-7-第1章緒論1.1研究目的與研究意義1.1.1研究目的旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)中的重要組成部分，對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展、企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)、投資者投資策略選擇都有巨大的意義。宇通客車(chē)公司作為一家全球型的旅游客運(yùn)車(chē)上市企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其成長(zhǎng)規(guī)律、挖掘其背景知識(shí)，對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值做出數(shù)據(jù)化衡量，可以幫助旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)經(jīng)營(yíng)者更好管理企業(yè)，也幫助投資者做出合理的投資判斷，獲得投資收益。因此，本文從投資角度出發(fā)，從金融與會(huì)計(jì)角度，分析宇通客車(chē)公司的發(fā)展現(xiàn)狀，利用一些估值模型來(lái)衡量其投資價(jià)值，并以小見(jiàn)大，對(duì)旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀做出評(píng)估，希望能為經(jīng)營(yíng)管理者和投資者提供一定幫助。1.1.2研究意義企業(yè)價(jià)值即企業(yè)本身的價(jià)值，是旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)所能創(chuàng)造的預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值分析便是通過(guò)分析企業(yè)價(jià)值組成、價(jià)值影響因素、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析等方面，定性與定量相結(jié)合的方式對(duì)企業(yè)的價(jià)值有一個(gè)直觀的了解。這對(duì)旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值分析無(wú)論是對(duì)企業(yè)自身、投資者還是經(jīng)濟(jì)金融理論學(xué)習(xí)都有重要意義。首先，對(duì)旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值分析能幫助企業(yè)更好實(shí)施財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與企業(yè)發(fā)展規(guī)劃。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)便是企業(yè)價(jià)值最大化，對(duì)旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行合理分析，了解企業(yè)目前所處價(jià)值水平以及價(jià)值影響因素，從這些反饋中感知到可以幫助企業(yè)更好地了解企業(yè)發(fā)展短板與優(yōu)勢(shì)，從而有目的性對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行提升。其次，對(duì)于投資者而言，深入了解旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，了解影響企業(yè)價(jià)值的因素，評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值水平，能更好地幫助投資者提高投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，做出合理的投資決策，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。最后，對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融理論學(xué)習(xí)而言，無(wú)論是在公司金融還是投資學(xué)等專(zhuān)業(yè)性課程，都可以看到企業(yè)價(jià)值分析的身影。通過(guò)對(duì)案例公司的經(jīng)營(yíng)狀況研究、估值模型建立，有助于提高自身的專(zhuān)業(yè)能力，更好的從企業(yè)價(jià)值維度，感受金融知識(shí)的理論魅力。1.2研究?jī)?nèi)容與論文結(jié)構(gòu)本文包括5個(gè)章節(jié)：第一章緒論，介紹本文的研究背景和文章的研究?jī)r(jià)值，簡(jiǎn)單描述一下本文的研究?jī)?nèi)容和文章邏輯、結(jié)構(gòu)情況。通過(guò)對(duì)已有的文獻(xiàn)研究，介紹企業(yè)估值相關(guān)的理論發(fā)展與前人研究成果，為后續(xù)的估值研究做支撐。第二章宇通客車(chē)企業(yè)經(jīng)營(yíng)分析。首先對(duì)鄭州宇通客車(chē)公司進(jìn)行簡(jiǎn)單的介紹，從財(cái)務(wù)層面入手判斷公司營(yíng)運(yùn)能力，一是財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析，在這等環(huán)境下包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表。二是財(cái)務(wù)比率分析，包括流動(dòng)性分析、資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)能力分析、盈利性分析和長(zhǎng)期償債能力分析，從指標(biāo)簡(jiǎn)介、鄭州宇通客車(chē)情況和行業(yè)對(duì)比三方面做出綜合分析。第三章鄭州宇通客車(chē)公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估，利用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，分別采用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)附加值法、市盈率法和市銷(xiāo)率法進(jìn)行估值，將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值數(shù)據(jù)化。最后對(duì)估值方法進(jìn)行評(píng)價(jià)與分析，對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行分析，對(duì)估值方法做出行業(yè)適用性判斷，總結(jié)出適合宇通客車(chē)的估值模型。同時(shí)，總結(jié)上文并反思估值計(jì)算中的不足第四章，結(jié)合上文的分析研究，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者和投資者做出一定建議。1.3國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀1.3.1國(guó)外研究現(xiàn)狀1906年IrvingFisherREF_Ref15430\r\h[1]在其著作對(duì)資本價(jià)值做出詮釋?zhuān)J(rèn)為資本的價(jià)值無(wú)非是未來(lái)收入流量按照現(xiàn)行利率進(jìn)行貼現(xiàn)的貼現(xiàn)值，提出了企業(yè)價(jià)值理論，將企業(yè)的價(jià)值以資本形式展現(xiàn)出來(lái)。1930年在以確定性條件為基礎(chǔ)上，F(xiàn)isher提出投資價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金流按照一定的風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)后的價(jià)值，公司的項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值取決于其未來(lái)現(xiàn)金流的這顯示是否大于其目前投資金融，在這種模式下這一理論是絕對(duì)估值方法中一種重要的理論思想——現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論REF_Ref15704\r\h[2]。1938年，WilliamsREF_Ref15812\r\h[2]提出研究股票內(nèi)在價(jià)值的重要模型——股利貼現(xiàn)模型，其認(rèn)為股東對(duì)公司進(jìn)行投資是為了獲得公司現(xiàn)金股利的回報(bào)，因此股票的價(jià)值可以用未來(lái)所獲得的現(xiàn)金股利的折現(xiàn)值來(lái)反映（李明輝，張慧敏,2022）。在此基礎(chǔ)上GordonREF_Ref15897\r\h[3]將DDM模型細(xì)化為零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型和多階段增加模型。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股利貼現(xiàn)模型均是在預(yù)測(cè)未來(lái)參數(shù)的假設(shè)下建立的，而現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利均是不確定的，所以?xún)煞N模型在應(yīng)用時(shí)具有較大的局限性。1958年，Miller和ModighnianiREF_Ref16161\r\h[4]二人首次將以上理論的不確定性進(jìn)行研究，對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系作出深刻討論，提出MM理論，他們認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值由權(quán)益和負(fù)債兩部分組成，細(xì)化了估值模型中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的選擇（王志強(qiáng)，劉雅靜,2021）。1973年Black與ScholesREF_Ref16419\r\h[5]提出B-S期權(quán)定價(jià)模型，該模型以對(duì)沖證券組合為基礎(chǔ)，對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響因子做了闡釋?zhuān)?977年Myers和TurnbullREF_Ref17595\r\h[6]將期權(quán)定價(jià)模型與企業(yè)估值相結(jié)合，提出實(shí)物期權(quán)的理念，該理論為一些新興企業(yè)、發(fā)展?jié)摿^大的企業(yè)提供了適宜的估值方法。此外威廉·F·夏普REF_Ref18264\r\h[7]還提出了資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等基礎(chǔ)，幫助人們較為準(zhǔn)確的計(jì)算企業(yè)的股權(quán)資本，從這些方法中看出對(duì)各大模型中折現(xiàn)率的取值給予幫助（(劉海燕，趙天宇,2021)）。1995年Ohlson與Feltham&OhlsonREF_Ref18287\r\h[8]在Williams的DDM模型基礎(chǔ)上提出了剩余收益理論，使用公司權(quán)益的賬面價(jià)值與預(yù)期的未來(lái)剩余收益的現(xiàn)值來(lái)表示股票的內(nèi)在價(jià)值。隨后，SternStewart在其理論基礎(chǔ)上提出了經(jīng)濟(jì)增加值模型，簡(jiǎn)稱(chēng)EVA模型，這個(gè)模型被廣泛運(yùn)用到各行業(yè)的價(jià)值評(píng)估（高天宇，孫麗娜,2021）。至此，五種應(yīng)用較為廣泛的絕對(duì)估值方法的理論和模型框架基本形成。對(duì)于相對(duì)估值理論，1934年葛拉漢和多德REF_Ref18313\r\h[9]在著作《證券分析》中有所總結(jié)并分析各種估值方法的適用性與優(yōu)缺點(diǎn)，提出相對(duì)估值法更要看重未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況作出合理評(píng)估（(郭宏偉，周曉燕,2022)）。1.3.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)有關(guān)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論出現(xiàn)較晚，基本都是在國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)的實(shí)際市場(chǎng)情況來(lái)作出適合中國(guó)各行業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。韓立峰，吳秀蘭（2022）在其文章中對(duì)高科技企業(yè)估值方法中的實(shí)物期權(quán)法做出研究，將高科技企業(yè)的估值問(wèn)題轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)物期權(quán)定價(jià)問(wèn)題。曹陽(yáng)華，許晴云（2021）將剩余收益模型應(yīng)用在上市公司價(jià)值評(píng)估中，運(yùn)用計(jì)量的手段對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。許志強(qiáng)，何靜宜（2022）REF_Ref18829\r\h對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板施行后科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法進(jìn)行適用性研究，并對(duì)傳統(tǒng)的理論方法進(jìn)行修正，得出適合我國(guó)科技型企業(yè)的評(píng)估理論。馬曉龍，林婉如（2023）選取我國(guó)旅游客運(yùn)車(chē)細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，運(yùn)用相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法，探究適合我國(guó)旅游客運(yùn)車(chē)業(yè)的估值方法。馮浩然，謝雨欣（2021）選取宇通客車(chē)進(jìn)行投資價(jià)值分析，文中論證宇通客車(chē)適用的估值模型，并做出了模型的演算，較為細(xì)致的對(duì)宇通客車(chē)做出價(jià)值分析。程志遠(yuǎn)，黃雅琪（2023）在期刊中對(duì)CAPM模型中折現(xiàn)率的確定給予了一定的評(píng)估建議，對(duì)市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行擬合優(yōu)度分析，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)的確定給予了參考。羅明杰，鄭秀珍（2020）基于EVA模型對(duì)宇通客車(chē)的投資價(jià)值進(jìn)行研究，文章基于旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)自身的特性，對(duì)EVA模型中的會(huì)計(jì)調(diào)整事項(xiàng)進(jìn)行選擇，對(duì)于我國(guó)旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)EVA模型的測(cè)算，具有很大的參考價(jià)值。第2章宇通客車(chē)公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)分析2.1公司簡(jiǎn)介宇通客車(chē)公司是我國(guó)旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)的代表性企業(yè)，深耕旅游客運(yùn)車(chē)領(lǐng)域多年，宇通客車(chē)在曾經(jīng)在2018-2020年三年連續(xù)獲得我國(guó)“國(guó)家旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)榮譽(yù)金獎(jiǎng)”、“國(guó)家優(yōu)質(zhì)納稅企業(yè)”以及入圍了華潤(rùn)排行榜排出的“全球優(yōu)質(zhì)旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)500強(qiáng)”。宇通客車(chē)的發(fā)展是我國(guó)旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)改革創(chuàng)新的縮影，因此能夠在很大程度上代表著我國(guó)旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。公司秉承“實(shí)干創(chuàng)造未來(lái)”的企業(yè)精神，堅(jiān)持“以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以客戶(hù)為中心”的經(jīng)營(yíng)理念，擁有一批高素質(zhì)的管理人才和高素質(zhì)的專(zhuān)業(yè)技術(shù)隊(duì)伍，吸收新創(chuàng)意，嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)口，全方位的服務(wù)跟蹤，堅(jiān)持做出高品質(zhì)產(chǎn)品，本著“追求、質(zhì)量、技術(shù)、精神”8字宗旨，基于旅游客運(yùn)車(chē)市場(chǎng)需求進(jìn)行不斷創(chuàng)新，使公司始終處于旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)前沿，引領(lǐng)旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)的發(fā)展。董事會(huì)董事會(huì)總經(jīng)理監(jiān)事會(huì)運(yùn)營(yíng)總監(jiān)財(cái)務(wù)總監(jiān)行政總監(jiān)市場(chǎng)總監(jiān)投標(biāo)部招標(biāo)部信息部生產(chǎn)部銷(xiāo)售管企劃部財(cái)務(wù)部審計(jì)部人力資源部行政辦公室銷(xiāo)售分公司一銷(xiāo)售分公司三銷(xiāo)售分公司二銷(xiāo)售分公司四采購(gòu)部技術(shù)總監(jiān)技術(shù)部客戶(hù)服財(cái)務(wù)科一財(cái)務(wù)科二財(cái)務(wù)科三財(cái)務(wù)科四圖1宇通客車(chē)公司組織結(jié)構(gòu)2.2財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)總體分析2.2.1資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)分析合并資產(chǎn)負(fù)債表反映著宇通客車(chē)公司在一定時(shí)期內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況。如表2.1，2015年-2019年企業(yè)的資產(chǎn)和股東權(quán)益不斷增加，負(fù)債則呈現(xiàn)波動(dòng)增加趨勢(shì)，2015年-2016年內(nèi)資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度大于債務(wù)增長(zhǎng)速度，企業(yè)與此同時(shí)處于快速增長(zhǎng)階段。2017年至2019年，鄭州宇通客車(chē)旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)的資產(chǎn)總額增速緩慢，從這些條件可以體會(huì)到負(fù)債也略微下降，兩者相對(duì)來(lái)說(shuō)處于一個(gè)穩(wěn)定的變化區(qū)間，由此可以推測(cè)，鄭州宇通客車(chē)在不斷發(fā)展壯大的同時(shí)，也更加注重財(cái)務(wù)杠桿的作用。宇通客車(chē)少數(shù)股東權(quán)益持續(xù)增加，與宇通客車(chē)近幾年內(nèi)不斷擴(kuò)充子公司息息相關(guān)，近年來(lái)公司不斷擴(kuò)建子公司，這樣可以幫助公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，提供新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。表2.1合并資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)（元）項(xiàng)目20152016201720182019資產(chǎn)總額64,790,507,823.1092,309,160,566.70110,547,073,781.60111,800,411,297.81113,096,409,468.96債務(wù)總額33,523,710,369.3044,955,516,048.5061,289,112,131.1459,111,823,806.9458,697,179,552.06少數(shù)股東權(quán)益56,047,023.0058,842,784.00123,431,243.00163,756,409.79-股東權(quán)益383,916,401.0047,353,644,518.0049,257,961,650.0052,688,587,490.0054,399,229,916.002.2.2利潤(rùn)表主要數(shù)據(jù)分析合并利潤(rùn)表反映了宇通客車(chē)在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)成果。如表2.2，宇通客車(chē)從2015年-2016年這三年的各項(xiàng)指標(biāo)都在增加，在這般的框架下這其中歸功于公司旅游客運(yùn)車(chē)銷(xiāo)量的大幅度增加，2016年國(guó)家出臺(tái)旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)的相關(guān)優(yōu)惠政策，2017年-2019年，一些紅利政策逐漸消失，與此同時(shí)，公司的銷(xiāo)量受到貿(mào)易戰(zhàn)、市場(chǎng)飽和度等影響，凈利潤(rùn)成下行趨勢(shì)。表2.2合并利潤(rùn)表主要數(shù)據(jù)（單位：億元）項(xiàng)目20152016201720182019總營(yíng)業(yè)收入760.33986.161,011.69992.30962.11營(yíng)業(yè)利潤(rùn)92.80122.7658.5462.3247.77利潤(rùn)總額96.86124.8362.3364.7751.01凈利潤(rùn)80.60105.5450.4352.4845.312.2.3現(xiàn)金流量表主要數(shù)據(jù)分析從圖2.1可知，宇通客車(chē)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量從2015年至2017年呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)，之后由2017年的60.89億元銳減到2018年的-65.01億元，又在2019年增長(zhǎng)至2017年的同期水平。相關(guān)原因主要在于，宇通客車(chē)投入徐水二工廠(chǎng)等，加大研發(fā)投入，以此提高公司產(chǎn)能，而2017年研發(fā)投入較少，在此類(lèi)環(huán)境中與旅游客運(yùn)車(chē)市場(chǎng)分化加劇有關(guān)。此項(xiàng)發(fā)現(xiàn)與預(yù)設(shè)的理論模型相一致，在研究時(shí)嚴(yán)格遵循了科學(xué)研究的標(biāo)準(zhǔn)和方法論要求。本文通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑O(shè)計(jì)來(lái)確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，同時(shí)進(jìn)行了深度探究以確認(rèn)理論模型的有效性。在研究進(jìn)程中，本文不斷調(diào)控外部條件以消除潛在干擾，確保研究結(jié)論的客觀性和可復(fù)制性。這一連串的嚴(yán)謹(jǐn)操作不僅增強(qiáng)了本文對(duì)研究現(xiàn)象的把握，也為理論模型的驗(yàn)證提供了有力的實(shí)證依據(jù)。此外2017年鄭州宇通客車(chē)的籌資性活動(dòng)現(xiàn)金流量達(dá)到頂峰，這一年主要是增加一部分銀行貸款來(lái)助力鄭州宇通客車(chē)旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)經(jīng)營(yíng)。2018年鄭州宇通客車(chē)銷(xiāo)售商品與提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金增加75億元，稅率優(yōu)惠正常收到的稅費(fèi)返還增加2億元，因而鄭州宇通客車(chē)旅游客運(yùn)車(chē)當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~較高。最后，近五年內(nèi)，宇通客車(chē)公司現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額基本保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，說(shuō)明宇通客車(chē)企業(yè)貨幣資金等現(xiàn)金及等價(jià)物充沛。圖2.12015年-2019年宇通客車(chē)現(xiàn)金流量表主要數(shù)據(jù)（單位：億元）2.3財(cái)務(wù)比率分析2.3.1流動(dòng)性分析（1）流動(dòng)性分析簡(jiǎn)介流動(dòng)性分析是宇通客車(chē)企業(yè)經(jīng)營(yíng)分析的重要內(nèi)容之一，反映了鄭州宇通客車(chē)企業(yè)資金的循環(huán)和周轉(zhuǎn)效率，反映了宇通客車(chē)企業(yè)在短期未來(lái)時(shí)間內(nèi)的償債能力。流動(dòng)比率是度量短期流動(dòng)性的指標(biāo)，是鄭州宇通客車(chē)流動(dòng)資產(chǎn)和短期負(fù)債之間的比率，用于衡量宇通客車(chē)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期前轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金償還債務(wù)的能力，最適宜的比例為2:1。速動(dòng)比率衡量的是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，最適宜的比例為1:1（(劉海燕，趙天宇,2021)）。（2）宇通客車(chē)數(shù)據(jù)分析由圖2.2可知，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率在2017年-2019年三年中處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，三年的平均值分別為1.18和1.07，相對(duì)于旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)平均流動(dòng)比率1.16和速動(dòng)比率1.01而言，宇通客車(chē)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較平均值分別高出1.48個(gè)百分點(diǎn)和5.88個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明宇通客車(chē)在償還短期債務(wù)方面壓力較小，宇通客車(chē)銀行貸款極少，即鄭州宇通客車(chē)公司的銀行債務(wù)壓力較小，其現(xiàn)金流較為富裕。圖2.2宇通客車(chē)資金流動(dòng)性狀況圖（2017-2019）2.3.3資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)能力分析（1）資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)指標(biāo)簡(jiǎn)介在財(cái)務(wù)報(bào)表分析中，對(duì)于分析宇通客車(chē)企業(yè)的資產(chǎn)管理與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力，常常會(huì)使用存貨周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率或應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（高天宇，孫麗娜,2021）。宇通客車(chē)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明企宇通客車(chē)業(yè)的資產(chǎn)管理與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力越強(qiáng)。本研究高度重視跨領(lǐng)域的整合應(yīng)用，引入了經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)等領(lǐng)域的理論資源與分析手段，旨在構(gòu)建一個(gè)全面且多面的研究體系。借助跨領(lǐng)域的視角和路徑，本文能更深入地理解研究對(duì)象的本質(zhì)與復(fù)雜性，揭示不同領(lǐng)域間的潛在聯(lián)系與相互影響。這種跨領(lǐng)域的整合不僅有助于本文突破傳統(tǒng)學(xué)科限制，還能激發(fā)新的研究思路與方法，為解決問(wèn)題提供更寬廣的視野與更多元的資源。通過(guò)融合不同領(lǐng)域的理論與技術(shù)，本文能更全面地剖析和解讀研究現(xiàn)象，為相關(guān)領(lǐng)域的研究與實(shí)踐提供更為深入和細(xì)致的洞察。（2）宇通客車(chē)數(shù)據(jù)分析如圖2.4所示，宇通客車(chē)三年內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈下降趨勢(shì)，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降幅度很大，2018年下降了64.82個(gè)百分點(diǎn)，2019年下降692.88個(gè)百分點(diǎn)，從理論上來(lái)看，這在一定水平上揭露下降迅速的原因?yàn)橛钔蛙?chē)2019年應(yīng)收賬款減少而銷(xiāo)售額仍在持續(xù)增加。總體上來(lái)看，近三年鄭州宇通客車(chē)公司對(duì)應(yīng)收賬款和存貨的管理加強(qiáng)。圖2.4宇通客車(chē)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（2017-2019）2017年-2019年鄭州宇通客車(chē)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每年都有所下降，下降幅度較小，但也可以看出宇通客車(chē)企業(yè)對(duì)于固定資產(chǎn)以及總資產(chǎn)的管理有一定的不合理之處，鄭州宇通客車(chē)的資產(chǎn)管理能力減弱，周轉(zhuǎn)效率有所降低。圖2.5宇通客車(chē)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2017-2019）2.3.2盈利性分析（1）盈利性指標(biāo)分析簡(jiǎn)介在本文財(cái)務(wù)分析中，將會(huì)采用四個(gè)常用盈利性指標(biāo)：資產(chǎn)收益率（ROA）、權(quán)益收益率（ROE）、銷(xiāo)售利潤(rùn)率、EBITDA利潤(rùn)率，這四個(gè)指標(biāo)的數(shù)值越大，說(shuō)明該企業(yè)的盈利性越好，給股東帶來(lái)的收益越高（郭宏偉，周曉燕,2022）。（2）宇通客車(chē)數(shù)據(jù)分析從圖2.7可以發(fā)現(xiàn)，宇通客車(chē)在2017-2019年期間銷(xiāo)售利潤(rùn)率呈現(xiàn)先增加后減小的趨勢(shì)，權(quán)益性收益率、資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售毛利率都有一定的下降。從這個(gè)角度來(lái)看我們認(rèn)識(shí)到根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析可以知道，宇通客車(chē)的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度低于權(quán)益、總資產(chǎn)和銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)速度，因而盈利性指標(biāo)數(shù)據(jù)有所下降，即造成鄭州宇通客車(chē)的盈利性減弱。根據(jù)鄭州宇通客車(chē)旅游客運(yùn)車(chē)公司經(jīng)營(yíng)情況分析，2017年銷(xiāo)售毛利率較高，主要還是在于宇通客車(chē)公司的旅游客運(yùn)車(chē)銷(xiāo)量處于較好的狀態(tài)，處于旅游客運(yùn)車(chē)新產(chǎn)品銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)的階段。在此特定環(huán)境中審視不難看出其本質(zhì)而2018-2019年，旅游客運(yùn)車(chē)市場(chǎng)上同質(zhì)化產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)有關(guān)旅游客運(yùn)車(chē)的優(yōu)惠紅利減少，加之貿(mào)易問(wèn)題影響的進(jìn)出口問(wèn)題，宇通客車(chē)企業(yè)的利潤(rùn)不足從前。圖2.7宇通客車(chē)盈利性指標(biāo)數(shù)據(jù)（2017-2019）2.3.3長(zhǎng)期償債能力分析（1）長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)簡(jiǎn)介長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)反映的是宇通客車(chē)公司對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)的負(fù)擔(dān)能力，也是其負(fù)擔(dān)財(cái)務(wù)杠桿的能力，本文采用權(quán)益乘數(shù)、現(xiàn)金對(duì)利息的保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)來(lái)分析。其中，權(quán)益乘數(shù)是總資產(chǎn)與總權(quán)益的比例，權(quán)益乘數(shù)數(shù)值越大，說(shuō)明宇通客車(chē)的股東所投入的資本在總資產(chǎn)中占比越小，從這些反饋中感知到投資者的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)也就越高。現(xiàn)金對(duì)利息的保障倍數(shù)是指EBITDA與利息比值，數(shù)值越大，表明鄭州宇通客車(chē)旅游客運(yùn)車(chē)公司用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得的現(xiàn)金償還利息費(fèi)用的能力越強(qiáng)（韓立峰，吳秀蘭,2020）。資產(chǎn)負(fù)債率是宇通客車(chē)公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，衡量的是鄭州宇通客車(chē)公司資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債籌集的，可以評(píng)估處債權(quán)人放貸的安全程度以及宇通客車(chē)公司的綜合負(fù)債水平。（2）宇通客車(chē)數(shù)據(jù)分析從數(shù)據(jù)表中可以看到，宇通客車(chē)公司2018年-2019年利息支付倍數(shù)不做計(jì)算，因?yàn)橛钔蛙?chē)本身情況比較特殊，在這種場(chǎng)景中不存在貸款利息支出等。三年中，鄭州宇通客車(chē)的權(quán)益乘數(shù)連年下降，說(shuō)明宇通客車(chē)企業(yè)的債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)減小，股東的權(quán)益得到更大的保護(hù)。此外，宇通客車(chē)的資產(chǎn)負(fù)債率歲呈下滑趨勢(shì)，但資產(chǎn)負(fù)債率保持在50%以上，屬于合理水平，表明宇通客車(chē)的償債能力較為良好。表2.32017年-2019年宇通客車(chē)長(zhǎng)期償債能力數(shù)據(jù)指標(biāo)201720182019權(quán)益乘數(shù)2.24%2.12%2.08%利息支付倍數(shù)53.07--資產(chǎn)負(fù)債率55.44%52.87%51.90%（3）鄭州宇通客車(chē)公司與同行業(yè)比較分析從三個(gè)旅游客運(yùn)車(chē)公司的情況對(duì)比來(lái)看，宇通客車(chē)與CA旅游客運(yùn)車(chē)2019年均不存在利息支付倍數(shù)，BY實(shí)業(yè)公司存在也很少。在這等環(huán)境下從權(quán)益乘數(shù)方面看，宇通客車(chē)的權(quán)益乘數(shù)最小，其財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用較少，償債能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率方面，宇通客車(chē)銀行貸款較少，其銀行資產(chǎn)負(fù)債率低，這就保證了宇通客車(chē)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中具有充足的現(xiàn)金流。從對(duì)比中可以判斷，宇通客車(chē)的長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)，其財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的較為保守，所以鄭州宇通客車(chē)公司的財(cái)務(wù)管理方面的安全性較高。表2.42019年宇通客車(chē)、BY實(shí)業(yè)和CA旅游客運(yùn)車(chē)長(zhǎng)期償債能力數(shù)據(jù)指標(biāo)宇通客車(chē)BY實(shí)業(yè)CA旅游客運(yùn)車(chē)權(quán)益乘數(shù)2.08%3.13%2.22%利息支付倍數(shù)-1.68-資產(chǎn)負(fù)債率51.90%68.00%54.99%第3章宇通客車(chē)企業(yè)價(jià)值評(píng)估3.1基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的企業(yè)估值3.1.1企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF模型中宇通客車(chē)公司價(jià)值等于宇通客車(chē)公司預(yù)期的現(xiàn)金流量按照公司資本成本率進(jìn)行折現(xiàn)的數(shù)值。公式為（(曹陽(yáng)華，許晴云,2019)）：公司的價(jià)值V=∑FCFFt/(1+WACC)t（3.1）其中，F(xiàn)CFFt為第t年的自由現(xiàn)金流量，WACC為加權(quán)平均資本成本。自由現(xiàn)金流量模型根據(jù)該旅游客運(yùn)車(chē)公司不同階段的增加情況，有三種不同形式的模型。（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)模型企業(yè)價(jià)值=FCFFt/(WACC-g)（3.2）其中，F(xiàn)CFFt=第t年的自由現(xiàn)金流量；WACC=加權(quán)平均資本成本（許志強(qiáng)，何靜宜,2021）；g=穩(wěn)定增長(zhǎng)率（2）兩階段增長(zhǎng)模型。第一階段發(fā)展較快，第二階段處于穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)。（3.3）（3）三階段自由現(xiàn)金流量模型EV=加快增長(zhǎng)速度階段的模型+過(guò)度階段的模型+期末價(jià)值的現(xiàn)值，適合運(yùn)用在經(jīng)歷三種階段的旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)（馬曉龍，林婉如,2020）。3.1.2計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流在這種模式下以2019年12月31日作為評(píng)估宇通客車(chē)公司價(jià)值的基期，根據(jù)公式：宇通客車(chē)公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)*（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額對(duì)公式中各項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于鄭州宇通客車(chē)公司2015年至2019年年報(bào)。（1）利潤(rùn)總額表3.12015-2019年宇通客車(chē)?yán)麧?rùn)總額（元）項(xiàng)目201420152016201720182019利潤(rùn)總額8,739,450,039.938,730,332,270.2212,245,128,039.176,232,965,995.426,477,072,013.675,100,556,381.09利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率-1.66%-0.10%40.26%-49.10%3.92%-21.25%公司在2016年利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，利潤(rùn)增速達(dá)到40%，2017年利潤(rùn)總額降幅較大，接近50%，2019年降幅達(dá)到21.25%，2014、2015和2018年利潤(rùn)總額增減幅度較小，大約維持在增減5%左右，由以上6年數(shù)據(jù)計(jì)算可得，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率算數(shù)平均數(shù)為-4.66%，后四年的算數(shù)平均數(shù)為-6.54%，總體呈現(xiàn)利潤(rùn)總額回落趨勢(shì)。2016年國(guó)家出臺(tái)旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)的稅收補(bǔ)貼，并且大力扶持旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展，同時(shí)宇通客車(chē)公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因而2016年宇通客車(chē)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量呈直線(xiàn)上升趨勢(shì)，而2017年及以后，優(yōu)惠政策減少，同時(shí)受旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，宇通客車(chē)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)減弱，海外市場(chǎng)受貿(mào)易摩擦等因素影響，未來(lái)增長(zhǎng)率很可能會(huì)繼續(xù)下降。因此，本次估值預(yù)測(cè)宇通客車(chē)未來(lái)幾年利潤(rùn)總額平均增長(zhǎng)率為-8%（(馮浩然，謝雨欣,2019)）。根據(jù)這些初步的研究成果，本文能夠提出更多具有前瞻性的理論預(yù)測(cè)與研究路徑，推動(dòng)該領(lǐng)域的知識(shí)邊界持續(xù)向前推進(jìn)。這些理論預(yù)測(cè)與研究路徑不僅基于對(duì)當(dāng)前狀況的深入剖析，還融合了領(lǐng)域內(nèi)的最新動(dòng)態(tài)與未來(lái)趨勢(shì)，旨在探索未知空間、應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)并引領(lǐng)學(xué)術(shù)前沿。通過(guò)進(jìn)一步的研究與驗(yàn)證，本文有望揭示更多關(guān)于該領(lǐng)域的深層次規(guī)律與機(jī)制，為理論體系的健全和實(shí)踐應(yīng)用的創(chuàng)新提供堅(jiān)實(shí)支撐。同時(shí)，這些前瞻性的研究也將引發(fā)更多學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)的關(guān)注與參與。表3.22020-2024年利潤(rùn)總額預(yù)測(cè)值（元）項(xiàng)目20202021202220232024利潤(rùn)總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率-8%-8%-8%-8%-8%（2）利息支出如表3.3，宇通客車(chē)企業(yè)利息支出呈現(xiàn)由增到減趨勢(shì)。由數(shù)據(jù)可知過(guò)去6年，2018年利息支出最高約為3.7億元，2018年利息支出最低約為0.17億元，6年利息支出的算數(shù)平均數(shù)約為1.59億元。近幾年鄭州宇通客車(chē)公司擴(kuò)充產(chǎn)業(yè)鏈，加大研發(fā)和產(chǎn)銷(xiāo)力度，增加了借款金額，使得鄭州宇通客車(chē)公司利息支出較多，而到2019年隨著產(chǎn)銷(xiāo)受到國(guó)內(nèi)國(guó)外沖擊，利息支出也隨之減少，但通常情況來(lái)看，一般一個(gè)旅游客運(yùn)車(chē)公司達(dá)到一定的業(yè)務(wù)規(guī)模后，利息支出很難再下降，因此，將未來(lái)利息支出預(yù)測(cè)為平均每年1.5億元（程志遠(yuǎn)，黃雅琪,2020）。表3.32014-2019年宇通客車(chē)?yán)⒅С觯ㄔ╉?xiàng)目201420152016201720182019利息支出-7,013,819.4417,125,249.9979,697,792.35371,172,721.02321,440,421.44利息支出增長(zhǎng)率--144.16%365.38%365.73%-13.40%折舊與攤銷(xiāo)表3.42014-2019年宇通客車(chē)折舊與攤銷(xiāo)（元）項(xiàng)目201420152016201720182019折舊與攤銷(xiāo)額1,672,487,687.821,969,709,787.442,555,146,993.883,193,695,675.773,810,397,026.794,587,001,523.16折舊與攤銷(xiāo)增加額517,299,519.76297,222,099.62585,437,206.44638,548,681.89616,701,351.02776,604,496.37折舊與攤銷(xiāo)增加率44.78%17.77%29.72%24.99%19.31%20.38%關(guān)于折舊部分，由表中可以看出公司折舊與攤銷(xiāo)持穩(wěn)定水平，逐年增長(zhǎng)，2014年公司與諾博旅游客運(yùn)車(chē)公司簽訂股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，從這些方法中看出收購(gòu)其100%股份，此外還以25%股份入股億新公司。計(jì)算可得，鄭州宇通客車(chē)公司2014-2020年折舊攤銷(xiāo)增加率的算術(shù)平均數(shù)為26.16%。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)未來(lái)的折舊攤銷(xiāo)平均增加率為25%。預(yù)測(cè)結(jié)果如下（(羅明杰，鄭秀珍,2021)）：表3.52020-2024年鄭州宇通客車(chē)公司折舊與攤銷(xiāo)預(yù)測(cè)值（元）項(xiàng)目20202021202220232024折舊與攤銷(xiāo)5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25折舊與攤銷(xiāo)增長(zhǎng)率25%25%25%25%25%數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)鄭州宇通客車(chē)公司年報(bào)計(jì)算（4）資本支出表3.62014-2019宇通客車(chē)資本支出（元）項(xiàng)目201420152016201720182019資本支出7,222,915,848.455,838,440,996.316,678,591,685.095,757,299,511.336,246,725,619.006,785,051,871.92資本支出增加額165,417,801.55-1,384,474,852.14840,150,688.78-921,292,173.76489,426,107.67538,326,252.92資本支出增加率2.34%-19.17%14.39%-13.79%8.50%8.62%數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)宇通客車(chē)現(xiàn)金流量表計(jì)算關(guān)于資本支出部分，由上表可知，2016增加額較大，計(jì)算6年的平均資本支出的算數(shù)平均數(shù)約為64.2億元，因此以65億元作為宇通客車(chē)未來(lái)幾年資本支出的平均值。前述研究為現(xiàn)有理論體系提供了重要的證據(jù)支持，其中詳盡的分析與實(shí)驗(yàn)結(jié)果不僅再次證明了理論的正確性，還通過(guò)對(duì)比不同實(shí)驗(yàn)條件下的數(shù)據(jù)，揭示了理論在不同情境下的適用程度與局限。這些實(shí)證結(jié)果不僅鞏固了理論體系的可信度，也為理論在實(shí)際應(yīng)用中的優(yōu)化與改進(jìn)提供了有力的依據(jù)，展示了理論在指導(dǎo)實(shí)踐中的重要作用與潛在價(jià)值。表5.72020-2024宇通客車(chē)資本支出預(yù)測(cè)值（元）項(xiàng)目2020202120232024資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)宇通客車(chē)年報(bào)計(jì)算營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目201420152016201720182019流動(dòng)資產(chǎn)35,313,744,747.5740,389,996,353.2753,928,033,538.5669,293,328,092.5066,126,293,810.7568,502,163,106.36流動(dòng)負(fù)債26,144,697,042.5731,786,437,525.1443,252,239,792.2958,881,223,748.4954,379,417,271.5954,599,801,076.22營(yíng)運(yùn)資本9,169,047,705.008,603,558,828.1310,675,793,746.2710,412,104,344.0111,746,876,539.1613,902,362,030.14營(yíng)運(yùn)資本增加額982,330,976.12-565,488,876.872,072,234,918.14-263,689,402.261,334,772,195.152,155,485,490.98營(yíng)運(yùn)資本增加率12.00%-6.17%24.09%-2.47%12.82%18.35%表3.82014-2019宇通客車(chē)營(yíng)運(yùn)資本（元）數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)宇通客車(chē)年報(bào)計(jì)算由以上數(shù)據(jù)可知，近幾年宇通客車(chē)營(yíng)運(yùn)資本具有一定波動(dòng)性，但總體來(lái)說(shuō)增幅較大，2016年宇通客車(chē)公司的營(yíng)運(yùn)資本增加率接近25%。由上表六年?duì)I運(yùn)資本增加率計(jì)算算數(shù)平均數(shù)約為9.77%，考慮到宇通客車(chē)公司處于成熟期，并且近年來(lái)經(jīng)營(yíng)情況并不樂(lè)觀，營(yíng)運(yùn)資本不一定會(huì)持續(xù)高速增加，所以假設(shè)鄭州宇通客車(chē)公司未來(lái)的營(yíng)運(yùn)資本將以平均10%的增速增長(zhǎng)。表3.92020-2024宇通客車(chē)營(yíng)運(yùn)資本預(yù)測(cè)值（元）項(xiàng)目20202021202220232024營(yíng)運(yùn)資本15,292,598,233.1516,821,858,056.4718,504,043,862.1220,354,448,248.3322,389,893,073.16營(yíng)運(yùn)資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83（6）所得稅稅率稅率預(yù)測(cè)方面，宇通客車(chē)財(cái)務(wù)報(bào)告附注中披露，從這些條件可以體會(huì)到國(guó)家給予部分高新技術(shù)企業(yè)按15%的稅率納稅的政策扶持，經(jīng)過(guò)綜合認(rèn)定，宇通客車(chē)部分子公司符合此條件，因此，本文稅率選取中位數(shù)15%進(jìn)行預(yù)測(cè)計(jì)算（張偉杰，李婉婷,2019）。綜合以上假設(shè)及估測(cè)，計(jì)算出宇通客車(chē)2014-2019年的自由現(xiàn)金流量，見(jiàn)表3.10表3.10宇通客車(chē)2020-2024預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流（元）項(xiàng)目20202021202220232024利潤(rùn)總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81加利息支出150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00息稅前利潤(rùn)4,842,511,870.604,467,110,920.954,121,742,047.283,804,002,683.493,511,682,468.81所得稅稅率15%15%15%15%15%息稅前利潤(rùn)*（1-稅率）4,116,135,090.013,797,044,282.813,503,480,740.183,233,402,280.972,984,930,098.49加折舊攤銷(xiāo)5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25減營(yíng)運(yùn)資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83減資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00企業(yè)自由現(xiàn)金流-10,552,475,036.042,934,974,339.434,280,282,284.466,081,732,082.168,447,903,007.913.1.3計(jì)算折現(xiàn)率涉及到折現(xiàn)的估值模型中，通常采用R（WACC）加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。加權(quán)平均資本成本是宇通客車(chē)公司運(yùn)用債務(wù)和權(quán)益融資來(lái)進(jìn)行投資時(shí)，權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本的加權(quán)平均，用公式表示為（(劉志豪，陳秀芳,2023)）：WACC=(E/V)*Re+(D/V)*Rd*(1-Tc)（3.4）針對(duì)公式中每個(gè)參數(shù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)選擇來(lái)計(jì)算公司的WACC與宇通客車(chē)企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值：（1）計(jì)算公司資本結(jié)構(gòu)宇通客車(chē)公司的資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價(jià)值及構(gòu)成比例，一般而言，宇通客車(chē)公司包含債務(wù)資本與股權(quán)資本（權(quán)益資本）兩大部分，并且一般債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本（孫立軍，周雅麗,2021）。表3.112015年-2019年宇通客車(chē)資本結(jié)構(gòu)（萬(wàn)元）20152016201720182019短期借款300,000,000.00250,000,000.0013,037,978,000.0012,799,966,582.001,180,470,655.50長(zhǎng)期借款50,000,000.0049,800,000.00423,754,500.002,157,805,500.001,205,655,653.71一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債83,299,009.08105,170,607.29142,533,396.22239,004,480.043,179,995,453.40債務(wù)總額433,299,009.08404,970,607.2913,604,265,896.2215,196,776,562.045,566,121,762.61權(quán)益總額38,386,916,401.5447,353,644,518.2049,257,961,650.4652,688,587,490.8754,399,229,916.90資本總額38,820,215,410.6247,758,615,125.4962,862,227,546.6867,885,364,052.9159,965,351,679.51債務(wù)資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%權(quán)益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%（2）計(jì)算債務(wù)資本成本率因?yàn)猷嵵萦钔蛙?chē)公司年報(bào)中并未披露其具體的借款利率，所以本文采用債務(wù)總額與利息支出的比值作為鄭州宇通客車(chē)估算后的債務(wù)資本成本率（(趙天宇，吳秀娟,2019)）。表3.122015-2019年債務(wù)資本成本率（萬(wàn)元）20152016201720182019債務(wù)總額43329.9040497.061360426.591519677.66556612.17利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04債務(wù)資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%（3）計(jì)算權(quán)益資本成本本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本：E（Ri）＝Rf＋βi［E（Rm）?Rf］（3.5）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf一般采用的是國(guó)債收益率，一般采用五年或十年期，由胡曉明、馮軍在其有關(guān)CAPM模型文章REF_Ref19869\r\h中指出，在進(jìn)行旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)估值中，短期的國(guó)債承兌期與大多數(shù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)期不匹配，并且短期的國(guó)債利率比長(zhǎng)期的波動(dòng)大，不能反映宇通客車(chē)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)下的預(yù)測(cè)值REF_Ref19412\r\h[15]，因此本文中采用十年期國(guó)債收益率，查詢(xún)得知，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf=3.276%（朱志遠(yuǎn)，何靜珊,2020）。借助這一程序，本文不僅證實(shí)了研究結(jié)果能夠得到現(xiàn)有理論的支撐，還在多個(gè)層面上提出了新觀點(diǎn)或擴(kuò)充內(nèi)容，進(jìn)一步豐富了相關(guān)領(lǐng)域的理論框架和實(shí)踐應(yīng)用。這些新觀點(diǎn)或擴(kuò)充內(nèi)容不僅提升了本文對(duì)研究對(duì)象本質(zhì)和規(guī)律的理解層次，也為后續(xù)的研究和實(shí)踐提供了新的指引和思路。通過(guò)本文的探討，本文不僅驗(yàn)證了現(xiàn)有理論的正確性和實(shí)用性，還促進(jìn)了相關(guān)領(lǐng)域的知識(shí)創(chuàng)新和拓展，為將來(lái)的研究和實(shí)踐提供了寶貴的參考模板。Beta值從Choice金融端獲得，Beta值=1.3市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為市場(chǎng)上的平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值，根據(jù)付媛在其關(guān)于旅游客運(yùn)車(chē)公司財(cái)務(wù)績(jī)效研究中指出，我國(guó)國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)比較不穩(wěn)定，在這般的框架下因此本文不參考股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而采用近五年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（成峰,2021）。將數(shù)值帶入CAPM公式，計(jì)算得宇通客車(chē)權(quán)益資本成本E(Ri），如下圖3.13：表3.13宇通客車(chē)資本權(quán)益成本（2015-2019）20152016201720182019無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3.28%3.28%3.28%3.28%3.28%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%β值1.31.3權(quán)益資本成本率12.43%12.18%12.31%12.05%11.22%（4）計(jì)算加權(quán)資本成本表3.142015年-2019年宇通客車(chē)公司加權(quán)資本成本率20152016201720182019債務(wù)資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%債務(wù)資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%權(quán)益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%權(quán)益資本成本率2.72%5.04%22.10%24.28%14.52%所得稅稅率15%15%15%15%15%加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%企業(yè)已進(jìn)入平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)階段，因此假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為3%，根據(jù)公式（3.6）3.1.4基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的企業(yè)估值結(jié)果根據(jù)上文中預(yù)測(cè)的企業(yè)自由現(xiàn)金流，以及估算的各種數(shù)據(jù)，最終得到宇通客車(chē)內(nèi)在企業(yè)價(jià)值大致為1997億元，并由宇通客車(chē)財(cái)報(bào)計(jì)算可得其股權(quán)價(jià)值為2798億元，而截至到2021.3月其總市值為2808億元，較為接近。最后每股權(quán)益價(jià)值=股東權(quán)益價(jià)值/總股本=2798/91.76=30.49元3.2基于股利貼現(xiàn)模型的企業(yè)估值3.2.1股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型中，將股東每年從宇通客車(chē)企業(yè)獲得的現(xiàn)金股利進(jìn)行折現(xiàn)，得到的價(jià)值為股票價(jià)值。其基本公式為：（3.7）其中，Dt為第t年發(fā)放的現(xiàn)金股利，K為股票的折現(xiàn)率或期望收益率股利貼現(xiàn)模型與FCFF模型相似，具有多個(gè)階段（陳思遠(yuǎn)，趙文慧,2020）：（1）零增長(zhǎng)模型股利的增長(zhǎng)率為0，計(jì)算公式為：EV=D0/K（2）不變?cè)鲩L(zhǎng)模型（高天宇，孫麗娜,2021）股利按照固定增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)，其計(jì)算公式為：V=D1/(k-g)其中，D1=D0(1+g)（3）多階段增長(zhǎng)模型假設(shè)一段時(shí)間按照g1增長(zhǎng)，一段時(shí)間按照g2增長(zhǎng)，以此類(lèi)推。3.2.2計(jì)算企業(yè)股利貼現(xiàn)值首先從鄭州宇通客車(chē)公司所披露的年報(bào)中整理統(tǒng)計(jì)出其2015年—2019年現(xiàn)金分紅情況：表3.15鄭州宇通客車(chē)公司2015年—2019年現(xiàn)金分紅情況（單位：元）項(xiàng)目20152016201720182019每股股利0.190.350.170.290.25每股收益0.881.160.550.570.49分紅率0.220.300.310.510.51從歷年數(shù)據(jù)上看到，宇通客車(chē)公司2015年—2019年間的分紅率波動(dòng)較大，在22%至51%區(qū)間，五年的分紅率算數(shù)平均數(shù)為37%。我們假設(shè)未來(lái)公司將按照37%的分紅率來(lái)派發(fā)現(xiàn)金股利，則宇通客車(chē)公司未來(lái)的現(xiàn)金股利將由每股收益決定。近五年內(nèi)，每股收益的波動(dòng)幅度也比較大，其平均數(shù)為0.73元。采用假設(shè)的37%分紅率與每股收益平均值，計(jì)算得出每股股利為0.23元。3.2.3基于股利貼現(xiàn)模型的企業(yè)估值結(jié)果DDM模型中有零增長(zhǎng)模型與不變?cè)鲩L(zhǎng)模型，若選用零增長(zhǎng)模型進(jìn)行預(yù)估，則計(jì)算公式為：宇通客車(chē)公司價(jià)值=當(dāng)期股利/投資回報(bào)率（郭宏偉，周曉燕,2019）其中，投資回報(bào)率可以用資本成本來(lái)進(jìn)行計(jì)算，因此本文采用DCF估值中所計(jì)算出來(lái)的WACC（加權(quán)平均資本成本），計(jì)算出宇通客車(chē)公司每股價(jià)值=0.23/11.73%=1.96元若選用不變?cè)鲩L(zhǎng)模型計(jì)算，則計(jì)算公式為V=D1/(k-g)，其中D1=D0（1+g）為下一期股利。我們假設(shè)g=2%，k=WACC=11.73%，計(jì)算出公司價(jià)值V=0.23*（1+2%）/（11.73%-2%）=2.41元在此類(lèi)環(huán)境中這里選用不變?cè)鲩L(zhǎng)模型計(jì)算得出的價(jià)值作為宇通客車(chē)2019年末的DDM估值，即宇通客車(chē)2019年末的DDM估值為2.41元。3.3基于經(jīng)濟(jì)附加值法的企業(yè)估值3.3.1經(jīng)濟(jì)附加值模型宇通客車(chē)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去全部資本成本，資本成本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。經(jīng)濟(jì)增加值為正，說(shuō)明宇通客車(chē)企業(yè)正在創(chuàng)造價(jià)值，其公式為（韓立峰，吳秀蘭,2020）：（3.8）其中，EVAt：第t期的經(jīng)濟(jì)增加值，TV；經(jīng)濟(jì)增加值的終值，IC0：初始投入資本額。經(jīng)濟(jì)附加值法是一種可以有效評(píng)估鄭州宇通客車(chē)旅游客運(yùn)車(chē)公司資金運(yùn)用以及為股東權(quán)益者創(chuàng)造價(jià)值的能力的評(píng)估方法（曹陽(yáng)華，許晴云,2021）。EVA指從宇通客車(chē)公司稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除債權(quán)人的權(quán)益以及股東的資本成本后的剩余收益。一個(gè)旅游客運(yùn)車(chē)公司若想持續(xù)經(jīng)營(yíng)并長(zhǎng)期盈利，其盈利一定要高于旅游客運(yùn)車(chē)公司的資本成本（包括債權(quán)人的債務(wù)資本以及股東的權(quán)益資本）。因?yàn)镋VA的測(cè)算涉及較多的會(huì)計(jì)調(diào)整事項(xiàng)，因此本文借鑒葉丹妮在鄭州宇通客車(chē)公司投資價(jià)值研究一文中的確定事項(xiàng)以及計(jì)算框架REF_Ref23278\r\h[18]，來(lái)對(duì)鄭州宇通客車(chē)公司進(jìn)行EVA計(jì)算（(許志強(qiáng)，何靜宜,2019)）。通過(guò)整合多學(xué)科的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、研究策略和技術(shù)資源，研究人員能更全面地理解研究對(duì)象的本質(zhì)和復(fù)雜結(jié)構(gòu)，從而提出更為精確和高效的策略。這種跨學(xué)科的融合不僅拓寬了研究的視野，還加速了各領(lǐng)域間知識(shí)的交流與整合，為科學(xué)研究的創(chuàng)新提供了豐富的源泉與啟迪。借助多學(xué)科的理論與方法，研究人員能更深入地探索研究對(duì)象的潛在規(guī)律和機(jī)制。EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本*資本成本率3.3.2計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)+（財(cái)務(wù)費(fèi)用+研發(fā)支出+營(yíng)業(yè)外支出+資產(chǎn)減值損失-研發(fā)費(fèi)用-營(yíng)業(yè)外收入）*（1-所得稅稅率）+遞延所得稅費(fèi)用（曹陽(yáng)華，許晴云,2022）從計(jì)算結(jié)果可知，宇通客車(chē)公司近五年內(nèi)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)先升后降再回升的狀態(tài)，從經(jīng)營(yíng)上原因有二：一是宇通客車(chē)公司近年來(lái)加大研發(fā)投入力度，這在一定水平上揭露對(duì)于研發(fā)投入不少資金，走“過(guò)度研發(fā)”的道路。二是公司的創(chuàng)新升級(jí)符合國(guó)家的趨勢(shì)號(hào)召，由此我們有理由相信鄭州宇通客車(chē)公司以后的發(fā)展會(huì)越來(lái)越好。表3.162015年-2019年公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（單位：萬(wàn)元）20152016201720182019稅后凈利潤(rùn)806036.481055395.46504338.65524763.91453073.29加：財(cái)務(wù)費(fèi)用13937.09-385.8613860.11-49387.52-35102.91加：研發(fā)費(fèi)用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04加：資產(chǎn)減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00加：營(yíng)業(yè)外支出1841.15134.681187.502521.931195.54減：營(yíng)業(yè)外收入46532.5424757.5239068.8525287.9934212.43調(diào)整合計(jì)1059528.201389725.70848482.61640601.165692751.53調(diào)整合計(jì)*（1-T)900598.971181266.85721210.22544510.994838838.80遞延所得稅費(fèi)用-27348.06-25023.9029092.3024131.0013477.58稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.673.3.3計(jì)算資本總額資本總額=債務(wù)資本+股權(quán)資本+會(huì)計(jì)調(diào)整其中，債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款從表中可以看出，鄭州宇通客車(chē)公司資本中股權(quán)資本占比極大，債務(wù)資本占比極小，幾乎可以忽略不計(jì)，這也反映出鄭州宇通客車(chē)公司是處于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，有利于保護(hù)股東的權(quán)益，但也同時(shí)宇通客車(chē)公司錯(cuò)過(guò)了一些利用財(cái)務(wù)杠桿獲得的風(fēng)險(xiǎn)收益。表3.172015年-2019年宇通客車(chē)資本總額（萬(wàn)元）20152016201720182019股權(quán)資本3838691.644735364.454925796.175026910.935439922.99債務(wù)資本：短期借款30000.0025000.001303797.801279996.66118047.07一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債6414.468636.627383.4322007.50317999.55長(zhǎng)期借款5000.004980.0042375.45215780.55120565.57調(diào)整事項(xiàng)：加：資產(chǎn)減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00研發(fā)費(fèi)用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04營(yíng)業(yè)外支出（1-T）1564.98114.481009.382143.641016.21續(xù)表3.172015年-2019年宇通客車(chē)資本總額（萬(wàn)元）20152016201720182019遞延所得稅貸方余額109.42123.461828.4923233.5423646.54減：在建工程凈值624053.87485917.87487883.85440561.77224737.23營(yíng)業(yè)外收入（1-T）39552.6621043.8933208.5221494.7929080.57遞延所得稅借方余額26824.0225433.63-27294.64-1447.16774.08資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.52111065計(jì)算加權(quán)平均資本加權(quán)平均資本采用CAPM模型中計(jì)算出來(lái)的WACC值。表3.182015年-2019年估算出的加權(quán)平均資本成本20152016201720182019加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%3.3.5計(jì)算歷史經(jīng)濟(jì)附加值由表3.18可知，EVA值皆為正，即宇通客車(chē)公司一直為股東創(chuàng)造收益。從EVA的構(gòu)成因子上可以看出，鄭州宇通客車(chē)公司EVA受稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額以及WACC影響較大。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)越大，EVA越高；從這個(gè)角度來(lái)看我們認(rèn)識(shí)到資本總額和加權(quán)平均資本越高，EVA越低。因此，在提升鄭州宇通客車(chē)公司EVA數(shù)據(jù)上，可以從提高鄭州宇通客車(chē)公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，降低資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本入手，加大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。本文融合各學(xué)科的專(zhuān)業(yè)洞見(jiàn)、探索手段與技術(shù)體系，研究者們能更高效地破解科學(xué)難題，挖掘出更具創(chuàng)意和實(shí)用性的解決策略。通過(guò)跨學(xué)科的協(xié)作與交流，本文成功匯集了不同學(xué)科的知識(shí)與技術(shù)資源，共同攻克科學(xué)難題，推動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域的革新與繁榮。這種綜合性的研究途徑，不僅深化了本文對(duì)研究對(duì)象本質(zhì)的認(rèn)識(shí)，還催生了新的研究靈感與方法，為科學(xué)研究的創(chuàng)新提供了不竭的動(dòng)力源泉。通過(guò)本文的研究，本文揭示了跨學(xué)科合作在科學(xué)研究中的巨大潛力和重要價(jià)值，為未來(lái)的研究提供了新的方向。表3.19鄭州宇通客車(chē)公司歷年EVA計(jì)算表（單位：萬(wàn)元）20152016201720182019稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.67資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.5211106548.13加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%EVA1599284.712014439.96339409.5944032.064002224.823.3.6鄭州宇通客車(chē)公司未來(lái)經(jīng)濟(jì)附加值測(cè)算（1）預(yù)測(cè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額根據(jù)上文對(duì)2015年-2019年宇通客車(chē)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)槔麧?rùn)波動(dòng)率較大，我們?nèi)?0%為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。近五年內(nèi)資本總額較為穩(wěn)定，其增長(zhǎng)率的算數(shù)平均數(shù)為36%，因此我們將36%作為資本總額的增長(zhǎng)率。預(yù)測(cè)宇通客車(chē)的數(shù)據(jù)如下圖所示：表3.202020年-2024年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）20202021202220232024稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10（2）宇通客車(chē)未來(lái)EVA計(jì)算表3.212020年-2024年宇通客車(chē)EVA預(yù)測(cè)值（單位：萬(wàn)元）20202021202220232024稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10WACC11.73%11.73%11.73%11.73%11.73%EVA4064123.234009866.143784342.363310722.472483001.09（3）估值計(jì)算采用EVA兩階段增長(zhǎng)模型評(píng)估宇通客車(chē)的價(jià)值，將宇通客車(chē)公司的發(fā)展分為兩個(gè)階段，第一階段為2020年-2024年，第二個(gè)階段為2024年以后永續(xù)增長(zhǎng)階段，兩階段模型公式如下：（3.9）其中，V0：期初資本總額，EVAt：第t年的經(jīng)濟(jì)增加值，g：永續(xù)增長(zhǎng)率一般來(lái)說(shuō)，旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)率要低于本國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加水平，因此本文取g=3%，則:V0=11106548.13萬(wàn)元V1=13112150.83萬(wàn)元穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)價(jià)值為V2=EVA5/(WACC-g)(1+WACC)4=18257360.95萬(wàn)元V=V0+V1+V2=42476059.92萬(wàn)元每股企業(yè)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值V/當(dāng)期發(fā)行在外的普通股股數(shù)=2476059.92/919595.33=46.19元（4）估值結(jié)果分析EVA模型下的宇通客車(chē)每股企業(yè)價(jià)值估值與實(shí)際股價(jià)對(duì)比，宇通客車(chē)近一年多來(lái)行情較好，采用EVA模型預(yù)估的鄭州宇通客車(chē)公司企業(yè)價(jià)值較為準(zhǔn)確。表3.22近年來(lái)宇通客車(chē)股票波動(dòng)情況開(kāi)始時(shí)間2018.11.30結(jié)束時(shí)間2021.3.25起始價(jià)5.68最終價(jià)28.14均價(jià)16.97最低價(jià)5.10最高價(jià)51.22漲跌幅395.47%總手1.46億金額2479億換手率242.37%振幅812.10%陽(yáng)線(xiàn)14陰線(xiàn)143.4基于市盈率法與市銷(xiāo)率法的企業(yè)估值3.4.1市盈率法與市銷(xiāo)率法相對(duì)估值法需要從市場(chǎng)上找到與宇通客車(chē)案例公司業(yè)務(wù)范圍、競(jìng)爭(zhēng)力等方面均相似的公司，將其市盈率與市銷(xiāo)率進(jìn)行算術(shù)平均，在此特定環(huán)境中審視不難看出其本質(zhì)代入市盈率或市銷(xiāo)率公式，求出宇通客車(chē)案例公司的估值結(jié)果。（1）市盈率是指用股票價(jià)格除以每股收益，一般來(lái)說(shuō)公司市盈率越高，公司股票的盈利性越強(qiáng)，其投資價(jià)值越大，市盈率的計(jì)算公式為：P/E=P/EPS其中，P：股票市場(chǎng)中宇通客車(chē)公司股票價(jià)格，EPS：每股收益。（2）市銷(xiāo)率是總市值除以宇通客車(chē)旅游客運(yùn)車(chē)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或者可以說(shuō)是每股股價(jià)處于每股銷(xiāo)售額。市銷(xiāo)率越低，宇通客車(chē)公司的投資價(jià)值越大，公式為：P/S=P/St+1P:股票價(jià)格；St+1第t+1期每股銷(xiāo)售額。3.4.2基于市盈率的企業(yè)估值相對(duì)估值法要求采用與目標(biāo)公司同類(lèi)型的旅游客運(yùn)車(chē)公司，進(jìn)行縱向比較，因此在本文中，我們采用申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)中的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，選取前20條成分股中與鄭州宇通客車(chē)公司相類(lèi)似的10家旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)，每個(gè)企業(yè)主營(yíng)均涉及旅游客運(yùn)車(chē)生產(chǎn)銷(xiāo)售、零部件研發(fā)等，采用TTM市盈率進(jìn)行比較。每個(gè)理論模型都是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的簡(jiǎn)化描繪，因此難免會(huì)包含一些近似處理。這可能導(dǎo)致模型在某些特定情境或極端條件下無(wú)法精確反映真實(shí)狀況。為了彌補(bǔ)這一不足，本文在構(gòu)建和驗(yàn)證模型時(shí)，特別注重模型的適用領(lǐng)域和限制因素，并在研究中進(jìn)行了深入的探討和闡述。同時(shí)，本文通過(guò)與其他研究方法和實(shí)證數(shù)據(jù)的對(duì)比，來(lái)評(píng)估模型的精確度和可信度。這種全面的評(píng)估方式，有助于本文更深入地理解模型的局限性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，為后續(xù)的研究和應(yīng)用提供有益的借鑒。計(jì)算出11家可比旅游客運(yùn)車(chē)公司平均市盈率為52.56倍，鄭州宇通客車(chē)公司2019年的每股收益為0.59元/股，可以計(jì)算出鄭州宇通客車(chē)公司每股價(jià)值為52.56*0.59=31.01元。即鄭州宇通客車(chē)公司2020年末的PE估值為31.01元。在選取的比較樣本中，BY實(shí)業(yè)公司、CA旅游客運(yùn)車(chē)、宇通客車(chē)是主營(yíng)業(yè)務(wù)較為接近且實(shí)力相當(dāng)?shù)娜夜荆绻麅H采用BY實(shí)業(yè)公司和CA旅游客運(yùn)車(chē)作為可比公司，計(jì)算出來(lái)的平均市盈率為77.7倍，則宇通客車(chē)每股價(jià)值為77.7*0.59=45.84元。從兩次計(jì)算結(jié)果中可以看到，市盈率法估值受到可比旅游客運(yùn)車(chē)公司的市盈率影響，因此市盈率法在一定程度上是無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)估出企業(yè)合理的內(nèi)在價(jià)值。在股票市場(chǎng)中，許多優(yōu)質(zhì)的旅游客運(yùn)車(chē)公司存在市盈率偏低情況，而一些普通旅游客運(yùn)車(chē)公司存在炒作現(xiàn)象從而市盈率偏高，這也為市盈率估值法增加了難度——如何辨別出合理的可比公司。3.4.3基于市銷(xiāo)率法的企業(yè)估值與上文的市盈率估值法相似，同樣選取11家旅游客運(yùn)車(chē)公司的市銷(xiāo)率數(shù)據(jù)，并取得其平均市銷(xiāo)率值1.15，通過(guò)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可知宇通客車(chē)2019年的每股營(yíng)業(yè)收入為10.42元，按照平均市銷(xiāo)率計(jì)算得出宇通客車(chē)的股票價(jià)格為11.98元，總市值約為1099.56億元。如果僅僅選擇BY實(shí)業(yè)公司與CA旅游客運(yùn)車(chē)的平均市銷(xiāo)率2.13，計(jì)算得出的宇通客車(chē)股票價(jià)格P=2.13*10.42=22.19元，從這些反饋中感知到總市值約為2036.58。與市盈率法估值相似，公司預(yù)估的股票價(jià)格與總市值，收到行業(yè)可比旅游客運(yùn)車(chē)公司的市銷(xiāo)率影響，所以很大程度上我們需要對(duì)旅游客運(yùn)車(chē)公司的內(nèi)在價(jià)值抱有懷疑。3.5估值方法比較與評(píng)價(jià)3.5.1估值結(jié)果比較本文中采用絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法，其中絕對(duì)估值法采用了FCFF模型、DDM模型與EVA模型，相對(duì)估值法采用了市盈率法、市銷(xiāo)率法。表3.25五類(lèi)估值方法股票價(jià)格與總市值比較估值方法FCFF估值DDM估值EVA估值市盈率法市銷(xiāo)率法股票價(jià)格/元30.492.4146.1945.8422.19總市值/億元2798.00221.144238.394206.282036.15我們選取2019年12月31日為估值基準(zhǔn)日，選用最后一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)格作為宇通客車(chē)股票市場(chǎng)價(jià)格，市值為779.04億元。將股票市場(chǎng)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)與模型估算出的結(jié)果進(jìn)行比較分析，結(jié)果如下：除DDM模型，其余四種估值方法估測(cè)出來(lái)宇通客車(chē)公司的股票價(jià)格與市值比實(shí)際要高，股票價(jià)格偏差在13.70元-37.7元中間，偏離率高達(dá)161.37%-444.05%，DDM模型預(yù)估出的結(jié)果較低，與實(shí)際股票價(jià)格相差6.08元，偏離率為71.61%。上述結(jié)論在全面性和合理性上均達(dá)標(biāo)，體現(xiàn)了本研究團(tuán)隊(duì)的嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度與科學(xué)精神。通過(guò)深入分析，不僅驗(yàn)證了已整理的理論框架，還發(fā)現(xiàn)了一些新的現(xiàn)象和趨勢(shì)，這些新發(fā)現(xiàn)為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供了新的視角和啟示。在研究過(guò)程中，本文注重細(xì)節(jié)，對(duì)每個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)都進(jìn)行了細(xì)致的審查和驗(yàn)證，以確保研究結(jié)果的精確無(wú)誤和可靠可信。同時(shí)，本文還積極與同行交流互動(dòng)，汲取他們的寶貴意見(jiàn)，不斷完善和優(yōu)化研究方法。這種嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)態(tài)度和科學(xué)方法，不僅保證了本研究的質(zhì)量和價(jià)值，也為后續(xù)研究提供了可借鑒的范例。在2020年1月1日到至今，宇通客車(chē)公司股價(jià)出現(xiàn)明顯上升，漲幅高達(dá)345%，股價(jià)最高達(dá)到51.22元，目前處于30元左右，所以我們有理由認(rèn)為，采用自由現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)附加值法、市盈率法和市銷(xiāo)率法計(jì)算出的結(jié)果，在基準(zhǔn)日看來(lái)是高估，但是現(xiàn)在看來(lái)較為準(zhǔn)確，能夠較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)出鄭州宇通客車(chē)公司合理的內(nèi)在價(jià)值水平。而DDM模型的估算結(jié)果，在現(xiàn)在看來(lái)為低估，主要還是估值方法與公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況不適用。3.5.2估值方法評(píng)價(jià)從估值結(jié)果上來(lái)看，F(xiàn)CFF估值與EVA估值較為準(zhǔn)確，兩個(gè)都是從宇通客車(chē)公司的財(cái)務(wù)狀況入手進(jìn)行合理的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，從而預(yù)測(cè)旅游客運(yùn)車(chē)企業(yè)價(jià)值，比較適用于旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)的企業(yè)價(jià)值研究。但是其評(píng)估的結(jié)果與基準(zhǔn)日相比也是相差許多，分析可能有如下原因：第一，與宇通客車(chē)公司的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。宇通客車(chē)公司的債務(wù)資本較少、宇通客車(chē)公司2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流存在負(fù)值情況，在這種場(chǎng)景中而自由現(xiàn)金流模型將公司動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流以線(xiàn)性的方式做出預(yù)測(cè)，這會(huì)影響到最后結(jié)果的測(cè)算。第二，方法的適用性與宇通客車(chē)公司實(shí)際情況不完全匹配（曹陽(yáng)華，許晴云,2021）。比較適用于財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)，而宇通客車(chē)公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用較少。第三，折現(xiàn)率算法不唯一。WACC算法到目前很難有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而其對(duì)FCFF模型和EVA模型的最終結(jié)果影響很大。DDM模型受到公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響較大，而宇通客車(chē)的股利分配較低，因此作出來(lái)的估值結(jié)果也偏低。相對(duì)估值法受可比公司樣本數(shù)據(jù)營(yíng)銷(xiāo)較大，旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)水平影響到對(duì)單個(gè)公司估值的預(yù)測(cè)，每個(gè)宇通客車(chē)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也不完全相同，并且許多旅游客運(yùn)車(chē)公司存在被高估或者低估的情況，因此需要謹(jǐn)慎看待預(yù)測(cè)結(jié)果。3.5.3最終預(yù)估結(jié)論從各個(gè)估算模型的優(yōu)缺點(diǎn)、適用性以及測(cè)算的數(shù)據(jù)進(jìn)行最終評(píng)估，我們得出最終的評(píng)估宇通客車(chē)股票的每股價(jià)格在22.19-46.19元之間。當(dāng)然，利用不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，會(huì)導(dǎo)致估值數(shù)據(jù)的不準(zhǔn)確性，得到的估值結(jié)果會(huì)有差異。第4章結(jié)論與建議4.1結(jié)論首先，本文通過(guò)對(duì)宇通客車(chē)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，旅游客運(yùn)車(chē)銷(xiāo)售是鄭州宇通客車(chē)公司的核心業(yè)務(wù)，但近年來(lái)宇通客車(chē)公司的銷(xiāo)售額與銷(xiāo)售毛利率存在一定幅度的下降，同時(shí)利用SWOT分析法，得出鄭州宇通客車(chē)旅游客運(yùn)車(chē)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，但是受到貿(mào)易戰(zhàn)、疫情沖擊以及旅游客運(yùn)車(chē)行業(yè)政策紅利消失、同類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)增多影響，有減弱的趨勢(shì)。其次，通過(guò)對(duì)宇通客車(chē)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析與財(cái)務(wù)比率計(jì)算，宇通客車(chē)公司在資金流