證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)段超王軼君研究助理謝智勇相關(guān)報(bào)告緩中有變：經(jīng)濟(jì)在發(fā)生哪些結(jié)評(píng)修復(fù)信心：切換，恢復(fù)，再平衡——2024年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告投資要點(diǎn)1990年后日本經(jīng)濟(jì)增速換擋下平臺(tái)，資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)出明顯的分化格局，部分行業(yè)實(shí)現(xiàn)了顯著的超額收益。本篇報(bào)告將對(duì)這些行業(yè)進(jìn)行深入分析，探討日本近三十年資產(chǎn)表現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)配置的啟示。在日本近三十年，三個(gè)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了顯著的超額收益：?以批發(fā)貿(mào)易（綜合商社）為代表的復(fù)合型產(chǎn)業(yè)。此類企業(yè)往往擁有強(qiáng)大的資源和產(chǎn)業(yè)鏈聚合能力，同時(shí)具備出海競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和高收益高?以精密儀器、車輛制造等為代表的高端制造業(yè)。此類行業(yè)往往是未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和政策扶持的重心，同時(shí)持續(xù)的創(chuàng)新投入也強(qiáng)化了全球?以制藥業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)為代表的老齡化產(chǎn)業(yè)。此類產(chǎn)業(yè)受益于人口結(jié)構(gòu)變化而擁有更強(qiáng)的需求支撐，同時(shí)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置變化也提供了機(jī)會(huì)。上述產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的背后，存在以下相似要素的驅(qū)動(dòng)：?產(chǎn)業(yè)政策是核心影響變量。日本展重心給出了具體規(guī)劃，相關(guān)產(chǎn)業(yè)也具備了更強(qiáng)的資產(chǎn)表現(xiàn)。日本?全球化戰(zhàn)略打破了單一市場(chǎng)限制。在日本市場(chǎng)規(guī)模受限和需求低迷環(huán)境下，出海成為日本企業(yè)的共同選擇。而對(duì)綜合商社和高端制造業(yè)來(lái)說(shuō)，全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和科創(chuàng)能力構(gòu)建的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力使它們擁有更?行業(yè)高集中度帶來(lái)的低競(jìng)爭(zhēng)性。上述三個(gè)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)集中度均處于較高水平，有效降低了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)盈利表現(xiàn)的消極影響。同時(shí)對(duì)綜合商社和保險(xiǎn)業(yè)而言，此類行業(yè)存在一定的進(jìn)入壁壘，現(xiàn)存企業(yè)擁有一定壟斷能力。?復(fù)合型產(chǎn)業(yè)：順周期屬性更加明顯，下行期跌幅更大，上漲期漲幅?高端制造業(yè)：盈利優(yōu)勢(shì)支撐資產(chǎn)回報(bào)率，同時(shí)保護(hù)墊屬性明顯，市?老齡化產(chǎn)業(yè)：相比其他兩個(gè)產(chǎn)業(yè)，老齡化產(chǎn)業(yè)股價(jià)受估值驅(qū)動(dòng)特征?風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明報(bào)告正文1990年日本房地產(chǎn)部門調(diào)整之后，經(jīng)濟(jì)增速換擋下平臺(tái)，資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)出明顯的分化格局，部分行業(yè)實(shí)現(xiàn)了顯著的超額收益。本篇報(bào)告將對(duì)這些行業(yè)進(jìn)行深入?日本經(jīng)濟(jì)增速換擋下平臺(tái)之后，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的分化格局。二十世進(jìn)入換擋期。疊加人口老齡化、居民消費(fèi)意愿變化等因素作用下，日本經(jīng)濟(jì)增速也由中高速增長(zhǎng)下平臺(tái)至低增長(zhǎng)區(qū)間。在基本面整體低迷的宏觀環(huán)8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%1990年后日本經(jīng)濟(jì)增速下平臺(tái)4.002.000.00務(wù)輸品空運(yùn)紙漿及紙采礦業(yè)務(wù)輸品銀行農(nóng)林牧漁電力和煤氣證券鋼鐵紡織品和服石油和煤炭建筑業(yè)有色金屬金屬產(chǎn)品玻璃和陶瓷陸運(yùn)儲(chǔ)倉(cāng)港口運(yùn)房地產(chǎn)海運(yùn)其他融資業(yè)服務(wù)業(yè)食品通訊機(jī)械其他產(chǎn)品電器零售貿(mào)易橡膠制品保險(xiǎn)運(yùn)輸設(shè)備額超有化學(xué)品顯制藥業(yè)明有批發(fā)貿(mào)易請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明主線一：復(fù)合型產(chǎn)業(yè)擁有強(qiáng)大資源聚合能力和價(jià)值鏈掌控力的日本批發(fā)業(yè)（綜合商社在1990-2023年實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)回報(bào)率領(lǐng)先日本其他行業(yè)，其區(qū)間年化收益率為4.43%，大幅領(lǐng)先日經(jīng)綜指-0.43%的年化收益率水平。在批發(fā)業(yè)實(shí)現(xiàn)高額超額回報(bào)的背后，資源聚日本批發(fā)業(yè)主要由三菱、伊藤忠、三井物產(chǎn)、住友和丸紅五大商社主導(dǎo)（商社為商事株式會(huì)社簡(jiǎn)稱，下文統(tǒng)一稱商社其在批發(fā)業(yè)中的市值累盈利驅(qū)動(dòng)批發(fā)業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率領(lǐng)先其他行業(yè)。資產(chǎn)表現(xiàn)另一值得關(guān)注的特征是，在日本地產(chǎn)泡沫破裂和經(jīng)濟(jì)下行的初期（1990年代批發(fā)業(yè)存在一定超額損失，五大商社的區(qū)間收益率低于日經(jīng)綜合表現(xiàn)。但是在調(diào)整期和圖表3：五大商社主導(dǎo)日本批發(fā)業(yè)，利潤(rùn)高EPS年化變動(dòng)率EPS年化變動(dòng)率:2010-2023PE年化變動(dòng)率:2010-2023市值占比(三級(jí)產(chǎn)業(yè)分類）公司名稱1990-20232000-20232010-20202020-20232010-20231990-20002000-20101990-20232000-20232010-20202020-2023日經(jīng)綜合指數(shù)-0.43%1.37%7.14%-4.61%-6.19%6.46%8.87%12.33%11.91%12.66%22.33%5.61%-8.93%-3.47%12.91%5.78%28.81%貿(mào)易公司與工業(yè)品三菱商事12.33%11.91%12.66%22.33%5.61%-8.93%-3.47%12.91%5.78%28.81%21.00%26.74%18.25%15.22%13.60%4.45%0.32%-8.95%6.44%20.62%貿(mào)易公司與工業(yè)品伊藤忠商事21.00%26.74%18.25%15.22%13.60%4.45%0.32%-8.95%6.44%20.62%18.54%11.84%16.17%6.13%14.82%-5.93%-6.43%8.08%33.59%7.80%貿(mào)易公司與工業(yè)品三井物產(chǎn)18.54%11.84%16.17%6.13%14.82%-5.93%-6.43%8.08%33.59%7.80%批發(fā)貿(mào)易8.64%3.98%11.06%-1.87%8.21%-5.53%1.16%23.61%13.55%9.76%貿(mào)易公司與工業(yè)品住友商事8.64%3.98%11.06%-1.87%8.21%-5.53%1.16%23.61%13.55%9.76%-2.95%13.96%8.63%10.12%3.01%-9.55%8.47%15.50%3.93%35.12%貿(mào)易公司與工業(yè)品丸紅-2.95%13.96%8.63%10.12%3.01%-9.55%8.47%15.50%3.93%35.12%17.14%6.86%-14.29%17.66%6.76%19.40%-4.34%13.54%16.77%25.27%貿(mào)易公司與工業(yè)品豐田通商17.14%6.86%-14.29%17.66%6.76%19.40%-4.34%13.54%16.77%25.27%資源聚合能力和價(jià)值鏈掌控力是解釋日本批發(fā)業(yè)存在高額超額回報(bào)的核心因素，除此之外，全球化戰(zhàn)略和高收益高回報(bào)進(jìn)一步強(qiáng)化了批發(fā)業(yè)的資產(chǎn)表現(xiàn)：?強(qiáng)大的資源聚合能力和價(jià)值鏈掌控力，五大商社一定程度上發(fā)揮了日本國(guó)但是后續(xù)在國(guó)家財(cái)團(tuán)支持和政府推動(dòng)下，五大商社不再局限于傳統(tǒng)的商品個(gè)產(chǎn)業(yè)，演變?yōu)闄M跨生產(chǎn)、流通、金融三大領(lǐng)域的綜合性商社。作為日本財(cái)團(tuán)和企業(yè)集團(tuán)的重要樞紐，五大商社與實(shí)體企業(yè)或集團(tuán)存在交叉持股關(guān)系，強(qiáng)大的資源聚合能力使其具備更深入的縱向整合與橫向合作能力。它們通過(guò)收購(gòu)和合資等方式，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的資源整合和價(jià)值鏈的完整掌控，并在行業(yè)和市場(chǎng)中獲得強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，五大商社請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明金融投資看，日本雖是世界上國(guó)有企業(yè)最少的國(guó)家之一，但是五大商社的生產(chǎn)和投金融投資批發(fā)零售，連鎖管理批發(fā)零售，連鎖管理保險(xiǎn)租賃，貿(mào)易融資數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院繪制注：數(shù)據(jù)詳細(xì)說(shuō)明參見興證交運(yùn)團(tuán)隊(duì)《20230119—他山之石，可見一斑——海外供應(yīng)鏈企業(yè)發(fā)展模式探請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明小商品城食品零售化學(xué)品及能源材料小商品城食品零售化學(xué)品及能源材料全球批發(fā)業(yè)龍頭主營(yíng)收入結(jié)構(gòu)：2020-2022事?積極的全球化戰(zhàn)略和廣泛的全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，日本商社打破了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模下，日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力有限。為了打破這一限制，五大商社在國(guó)際市場(chǎng)上依賴性，并通過(guò)組合投資降低了局部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，獲取更豐富和更穩(wěn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明海外營(yíng)收占比201420162018豐田通商住友商事丸紅三菱商事三井物產(chǎn)伊藤忠商事?綜合商社具備高收益高分紅特征，進(jìn)一步強(qiáng)化了股東回報(bào)率水平。一方面，日本綜合商社得益于強(qiáng)大的資源整合能力和價(jià)值鏈掌控度，它們?cè)谫Q(mào)是日本商社的重要股東，能夠?yàn)樯躺缣峁┝素S富的資金支持和金融服務(wù)，以支持其業(yè)務(wù)擴(kuò)張和項(xiàng)目投資；此外，日本長(zhǎng)期的低利率政策和豐富的銀制造業(yè)和眾多服務(wù)業(yè)，高收益高分紅特征強(qiáng)化了日本批發(fā)業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)。日本年均股息收益率，*1996-20121996-20212013-20211996-20121996-2021注：紅色虛線表示日本批發(fā)業(yè)對(duì)應(yīng)區(qū)間內(nèi)的數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明批發(fā)貿(mào)易服務(wù)業(yè)日經(jīng)綜合ROE:2001-2023,%ROE:2001-2012,%ROE:2013-2023,%股息率:2010-2023,%3.16數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)主線二：高端制造業(yè)率水平。而支撐這些產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)超額收益，除了日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、內(nèi)部產(chǎn)業(yè)政策?日本高端制造業(yè)行業(yè)集中度高，且藍(lán)籌股的資產(chǎn)表現(xiàn)更優(yōu)。從三大代表性行業(yè)其他企業(yè)，盈利水平支撐了股價(jià)表現(xiàn)。從各區(qū)間的年化收益率來(lái)看，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明以豐田汽車、日本電裝、信越化學(xué)和基恩士為代表的大藍(lán)籌股，除了擁有公司名稱日經(jīng)綜合指數(shù)市值占比(三級(jí)產(chǎn)業(yè)分類）EPS年化變動(dòng)率:2010-PE年化變動(dòng)率:2010--0.43%2000-20232010-20237.14%區(qū)間年化收益率-4.61%2000-2010-6.19%2010-20206.46%2020-2023-0.98%6.40%4.92%9.12%-2.95%9.53%-2.48%6.36%7.06%3.67%7.93%9.92%2.63%0.92%22.91%7.13%6.35%6.21%-1.26%4.67%68.33%-8.86%-4.81%-6.53%-14.45%-1.91%7.58%4.18%-12.16%-2.76%20.89%7.53%\-0.06%3.15%4.79%4.79%3.59%3.59%運(yùn)輸設(shè)備24.63%2.38%7.35%-3.09%6.28%-2.45%-6.83%-5.03%運(yùn)輸設(shè)備24.63%2.38%7.35%-3.09%6.28%-2.45%-6.83%-5.03%-2.44%4.99%4.62%3.77%7.48%9.37%6.89%9.38%0.75%-4.00%-2.07%-3.58%-4.68%-16.61%7.24%7.53%3.63%7.50%33.52%2.42%3.61%7.60%0.77%2.23%-2.54%7.27%7.27%7.13%3.42%3.38%39.26%4.96%9.95%-16.78%9.51%-8.38%-8.94%-2.05%4.56%-1.31%-9.62%2.59%9.95%-16.78%9.51%-8.38%-8.94%-2.05%4.56%-1.31%-9.62%2.59%9.84%4.26%4.53%9.87%6.31%0.19%27.84%9.65%7.42%2.53%-3.14%0.35%3.87%27.87%-0.88%2.03%27.52%化學(xué)品化學(xué)品4.75%4.75%3.92%3.92%精密儀器\\\\\\\\9.14%2.38%2.63%7.24%9.14%2.38%2.63%7.24%4.81%-0.48%7.53%6.87%-3.69%2.42%-2.16%-10.25%7.60%6.63%24.66%6.89%20.03%3.54%3.40%4.44%4.62%3.67%2.97%3.28%0.75%0.10%-2.07%-13.21%-13.41%-4.84%21.29%7.15%7.48%3.13%4.67%4.49%2.12%-3.09%-16.16%-3.75%-2.45%-2.34%-3.33%0.15%在這些高端制造業(yè)高回報(bào)率的背后，除了微觀主體的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，宏觀環(huán)境和政策重逐步提升。與此同時(shí)，后地產(chǎn)時(shí)代日本開始實(shí)施“科技立國(guó)”戰(zhàn)略引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，日本制造業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從高能耗、高投入的重化工業(yè)逐漸轉(zhuǎn)變成為低能耗、高技術(shù)的電子信息業(yè)、汽車制造等新興產(chǎn)業(yè)。以通用設(shè)備、運(yùn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明《科學(xué)技術(shù)基本生命科學(xué)、信息通信、環(huán)境科學(xué)、納米與材料科學(xué)、能源、基礎(chǔ)設(shè)施、科學(xué)前沿綠色創(chuàng)新（能源低碳化、能源效率提升、社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施綠色化技創(chuàng)新（疾病預(yù)防、早期診療、安全有效治療、老年和殘障人士生活質(zhì)量提構(gòu)建“超智能社會(huì)5.0”的必要技術(shù)（網(wǎng)絡(luò)安全、物聯(lián)網(wǎng)、能等），促進(jìn)新價(jià)值產(chǎn)出的核心技術(shù)（機(jī)器人、傳感器、生物技術(shù)1996-20002001-20052006-20102010-20152016-20202021-2022數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融?產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)下提升創(chuàng)新研發(fā)強(qiáng)度，日本在高端制造業(yè)凸顯全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從規(guī)劃，明確發(fā)展目標(biāo)、定位優(yōu)先發(fā)展領(lǐng)域，其中生命科學(xué)、信息科學(xué)和材料科學(xué)等高端制造為重點(diǎn)培育方向。持續(xù)產(chǎn)業(yè)政策引領(lǐng)下，日本企業(yè)不斷發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。而在持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)投入下，日本在高端制造上的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯。從相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)指數(shù)（RCA）來(lái)看，日本在精密儀器、運(yùn)輸設(shè)備和化工制造上持續(xù)處于全球領(lǐng)先水平，為日企出海提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明電影用品測(cè)量分析控制設(shè)備其他光學(xué)產(chǎn)品光學(xué)儀器攝影器材儀表和計(jì)數(shù)器醫(yī)療儀器膠片運(yùn)輸設(shè)備載人運(yùn)輸車輛汽車零部件摩托車及單車貨物運(yùn)輸車輛道路機(jī)動(dòng)車輛鐵路車輛及相關(guān)設(shè)備船舶飛機(jī)及相關(guān)設(shè)備拖車和半拖車其他無(wú)機(jī)物酸顏料油漆放射性物質(zhì)氮化合物其他有機(jī)化學(xué)品有機(jī)著色劑無(wú)機(jī)化學(xué)氧化物醫(yī)藥和醫(yī)藥產(chǎn)品無(wú)機(jī)酸鹽染色鞣制提取物藥物(包括獸藥)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明企業(yè)研發(fā)支出占GDP比重，%1990S2000S2010S1990-2020數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融?出海戰(zhàn)略顯著提升日企營(yíng)收增速，高端制造業(yè)受益更加顯著。在日本經(jīng)濟(jì)增速換擋下平臺(tái)周期內(nèi)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和需求整體處于低迷水平。但是日本借助全球化趨勢(shì)和國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移等機(jī)遇，通過(guò)貿(mào)易、投資出海等方式積極日本制造業(yè)企業(yè)總體年銷售收入整體保持穩(wěn)定，但是海5倍以上。其中高端制造業(yè)收益更加顯著，以運(yùn)輸設(shè)備、化工和機(jī)械表行業(yè)的海外銷售增速明顯領(lǐng)先。上述三個(gè)產(chǎn)業(yè)的海外銷售收入占比均在四大高端制造的龍頭企業(yè)也明顯受益于出海戰(zhàn)略，其海外營(yíng)收占比均在0數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明2013-2023年均復(fù)合營(yíng)收增速 基恩士豐田汽車信越化學(xué)日本電裝?盈利優(yōu)勢(shì)支撐高端制造業(yè)回報(bào)率，同時(shí)市場(chǎng)低迷期發(fā)揮保護(hù)墊屬性。得益本商用機(jī)械和車輛制造的行業(yè)利潤(rùn)增速均在制造業(yè)前列，化工制造業(yè)也強(qiáng)于平均表現(xiàn)。盈利優(yōu)勢(shì)支撐了高端制造業(yè)的超額回報(bào)率，而眾多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也促進(jìn)了此類產(chǎn)業(yè)的保護(hù)墊屬性。除了在市場(chǎng)上行期擁有更強(qiáng)收益表現(xiàn)，4.0%2.0%0.0%商用機(jī)械機(jī)動(dòng)車有色金屬生產(chǎn)設(shè)備電氣機(jī)械化工制造制造業(yè)其他制造業(yè)鋼鐵木材制造能源制造金屬制造食品業(yè)建材產(chǎn)品其他運(yùn)輸設(shè)備造紙業(yè)印刷業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明制藥業(yè)橡膠制品其他融資業(yè)務(wù)電力和煤氣精密儀器運(yùn)輸設(shè)備陸運(yùn)通訊電器服務(wù)業(yè)食品保險(xiǎn)零售貿(mào)易其他產(chǎn)品化學(xué)品機(jī)械紡織品和服裝玻璃和陶瓷制品有色金屬儲(chǔ)倉(cāng)港口運(yùn)輸房地產(chǎn)紙漿及紙海運(yùn)批發(fā)貿(mào)易金屬產(chǎn)品石油和煤炭產(chǎn)品建筑業(yè)農(nóng)林牧漁銀行鋼鐵采礦業(yè)空運(yùn)證券數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融主線三：老齡化產(chǎn)業(yè) 技術(shù)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)格局也是支撐這些產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)超額收益的重要原因。?日本老齡化產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局較弱，藍(lán)籌股和成長(zhǎng)股均具備增長(zhǎng)機(jī)會(huì)制造業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的行業(yè)集中度均處于較高水平。以制藥業(yè)為例，其市值主要分布在中外制藥、第一三共和武田制藥三大企業(yè)之中，三者累計(jì)市值占請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明（EPS）變動(dòng)來(lái)看，行業(yè)龍頭中外制藥和成長(zhǎng)型企業(yè)鹽野義制藥、小野藥制藥業(yè)制藥業(yè)日經(jīng)綜合指數(shù)制藥制藥制藥制藥制藥制藥制藥制藥制藥公司名稱中外制藥第一三共武田制藥安斯泰來(lái)制藥大冢控股鹽野義制藥小野藥品工業(yè)協(xié)和麒麟市值占比(三級(jí)產(chǎn)業(yè)分類）22.33%18.77%15.97%7.59%7.34%5.21%5.20%3.24%3.19%EPS年化變動(dòng)率:2010-202315.48%7.82%-3.50%5.73%5.43%1.38%15.34%12.76%9.67%PE年化變動(dòng)率:2010-20231.41%6.52%4.95%7.72%3.36%4.43%-1.82%-2.32%0.79%1990-2023-0.43%8.56%\3.98%4.56%\5.86%5.27%4.06%2.13%2000-202315.03%\2.32%5.94%\8.13%8.96%8.78%7.48%2010-20237.14%19.38%16.32%4.62%9.51%\8.40%11.28%11.02%8.45%區(qū)間年化收益率1990-2000-4.61%-5.52%\8.09%1.33%\0.59%-3.10%-6.43%-9.64%2000-2010-6.19%9.21%\-0.82%1.14%\7.76%5.79%5.71%6.14%2010-20206.46%21.51%17.45%5.26%13.48%\12.71%15.21%14.86%12.20%2020-20238.87%14.23%13.55%3.03%0.19%4.18%-1.66%2.05%1.99%-0.39%注：上圖顏色分類為縱向（各區(qū)間內(nèi)）比較。紅色表示對(duì)應(yīng)股票的區(qū)間收益率高，黃色表示區(qū)間收益率中等，綠色日本制藥業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的背后，是人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)和行業(yè)政策的多重?日本老齡化問(wèn)題加劇，人口結(jié)構(gòu)變化推升居民壽險(xiǎn)與醫(yī)療需求。日請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明人均保險(xiǎn)金額,萬(wàn)日元人均保單數(shù)10數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融 200020022004200620082010請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明2002.3末2003.3末2004.3末2005.3末2006.3末2007.3末2008.3末2009.3末2010.3末2011.3末2012.3末2013.3末2014.3末2015.3末2016.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末?日本養(yǎng)老政策改革推動(dòng)居民資產(chǎn)再配置，保險(xiǎn)理財(cái)偏好顯著提升。20世benefitpensionplans由雇主和雇員共同出資。但隨著日本經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)破裂和經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)逐步難以承擔(dān)DB計(jì)劃成本。2001年日本政府固定繳款計(jì)劃允許個(gè)體戶和沒有企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃的公司員工自主出資繳納養(yǎng)老基金，企業(yè)DC計(jì)劃相比DB計(jì)劃也有效緩解了企業(yè)年金負(fù)擔(dān)。在此改革下，2002.3末2003.3末2004.3末2005.3末2006.3末2007.3末2008.3末2009.3末2010.3末2011.3末2012.3末2013.3末2014.3末2015.3末2016.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末0002002.3末2003.3末2004.3末2005.3末2006.3末2007.3末2008.3末2009.3末2010.3末2011.3末2012.3末2013.3末2014.3末2015.3末2016.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明23%23%2）債券：老口徑為長(zhǎng)期債券，新口徑為整體債券；3）股票：老口徑為股票（數(shù)據(jù)來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金?低通脹下醫(yī)療保健價(jià)格的相對(duì)韌性，對(duì)制藥企業(yè)的營(yíng)收形成有力支撐。在經(jīng)濟(jì)下行、勞動(dòng)力不足的經(jīng)濟(jì)困境下，日本出現(xiàn)了低增長(zhǎng)、低通脹的宏觀滑。而在低通脹環(huán)境下，醫(yī)療保健需求的剛性有力支撐了相關(guān)價(jià)格的韌?制藥業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度持續(xù)領(lǐng)先，高研發(fā)投入驅(qū)動(dòng)行業(yè)盈利空間驅(qū)動(dòng)上行。事實(shí)來(lái)看，在日本創(chuàng)新強(qiáng)度高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)下，日本制藥業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度進(jìn)一步領(lǐng)先其他行業(yè)。2008年，日本企業(yè)整體的研發(fā)支出年增速為?得益于價(jià)格韌性對(duì)企業(yè)營(yíng)收的支撐和高研發(fā)投入帶來(lái)的高盈利空間，日本制藥業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率處于領(lǐng)先梯隊(duì)。比較日本制造業(yè)各行業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)制藥業(yè)大幅領(lǐng)先其他制造業(yè)，高盈利表現(xiàn)有力支撐了日本制藥業(yè)資產(chǎn)的高回報(bào)率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明0.58%0.55%0.12%0.20%0.58%0.55%0.12%0.20%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融2.01%2.01%2008-20202008-2020數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融制藥業(yè)運(yùn)輸設(shè)備橡膠制品食品機(jī)械化學(xué)品油煤制品鋼鐵有色金屬其他產(chǎn)品玻璃陶瓷精密儀器紙漿及紙紡織服裝金屬產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明綜合來(lái)看，在日本后地產(chǎn)時(shí)代，復(fù)合型產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)和老齡化產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出了?以批發(fā)貿(mào)易（綜合商社）為代表的復(fù)合型產(chǎn)業(yè)。此類企業(yè)往往擁有強(qiáng)大的?以精密儀器、車輛制造等為代表的高端制造業(yè)。此類行業(yè)往往是未來(lái)經(jīng)濟(jì)?以制藥業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)為代表的老齡化產(chǎn)業(yè)。此類產(chǎn)業(yè)受益于人口結(jié)構(gòu)變化而擁有更強(qiáng)的需求支撐，同時(shí)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置變化也提供了機(jī)會(huì)。上述產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的背后，存在以下相似要素的驅(qū)動(dòng)：?產(chǎn)業(yè)政策是核心影響變量。日本“科技強(qiáng)國(guó)”戰(zhàn)略對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展重心給出了具體規(guī)劃，相關(guān)產(chǎn)業(yè)也具備了更強(qiáng)的資產(chǎn)表現(xiàn)?全球化戰(zhàn)略打破了單一市場(chǎng)限制。在日本市場(chǎng)規(guī)模受限和需求低迷環(huán)境下，出海成為日本企業(yè)的共同選擇。而對(duì)綜合商社和高端制造業(yè)來(lái)說(shuō)，全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和科創(chuàng)能力構(gòu)建的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力使它們擁有更強(qiáng)獲益能力。?行業(yè)高集中度帶來(lái)的低競(jìng)爭(zhēng)性。上述三個(gè)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)集中度均處于較高水平，有效降低了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)盈利表現(xiàn)的消極影響。同時(shí)對(duì)綜合商社和保險(xiǎn)業(yè)而言，此類行業(yè)存在一定的進(jìn)入壁壘，現(xiàn)存企業(yè)擁有一定壟斷能顯。行業(yè)內(nèi)部分化程度更強(qiáng)，藍(lán)籌股和成長(zhǎng)股均具備增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研