，簡(jiǎn)稱(chēng)套匯

foreignexchangearbitrage

arbitrage不宜翻譯成套利例如，假定外匯市場(chǎng)上的匯率是1英鎊=1美元，偏離了上述的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，人們就會(huì)用英鎊從英國(guó)購(gòu)買(mǎi)大量的商品，并出口到美國(guó)，并把獲取的美元在外匯市場(chǎng)上拋出，兌換成英鎊。結(jié)果，英鎊的匯率隨之上升，而美元的匯率相應(yīng)下降，直到與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)相一致。這種現(xiàn)象就是所謂的“單價(jià)法則”，又稱(chēng)“一價(jià)定律”（thelawofoneprice或thelawofsingleprice），即在自由交易條件下，由于存在商品套購(gòu)，任一商品在不同地方都只能是同樣的價(jià)格。

事實(shí)上，上述假設(shè)條件并不存在。由于有些物品，如旅游資源是非貿(mào)易品（non-tradable），勞動(dòng)力在國(guó)際間不能自由轉(zhuǎn)移，再加上高昂的交易成本，使得許多物品的套購(gòu)無(wú)法進(jìn)行，這就導(dǎo)致匯率經(jīng)常會(huì)偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。

例如，墨西哥的理發(fā)費(fèi)用很低，但美國(guó)人依然在美國(guó)理發(fā)。其次，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的基期匯率難以確定，無(wú)可靠的標(biāo)準(zhǔn)可依。如果選定的基期匯率本身已經(jīng)偏離絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，則由此算出的相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)必有很大誤差。

第三，價(jià)格指數(shù)的選擇亦無(wú)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，究竟應(yīng)該以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值消脹指數(shù)（GDPDeflator）、批發(fā)價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）還是消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），這很難從理論上提出科學(xué)的依據(jù)。

第四，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論把價(jià)格與匯率的關(guān)系完全看作是單向的因果關(guān)系（causalrelation），其中價(jià)格是因，匯率是果，這也有悖現(xiàn)實(shí)。實(shí)際上，價(jià)格與匯率之間是一種互為因果關(guān)系（interrelation），兩者相互影響，匯率的變動(dòng)反過(guò)來(lái)也會(huì)影響價(jià)格水平。例如外匯匯率上升以后，進(jìn)口消費(fèi)品和投資品的價(jià)格相應(yīng)上揚(yáng)，由此會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的漲升。

最后，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論受到的最致命的抨擊是其完全忽略了資本項(xiàng)目差額對(duì)匯率的影響。二次大戰(zhàn)以來(lái)，隨著整個(gè)世界貨幣化程度和經(jīng)濟(jì)一體化程度的提高，國(guó)際間的資本往來(lái)和金融交易的金額不斷增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)速度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)常項(xiàng)目交易額的增長(zhǎng)速度。因此，資本項(xiàng)目差額對(duì)匯率的影響作用正在日益增強(qiáng)。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論作為一種傳統(tǒng)的匯率理論，其有效性將會(huì)不斷減弱。

綜上所述，按照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論，在一定條件下，市場(chǎng)匯率會(huì)自然地向購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)這一理論匯率靠攏，換言之，兩種貨幣的匯率的變動(dòng)趨勢(shì)會(huì)追隨這兩國(guó)的價(jià)格水平的變動(dòng)趨勢(shì)。但現(xiàn)實(shí)生活中經(jīng)常有人本末倒置，試圖通過(guò)精確計(jì)算購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)人為地“發(fā)現(xiàn)”并以此確定一個(gè)“合理”的匯率水平。然而，由于絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)根本無(wú)法精確計(jì)算，因此，迄今為止世界上沒(méi)有一個(gè)國(guó)家能成功地用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)確定其貨幣的匯率。

購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)與實(shí)際匯率的關(guān)系:

若絕對(duì)（相對(duì)）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立，則兩國(guó)價(jià)格水平的變動(dòng)會(huì)等比例地導(dǎo)致名義匯率（S）的變動(dòng)，因此實(shí)際匯率（Q）恒等于1（或常數(shù)）,換言之，一價(jià)定律成立。

P*

Q=S──

P

若實(shí)際匯率和名義匯率的變動(dòng)出現(xiàn)背離，這意味著購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)并不成立。

第四節(jié)利率平價(jià)論

抵補(bǔ)利率平價(jià)：遠(yuǎn)期差價(jià)由利差決定

設(shè)初始時(shí) 英鎊的利率為10%；

美元的利率為8%；

外匯市場(chǎng)上的即期匯率為￡1=$2;遠(yuǎn)期差價(jià)為平價(jià)，遠(yuǎn)期匯率也是￡1=$2。

由于英鎊的利率較高，由此就會(huì)形成獲取利差為目的的資金從美國(guó)流向英國(guó)的套利現(xiàn)象。即期外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為拋售美元，爭(zhēng)購(gòu)英鎊，導(dǎo)致英鎊的即期匯率上升。為防止日后收回英鎊本息時(shí)英鎊匯率下跌，兌換成美元時(shí)發(fā)生虧損，套利者就會(huì)在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上將英鎊兌換成美元。

結(jié)果，英鎊的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下跌，直至遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之比與這兩種貨幣的利率之比恰好相等，套利者的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益等于0，市場(chǎng)即恢復(fù)均衡。由此可使下列等式成立:

(遠(yuǎn)期匯率/即期匯率)

=1+美元利率/1+英鎊利率

=美元到期本利/英鎊到期本利

若英鎊的即期匯率上升至￡1=$2.02，且套利的期限為1年，按上述公式，1年期的遠(yuǎn)期匯率應(yīng)為

2.02×(1.08/1.10)=1.98

結(jié)論：

利率較高的貨幣的遠(yuǎn)期差價(jià)應(yīng)為貼水,利率較低的貨幣的遠(yuǎn)期差價(jià)應(yīng)為升水。利率平價(jià)論的數(shù)學(xué)推導(dǎo)

注意匯率的標(biāo)價(jià)法

利息套購(gòu)（套利）：在利率較低的市場(chǎng)獲得資金，同時(shí)在利率較高的市場(chǎng)投放資金以獲取利差收益的行為。

（1）抵補(bǔ)套利

（2）無(wú)抵補(bǔ)套利

抵補(bǔ)套利是利息套購(gòu)與掉期業(yè)務(wù)的結(jié)合

上述討論的是抵補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterestrateparity,CIP），其理論上的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，即使用預(yù)期匯率取代遠(yuǎn)期匯率，在無(wú)抵補(bǔ)（風(fēng)險(xiǎn)中立或中性）的利息套購(gòu)作用下，這種平價(jià)關(guān)系同樣成立，這就是所謂的無(wú)抵補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterestrateparity,UIP），即

若再將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素納入U(xiǎn)IP，就成為修正的無(wú)抵補(bǔ)利率平價(jià)。

利率平價(jià)論的成立意味著遠(yuǎn)期匯率的無(wú)偏性（forwardrateunbiasness）

人民幣升值可以降低當(dāng)前的通脹壓力嗎

外匯匯率與本國(guó)貨幣供應(yīng)量成正比，與外國(guó)貨幣供應(yīng)量成反比；

外匯匯率與本國(guó)國(guó)民收入成反比，與外國(guó)國(guó)民收入成正比；

結(jié)論

靈活價(jià)格貨幣論是對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論的推廣，即匯率由兩國(guó)的價(jià)格水平?jīng)Q定，而價(jià)格水平則取決于兩國(guó)的實(shí)際貨幣余額。

影響經(jīng)濟(jì)的因素并非名義貨幣供應(yīng)和需求，因?yàn)榧词关泿诺拿x供求數(shù)量不變，但若價(jià)格上升，則原有的貨幣數(shù)量就會(huì)相對(duì)不足，因此，在考察貨幣數(shù)量的實(shí)際變化時(shí)，必須將貨幣數(shù)量與價(jià)格水平進(jìn)行比較，由此形成實(shí)際貨幣余額（即M/P）以及相應(yīng)的實(shí)際貨幣余額的供應(yīng)和需求。

粘性?xún)r(jià)格貨幣模型：假定資本可以充分流動(dòng)

●貨幣市場(chǎng)均衡：價(jià)格與本幣匯率正數(shù)相關(guān)

價(jià)格上升→實(shí)際貨幣余額下降→利率上升→資本流入→本幣匯率上升

●商品市場(chǎng)均衡：價(jià)格與本幣匯率負(fù)數(shù)相關(guān)

價(jià)格上升→需求減少

本幣匯率下跌→需求上升

實(shí)際匯率不變，商品市場(chǎng)均衡

粘性?xún)r(jià)格與匯率過(guò)調(diào)現(xiàn)象

粘性?xún)r(jià)格貨幣模型的啟示：

1.解釋了匯率在短期里過(guò)度波動(dòng)的原因；

2.匯率在短期里可能偏離長(zhǎng)期均衡點(diǎn)；

3.匯率在短期里受貨幣供求（利率變動(dòng)、資本流動(dòng)）影響較大，而貨幣供求又缺乏穩(wěn)定性，故匯率在短期里容易出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)。第六節(jié)匯率的資產(chǎn)組合論

一、資產(chǎn)組合論概述

二、資產(chǎn)組合論的基本模型

三、對(duì)資產(chǎn)組合論的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià)第七節(jié)

新開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的匯率理論

一、新開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)新點(diǎn)二、新開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的匯率理論創(chuàng)新

三、新開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)面臨的主要問(wèn)題

第八節(jié)匯率的微觀分析

一、宏觀匯率理論的缺憾

⊙

“完全信息”和共識(shí)信息；

⊙信息融入?yún)R率的過(guò)程是“黑箱”；

⊙

“交易量謎團(tuán)”⊙“匯率制度謎團(tuán)”，又稱(chēng)“過(guò)度波動(dòng)謎團(tuán)”；

⊙假設(shè)無(wú)抵補(bǔ)利率平價(jià)成立，遠(yuǎn)期匯率無(wú)偏性；

⊙遠(yuǎn)期差價(jià)謎團(tuán)、遠(yuǎn)期匯率無(wú)偏性謎團(tuán)、遠(yuǎn)期升水謎團(tuán)或遠(yuǎn)期貼水謎團(tuán)、“Fama謎團(tuán)”二、微觀分析的基本思路

（一）外匯市場(chǎng)的層次

（二）指令流

（三）三回合交易模型

（四）信息融入即期匯率的機(jī)制

人民幣升值對(duì)證券市場(chǎng)的影響第五章

國(guó)際收支理論與學(xué)說(shuō)

第一節(jié)彈性論

彈性分析法示例

假定：本幣貶值10%；

進(jìn)出口價(jià)格均以本幣計(jì)值；

EM表示進(jìn)口需求的價(jià)格彈性；

Ex表示出口需求的價(jià)格彈性。

例1EM+Ex=0.5+0.5=1

相對(duì)價(jià)格數(shù)量變動(dòng)差額

進(jìn)口+10%-5%支出5%

出口0 5%收入5%

合計(jì)

0

結(jié)果:貿(mào)易收支不變

例2Em+Ex=0.6+0.5=1.1

相對(duì)價(jià)格數(shù)量變動(dòng)差額

進(jìn)口+10%-6%支出4%

出口0 5%收入5%

合計(jì) 1%

結(jié)果:貿(mào)易收支改善

例3Em+Ex=0.4+0.5=0.9

相對(duì)價(jià)格數(shù)量變動(dòng)差額

進(jìn)口+10% -4%支出6%

出口05%收入5%

合計(jì) -1%

結(jié)果:貿(mào)易收支惡化

進(jìn)出口需求的價(jià)格彈性不足意味著貿(mào)易條件惡化由馬歇爾—勒訥條件又可反證出一個(gè)推論：如果一國(guó)的進(jìn)出口需求的價(jià)格彈性的絕對(duì)值之和小于1，則通過(guò)本幣升值引發(fā)的進(jìn)口價(jià)格的相對(duì)下降和出口價(jià)格的相對(duì)上升同樣有助于改善貿(mào)易收支，這一推論可稱(chēng)為“反向馬歇爾—勒訥條件”

形成J曲線(xiàn)效應(yīng)的原因1、對(duì)匯率波動(dòng)作出反應(yīng)的時(shí)滯；2、決策過(guò)程引起的時(shí)滯；3、貨物發(fā)運(yùn)的時(shí)滯；4、補(bǔ)充存貨的時(shí)滯；5、生產(chǎn)過(guò)程的時(shí)滯；6、以本幣計(jì)值導(dǎo)致的收匯減少。結(jié)論：馬歇爾—勒訥條件在短期里不存在。

第二節(jié)貿(mào)易乘數(shù)論

貿(mào)易乘數(shù)的推導(dǎo)

開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中宏觀經(jīng)濟(jì)的均衡條件為：

Y=C+I+G+X-M（1）

設(shè)C是Y的線(xiàn)性函數(shù)：

C=C0+cY

（2）

式中，C0為自主性消費(fèi)量，c為邊際消費(fèi)傾向。

再設(shè)M是Y的線(xiàn)性函數(shù)：

M=M0+mY（3）

式中，M0為自主性進(jìn)口量,m為邊際進(jìn)口傾向。

將等式（2）和（3）

代入等式（1），再求解Y，得：

1

Y=───(C0+I+G+X-M0)

（4）

1-c+m

出口的增加會(huì)導(dǎo)致收入的增加，

1

Y+△Y=───(C0+I+G+X+△X

-M0)

1-c+m

即

11

Y+△Y=───△X+───（C0+I+G+X-M0

）

1-c+m1-c+m

等式兩邊減去Y（等式4）：

1

△Y=───△X

1-c+m

△Y1

──=───(5)

△X1-c+m

該等式就是貿(mào)易乘數(shù)。

由于進(jìn)口和消費(fèi)是收入的組成部分，因此，c+m＜1，且c>m，即等式（5）的分母小于1，所以

1

───>1

1-c+m

亦即

△Y

──>1

△X

結(jié)論：

從等式（5）可知，一國(guó)的出口可通過(guò)貿(mào)易乘數(shù)使國(guó)民收入得到擴(kuò)大。

B=(X-M0)?(1-c)/(1-c+m)

-(C0+I+G)?m/(1-c+m)

結(jié)論：

出口的增加有助于改善貿(mào)易收支，而自主性消費(fèi)（C0）

、自主性進(jìn)口（M0）

、私人投資（I）和政府支出（G）的增加則會(huì)惡化貿(mào)易收支。

第三節(jié)國(guó)際收支的吸收論

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，凱恩斯的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡模型可以表示為：

Y＝C＋I(xiàn)＋G＋X－M

亞歷山大把（C＋I(xiàn)＋G）定義為吸收（A），把（X－M）用貿(mào)易差額（B）表示，就得到吸收論的表達(dá)式：

Y＝A＋B

或B＝Y(jié)－A

與吸收論類(lèi)似的一種分析國(guó)際收支的思路是“雙缺口模型”：

宏觀經(jīng)濟(jì)均衡模型可以表示為：

支出Y＝C+I+G+B

（1）

或收入Y＝C+Sp+T

（2）

等式（2）－（1）:

B=Sp+(T-G)-I

B=Sp+Sg-IB=S-I

即S－I=X－M（3）等式（3）表示儲(chǔ)蓄投資缺口（S－

I）必然等于外匯收支缺口（X－

M）。換言之，一國(guó)的超額儲(chǔ)蓄造成的超額供應(yīng)可以通過(guò)等量的出口凈額得到消化，反之，一國(guó)的儲(chǔ)蓄不足形成的超額需求則可憑借進(jìn)口凈額得到維持。

近年來(lái)中國(guó)的貿(mào)易收支的持續(xù)順差和美國(guó)的貿(mào)易收支的持續(xù)逆差似乎可以用這個(gè)模型予以解釋。1980年代，美國(guó)的消費(fèi)占GDP的比重為67%，2005年達(dá)到72%；1995年美國(guó)的個(gè)人儲(chǔ)蓄為4%～5%，2004年僅為0.2%，2005年甚至為負(fù)數(shù)。過(guò)度的消費(fèi)超出了生產(chǎn)能力，必然表現(xiàn)為大規(guī)模的進(jìn)口，導(dǎo)致貿(mào)易收支的巨額逆差。預(yù)計(jì)2006年貿(mào)易逆差占GDP的比重上升到6.6%。按照這一比重，美國(guó)對(duì)外凈負(fù)債在未來(lái)10年將達(dá)到GDP的50%，未來(lái)25年將超過(guò)100%。

相反，2006年中國(guó)的居民消費(fèi)需求占GDP的比重下降到38%，為歷史最低點(diǎn)。

美國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率與投資率

35%美國(guó)人被“討債公司”追債

劉莉

發(fā)表于2014-07-3108:18

美國(guó)是一個(gè)超前消費(fèi)大國(guó)，借貸消費(fèi)、寅吃卯糧的消費(fèi)方式是美國(guó)消費(fèi)者最顯著的特點(diǎn)，沒(méi)有之一。

曾聽(tīng)有人戲言，典型美國(guó)人月收入的90%用于消費(fèi)，10%用于還貸以及利息，終其一生債務(wù)也是還不完的，但至少活著的時(shí)候日子也過(guò)得不算太壞；還聽(tīng)人開(kāi)玩笑說(shuō)，非典型的亞裔美國(guó)人如果哪天商量好了一起去銀行提款，那么各大美國(guó)銀行的存款都將一下子被提空。雖說(shuō)是笑話(huà)，有夸張的成分，但由華盛頓智庫(kù)城市研究所(UrbanInstitute)編寫(xiě)的關(guān)于美國(guó)人債務(wù)違約的研究報(bào)告也反映了同一個(gè)問(wèn)題。

中國(guó)的儲(chǔ)蓄率第四節(jié)貨幣論

Ms=Md

Md=P·L(Y,i)

Ms=

·(D+R)

·(D+R)=P·L(Y,i)

R=－

D

B=－

D

匯率對(duì)國(guó)際收支的影響

Md=E·P*·L(Y,i)

當(dāng)E上升為E

時(shí)，Md隨之上升，造成貨幣供不應(yīng)求，根據(jù)前面的說(shuō)明，這進(jìn)一步導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的上升和國(guó)際收支順差的出現(xiàn)。因此，一國(guó)可以通過(guò)調(diào)整匯率以改善國(guó)際收支。第五節(jié)國(guó)際收支的政策配合論

一、政策配合論的基本思想

短期里，一國(guó)的內(nèi)部失衡可以通過(guò)外部的反向失衡予以彌補(bǔ)，從而使整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)依然能維持均衡格局。

一國(guó)的貿(mào)易收支不可能維持永久性失衡。所以，宏觀經(jīng)濟(jì)的均衡最終必須依賴(lài)外部均衡和內(nèi)部均衡的同時(shí)實(shí)現(xiàn)。

米德沖突和丁伯根法則

表5-5內(nèi)部失衡與外部失衡的各種組合

情形內(nèi)部失衡外部失衡1經(jīng)濟(jì)衰退或失業(yè)增加經(jīng)常項(xiàng)目逆差2經(jīng)濟(jì)衰退或失業(yè)增加經(jīng)常項(xiàng)目順差3通貨膨脹經(jīng)常項(xiàng)目逆差4通貨膨脹經(jīng)常項(xiàng)目順差二、斯旺模型

經(jīng)驗(yàn)法則：支出增減政策和支出轉(zhuǎn)移政策的搭配區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況支出增減政策支出轉(zhuǎn)移政策Ⅰ通貨膨脹、貿(mào)易收支逆差緊縮本幣貶值Ⅱ經(jīng)濟(jì)衰退、貿(mào)易收支逆差擴(kuò)張本幣貶值Ⅲ經(jīng)濟(jì)衰退、貿(mào)易收支順差擴(kuò)張本幣升值Ⅳ通貨膨脹、貿(mào)易收支順差緊縮本幣升值三、蒙代爾模型經(jīng)驗(yàn)法則：財(cái)政政策和貨幣政策的搭配區(qū)間經(jīng)濟(jì)狀況財(cái)政政策貨幣政策Ⅰ通貨膨脹、國(guó)際收支順差緊縮擴(kuò)張Ⅱ經(jīng)濟(jì)衰退、國(guó)際收支順差擴(kuò)張擴(kuò)張Ⅲ經(jīng)濟(jì)衰退、國(guó)際收支逆差擴(kuò)張緊縮Ⅳ通貨膨脹、國(guó)際收支逆差緊縮緊縮

第六章匯率制度

第一節(jié)匯率制度的類(lèi)型

一、固定匯率制度

（一）固定匯率制度概述

固定匯率制度（FixedExchangeRateSystem）是以某些相對(duì)穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)或尺度，如貨幣的含金量作為依據(jù)，以確定匯率水平的一種制度。由于據(jù)此確定的匯率水平一般不會(huì)輕易發(fā)生大幅度變動(dòng)，故稱(chēng)為固定匯率制度。（二）貨幣局制度

香港的聯(lián)系匯率制

《國(guó)際金融報(bào)》（2012年06月15日

第

01版）

香港金融管理局前任總裁任志剛?cè)涨耙黄断愀圬泿朋w制的未來(lái)》的文章，對(duì)香港當(dāng)前實(shí)行的港元與美元的聯(lián)系匯率制度提出質(zhì)疑。認(rèn)為可考慮將聯(lián)匯制與人民幣或其他貨幣一籃子掛鉤，實(shí)施浮動(dòng)匯率。

（三）美元化（無(wú)獨(dú)立法定貨幣，Noseparatelegaltender）

2015年07月10日新華網(wǎng)

2009年初津巴布韋聯(lián)合政府正式宣布棄用津元，允許使用外國(guó)貨幣，成為世界上少有的流通多種貨幣的國(guó)家。美元和南非蘭特目前是津巴布韋的流通貨幣。

2014年津巴布韋央行代行長(zhǎng)曾表示央行有意允許包括中國(guó)人民幣、印度盧比和澳大利亞元等外國(guó)貨幣在津境內(nèi)流通。

二、浮動(dòng)匯率制度

1．自由浮動(dòng)和管理浮動(dòng)

2008.6.11《上海證券報(bào)》：

面對(duì)美元匯率的持續(xù)下跌，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森表示：絕不排除干預(yù)匯市的政策。

7國(guó)集團(tuán)聯(lián)合干預(yù)日元匯率《國(guó)際金融報(bào)》，2011年7月26日，

第2版

7月25日，美元兌日元逼近78.10，創(chuàng)4個(gè)月來(lái)新低。日本央行(BOJ)行長(zhǎng)白川方明隨即表示，將密切關(guān)注日元漲勢(shì)，防止升值過(guò)快影響日本出口、企業(yè)營(yíng)收及消費(fèi)信心。

日本財(cái)務(wù)相野田佳彥也于7月24日表達(dá)了對(duì)日元升值過(guò)快的擔(dān)憂(yōu)，他表示，必要時(shí)會(huì)采取果斷措施干預(yù)匯市。

《新民晚報(bào)》，2011年8月4日，A9版

日本財(cái)務(wù)大臣野田佳彥今天宣布，日本政府和央行當(dāng)天上午在外匯市場(chǎng)售出日元，以阻止日元進(jìn)一步升值。

2．單獨(dú)浮動(dòng)、釘住浮動(dòng)和聯(lián)合浮動(dòng)

釘住一籃子貨幣

有的發(fā)展中國(guó)家為了穩(wěn)定與一些國(guó)家，而不是某單一國(guó)家的經(jīng)濟(jì)往來(lái)，就選擇若干種同本國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系密切的國(guó)家的貨幣和對(duì)外支付使用最多的貨幣，以加權(quán)平均的方法組成一個(gè)貨幣籃（CurrencyBasket）或者直接以特別提款權(quán)或歐洲貨幣單位（現(xiàn)為歐元）作為貨幣籃，并將本國(guó)貨幣釘住該貨幣籃，使本國(guó)貨幣與這些外幣的匯率保持相對(duì)的穩(wěn)定，而對(duì)其他國(guó)家的貨幣則隨該貨幣籃浮動(dòng)。

釘住浮動(dòng)匯率制度和聯(lián)合浮動(dòng)匯率制度雖然在字面上被冠以“浮動(dòng)”二字，而且實(shí)行這種匯率制度的國(guó)家的貨幣的匯率也確實(shí)對(duì)“貨幣錨”（CurrencyAnchor）以外或區(qū)外貨幣上下浮，但從實(shí)質(zhì)上看，由于這些國(guó)家的貨幣與經(jīng)濟(jì)關(guān)系最密切的其他國(guó)家的貨幣的匯率保持著穩(wěn)定的匯率關(guān)系，貨幣當(dāng)局又頻繁地在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，因此，從對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響方面看，這種匯率制度在性質(zhì)上更接近于固定匯率制度而不是浮動(dòng)匯率制度。三、中間匯率制度

（一）匯率目標(biāo)區(qū)：強(qiáng)政府和蜜月效應(yīng)

弱政府和離婚效應(yīng)

（二）爬行釘住

IMF：AnnualReportOnExchangeArrangementsAndExchangeRestrictions_2010

把中國(guó)列為類(lèi)爬行釘住制度（Crawl-likearrangement）

（三）爬行帶內(nèi)浮動(dòng)

（四）BBC規(guī)則

四、匯率制度的具體分類(lèi)第二節(jié)不同匯率制度評(píng)析

一、貨幣局制度評(píng)析

（一）貨幣局制度的主要特征

（二）貨幣局制度的優(yōu)劣

二、對(duì)美元化的評(píng)析

三、浮動(dòng)匯率制度的利弊

浮動(dòng)匯率制度的優(yōu)勢(shì)

1、有助于發(fā)揮匯率對(duì)國(guó)際收支的自動(dòng)調(diào)節(jié)作用。

當(dāng)一國(guó)發(fā)生國(guó)際收支逆差，外匯市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)外匯供不應(yīng)求，在浮動(dòng)匯率條件下，匯率就會(huì)迅速作出反應(yīng)，通過(guò)外匯匯率的上浮，可刺激外匯供應(yīng)，抑制外匯需求，國(guó)際收支趨于平衡。

此外，對(duì)外經(jīng)濟(jì)管理也變得簡(jiǎn)便易行，靈活主動(dòng)。可見(jiàn)，浮動(dòng)匯率制度可避免貨幣當(dāng)局不恰當(dāng)?shù)男姓深A(yù)或拖延實(shí)行調(diào)節(jié)措施，以及由此形成的匯率高估（overvaluation）或低估（undervaluation），以至國(guó)際收支遲遲得不到改善。平價(jià)制度下的匯率調(diào)節(jié)

2、防止國(guó)際游資的沖擊，減少?lài)?guó)際儲(chǔ)備需求。

在固定匯率制度下，國(guó)際游資，尤其是投機(jī)資金往往通過(guò)拋售軟貨幣（又稱(chēng)軟通貨，SoftCurrency），即可能發(fā)生貶值的貨幣，搶購(gòu)硬貨幣（又稱(chēng)硬通貨，HardCurrency），即可能出現(xiàn)升值的貨幣，以便從中謀利。

而且，投機(jī)者常常表現(xiàn)出一致的行為，即共同拋售某一種貨幣，搶購(gòu)另一種貨幣，形成所謂“單向投機(jī)”（One-waySpeculation），殺傷力極大。由此會(huì)導(dǎo)致軟幣國(guó)家出現(xiàn)貨幣危機(jī)，國(guó)際儲(chǔ)備大量流失。

而硬幣國(guó)家的貨幣當(dāng)局則被迫行外匯干預(yù)，收進(jìn)外幣，投放本幣，最終釀成輸入型通貨膨脹（ImportedInflation）。國(guó)際金融市場(chǎng)也會(huì)因此而動(dòng)蕩不寧。

在浮動(dòng)匯率條件下，由于軟貨幣的匯率會(huì)及時(shí)下跌，硬貨幣的匯率及時(shí)上升，從而可化解國(guó)際游資的沖擊。而且，貨幣當(dāng)局沒(méi)有必須進(jìn)行外匯干預(yù)的義務(wù)，因而不必保留過(guò)多的國(guó)際儲(chǔ)備。

3、內(nèi)外均衡易于協(xié)調(diào)。

在一國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，國(guó)際收支存在逆差時(shí)，在固定匯率條件下只能通過(guò)緊縮性的財(cái)政貨幣政策來(lái)改善國(guó)際收支，但這卻會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)衰退。

在浮動(dòng)匯率制度下，國(guó)際收支可由匯率來(lái)調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)對(duì)外均衡，國(guó)內(nèi)均衡則可依賴(lài)財(cái)政貨幣政策，內(nèi)外均衡就不致發(fā)生沖突（米德沖突；丁伯根法則）。此外，在固定匯率制度下，緊縮政策或擴(kuò)張政策的效能常常會(huì)因外資的流入或流出而受到削弱。

在匯率浮動(dòng)時(shí)，外匯匯率的急劇下跌使外匯持有人處于不利的匯兌地位，因而可抑制外匯的流入。而在外匯大量流出之際，外匯匯率會(huì)相應(yīng)上升，抑制資金流出。顯然，浮動(dòng)匯率可避免資本流動(dòng)對(duì)政策效能的不利影響。

浮動(dòng)匯率制度的弊端

1、不利于國(guó)際貿(mào)易和投資的發(fā)展

浮動(dòng)匯率制度下匯率的經(jīng)常波動(dòng)及其水平難以預(yù)測(cè)，使國(guó)際貿(mào)易和投資的成本、收益不易準(zhǔn)確核

算，原先有利可圖的交易會(huì)因?yàn)閰R率的變動(dòng)反而蒙受虧損，因而人們不愿締結(jié)長(zhǎng)期貿(mào)易和投資契

約。

進(jìn)出口商不僅要考慮進(jìn)出口貨價(jià)，而且要注意避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于要考慮到匯率的變動(dòng)趨勢(shì)，往往報(bào)價(jià)也不穩(wěn)定，還容易引起借故延期付款或要求減價(jià)、取消合同訂貨等現(xiàn)象。這種狀況顯然阻礙了國(guó)際貿(mào)易和投資的發(fā)展。

2、助長(zhǎng)國(guó)際金融市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)。

在浮動(dòng)匯率制度下雖然“單向投機(jī)”不復(fù)存在，但匯率波動(dòng)的頻率和幅度的加大卻為日常的外匯投機(jī)活動(dòng)提供了機(jī)會(huì)。

3、可能引發(fā)競(jìng)相貶值。

在浮動(dòng)匯率條件下，一國(guó)往往可通過(guò)調(diào)低本幣匯率的方法來(lái)改善國(guó)際收支，但這會(huì)使其他國(guó)家的

國(guó)際收支處于不利地位。因此，其他國(guó)家也會(huì)競(jìng)相調(diào)低本幣匯率，引發(fā)周而復(fù)始的競(jìng)相貶值

(CompetitiveDevaluation)現(xiàn)象。

合成謬誤（CompositeFault，n-1problem）外匯網(wǎng)

(G20)公報(bào)草案：G20承諾避免使用競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值政策

20國(guó)集團(tuán)(G20)周三(2010年10月20日)公布的公報(bào)草案顯示，G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)承諾“避免使用競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值政策”，這意味著G20在“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的問(wèn)題上已采取了明確的立場(chǎng)。

4、誘發(fā)通貨膨脹

在固定匯率制度下，政府為了維持匯率水平，就不能以可能引發(fā)通貨膨脹的速度增加貨幣供應(yīng)量，以免本幣受到貶值壓力，這就是所謂的貨幣紀(jì)律約束（MonetaryDiscipline）。

但在浮動(dòng)匯率制度下，由于國(guó)際收支可完全依賴(lài)匯率的自由浮動(dòng)而得到調(diào)節(jié)，在缺乏貨幣紀(jì)律約束的情況下，貨幣當(dāng)局就會(huì)偏好采取擴(kuò)張性政策來(lái)刺激國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而不必顧忌其對(duì)國(guó)際收支的不利影響。

本幣匯率的下浮固然有助于改善國(guó)際收支，但進(jìn)口商品的價(jià)格卻會(huì)上揚(yáng)，由此又帶動(dòng)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的漲升(惡性循環(huán))，而在價(jià)格剛性(PriceRigidity)的作用下，貨幣匯率上浮的國(guó)家的價(jià)格水平并不下跌（棘輪效應(yīng)，RatchetEffect）。這種種因素都會(huì)推動(dòng)整個(gè)世界的通貨膨脹。第三節(jié)最優(yōu)貨幣區(qū)理論

一、貨幣區(qū)與最優(yōu)貨幣區(qū)

二、最優(yōu)貨幣區(qū)理論

蒙代爾：生產(chǎn)要素的流動(dòng)性

麥金農(nóng)：經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度

英格拉姆：金融一體化

哈伯勒和弗萊明：通貨膨脹率

凱南：產(chǎn)品多樣化

歐債危機(jī)表明，財(cái)政政策的一致性同樣是最優(yōu)貨幣區(qū)的重要條件，這一點(diǎn)以前沒(méi)有受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。

三、

GG-LL模型

新民晚報(bào)，2001.8.17

非洲中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議宣布：非洲計(jì)劃在2021年實(shí)現(xiàn)單一貨幣

東亞貨幣合作與最優(yōu)貨幣區(qū)/070526/166/meow.html

第四節(jié)匯率制度的選擇

一、浮動(dòng)恐懼癥

二、中間制度消亡論

三、蒙代爾－弗萊明模型

四、三元難題

第五節(jié)人民幣匯率制度的演變

現(xiàn)行人民幣匯率制度的特點(diǎn)：

1.客戶(hù)通過(guò)銀行買(mǎi)賣(mài)外匯；

2.銀行通過(guò)中國(guó)外匯交易中心平衡頭

寸；

3.中國(guó)人民銀行通過(guò)中國(guó)外匯交易中

心買(mǎi)賣(mài)外匯，穩(wěn)定匯率；

4.實(shí)行釘住一籃子貨幣的匯率制度；

5.資本項(xiàng)目的外匯交易受到嚴(yán)格管制。

人民幣匯率走勢(shì)第六節(jié)外匯沖抵干預(yù)

一、外匯干預(yù)

二、沖抵干預(yù)概述

沖抵干預(yù)

無(wú)沖抵干預(yù)

全額沖抵干預(yù)

部分沖抵干預(yù)

三、我國(guó)央行的外匯干預(yù)

沖抵方法：

國(guó)債

央行票據(jù)

回購(gòu)（正回購(gòu)：收縮；逆回購(gòu)：擴(kuò)張）

存款準(zhǔn)備金比率

第七章國(guó)際儲(chǔ)備

第一節(jié)國(guó)際儲(chǔ)備的涵義及特征

一國(guó)貨幣當(dāng)局所實(shí)際持有的、不以本幣標(biāo)價(jià)的、流動(dòng)性較好的、可直接或通過(guò)有保證的同其他資產(chǎn)的兌換而在對(duì)外支付時(shí)為各國(guó)所普遍接受的金融資產(chǎn)。

厲以寧的觀點(diǎn)

外管局投資對(duì)沖基金

賺入儲(chǔ)備（EarnedReserve）

通過(guò)向外國(guó)居民提供商品和服務(wù)所獲

取的國(guó)際儲(chǔ)備。

自有儲(chǔ)備（OwnedReserve）

最終所有權(quán)完全屬于本國(guó)貨幣當(dāng)局的

國(guó)際儲(chǔ)備,主要來(lái)源于經(jīng)常項(xiàng)目順差。

自有儲(chǔ)備主要由賺入儲(chǔ)備構(gòu)成，但有

少量屬其他來(lái)源，如特別提款權(quán)。

借入儲(chǔ)備（BorrowedReserves）

以負(fù)債方式獲得的國(guó)際儲(chǔ)備，其最終所有權(quán)屬外國(guó)居民。

根據(jù)國(guó)家外匯管理局發(fā)布的國(guó)際投資頭寸表，截至2012年6月末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)49462億美元，對(duì)外金融負(fù)債31974億美元，對(duì)外金融凈資產(chǎn)17488億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)33148。凈資產(chǎn)＜儲(chǔ)備資產(chǎn)，表明有15660億美元屬借入儲(chǔ)備。

國(guó)際儲(chǔ)備既可以表現(xiàn)為流量，也可以表現(xiàn)為存量，即總量。

國(guó)際收支平衡表中體現(xiàn)的是國(guó)際儲(chǔ)備的流量概念，是不斷發(fā)生的國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易的累計(jì)結(jié)果，即增減變化，體現(xiàn)為增量。

國(guó)家外匯管理局規(guī)定，國(guó)際收支平衡表只記錄因交易而發(fā)生的儲(chǔ)備資產(chǎn)變化，非交易活動(dòng)引起的儲(chǔ)備資產(chǎn)變化則通過(guò)國(guó)際投資頭寸表得當(dāng)反應(yīng)。

國(guó)際儲(chǔ)備的存量與流量

借方貸方差額

經(jīng)常項(xiàng)目-95

資本項(xiàng)目100

平衡項(xiàng)目

官方儲(chǔ)備0

誤差與遺漏-5

合計(jì)0

在浮動(dòng)匯率條件下，官方儲(chǔ)備不會(huì)發(fā)生變化，如果不考慮誤差與遺漏，經(jīng)常項(xiàng)目差額應(yīng)該等于資本項(xiàng)目差額。《國(guó)際金融報(bào)》（2011年07月27日

第

01版）

第一季度外匯儲(chǔ)備增加了1973億美元，來(lái)自國(guó)際收支交易的新增外儲(chǔ)為1380億美元，其中的差額597億美元為已有外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和匯率變動(dòng)引起的增值。

第三季度外匯儲(chǔ)備變化國(guó)家外匯管理局（2011）：

2001-2010年我國(guó)非銀行部門(mén)結(jié)售匯順差累計(jì)達(dá)到2.62萬(wàn)億美元，占同期外匯儲(chǔ)備增量的94%，2010年該比例為85%

。

國(guó)際儲(chǔ)備的增減與一國(guó)的匯率制度密切相關(guān)。在完全的自由浮動(dòng)匯率條件下，一國(guó)的國(guó)際收支會(huì)隨匯率的變動(dòng)而自動(dòng)獲得平衡，因而國(guó)際儲(chǔ)備不會(huì)發(fā)生增減變化。但是如果一國(guó)的貨幣當(dāng)局通過(guò)外匯市場(chǎng)以買(mǎi)賣(mài)外匯的方式，即所謂的外匯干預(yù)（foreignexchangeintervention）來(lái)影響匯率，國(guó)際收支就無(wú)法自動(dòng)取得平衡，在這種情況下，國(guó)際收支的差額就會(huì)轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)備資產(chǎn)的增減。

國(guó)際清償能力的定義：

一國(guó)在不至使國(guó)民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)受到嚴(yán)重破壞的前提下獲得國(guó)際支付手段，以平衡國(guó)際收支的能力。

國(guó)際清償能力的表現(xiàn)：

1、該國(guó)所實(shí)際持有的、可以計(jì)量的國(guó)際儲(chǔ)備；

2、該國(guó)通過(guò)其他國(guó)家政府、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和國(guó)際金融市場(chǎng)籌措外債的能力；

3、該國(guó)貨幣當(dāng)局在必要時(shí)能夠動(dòng)員的本國(guó)商業(yè)銀行或其他私營(yíng)部門(mén)所持有的外匯和黃金以及對(duì)外長(zhǎng)期債權(quán)；

4、在本國(guó)貨幣可以自由兌換的條件下，外國(guó)居民愿意持有該種貨幣的意愿；

5、一國(guó)通過(guò)提高利率水平或改變利率的期限結(jié)構(gòu)等方法以吸引資本流入的程度；

6、刺激僑匯收入增加的各種可行的措施；

7、潛在的出口能力等等。

國(guó)際清償（能）力：一國(guó)貨幣當(dāng)局動(dòng)員和籌措對(duì)外支付手段的潛在能力。

國(guó)際儲(chǔ)備強(qiáng)調(diào)現(xiàn)實(shí)性，國(guó)際清償力著重于可能性。

國(guó)際清償力有兩部分內(nèi)容組成：

1、無(wú)條件國(guó)際清償力，即國(guó)際儲(chǔ)備；unconditional

2、有條件國(guó)際清償力，即籌措對(duì)外支付手段的能力。conditional

因此，國(guó)際清償力是一個(gè)比國(guó)際儲(chǔ)備的內(nèi)涵和外延更廣的概念，能更完整地反映一國(guó)的對(duì)外支付能力。

第二節(jié)國(guó)際儲(chǔ)備的構(gòu)成及現(xiàn)狀

（一）黃金儲(chǔ)備

黃金由于（1）歷史慣性和（2）具有較好的安全性因而仍然被各國(guó)用作儲(chǔ)備資產(chǎn)，但其流動(dòng)性和收益性較差，所以在儲(chǔ)備資產(chǎn)中的重要性正在不斷減弱。

收益性：黃金難以估值

（二）外匯儲(chǔ)備

（三）特別提款權(quán)

1、是基金組織發(fā)行的記賬單位，非實(shí)體貨幣

2、價(jià)值由4種貨幣的加權(quán)平均值確定

3、按成員國(guó)的份額（Quota）分配

4、可在成員國(guó)之間或?qū)鸾M織支付

周小川有關(guān)非主權(quán)貨幣的建議

中國(guó)IMF份額由第六升至第三

（四）儲(chǔ)備頭寸：對(duì)基金組織的權(quán)益

第三節(jié)國(guó)際儲(chǔ)備管理

國(guó)際儲(chǔ)備不足，容易使本國(guó)經(jīng)濟(jì)在受到外來(lái)沖擊時(shí)出現(xiàn)劇烈振蕩，但國(guó)際儲(chǔ)備過(guò)多，也有不利之處，如資源閑置、引發(fā)貨幣過(guò)度發(fā)行等。

據(jù)2007年3月19日《上海證券報(bào)》載：

摩根士坦利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬·羅奇稱(chēng)：中國(guó)買(mǎi)入美元資產(chǎn)，這意味著中國(guó)正補(bǔ)貼著美國(guó)的利率；同樣，中國(guó)在產(chǎn)品方面也在向美國(guó)提供補(bǔ)貼。

持有國(guó)際儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本：

靜態(tài)機(jī)會(huì)成本與動(dòng)態(tài)機(jī)會(huì)成本

特里芬在1947年就撰文提出了國(guó)際儲(chǔ)備需求會(huì)隨世界貿(mào)易增長(zhǎng)的觀點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上建議以國(guó)際儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率（R/MRatio）作為衡量國(guó)際儲(chǔ)備充裕程度的指標(biāo)。

后來(lái)，他在《黃金和美元危機(jī)》這一經(jīng)典著作中更完整地提出了這一觀點(diǎn)。在該書(shū)中，他根據(jù)對(duì)一些國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備和進(jìn)口狀況的長(zhǎng)期觀察，形成了所謂的“經(jīng)驗(yàn)法則”（ruleofthumb），即當(dāng)一國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率在40%以上時(shí)就具有充分的能力維持其貨幣的可兌性，當(dāng)這一比率低于30%時(shí)，一國(guó)政府就很可能采取外匯管制措施。

后來(lái)，有些學(xué)者又在此基礎(chǔ)上稍作推廣，將國(guó)際儲(chǔ)備的最優(yōu)水平引申為能否滿(mǎn)足3~4個(gè)月的進(jìn)口支付，即以5~30%的儲(chǔ)備與進(jìn)口比率為標(biāo)準(zhǔn)，若過(guò)度偏離這一標(biāo)準(zhǔn)，就可認(rèn)為國(guó)際儲(chǔ)備短缺或過(guò)剩。

2012年我國(guó)的進(jìn)口額為1.8萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備總額為3.2萬(wàn)億美元，能滿(mǎn)足20個(gè)月的進(jìn)口。

以?xún)?chǔ)備與進(jìn)口的比率來(lái)衡量國(guó)際儲(chǔ)備是否充裕，并不具有充分的理論依據(jù)。國(guó)際儲(chǔ)備主要是用于彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差的一種緩沖庫(kù)存（BufferStock），而不是用于貿(mào)易融資的交易余額。

如果一國(guó)的國(guó)際收支能維持持續(xù)的平衡，則其進(jìn)口額的增加并不需要國(guó)際儲(chǔ)備量的相應(yīng)增加。換言之，除非逆差額的增長(zhǎng)與進(jìn)口額成比例，否則，儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率的下降就未必表示儲(chǔ)備短缺狀況的惡化，因?yàn)檫@種下降完全可能是由以下

因素造成的，如：

（1）彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差變動(dòng)的國(guó)際儲(chǔ)備需求的上升速度低于貿(mào)易規(guī)模的增長(zhǎng)速度；（2）基期的國(guó)際儲(chǔ)備存在過(guò)剩現(xiàn)象；（3）持有國(guó)際儲(chǔ)備存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)。由此可見(jiàn)，即使是從貿(mào)易的角度來(lái)看，撇開(kāi)出口，單純以進(jìn)口作為衡量國(guó)際儲(chǔ)備最優(yōu)水平的依據(jù)顯然有失偏頗。

此外，國(guó)際儲(chǔ)備在功能上是為不確定的將來(lái)提供安全保障，以防不測(cè)之需，進(jìn)口額作為已經(jīng)發(fā)生的指標(biāo)很難據(jù)以推斷一國(guó)未來(lái)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)狀況。

歷史數(shù)據(jù)表明，整個(gè)世界的國(guó)際儲(chǔ)備量與進(jìn)口額之間并不存在穩(wěn)定的聯(lián)系，儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率表現(xiàn)出了劇烈的起伏波動(dòng)。造成這種現(xiàn)象的主要原因是影響國(guó)際儲(chǔ)備量的其他變量太多。

此外，不同時(shí)期的國(guó)際收支調(diào)節(jié)彈性也大相徑庭。例如與1919~24年的浮動(dòng)匯率時(shí)期相比，1927~29年金本位時(shí)期的儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率就會(huì)有很大的差異。

即使從經(jīng)常項(xiàng)目來(lái)看，一國(guó)的對(duì)外支出也不限于進(jìn)口，服務(wù)和借款利息也是必須支付的項(xiàng)目，有些外債較多的國(guó)家的利息支出占支出總額的比重高達(dá)20%。

因此，任何反映一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的相對(duì)充裕性的比率都應(yīng)該使用“對(duì)外支出總額（GrossExternalExpenditures）”作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。這包括所有的對(duì)外支付項(xiàng)目，如進(jìn)口商品、外國(guó)居民提供的服務(wù)、對(duì)外借款的利息、外來(lái)投資的利潤(rùn)、官方的對(duì)外支出、官方和民間的單邊轉(zhuǎn)移等，即經(jīng)常項(xiàng)目的所有借方合計(jì)數(shù)。

儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率的另一個(gè)主要的缺陷是忽視了國(guó)際資本流動(dòng)的影響。

在現(xiàn)代世界經(jīng)濟(jì)一體化條件下，國(guó)際間的資本流動(dòng)正以驚人的速度急劇增長(zhǎng)，其數(shù)量已成倍超過(guò)整個(gè)世界的國(guó)際儲(chǔ)備量。

在這種情況下，各國(guó)為防止資本流動(dòng)對(duì)本國(guó)的沖擊，必須持有一定數(shù)量的國(guó)際儲(chǔ)備，以滿(mǎn)足外匯市場(chǎng)干預(yù)的需要。為了彌補(bǔ)儲(chǔ)備與進(jìn)口比率的缺陷，一些學(xué)者又建立了若干包括國(guó)際儲(chǔ)備的趨勢(shì)變動(dòng)和存量調(diào)整的指標(biāo)作為補(bǔ)充，如國(guó)際儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量的比率；國(guó)際儲(chǔ)備與對(duì)外短期負(fù)債的比率；國(guó)際儲(chǔ)備與國(guó)際收支差額的

比率等。

但是這些比率同樣未能有力說(shuō)明其本身所含的哪些內(nèi)容能構(gòu)成最優(yōu)水平，也未能說(shuō)明什么因素最能影響最優(yōu)水平。因此，僅僅根據(jù)這些比率無(wú)論是得出某一時(shí)點(diǎn)還是某一時(shí)期的結(jié)論，都是相當(dāng)值得懷疑的。

儲(chǔ)備與進(jìn)口比率雖然存在種種致命的缺陷，不能作為衡量國(guó)際儲(chǔ)備最優(yōu)水平的可靠指標(biāo)，但其揭示了出口與國(guó)際儲(chǔ)備在一定程度上的相互關(guān)系，因而具有部分的參考作用。此外，該項(xiàng)比率簡(jiǎn)便易行，操作性強(qiáng)，在目前尚無(wú)其他實(shí)用方法可以替代的情況下，在有限的范圍內(nèi)利用該指標(biāo)作為國(guó)際儲(chǔ)備最優(yōu)水平的一種粗糙的估算工具還有一定的價(jià)值。國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理的目標(biāo)：安全性

貨幣當(dāng)局對(duì)特定儲(chǔ)備資產(chǎn)的控制和支配程度的充分性。

如果一種儲(chǔ)備資產(chǎn)在用于對(duì)外支付時(shí)有可能受到約束和限制，則其貨幣功能就會(huì)受到削弱，這種資產(chǎn)的安全性也就相應(yīng)下降。黃金儲(chǔ)備的安全性?xún)?yōu)于外匯儲(chǔ)備，持有人對(duì)其具有充分的控制力和支配力。如果一國(guó)的黃金儲(chǔ)備存放在國(guó)外，則其安全性也可能受到不利影響。2013年02月26日東方早報(bào)

自2012年5月以來(lái)，外匯局通過(guò)在英國(guó)注冊(cè)的全資子公司GingkoTreeInvestmentLtd.已作出至少四筆投資，投資對(duì)象包括水務(wù)公司、學(xué)生公寓，以及倫敦和曼徹斯特的寫(xiě)字樓，涉及金額超過(guò)16億美元。

據(jù)透露，國(guó)家外匯局的計(jì)劃是把大約5%的外匯儲(chǔ)備資金分配給另類(lèi)投資，例如私募和房地產(chǎn)。

問(wèn)題討論：你是否贊同這種做法？

對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的討論：

1.外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅度增長(zhǎng)，總量達(dá)到世界第一。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加狀況

2.除了資本項(xiàng)目，貿(mào)易收支順差也成為外匯儲(chǔ)備的重要來(lái)源。

3.學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)過(guò)多，但仍然有部分學(xué)者對(duì)此持否定觀點(diǎn)。

4.人民幣升值、國(guó)際收支順差、外匯儲(chǔ)備急增和流動(dòng)性過(guò)剩已成為相互緊密關(guān)聯(lián)的問(wèn)題引起廣泛關(guān)注。

外匯占款：

金融機(jī)構(gòu)（包括央行）買(mǎi)進(jìn)外匯時(shí)投放的人民幣數(shù)量，也就是以人民幣計(jì)價(jià)的外匯的數(shù)量。

在討論我國(guó)的外匯儲(chǔ)備時(shí)，外匯占款通常指央行因買(mǎi)入外匯所投放的人民幣數(shù)量。

金融機(jī)構(gòu)外匯占款=

商業(yè)銀行外匯占款（代客結(jié)售匯差額-向央行結(jié)售匯差額

+

央行的外匯占款（對(duì)央行的結(jié)售匯差額）

截至2012年9月，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款258533.48億元，其中央行外匯占款236669.93億元，其它金融機(jī)構(gòu)的外匯占款21863.55億元。

/publish/diaochatongjisi/3767/index.html

文獻(xiàn)討論1外匯占款的增加導(dǎo)致CPI上升證券時(shí)報(bào)2013-03-20

中國(guó)人民銀行昨日公布的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，今年1月份央行外匯資產(chǎn)增加了3515.06億元。

據(jù)央行此前公布的全口徑外匯占款數(shù)據(jù)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)1月新增外匯占款6836.59億元，創(chuàng)出歷史最高水平，是外匯占款連續(xù)第二個(gè)月上漲，并超過(guò)2012年全年的新增外匯占款4946.47億元。外匯管理局網(wǎng)站：

2013年1月，銀行代客結(jié)匯1818億美元，售匯892億美元，結(jié)售匯順差926億美元；銀行自身結(jié)匯66億美元，售匯612億美元，結(jié)售匯逆差546億美元。同期，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約312億美元，遠(yuǎn)期售匯簽約218億美元，遠(yuǎn)期凈結(jié)匯94億美元。

2013年1月，境內(nèi)銀行代客涉外收入2639億美元，對(duì)外付款2085億美元，銀行代客涉外收付款順差554億美元。2011年11月，銀行代客結(jié)匯為1289億美元，銀行代客售匯為1297億美元，銀行代客結(jié)售匯逆差為8億美元。這是該數(shù)據(jù)自2010年1月按月公布以來(lái)的首次逆差。

國(guó)家外匯管理局2012年1月21日公布的數(shù)據(jù)顯示，2011年12月，我國(guó)銀行代客結(jié)匯為1425億美元，銀行代客售匯為1578億美元，銀行代客結(jié)售匯逆差為153億美元。這也是我國(guó)銀行代客結(jié)售匯連續(xù)第二個(gè)月逆差。周小川：