的投資評級主要觀點【核心結(jié)論】25年一季度穩(wěn)匯率與防風(fēng)險訴求上升，市場交易主線為資金面收緊與風(fēng)險偏好抬升；隨著贖回擔(dān)憂證偽、資金持穩(wěn)，債市收益率震蕩修復(fù)，信用利差走闊后收斂。展望二季度，當(dāng)前央行“擇機”時機已到，寬實體+防空轉(zhuǎn)或?qū)⒀永m(xù)，資金價格中樞有望邊際下行。二季度利率有望突破前低但同時注意波動風(fēng)險，10Y國債利率在1.50%~1.80%區(qū)間寬幅波動。此外，4月或為二季度信用債配置窗口期，建議積極配置。轉(zhuǎn)債方面，Q2權(quán)益勝率不高，大盤高評級轉(zhuǎn)債相對占優(yōu)；科技風(fēng)格回落，回歸雙低策略。【報告亮點】全面回顧一季度債券市場走勢并對二季度走勢進行判斷，給出配置建議。【主要邏輯】邏輯一：外需回落、內(nèi)需對沖，央行“擇機”時機已到。1、Q1經(jīng)濟呈現(xiàn)量強價弱特征，地方先積極化債再擴大投資；Q2外需回落壓力較大，政策側(cè)重擴大消費對沖，“穩(wěn)住樓市股市”托底風(fēng)險偏好；2、Q2政府債凈融資環(huán)比下降、信貸壓力季節(jié)性降低，關(guān)稅沖擊下央行“擇機”時機已到，但寬實體+防空轉(zhuǎn)或?qū)⒀永m(xù)，資金價格底部有望邊際下行。邏輯二：

10Y國債利率有望突破前低但同時注意波動風(fēng)險，預(yù)計在1.50%~1.80%區(qū)間寬幅波動。1、銀行Q1積極配債與利潤兌現(xiàn)交織，Q2配債增速有望保持增長；非銀機構(gòu)Q1資產(chǎn)擴張放緩，Q2增長點主要在理財；2、首選票息資產(chǎn)，利率長債主要博弈“擇機降準(zhǔn)降息”，波動依然偏大。供需結(jié)構(gòu)排序看，信用債>存單>政金債>政府債；3、偏強的寬松預(yù)期下，10Y國債-政策利率的利差往往在-2std附近波動，按照3月末的MLF/OMO定價為1.65%/1.74%。邏輯三：

4月或為信用債配置窗口期，信用利差有望收窄，建議由短及長配置。1、季節(jié)性規(guī)律顯示，4月或為二季度信用債配置窗口期，前瞻性布局可捕捉5月利差壓縮行情，兼具“供給韌性+利差彈性”雙重邏輯支撐；2、信用策略建議由短及長配置，采取中短久期下沉+長端擇時。邏輯四：Q2面臨關(guān)稅繼續(xù)升級的可能，權(quán)益市場風(fēng)險偏好承壓。結(jié)構(gòu)上，大盤相對小盤占優(yōu)。該背景下，轉(zhuǎn)債正股和估值存在一定壓力。結(jié)合轉(zhuǎn)債指數(shù)日歷效應(yīng)，4月大盤、高評級轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出更高勝率，可作為配置方向。除此之外，科技主線回落，Q2轉(zhuǎn)債回歸資產(chǎn)估值優(yōu)勢，重視雙低策略。風(fēng)險提示：基本面修復(fù)或政策力度超預(yù)期，債券供給超預(yù)期，金融監(jiān)管加強，金融機構(gòu)經(jīng)營行為超預(yù)期變化。目錄CONTENTS基本面與資金面展望：外需回落內(nèi)需對沖，央行“擇機”時機已到二季度債市展望：利率或破前低，信用利差收窄可轉(zhuǎn)債：Q2權(quán)益勝率不高，擁抱大盤、雙低轉(zhuǎn)債0203一季度市場回顧：債市大幅調(diào)整后震蕩修復(fù)0401風(fēng)險提示05一季度市場回顧：債市大幅調(diào)整后震蕩修復(fù)SECTION

1金融監(jiān)管局下發(fā)通知，建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制2024年全年GDP同比增長5中長期資金入市方案發(fā)布民營企業(yè)座談會在北京舉行多家銀行下調(diào)存款利率十四屆全國人大三次會議召開，政府工作報告發(fā)布建行等四大行發(fā)布定增預(yù)案引入財政部戰(zhàn)略投資，總金額5000億元特朗普宣布征收“對等關(guān)稅”提出要堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險央行公告將發(fā)行離岸人民幣央票央行階段性暫停在公上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1.5至1.75央行2025年工作會議鄒瀾表示，投資國債并非沒有風(fēng)險，央行暫停國債買入是為避免市場波動央行1月開展1.7萬億元開市場買入國債買斷式逆回購操作執(zhí)行報告央行2月開展1.4萬億元央行公布2024年Q4貨幣政策買斷式逆回購操作經(jīng)濟主題記者會上潘功勝提出將創(chuàng)新推出債券市場的科創(chuàng)板等人民銀行黨委擴大會議提出“擇機降準(zhǔn)降息”央行一季度貨政例會，“擇機降準(zhǔn)降息”、“關(guān)注長期收益率變化”、“防范資金空轉(zhuǎn)”MLF采用多重價位中標(biāo)央行OMO公布投標(biāo)量與中標(biāo)量央行3月開展8000億元買斷式逆回購操作1.51.61.71.81.92.02.12.22.31/2

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3/63/133/203/274/330Y國債利率，%

10Y國債利率，%資料來源：iFinD，中國政府網(wǎng)，中國人民銀行，新華網(wǎng)，財聯(lián)社等，西部證券研發(fā)中心。注：數(shù)據(jù)截至2025年4月3日5利率債回顧：資金情緒與風(fēng)險偏好共同作用，債市大幅調(diào)整后震蕩修復(fù)25年一季度穩(wěn)匯率與防風(fēng)險訴求上升，市場主線為資金面收緊與風(fēng)險偏好抬升；隨著贖回擔(dān)憂證偽、資金持穩(wěn)，債市收益率震蕩修復(fù)。1月初——2月6日（穩(wěn)匯率與防風(fēng)險訴求下資金面持續(xù)緊張，長短端利率分化）：1月外部風(fēng)險加劇、關(guān)稅擾動反復(fù)等背景下穩(wěn)匯率與防風(fēng)險訴求上升，同時春節(jié)取現(xiàn)疊加1月稅期和MLF到期提升資金需求、銀行負債端承壓而融出能力下降，1月資金面持續(xù)緊張，資金利率紛紛攀升至2%以上。交易盤買債力量依舊偏強，長債與資金脫敏、表現(xiàn)具有韌性。至2月6日10Y國債利率收于1.60%下方。2月7日——3月17日（資金面持續(xù)緊張疊加宏觀敘事積極轉(zhuǎn)變，債市經(jīng)歷兩輪調(diào)整）：春節(jié)后非銀存款流失與信貸“開門紅”影響下，銀行負債端壓力仍大，存單利率至2.0%上方；央行持續(xù)凈回籠資金，資金面仍維持緊平衡。二手房銷量走強、Deepseek等科技出現(xiàn)突破、民營企業(yè)座談會召開等事件使得宏觀敘事的積極轉(zhuǎn)變，風(fēng)險偏好顯著提升，疊加資金緊張情緒由短及長傳遞，長端利率快速上行。3月18日——3月31日（贖回擔(dān)憂證偽、資金面邊際穩(wěn)定，債市震蕩修復(fù)）：調(diào)整階段負債端保持相對穩(wěn)定、贖回擔(dān)憂漸弱，隨著股市調(diào)整、央行重新凈投放資金，資金面邊際穩(wěn)定、債市情緒向暖，收益率向下震蕩修復(fù)。至3月31日10Y國債利率從高位下行8BP至1.81%。4月初受特朗普“對等關(guān)稅”政策影響，寬貨幣預(yù)期再起，10Y國債到期收益率再度大幅下行。圖：利率債市場回顧 圖：25年以來股債表現(xiàn)與資金利率走勢36003650370037503800385039003950400040501.51.61.71.81.92.02.12.22.32.41/2 1/9

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4/310Y國債利率，%DR007，%30Y國債利率，%滬深300指數(shù)，點，右軸資料來源：

iFinD，西部證券研發(fā)中心。注：數(shù)據(jù)截至2025年3月31日。6一季度期限利差：資金利率高位運行，國債收益率曲線持續(xù)走平25年一季度央行重點關(guān)注穩(wěn)匯率與防風(fēng)險，資金面整體偏緊下短端利率快速上行、收益率曲線整體平坦化；宏觀敘事積極轉(zhuǎn)變但基本面修復(fù)仍待鞏固與驗證，30-10Y期限利差自低點15BP回升至20BP附近后并未大幅走闊。平坦化（1月初——2月中下旬）：穩(wěn)匯率與防風(fēng)險訴求上升，短端收益率受資金面偏緊影響快速上行；長端與超長端在年初配置力量的支撐下相對抗跌，10-2Y國債利差由年初最高58BP下行至25BP、30-10Y國債利差由年初最高26BP下降至16BP。利差波動上升、曲線小幅熊陡（2月末——3月中旬）：宏觀敘事積極轉(zhuǎn)變，贖回擔(dān)憂下交易盤快速縮短久期，長端利率快速上行調(diào)整；短端利率前期快速上行后已具備較高性價比，隨著大行融出回升、資金情緒邊際好轉(zhuǎn)，短端調(diào)整幅度有限。10-2Y國債利差自低點25BP上行至35BP，30-10Y國債利差在超長期地方債供給沖擊下由低點15BP上行至20BP上方。利差波動下行，曲線小幅牛平（3月下旬——3月末）：季末央行呵護流動性，疊加權(quán)益市場情緒有所走弱，國債收益率震蕩下行，資金面整體維持“價高量足”的局面，短端下行受阻但長端修復(fù)明顯，10-2Y期限利差由35BP快速下行至25BP、30-10Y期限利差受地方債供給放量影響仍維持在21BP附近。圖：10-2Y國債利差收窄，30-10Y國債利差先下后上051040353025201545501.01.21.41.61.82.02.21Y

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10Y11Y12Y13Y14Y15Y16Y17Y18Y19Y20Y21Y22Y23Y24Y25Y26Y27Y28Y29Y30Y圖：一季度國債收益率曲線整體熊平（%）利差，BP，右軸 2024/12/31收益率曲線 2025/3/31收益率曲線1.951.901.851.801.751.701.651.601.551.502.0055504540353025201510601/11/81/151/221/292/52/122/192/263/5

3/123/193/2630-10Y國債利差，BP10-2Y國債利差，BP10Y國債利率，%，右軸資料來源：iFinD

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Wind，西部證券研發(fā)中心7一季度資金面：央行投放意愿弱、大行負債壓力大，資金利率持續(xù)高位運行央行穩(wěn)匯率防風(fēng)險的訴求是資金面持續(xù)偏緊的關(guān)鍵因素。25年初以來外部風(fēng)險積聚、關(guān)稅擾動反復(fù)，人民幣匯率持續(xù)承壓。態(tài)度上，央行2025年工作會議、《2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》中強調(diào)“堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”；行動上，央行暫停買入國債、公開市場上持續(xù)回籠貨幣，春節(jié)前資金利率持續(xù)運行在2.0%上方，R007一度突破4%。春節(jié)后降準(zhǔn)降息預(yù)期不斷落空，季末央行轉(zhuǎn)向投放流動性并不改資金緊平衡的格局。大行負債壓力加大、地方債供給前置也是資金利率維持高位的重要因素。一方面，非銀存款流失與信貸“開門紅”加劇銀行負債端壓力，存單發(fā)行利率一度持續(xù)在2%上方、大行資金凈融出規(guī)模快速萎縮至1.3萬億附近。另一方面，地方債供給前置進一步加劇了銀行等配置盤的承接壓力，一級中標(biāo)利率高于國債20BP以上的情況多有出現(xiàn)。圖：二級存單利率一度升至2%以上，季末快速下降1.01.41.82.22.63.023/123/423/7 23/10 24/124/4 24/7 24/10 25/1中債AAA同業(yè)存單到期收益率：1年，%MLF:1年，%7天逆回購利率，%-1040901401902400.00.51.01.52.02.53.03.54.04.524/12/125/1/125/2/125/3/1圖：春節(jié)前資金利率高企、分層明顯R007-DR007，BP，右軸DR007，%R007，%-0.09

-1.13-0.650.530.160.080.810.040.200.591.26-0.282.88-0.57-3-2-1-0.201234-3-2-101234524/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/3國庫定存凈投放（萬億）MLF凈投放（萬億）逆回購凈投放（萬億）降準(zhǔn)釋放（萬億）現(xiàn)券凈買入（萬億）

買斷式逆回購（萬億）四大工具+降準(zhǔn)凈投放（右軸，萬億）圖：央行投放資金意愿偏弱資料來源：Wind，iFinD，中債登，上清所，西部證券研發(fā)中心。注：中圖統(tǒng)計7Y以上國債、政金債、地方政府債凈買入規(guī)模，自各年12月1日開始累計；右圖統(tǒng)計國債與政金債老券的凈買入規(guī)模合計，自各年1月1日開始累計。8一季度機構(gòu)行為：寬松預(yù)期修正，基金降杠桿降久期、大行季末賣債止盈央行維持狹義流動性的緊平衡，降準(zhǔn)降息預(yù)期不斷修正，機構(gòu)降低杠桿、縮短久期應(yīng)對債市調(diào)整。當(dāng)前貨幣政策通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的流動性充裕，對金融機構(gòu)仍以防風(fēng)險、防資金空轉(zhuǎn)為主。隨著降準(zhǔn)降息預(yù)期不斷落空，機構(gòu)在資金緊平衡的環(huán)境下快速調(diào)降杠桿、縮短久期以應(yīng)對債市調(diào)整。3月中旬以來債市有所修復(fù)，杠桿率回升、基金重新買入長債與超長債，整體仍弱于往年同期。季末報表監(jiān)管疊加負債端壓力，大行季末賣債止盈。一季度的債市調(diào)整沖擊了大行的賬面浮盈，非銀存款流失、資金成本偏高為大行帶來明顯的負債端壓力，疊加“信貸開門紅”、地方債前置供給承接等需求端影響，大行季末大量賣出利率債老券。圖：基金累計凈買入7Y以上利率債規(guī)模（億元）圖：銀行間杠桿率先下后上，弱于季節(jié)性（%）1051061071081091101111 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49

2022年2023年2024年2025年-2000-100001000200030004000500012/1 12/15

12/29 1/12 1/26 2/9 2/23 3/8 3/222022.12-2023.32023.12-2024.32024.12-2025.3-2000-100001000200030004000500060001/11/81/151/221/29

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3/25圖：25年2月后大行大量賣出利率債老券（億元）2022 2023 2024 2025資料來源：企業(yè)預(yù)警通，西部證券研發(fā)中心9信用一級市場：供給整體收縮，取消發(fā)行規(guī)模高增2025年一季度，信用債總發(fā)行額和凈融資額分別為4.03萬億和0.46萬億，同環(huán)比均有所下滑。分月份來看，1、2月凈融資規(guī)模均不低于3000億元，僅3月信用債償還規(guī)模高于發(fā)行規(guī)模，呈現(xiàn)凈融出狀態(tài)。城投債凈融資額為730億元，環(huán)比增加但同比下滑明顯。歷史數(shù)據(jù)顯示，年初往往為城投債融資需求活躍期，而年末融資需求一般，因此環(huán)比24Q4增加符合季節(jié)性規(guī)律，但發(fā)行規(guī)模、凈融資規(guī)模同比24Q1均下滑這一現(xiàn)象或說明城投債發(fā)行監(jiān)管邊際繼續(xù)收緊。產(chǎn)業(yè)債為信用債融資主力，一季度凈融資規(guī)模高達4613億元，同比小幅下滑主要受到期量增加的影響。產(chǎn)業(yè)債自2024年初以來供給大幅放量，除2025年3月以外單月凈融資規(guī)模均為正，25Q1發(fā)行量與24Q1基本接近，融資需求較為旺盛。圖：城投債、產(chǎn)業(yè)債及金融債凈融資情況（億元）-500005000100001500020000發(fā)行額凈融資額發(fā)行額凈融資額發(fā)行額凈融資額城投債產(chǎn)業(yè)債金融債2025Q12024Q42024Q16000500040003000200010000-1000-2000-30002500020000150001000050000-5000-10000-15000-200002024-01

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總償還額

凈融資額（右軸）的投資評級信用一級市場：供給整體收縮，取消發(fā)行規(guī)模高增10信用債中僅金融債凈融資額為負（-769億）。一季度金融債發(fā)行量與去年同期基本持平，但到期量較24Q1增加1470億元；環(huán)比來看，發(fā)行量及凈融資規(guī)模分別較24Q4減少7122億元、5462億元。其中，二永債凈供給為492億元，同比24Q1減少270億元。除1月份小幅凈融出54億外，2、3月均為凈融入。信用債取消發(fā)行規(guī)模及數(shù)量同環(huán)比均明顯增加，主要受市場波動影響。25Q1信用債取消發(fā)行規(guī)模合計為930億元，同比增加532億，環(huán)比高291億元。3月取消發(fā)行數(shù)量創(chuàng)2023年以來歷史新高。資料來源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，西部證券研發(fā)中心300025002000150010005000-500-1000-1500500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-50002024-01

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取消發(fā)行規(guī)模（億元；右軸）的投資評級01020304050603.02.82.62.42.22.01.81.61.424/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/2

25/33Y中短票-國開債（bp；右軸）10Y國債（%）3YAAA中短票（%）DR007（MA20；%）信用二級市場：收益率跟隨利率債調(diào)整，利差走闊后收斂11回顧2025年一季度，信用債收益率走勢可大致分為兩個階段：1月-3月中旬，信用債收益率跟隨利率債波動走高。本輪回調(diào)起始于央行穩(wěn)匯率與防風(fēng)險訴求加強從而控制流動性投放，資金利率抬升帶動短債收益率快速上行，信用債進入“負carry”困局。而春節(jié)后宏觀敘事發(fā)生積極轉(zhuǎn)變，權(quán)益市場走強，資金偏緊等因素再次助推收益率陡峭走高，3Y

AAA中短票收益率從年初的1.69%上行49bp至3月11日的2.18%。3月中下旬至今，信用債收益率達到高點后開始轉(zhuǎn)為下行，利差快速壓縮。前期調(diào)整后信用債配置價值提升，疊加非銀資金面邊際好轉(zhuǎn)，信用債負carry壓力明顯緩解，中短端信用債率先企穩(wěn)，3YAAA級中短票利差從高點的41bp收窄至季末的27bp。資料來源：iFinD，西部證券研發(fā)中心圖：2024年以來信用債收益率及利差變動情況表：春節(jié)后中短信用更抗跌且修復(fù)階段反彈力度大收益率變動，單位：BPAAA城投債AA+ AAAA(2)產(chǎn)業(yè)債AAA AA+AA二級資本債AAA-

AA+ AA銀行永續(xù)債AAA-

AA+ AA1Y293032323331313938393635342Y383837353435354240393738352/7-3/123Y383837383637364247484345424Y394036304338424444484546455Y384036334338354344444543421Y-14-16-20-23-15-17-20-14-14-18-13-13-142Y-20-21-23-23-15-18-18-14-14-15-11-13-123/12-3/313Y-18-19-21-24-14-17-16-13-17-18-15-17-214Y-16-19-18-13-16-17-19-13-14-22-13-14-185Y-14-14-15-12-17-17-17-13-14-16-14-12-13的投資評級城投債利差：短久期、低評級表現(xiàn)占優(yōu)122025Q1，各期限城投債利差均收窄，短久期、低評級利差收窄幅度更大。1-3年期城投債利差分位數(shù)目前已壓縮至2024年以來的30%附近，而5年及以上利差分位數(shù)相對較高。資料來源：iFinD，企業(yè)預(yù)警通，西部證券研發(fā)中心各省份城投債利差較上季度末多數(shù)均收窄，重點省份目前利差壓縮空間較厚，如貴州、云南、遼寧等。表：城投債利差季度變動情況表：城投債分省份利差變動情況城投債隱含評級收益率（

）利差（bp）利差所處分位數(shù)上季度末利差（bp）利差變動（bp）AAA1.953127%51-19AA+2.003727%58-211年期AA2.064227%68-25AA（2）2.124926%80-31AAA2.022729%39-123年期AA+2.083430%49-15AA2.174332%63-20AA（2）2.275332%77-24AAA2.134166%45-45年期AA+2.235169%55-4AA2.366460%73-10AA（2）2.568559%92-8AAA2.243176%41-97年期AA+2.354255%55-12AA2.495635%74-17AA（2）2.889535%124-28AAA2.264281%47-510年期AA+2.435966%64-5AA2.688454%92-8AA（2）3.0712344%142-19省份利差（bp）利差季度變動（bp）當(dāng)前利差所處分位數(shù)0.5-1年1-2年2-3年3-5年0.5-1年1-2年2-3年3-5年0.5-1年1-2年2-3年3-5年北京43424455-24-19-13-823%22%44%65%天津515973106-33-28-22-1917%25%28%26%河北555667105-35-20-16125%35%60%79%山西54505267-34-24-18-1141%32%41%65%內(nèi)蒙古--95----26---62%-遼寧135104110123---25-3191%10%43%6%吉林706472121-25-22-13-3757%37%44%30%黑龍江515891237-39-27--71%3%48%46%上海39403855-24-16-14-519%35%31%76%江蘇52515277-28-24-19-528%28%33%81%浙江50495268-26-24-16-832%30%43%72%安徽54516274-35-26-15-926%26%48%69%福建49485262-27-23-15-127%30%45%84%江西61607398-33-20-16-638%36%56%70%山東626677130-35-23-15-721%26%48%73%河南676679124-27-21-19-647%36%43%79%湖北61536782-34-23-15-436%22%61%81%湖南59576693-31-25-15-1236%28%49%69%廣東44435255-24-23-15-627%25%50%59%廣西87114108142-31-31-29-1244%39%22%41%海南-5478---21-0.2--21%77%-重慶686777120-37-27-17237%31%42%88%四川586173109-42-24-21-413%29%36%73%貴州228157261277-39-70-58-2830%2%57%23%云南114149121164-45-65-72-2548%51%2%47%西藏52545787-26-27-27-638%41%44%73%陜西988283132-27-31-28-1667%22%41%60%甘肅49787494-32-9-8-3418%74%26%4%青海-102129205---40-40--48%50%寧夏62988363-37-37-36-27%57%1%6%新疆57586794-32-24-14341%34%54%87%的投資評級產(chǎn)業(yè)債&二永債利差13各評級產(chǎn)業(yè)債利差均收窄，但AA級平均收窄幅度更大。具體來看，AAA級利差較上季度末平均收窄幅度為10bp，而AA級為17bp，其中AA級汽車、醫(yī)藥生物行業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差季度收窄幅度超20bp。3年及以內(nèi)二永債利差均收窄，且低評級收窄幅度更大。5年及以上銀行二永債利差多數(shù)走闊，僅5Y

AA級、7Y二級資本債小幅收窄。從利差分位數(shù)來看，一季度末二永債利差分位數(shù)多數(shù)不低于40%，而長期限銀行二永債利差分位數(shù)多數(shù)高于80%，長短分化明顯。資料來源：iFinD，DM，西部證券研發(fā)中心表：產(chǎn)業(yè)債利差季度變動情況表：二永債利差季度變動情況AAA級AA級利差（bp)較上月變動（bp)近3月變動（bp)近6月變動（bp)利差（bp)較上月變動（bp)近3月變動（bp)近6月變動（bp)化工35-5-1-1757-9-17-17有色金屬43-4-7-1148-6-13-15汽車28-7-7-1846-10-21-25食品飲料28-9-13-1844-7-13-17交通運輸32-9-13-2150-9-18-19銀行20-9-6-1534-6-20-14休閑服務(wù)33-10-14-2158-6-15-19建筑裝飾42-8-11-1651-10-19-18機械設(shè)備31-9-15-2251-9-17-26采掘40-5-8-1452-6-16-20醫(yī)藥生物35-10-13-1961-8-22-26房地產(chǎn)54-7-9-1796-14-20-10商業(yè)貿(mào)易32-11-16-2366-6-11-8公用事業(yè)37-5-9-1548-9-17-20綜合38-4-6-1550-9-19-22非銀金融30-6-13-1949-8-17-19建筑材料41-3-11-1449-8-15-19鋼鐵29-6-12-2663-8-15-111年 3年 5年 7年 10年銀行二級資本債

AAA-

AA+

AA AAA-

AA+ AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+

AA利差（bp） 34 35 40 29 34 45 37 45 66 32 35 56 42 44 65所處分位數(shù) 41%40%39%

40%48%

50%67%

69%74%81%68%74%88%84%

85%上季度末利差 45 46 55 33 35 54 37 44 67 32 35 58 34 38 61（bp）所處分位數(shù) 83%

83%85%61%59%81%66%69%84%83%71%88%87%73%88%利差變動（bp）

-11 -11 -15 -4 -2 -10 0.3 2 -0.4-0.1

-0.4

-2 8 6 4銀行永續(xù)債 AAA-

AA+

AA AAA-

AA+ AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+

AA利差（bp） 35 36 44 34 36 46 44 50 73 42 48 71 52 59 82所處分位數(shù) 39%38%

37%43% 44%32%63%71%

72%88%89%89%

90%93%89%上季度末利差 50 52 66 36 39 59 43 48 69 41 46 67 43 51 72（bp）所處分位數(shù) 84%

85%94%52%60%78%62%68%66%87%88%85%87%89%86%利差變動（bp）

-15 -16 -22 -2 -3 -13 1 2 4 1 2 4 9 8 10外需回落、內(nèi)需對沖，央行“擇機”時機已到SECTION

2資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心。注：左圖2月數(shù)據(jù)為1-2月累計值。15Q1經(jīng)濟有望在5%以上，量強價弱對應(yīng)企業(yè)盈利仍偏弱受益于生產(chǎn)恢復(fù)、出口韌性和消費動能回暖，1季度實際GDP增速或維持在5%以上，但價格表現(xiàn)偏弱、房建投資短期內(nèi)拖累作用仍持續(xù)。生產(chǎn)端：持續(xù)恢復(fù)。1-2月工增同比增長5.9%，強于去年全年的5.8%。3月高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)端延續(xù)回升，高爐開工率震蕩上行至78%，同比高出4個百分點；半鋼胎開工率持續(xù)運行在80%以上。但PPI繼續(xù)磨底，1-2月工業(yè)企業(yè)營收利潤率再度轉(zhuǎn)弱，處于2017年以來低分位數(shù)水平。需求端：結(jié)構(gòu)分化。政策推動下汽車消費強于季節(jié)性，1-3月累計零售同比增長5%、批發(fā)同比增長12%。3月地產(chǎn)小陽春成色尚可，二手房成交延續(xù)高位震蕩、回升幅度好于新房，伴隨供應(yīng)放量新房成交企穩(wěn)回升、同比正增4%，同時一、二線城市新建商品住宅房價環(huán)比止跌，但房建投資表現(xiàn)相對偏弱，建材能源領(lǐng)域成交量恢復(fù)稍緩。外需不確定性上升，“搶出口”效應(yīng)持續(xù)，迄今仍然有韌性，對GDP增長形成短期拉動。圖：工業(yè)企業(yè)利潤:量、價、利潤率分解（%） 圖：螺紋鋼表觀消費季節(jié)性變化趨勢（萬噸）-30-20-10010203022/422/7

22/10

23/123/423/7

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24/124/424/7

24/10

25/1營業(yè)收入利潤率：當(dāng)月同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比PPI:當(dāng)月同比利潤總額:當(dāng)月同比500450400350300250200150100500W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49

W522021

2022

2023

2024

2025資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心二季度外需回落壓力較大，政策側(cè)重擴大消費對沖4月2日，特朗普宣布“對等關(guān)稅”等系列措施。對此，中國政府宣布了一系列反制措施。特朗普則隨后表示，如中國不取消報復(fù)性關(guān)稅，美國將對中國產(chǎn)品征收額外50%關(guān)稅。這意味著，美方對我加征的關(guān)稅將累積高達104%。當(dāng)前出口延續(xù)以價換量格局，美關(guān)稅戰(zhàn)影響尚未充分反映。我國1-2月對美出口增速同比2.3%，3月制造業(yè)新出口訂單反映出口動能走弱，二季度出口壓力預(yù)計將進一步顯現(xiàn)。外部擾動還將體現(xiàn)在：第一，此次美國對等關(guān)稅范圍涵蓋東南亞等國，或影響我國轉(zhuǎn)口和出海；第二，取消對來自中國的小額包裹免稅政策，沖擊跨境電商；第三，美國消費和制造業(yè)數(shù)據(jù)走弱，全球經(jīng)濟不確定性增加，外需回落壓力較大。國內(nèi)逆周期政策仍需加碼，提振內(nèi)需是關(guān)鍵。3月《提振消費專項行動方案》印發(fā)，旨在大力提振消費，全方位擴大國內(nèi)需求。當(dāng)前消費市場回暖但結(jié)構(gòu)分化，1-2月零售增速回升，其中以舊換新政策帶動通訊器材類同比高增。關(guān)注4月政治局會議窗口，二季度增量政策有望逐步落地。30354045505560657050403020100-10-20-30-40-5012/1

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25/118年-19年貿(mào)易戰(zhàn)圖：當(dāng)前出口增速或尚未充分反映美關(guān)稅戰(zhàn)影響出口金額:當(dāng)月同比（%）對美出口金額:當(dāng)月同比（%）圖：以舊換新帶動通訊器材類零售增速加快，但汽車、家電零售增速回落（%）806040200-20-4020/2 20/6

20/10

21/2 21/6

21/10

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24/2 24/624/10

25/2

16通訊器材類:當(dāng)月同比 汽車類:當(dāng)月同比 家用電器和音像器材類:當(dāng)月同比503010-10-3021/621/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/223/423/623/823/1023/1224/224/424/624/824/1024/12

25/2圖：餐飲收入增速加快，商品零售增速持平（%）商品零售:當(dāng)月同比 餐飲收入:當(dāng)月同比資料來源：iFinD，中指研究院，西部證券研發(fā)中心。注：左圖商品房銷售同比21年使用兩年平均增速，2月為累計同比；表格數(shù)據(jù)截至3月25日，合計列中一條政策可能覆蓋多個維度。17穩(wěn)住樓市股市，風(fēng)險偏好受到政策托底支撐3月政府工作報告首次將“穩(wěn)住樓市股市”寫進總體要求，展現(xiàn)出國家穩(wěn)定資產(chǎn)價格和社會預(yù)期、暢通內(nèi)需循環(huán)的決心。去年一攬子政策扶持下房地產(chǎn)行業(yè)邊際改善，但隨著政策效果消退，疊加春節(jié)擾動，1-2月商品房銷售面積同比回落至-5.1%；二手房表現(xiàn)更優(yōu)，去年四季度以來成交明顯增長，春節(jié)后仍保持強勢，“以價換量”特征仍存。整體上，一線及部分核心二線城市市場修復(fù)更加突出。往后看，今年以來房地產(chǎn)調(diào)控政策仍在持續(xù)密集出臺，預(yù)計二季度政策落實將加快，核心市場成交量有望率先企穩(wěn)，城市分化行情或?qū)⒀永m(xù)。去年9月以來，一系列穩(wěn)增長政策組合拳帶動資本市場回暖，滬深兩市成交額從5000億元提升至平均1.5萬億元。期間政策東風(fēng)持續(xù)引導(dǎo)中長期資金入市，去年9月至今保險資金、各類養(yǎng)老金在A股市場凈買入約2900億元。隨著中長期資金入市方案推進，A股市場流動性存在支撐。5003001

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522024

2025月份合計優(yōu)化限購優(yōu)化限貸優(yōu)化限售優(yōu)化公積金政策優(yōu)化限價購房補貼優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管 引才及落戶1月5203016214262月5501121011023月46010250907表：2025年以來主要政策類型出臺頻次對比圖；13城二手房成交面積（萬平方米）-10%-5%0%5%15%

25020010%

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25/2圖：商品房銷售面積與70城新建商品住宅價格同比變化商品房銷售面積：當(dāng)月同比70個大中城市:新建商品住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比（右軸）2382181981781581381189815/1

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24/10圖：二手房出售掛牌價指數(shù)全國

一線城市

二線城市資料來源：

iFinD，企業(yè)預(yù)警通，西部證券研發(fā)中心先化債再投資，二季度地方從化債主線到部分省份發(fā)展經(jīng)濟動力提升今年整體上化債進展較快。去年11月全國人大常委會批準(zhǔn)增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，分三年（2024-2026年）實施，每年發(fā)行2萬億元置換債券。截至4月4日，本年度置換隱債專項債披露規(guī)模總計為14507億元，披露進度已達73%。預(yù)計特殊再融資專項債額度有望在上半年基本發(fā)行完畢。此外，從2024年開始我國將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債。截至4月4日，本年度用于化債的特殊新增專項債披露規(guī)模總計為1347.49億元，發(fā)行地區(qū)包括山東、湖北、安徽、河南等地，為全年額度的17%。化債與基建發(fā)行節(jié)奏錯位，年初新增專項債發(fā)行進程偏慢、后續(xù)或提速。3月28日，湖南省人民政府辦公廳公開發(fā)布《湖南省推進地方政府專項債券項目“自審自發(fā)”試點實施方案》，成為首個公布地方政府專項債自審自發(fā)實施方案的地區(qū)。根據(jù)該方案，未來專項債擬在5月底前完成全年項目的發(fā)行前終審，6月底前完成全年專項債券發(fā)行工作。后續(xù)各地或陸續(xù)發(fā)布自審自發(fā)方案，預(yù)計新增地方債供給將開始逐漸放量。050010001500200025003000050010001500200025003000江湖山湖重河內(nèi)浙陜江廣遼天四貴黑福甘山云吉河寧新寧西青大青廈海北蘇北東南慶南蒙江西西西寧津川州龍建肅西南林北波疆夏藏島連海門南京古 江30Y圖：2025年置換隱債專項債發(fā)行情況（億元）20Y 15Y 10Y 7Y 3Y 2024年發(fā)行規(guī)模（右軸）100%80%60%40%20%0%1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52

182022年

2023年

2024年

2025年日期 新增專項債發(fā)行(億)

其中：項目收益專項債

其中：特殊新增專項債

特殊新增專項債占比(%)合計2025-042025-032025-0210182.82580.413634.573919.838835.33405.413267.513264.391347.49175.00367.06655.4313.2330.1510.1016.72

2025-01 2048.02 1898.02 150.00 7.32 圖：地方新增專項債累計發(fā)行進度表：2025年特殊新增專項債發(fā)行情況資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心19價格分化中繼續(xù)磨底年初以來物價表現(xiàn)偏弱，1-2月CPI同比負增長，PPI過去幾個月環(huán)比依然偏弱且結(jié)構(gòu)分化，反映物價下行壓力仍未緩解，行業(yè)供需格局偏弱。新一輪供給側(cè)調(diào)整綜合整治“內(nèi)卷式”競爭。2024年7月中央政治局會議首提“防止內(nèi)卷式惡性競爭”，12月經(jīng)濟工作會議升級為“綜合整治”，2025年政府工作報告將其納入供給側(cè)改革框架。同時，光伏、鋰電、鋼鐵、水泥等多行業(yè)協(xié)會強化行業(yè)自律，引導(dǎo)行業(yè)產(chǎn)能優(yōu)勝劣汰。在反內(nèi)卷政策導(dǎo)向下，部分行業(yè)供給有望加速優(yōu)化出清，供給擴張溫和降速，但外需回落幅度還具有不確定性，PPI降幅收窄進程仍存變數(shù)。對比來看，2016年供給側(cè)政策推進“三去一降一補”，彼時產(chǎn)能過剩主要集中在鋼鐵、煤炭、建材、有色、化工等傳統(tǒng)中上游產(chǎn)業(yè)。而當(dāng)前反內(nèi)卷競爭聚焦控制低價競爭和行業(yè)過度擴張，除地產(chǎn)、鋼鐵等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)外，新能源汽車、鋰電池和光伏產(chǎn)品等“新三樣”新興產(chǎn)業(yè)成為本輪改革治理新重點。而這些新興行業(yè)對PPI定價貢獻度較低，拖累程度也相對較小。因此，本輪改革對于PPI的影響程度可能小于16年供給側(cè)改革。3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-10-505101516/1

16/10

17/7

18/4

19/1

19/10

20/7

21/4

22/1

22/10

23/7

24/4

25/1CPI當(dāng)月同比CPI環(huán)比（右軸）PPI當(dāng)月同比PPI環(huán)比（右軸）21年P(guān)PI大幅回升主要靠外需拉動16年P(guān)PI大幅回升內(nèi)需主導(dǎo)供給側(cè)改革圖：年初以來物價走勢總體偏弱（%）-4.0-2.00.02.0煤炭開采紡織服裝、服飾業(yè)圖：PPI分行業(yè)環(huán)比跌幅前5行業(yè)（%）2024-12

2025-01

2025-026420-2有色金屬礦采選業(yè)能化加工黑色金屬礦采選石油和天然氣開采

有色加工非金屬礦物制品 食品制造 電力圖：PPI分行業(yè)環(huán)比漲幅前5行業(yè)（%）2024-12

2025-01

2025-0220央行“擇機”時機已到，寬實體+防空轉(zhuǎn)或?qū)⒀永m(xù)央行狹義流動性實體流動性-

促信貸、促消費、穩(wěn)外貿(mào)等- 房地產(chǎn)剩余流動性總量工具，擠出回流水分，保持緊平衡結(jié)構(gòu)性工具股票市場結(jié)構(gòu)性工具，監(jiān)管和制度調(diào)整存款、理財、債基等支持實體經(jīng)濟、科技創(chuàng)新等新動能防止資金在金融體系空轉(zhuǎn)強化央行政策利率引導(dǎo)隨經(jīng)濟修復(fù)、風(fēng)偏提升逐步減少，資產(chǎn)荒緩解穩(wěn)定資產(chǎn)價格維護資本市場穩(wěn)定修復(fù)資產(chǎn)負債表穩(wěn)定舊動能配合產(chǎn)業(yè)政策等重點規(guī)劃，加大對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度圖：當(dāng)前央行操作框架下的流動性傳導(dǎo)路徑央行此前明確將“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況”擇機降準(zhǔn)降息，預(yù)計央行重點關(guān)注：1）國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)修復(fù)情況；2）關(guān)稅等外部沖擊；3）金融市場運行，如理財基金贖回負反饋，政府債平穩(wěn)發(fā)行，股債市場運行等。4月2日特朗普關(guān)稅沖擊下，財政、貨幣等宏觀政策可能進一步擴張。1）4月降準(zhǔn)概率較高，用于置換銀行體系資金成本；2）結(jié)構(gòu)性工具或?qū)l(fā)揮更大作用，支農(nóng)支小、科技創(chuàng)新等再貸款利率有調(diào)降空間，同時，新的政策工具有望繼續(xù)出臺；3）全面降息受到凈息差壓力、匯率壓力、信貸需求不足等因素制約，預(yù)計央行將根據(jù)后續(xù)基本面情況隨時出臺。考慮到央行大概率維持實體寬松、金融體系防空轉(zhuǎn)的政策組合，央行或根據(jù)需求端政策刺激力度、信貸需求情況，通過大量使用結(jié)構(gòu)性工具為實體經(jīng)濟精準(zhǔn)提供流動性，提高資金使用效率，狹義流動性保持量夠、價高于政策利率，避免“推繩子”困局，同時助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。0501001502002503001.02.03.04.05.06.018/1/419/1/420/1/421/1/422/1/423/1/424/1/425/1/4R007-DR007（BP）

7DSLF利率（

）DR001（

） DR007（

）7天逆回購利率（

） 超儲利率（

）

臨時隔夜正回購利率（

）

臨時隔夜逆回購利率（

）圖：資金市場或難以回到大幅寬松，防空轉(zhuǎn)、緊平衡或為常態(tài)0.015/1/4 16/1/4 17/1/4資料來源：iFinD，西部證券研發(fā)中心二季度政府債凈融資約3.5萬億，5月、6月供給壓力較大

21政府債：二季度政府債預(yù)計發(fā)行7.1萬億，凈融資3.5萬億，環(huán)比減少約0.6萬億，同比增加1.5萬億，月均發(fā)行規(guī)模達到1.2萬億，其中5月凈融資規(guī)模約1.5萬億，6月約1.3萬億，供給壓力較大。國債：二季度預(yù)計發(fā)行4.5萬億，凈融資1.7萬億，環(huán)比增加2608億元，同比增加6574億元，預(yù)計季末累計發(fā)行進度達到48%。按照發(fā)行計劃，5月、6月各有兩只10Y國債發(fā)行，預(yù)計其中一只或為應(yīng)對特別國債到期。地方債：二季度發(fā)行2.6萬億，凈融資1.8萬億，環(huán)比減少8453億元，同比多8668億元。其中新增一般債發(fā)行1469億元，新增專項債9149億元（假設(shè)特殊再融資債發(fā)行完畢，新增專項債+特殊再融資債發(fā)行進度與往年新增專項債發(fā)行進度相近）。92921475668131534012961-5000050001000015000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月資料來源：iFinD，WIND，財政部，西部證券研發(fā)中心8月9月 10月 11月 12月2025年政府債凈融資節(jié)奏（億元）2023202116912202420222020圖：二季度政府債凈融資約3.5萬億表：5月、6月多發(fā)10Y國債或為應(yīng)對特別國債到期到期特別國債到期量（億元）滾續(xù)國債說明0700007.IB75002200001.IB續(xù)發(fā)債為特別國債2022年0700002.IB、0700004.IB、0700006.IB、1700003.IB2002.5220019.IB續(xù)發(fā)債為10Y普通國債，于2022年8月、9月、11月發(fā)行，當(dāng)月均發(fā)行2只10Y國債2200001.IB7500預(yù)計仍發(fā)行特別國債滾續(xù)2025年2000001.IB 2000 預(yù)計5月、6月其中一只10Y國債為續(xù)發(fā)國債圖：國債累計發(fā)行進度遠超季節(jié)性-20%0%20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月

11月

12月2025年國債累計進度2023

2021202420222020-20%0%20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月

11月

12月

2023202220212020圖：新增專項債+特殊再融資債發(fā)行進度與2023年接近2025年專項債+特殊再融資累計進度202422銀行負債壓力減輕，存單季節(jié)性下行概率較大一季度，銀行體系負債缺口壓力較大，信貸需求下降導(dǎo)致存款派生下降、居民部門去杠桿等造成存款增速放緩，且監(jiān)管禁止“手工補息”、存款利率下調(diào)、優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率后，儲蓄吸引力下降。銀行體系，尤其是受到?jīng)_擊較大的國有大行，需要大量同業(yè)存單補充負債，2025年備案額度同比增22%，大行增幅更大。二季度銀行負債壓力有所減輕，一方面存款增速有所提升，另一方面信貸季節(jié)性回落；不過政府債供給仍多，且6月存單到期規(guī)模大幅提升，意味著存單供給規(guī)模可能仍然較大。考慮到二季度降準(zhǔn)降息等貨幣政策落地概率增大，存單季節(jié)性下行概率較大。2.632.752.272.031.51.71.92.12.32.52.72.93.13.301-0302-0303-0504-0405-0806-0707-0708-0609-0510-1111-10

12-10-20-15-10-50510152017-012017-122018-112019-102020-092021