【摘"要】論文選取2012-2023年的股票型ETF作為研究對象，選用資金流向、量比、MA簡單移動平均、BSI相對強弱指標(biāo)、換手率作為主成分分析法的子指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，實證研究了投資者情緒對ETF定價效率的影響。研究結(jié)果表明，投資者情緒對ETF跟蹤誤差具有顯著的正向影響，投資者情緒會降低ETF定價效率，在穩(wěn)健性檢驗中，投資者情緒對ETF折溢價率的影響也顯著為正。【關(guān)鍵詞】投資者情緒；跟蹤誤差；ETF折溢價率1引言在現(xiàn)代金融市場中，投資者情緒作為影響市場波動和資產(chǎn)定價的重要因素，已受到越來越多學(xué)者的關(guān)注。ETF作為一種在交易所上市交易的投資工具，其價格通常與所跟蹤的標(biāo)的資產(chǎn)的凈值密切相關(guān)。但在實際交易過程中，由于市場參與者的行為、情緒和心理預(yù)期，ETF的市場價格與其凈值之間可能出現(xiàn)一定的偏離現(xiàn)象。這種偏離可能反映出投資者情緒對市場價格波動的影響，進(jìn)而影響ETF定價的效率。市場有效性假設(shè)認(rèn)為，所有信息都能夠迅速且準(zhǔn)確地反映在市場價格中。然而，在實際的市場中，投資者的非理性行為往往導(dǎo)致市場價格偏離其基本價值，特別是在情緒驅(qū)動的市場環(huán)境中，投資者往往依賴于情緒而非理性分析來作出投資決策。投資者情緒的變化可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)過度反應(yīng)或過度修正，進(jìn)而影響ETF的價格形成機制。本文從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，分析投資者情緒對ETF定價效率的影響，旨在揭示投資者情緒與ETF市場定價機制之間的關(guān)系，探討情緒波動對ETF市場價格偏離的作用機制，并為ETF投資者提供有價值的實證分析和理論支持。2文獻(xiàn)綜述投資者情緒對金融市場的影響已成為學(xué)術(shù)研究的重要課題，多個研究表明，情緒對資產(chǎn)價格、市場流動性及價格波動具有顯著影響。Gaiesetal.[1]的研究指出，樂觀情緒有助于緩解金融不穩(wěn)定，尤其在非危機時期，樂觀情緒能夠提升市場流動性，而在危機時期，較低的樂觀情緒則加劇了金融不穩(wěn)定。在關(guān)于股市的研究中，Paudeletal.[2]通過股息日設(shè)置驗證了投資者情緒與股價波動之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，高投資者情緒與股息日前的價格下跌相關(guān)，且在情緒敏感的股票中，情緒的影響更為顯著。Chueetal.[3]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒高漲時，共同基金活躍份額顯著下降，基金經(jīng)理選股積極性下降，散戶投資者優(yōu)勢在高情緒期才允許情緒影響資產(chǎn)價格。在國內(nèi)的研究中，Yangetal.[4]研究發(fā)現(xiàn)，基金層面投資者情緒與交易所交易基金收益波動率在高情緒狀態(tài)時正相關(guān)，低情緒狀態(tài)時負(fù)相關(guān)。何誠穎等[5]研究指出，投資者情緒對股票收益率存在負(fù)面影響，而套利活動會對這種影響起到調(diào)節(jié)作用。在套利受限的股票組合中，投資者情緒的負(fù)面影響尤為突出。除了針對投資者情緒與股票收益的相關(guān)研究外，部分學(xué)者深入剖析了投資者情緒和市場效率的關(guān)聯(lián)，其中涉及市場崩盤風(fēng)險等要素。但任永平等[6]的研究顯示，情緒所產(chǎn)生的效果可能是相反的。這種差異或許是因為從市場層面來看，投資者情緒與市場效率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而李昊洋等[7]的研究表明，在公司層面，情緒與效率之間的關(guān)系并不顯著。根據(jù)已有文獻(xiàn)中關(guān)于投資者情緒對各類金融市場影響的研究，可以提出以下有關(guān)投資者情緒對ETF定價效率影響的假設(shè)：H1：投資者情緒與ETF定價效率負(fù)相關(guān)。當(dāng)投資者情緒高漲時，市場中可能存在更多非理性行為，情緒高漲可能導(dǎo)致投資者對ETF的定價偏離其合理價值，降低定價效率。3實證研究3.1指標(biāo)說明本文以股票型ETF為研究對象，對2012-2023年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。數(shù)據(jù)量涵蓋不同的市場環(huán)境和經(jīng)濟周期，不僅具有跨時間的廣泛性，而且具有跨行業(yè)、多維度的特征。數(shù)據(jù)來源于Wind金融終端。具體變量如表1所示。3.2模型設(shè)定本文主要研究的是投資者情緒對ETF定價效率的影響，在前文研究的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下實證模型：TrackingErrori，t=β0+β1Sentimenti，t+β2Controli，t+ε式中，β為常數(shù)；TrackingErrori，t為第i只ETF在第t天的跟蹤誤差；Sentimenti，t為第i只ETF在第t天的投資者情緒；Controli，t為控制變量；ε為隨機干擾項。3.3描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。表2的結(jié)果表明，跟蹤誤差（TrackingError）的均值為8.3755852，標(biāo)準(zhǔn)差為1，最小值為-0.447662，最大值為15.83804，表明該變量有較大的波動性，且極值相差較大。投資者情緒（Sentiment）的均值為-3.3344277，標(biāo)準(zhǔn)差為1，最小值為-9.455779，最大值為7.391363，表明情緒值的波動較大，且大部分?jǐn)?shù)據(jù)偏向負(fù)值。從表2可以看出樣本量為8684。對于相關(guān)性分析來說，主要關(guān)注的是被解釋變量跟蹤誤差（TrackingError）與解釋變量投資者情緒（Sentiment）之間的關(guān)系。表3的結(jié)果顯示，跟蹤誤差與投資者情緒之間的相關(guān)系數(shù)為0.023，存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明情緒波動可能對基金的跟蹤誤差產(chǎn)生影響。當(dāng)投資者情緒較為積極時，可能導(dǎo)致某些市場波動和投資組合調(diào)整，從而影響跟蹤誤差的大小。在控制變量方面，單位累計凈值（NavR）、基金上市時間（Age）、最高收盤價（HClosing）、基金規(guī)模（Size）與跟蹤誤差的相關(guān)系數(shù)分別為-0.067、-0.031、-0.026、-0.069，說明基金上市時間越長，單位累計凈值越大，基金規(guī)模越大，最高收盤價越高，跟蹤誤差越低，定價效率越高。而波動率（Volatility）與跟蹤誤差的系數(shù)為0.149，表明基金波動越大，定價效率越低。3.4回歸分析和穩(wěn)健性檢驗本節(jié)采用時間與個體雙固定的固定效應(yīng)模型分析投資者情緒對ETF定價效率的影響，具體結(jié)果如表4所示。①在主回歸模型（Model1）中，投資者情緒對跟蹤誤差影響的系數(shù)為0.0853，在99%的置信區(qū)間上顯著，具有正向影響，即情緒越積極，跟蹤誤差越高。當(dāng)情緒波動較大時，投資者可能受到情緒驅(qū)動而忽視ETF與其基準(zhǔn)指數(shù)之間的關(guān)系，從而導(dǎo)致ETF價格出現(xiàn)偏離，增加跟蹤誤差。因此，情緒極端化通常會降低ETF的定價效率。如果市場出現(xiàn)極端情緒，如樂觀情緒過高，可能導(dǎo)致ETF的價格上漲速度超過其標(biāo)的指數(shù)，形成溢價；悲觀情緒則可能導(dǎo)致ETF價格下跌。在其他控制變量中，基金規(guī)模、波動率等因素對跟蹤誤差具有顯著影響，而漲跌幅對跟蹤誤差的直接影響較小。假設(shè)H1得到驗證。②折溢價率（Prem）反映了ETF市場價格與其凈值之間的偏離程度，較高的折溢價率通常表示定價效率較低，市場對ETF的定價失真。若該指標(biāo)為正，表示ETF溢價交易；該指標(biāo)為負(fù)，表示ETF折價交易。折溢價率可以作為衡量ETF市場定價效率的重要指標(biāo)。因此，本文將其作為被解釋變量來替換跟蹤誤差進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。Premt=ln（Premt）-ln（Navt）/ln（Navt）式中，Premt為ETF在第t天的折溢價率；Pricet為ETF在第t天的交易價格；Navt為ETF在第t天的凈值。在穩(wěn)健性檢驗?zāi)Ｐ停∕odel2）中，投資者情緒對ETF折溢價率影響的系數(shù)為0.0044，在95%的置信區(qū)間上顯著。這一結(jié)果表明，當(dāng)投資者情緒較為積極時，ETF的折溢價率呈現(xiàn)上漲趨勢。這與市場的基本邏輯一致，積極的情緒可能導(dǎo)致投資者過度樂觀，推動ETF的價格偏離其凈值，從而出現(xiàn)折價或溢價。投資者情緒的波動能影響他們的購買或拋售行為，進(jìn)而影響ETF市場的流動性與價格。控制變量的回歸結(jié)果顯示，基金規(guī)模（Size）對ETF折溢價率具有顯著正向影響，表明較大規(guī)模的ETF可能具有更穩(wěn)定的折溢價率。單位累計凈值（NavR）、基金上市時間（Age）和波動率（Volatility）對折溢價率的影響微弱。漲跌幅（PriceChange）和最高收盤價（HClosing）則對折溢價率具有一定的負(fù)向影響，尤其是價格波動較大時，可能加劇ETF折溢價率的波動。4結(jié)論與建議根據(jù)研究結(jié)果，投資者情緒對ETF定價效率具有顯著影響。本研究選取2012-2023年股票型交易型開放式指數(shù)基金（ETF）的相關(guān)數(shù)據(jù)，運用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，深入探究投資者情緒對ETF定價效率的影響。描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，跟蹤誤差與投資者情緒的波動幅度均較大。相關(guān)性分析表明，二者呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。回歸分析進(jìn)一步指出，投資者情緒對跟蹤誤差存在顯著正向影響，當(dāng)投資者情緒處于極端狀態(tài)時，會降低ETF的定價效率。當(dāng)情緒波動劇烈時，ETF的價格與凈值之間的偏離程度可能較大，導(dǎo)致跟蹤誤差增大。特別是當(dāng)市場情緒過于樂觀或悲觀時，ETF的定價可能脫離其基礎(chǔ)資產(chǎn)的實際價值，從而影響其定價效率。在穩(wěn)健性檢驗中，投資者情緒對ETF折溢價率同樣具有顯著正向影響。為提升ETF的定價效率，政府、企業(yè)和個人需各自發(fā)揮作用。政府應(yīng)加強市場監(jiān)管