股價崩盤風險研究的國內外文獻綜述1.1國外關于股價崩盤風險影響因素的研究國外對股價崩盤風險影響因素包括信息透明度、高管或員工、投資者、盈余管理、企業社會責任及其他等因素。（1）信息透明度因素的影響。Jin等（2006）用五種測量不透明度的方法研究信息不透明對股價崩盤風險的影響。Hutton等（2009）經調查分析后指出信息透明度是影響崩盤的重要因素之一，且信息越透明越不容易發生崩盤。Kim等（2011）、Piotroski等（2011）、Xu等人（2014）、Chang等（2017）研究發現企業高管隱瞞壞消息動機或行為會提高股價崩盤風險的發生；Kim等（2012）研究發現有效地約束可以有效避免產生隱瞞負面信息，可以降低崩盤發生的概率。Kubick等（2016）研究發現美國證監會對監管行為的披露約豐富，個股股價崩盤風險越低。（2）高管或員工因素的影響。Kim等（2011）在研究中將企業高管（CEO與CFO）對股權激勵敏感性進行了比較研究，結果顯示崩盤機率和高管對股權激勵的敏感度之間呈現出正相關關系。Yuan等（2016）發現我國的董監高責任保險制度通過財務和社會責任兩個途徑對提高了企業股價崩盤風險。Kim等人（2016a）在調查中顯示，企業CEO自信度過高或者過低都會導致股價崩盤，且前者產生的影響更為顯著，進一步研究發現若CEO占據的主導地位更高且存在嚴重的自負行為會加劇股價崩盤現象的發生。Andreou等（2017）研究了高層管理者的年齡大小與股價崩盤風險的聯系，實證結果顯示，年齡較小的高層管理者會增大股價崩盤風險。Habib等（2017）研究發現由于優秀管理人才能夠對企業財報質量產生負面影響，因此擁有優秀管理人才的公司其股價崩盤風險反而更高。Ben-Nasr等（2018）則從員工角度研究其與股價崩盤風險的影響，發現員工福利與股價崩盤風險呈正相關關系。（3）投資者因素的影響。Gennotte等（1990）指出，在未來經濟形式不明朗的情形下，投資者情緒極易受到外部環境的影響，即使是極其微小的信息變化也可能導致股價劇烈變動。Hong等人（2003）以投資者意見變化為基礎提出了股價崩潰理論：受賣空限制，看跌投資者不會參與市場，當看漲的投資者退出后，原本看跌的群體可能會成為邊緣的“支持買家”，更多的人將了解他們的信號，積累的隱藏信息就會暴露出來，引起股價崩盤。An等（2016）在調查研究中指出，當投資者持有較高比例的股份時，投資者會積極參與到企業經營與發展中，發揮更為明顯的監督作用，在這種狀況下有助于減小股價崩盤風險。Callen等（2013）對機構投資者的監督動機和短視行為進行實證檢驗，得出機構投資者在降低股票崩盤風險方面存在正向作用，進而驗證前者的監督動機。Yin等（2017）發現較高的投資者情緒會提高股價崩盤風險，而質量較低的財務報表和賣空限制增強了這種正相關。（4）盈余管理的影響。Francis（2016）基于真實盈余管理模型，發現企業偏離行業要求的經營行為增加了股價崩盤風險。Li等（2011）發現公司的實際盈余管理（RM）與股價暴跌呈正相關，而2002年頒布的薩班斯-奧克斯利法案的頒布使得這一相關性提高約兩倍。Hamm等（2012）的研究發現了盈余預期與股價崩盤風險之間存在的正相關關系，且這種關系是由市場樂觀情緒驅動的。Chen等（2016）研究發現，企業收益平滑行為會顯著加大股價崩盤風險，這種正相關關系在分析師人數較少、機構投資者較少、可操控性應計利潤累計為正的公司中更為明顯。（5）企業社會責任的影響。Kim等（2014）研究證明，企業具有的社會責任與其崩盤存在內在聯系，對企業或者機構而言，其發揮的社會責任越大，將來出現崩盤的概率越小。Li等（2017）也研究了公司股價崩盤風險與公司總部所在地之間的關系，結果顯示公司總部所在地區的社會信任度與公司崩盤風險呈負相關關系，該結論對于國企、監管不足的企業、高風險企業來說效果更為顯著。Zhang等（2016）研究發現企業慈善能夠顯著降低企業破產風險，且國有企業的破產風險更小，但隨著股權分置改革的推進，企業慈善與企業破產風險之間的關系不再顯著。（6）其他因素的影響。短期債務比例較低的企業（Dang等，2016）、高派息率公司（Kim等，2015），股價崩盤風險較小。Zhou等（2013）發現存在內部控制缺陷（ICW）的公司，股價崩盤的風險較高。Xu等（2013）證明了隨著分析師研究覆蓋面的擴大，股價崩盤風險會有所增加，且在分析師的樂觀程度更高時，以上兩者間的正向關系更顯著。Kim等（2016）認為復雜的財務報表會加劇股價崩盤風險。宏觀層面的影響研究有：Callen等（2015a）研究發現公司總部所在區域的宗教虔誠程度越高，其未來股價崩盤風險越低，該結論對對風險更高和治理機制更弱的公司。Callen等（2015）研究發現短期利率與一年前的股價崩盤風險正相關，進一步研究發現對于治理機制薄弱、風險承擔行為過度、管理者與股東之間信息高度不對稱的公司而言，短期利率與未來崩盤風險之間的正相關關系更為顯著。Sun等（2017）研究發現股權改革對股價崩潰風險有顯著的減弱作用，這種作用對控股股東持股比例較高的公司更為明顯。Bhargava等（2017）研究得出收購保護與未來股價崩盤風險負相關，當市場上存在嚴重的信息不對稱或競爭激烈時，以上負相關關系更為明顯。An等（2018）研究發現一個國家的個人主義水平往往代表該國家公司的股票具有更高的股價崩盤風險，且這種關系在金融危機期間更為明顯。1.2國內關于股價崩盤風險影響因素的研究國內對股價崩盤風險影響因素的研究發現有信息透明度及披露、高管或員工、投資者、盈余管理、企業社會責任、審計師或審計費用、控股股東行為及其他等因素的影響。（1）信息透明度及披露因素的影響。潘越等（2011）認為上市公司信息透明度高低與股票發生暴跌的風險負相關。王沖（2003）將會計穩健性作為會計信息質量特征所體現的市場功能進行研究，得到與潘越等（2011）的一致的結論，即企業信息透明度越低，股價暴跌風險越高。江軒宇（2015）在研究股價崩盤風險的影響因素過程中得到結論，穩健性越高的企業發生股價崩盤的概率系數越小；如果企業管控環境越好且盈余質量越大，企業股價崩盤風險越低。葉康濤等（2015）認為企業內控信息披露程度與股價崩盤風險負相關，通過披露企業更多的內控信息，能夠顯著降低企業未來的股價崩盤風險。肖土盛等（2017）證明信息披露的質量高低與股價崩盤風險負相關，信息披露質量降低時，股價崩盤風險明顯增加，但信息披露質量改善時，股價崩盤風險降低不明顯。賴秀玫（2016）研究發現企業發布的業績預告會影響股價崩盤風險，積極的業績預告會降低未來公司股票的崩盤風險。（2）高管或員工因素的影響。李小榮等（2012）基于高管性別視角得出女性CEO與股價崩盤風險呈負相關關系。江軒宇（2013a）針對股價崩盤風險影響因素進行了深入的研究，研究表明崩盤幾率會受到避稅行為的正向影響。提出為了有效地降低這種風險，可以采用稅收征管方式進行處理，有助于降低發生崩盤的幾率。謝雅璐（2016）重點探討了企業高管自信程度對于股價產生的影響，認為如果自信度過高，則顯著提高了股價暴跌的幾率，但是對于暴漲的影響較小。王德宏等（2018）研究得出上市公司董事具有海外背景與公司信息透明度正相關，因此董事海外背景可以降低股價崩盤風險。黃小寶等（2020）研究發現，在我國制造業企業中，CEO的金融背景與股價崩盤風險顯著正相關且這種關系只存在于委托代理關系中。黃小寶等（2020）基于2008年至2018年信息傳輸、軟件和信息技術服務業上市公司的經驗數據，研究發現非國有企業員工外部薪酬差距與股價崩盤風險顯著正相關。王德宏等（2018）研究得出上市公司董事具有海外背景與公司信息透明度正相關，因此董事海外背景可以降低股價崩盤風險。（3）投資者因素的影響。陳國進等（2009）針對國內股票市場崩盤的影響因素進行了大量的研究，在分析過程中采用了CLFE，指出股價崩盤幾率與投資者異質信念程度存在正相關的關系。許年行等（2012）在研究中得到結論，在分析師樂觀偏差越大時，則股價崩盤的幾率更大，即表現出一定的正相關性關系，并且相對于熊市，處于牛市時這種相關性更為顯著。此外這種關系還會受到投資者數目以及融資行為等因素的影響。許年行等（2013）認為“羊群效應”的存在導致企業股價崩盤的概率提高，即認為投資可能會促進股票市場的崩盤。曹豐等（2015）從個股入手，研究證明了機構投資者的持股行為顯著增加了所持股票的股價崩盤風險。楊棉之等（2016a）在研究中指出股價崩盤概率與會計穩健性存在負相關的關系，而這種關系會受到機構投資者類型的影響，其中穩定性投資者對于這種關系的影響更為突出。孔東民等（2016）重點研究了股價崩盤風險與投資者信息競爭之間的關系，得出后者是前者的直接原因。劉桂榮等（2017）認為股市崩盤幾率與投資者的情緒變動直接相關，如果變動較大，則更容易出現崩盤現象。但是情緒的消極變動與積極變動產生的影響也是不同的，前者往往產生更顯著的影響。（4）盈余管理的影響。楊棉之等（2016b）對盈余質量水平進行全面分析，結果顯示隨著盈余質量水平不斷提高，股價崩盤風險會逐步減小，企業在完善的監管與監督狀態下會明顯降低股價崩盤風險發生的可能性。施先旺等（2014）對企業管理層人員使用的管理策略與股價崩盤風險之間的關系進行了深入研究，結果證明，使用盈余管理方式將負面信息隱藏將會直接減小會計信息的透明度，從而增加股價崩盤發生的概率。王化成等（2014）結合前人的研究成果提出，減少公司正向盈余管理路徑有助于減小股價崩盤的可能性。（5）企業社會責任的影響。權小鋒等（2015）指出企業具備的社會責任具有重要的價值，如果被部分管理人員用以隱瞞捂盤現象，則會導致企業的股價崩盤風險明顯增加。特別是對于沒有經過機構檢驗的企業，社會責任表現出的影響力會在很大程度上加大股價崩盤的現象發生的概率。宋獻中等（2017）認為披露更多的社會責任信息有助于降低股價崩盤風險，且社會責任信息影響股價崩盤風險的影響路徑為信息效應和聲譽保險效應，其中聲譽保險效應是主要影響因素。Zhang等（2016）在研究中發現，慈善捐贈通過提高公司聲譽的方式能夠顯著降低公司的股價崩盤風險，但股權分置改革的完成降低了慈善捐贈對股價崩盤風險的對沖作用，并且該作用在國企中并不明顯。（6）審計師或審計費用的影響。萬東燦（2015）在研究過程中指出，股價崩盤風險與審計收費高低有關，二者呈現出一定的負相關性，即崩盤風險隨著收費的提高而降低。江軒宇等（2013）、吳克平等（2016）同樣深入研究了影響股價崩盤風險的因素，指出審計師聲譽以及素質等都會產生顯著的影響，如果他們在專業素質、道德意識以及法律意識上達到較高的要求，則更容易保持信息的公開性與真實性，能夠及時發現潛在的信息隱藏行為，從而有效減小了股價崩盤的概率。耀友福等（2017）指出審計師的變更可能是股價崩盤風險加大的潛在表現。褚劍等（2017）認為，中央政府實施的政府審計顯著降低了被審計公司的股價崩盤風險，而且這一影響存在溢出效應。（7）控股股東行為的影響。張晨宇（2014）研究發現大股東股權質押、賣空壓力和機構投資者持股能顯著降低大股東公司股價崩盤風險。王化成等（2015）探討了股權分配對于股價崩盤幾率產生的影響，指出如果主要控股股東的股權提高，則能夠有效地減小崩盤的風險，主要是因為他們會強化對于信息披露的有效管理，以此維護自身的利益。吳戰篪等（2015）認為股價崩盤風險與主要控股股東的拋售行為有關，如果發生拋售，則導致不確定性提高，最終增大了發生崩盤的概率。謝德仁等（2016）探討了影響企業股價崩盤風險的諸多要素，指出股東股權質押時有助于降低這種風險，即二者呈現出一定的負相關性，并且這種相關性因企業的性質而有所不同，非國有上市企業更為明顯。（8）其他因素的影響。制度的影響。梁權熙等（2016）、褚劍等（2016）、林樂等（2016）考察了公司制度變遷，研究各類制度安排對公司股價崩盤風險的影響，結果顯示，獨董制度、融資融券制度及監管制度等治理與約束機制通過降低代理沖突和提高信息透明度的方式，降低了股價崩盤風險。媒體報告的影響。羅進輝等（2014）認為企業股價崩盤風險與媒體報道存在負相關的關系，即媒體報道越多，則充分發揮了媒體的新聞監督作用，使得社會公眾能夠獲取到更多有關企業的信息，在媒體以及公眾的監督下企業能夠保持經營和管理的透明度，所以有效減小了股價崩盤的幾率。環境不確定性的影響。周曉蘇等（2016）主要研究了環境不確定性對于股價崩盤風險的影響，二者在這種不確定性增加時，導致發生崩盤的幾率提高，即體現出一定的正相關性。但是這種關系會受到財務報告透明度大小的影響，如果透明度較高，則有助于弱化環境不確定性產生的不利影響。賣空交易的影響。孟慶斌等（2018）著重對賣空交易產生的影響進行了分析，認為其能夠有效提升企業管理的效率和水平，促進企業朝著規范化、合理化的方向發展，最終有效減小了發生股價崩盤的可能性。分析上述文獻發現，國內外已從信息透明度及披露、高管或員工、投資者、盈余管理、企業社會責任、審計師或審計費用、控股股東行為等因素分析了對股價崩盤風險的影響。但關于經濟政策不確定性對股價崩盤風險的影響，只找到崔欣等（2018）的研究，該研究發現，個股“經濟政策不確定性風險”暴露程度與其股價暴跌呈顯著正相關關系，在A股市場中，暴露“經濟政策的不確定性”會引發投資者的投機行為，進而加劇股價暴跌崩盤的風險。本文基于更具代表性的經濟政策不確定性指數（Sheung指數），通過中國三因子模型得到個股的經濟政策不確定風險的敏感程度研究其與股價崩盤風險關系，豐富了我國在這一領域的研究成果。[參考文獻][1]白仲光，張維.中國證券市場新股長期回報的實證研究[J].中國會計與財務研究，2003，5（3）：145-176.[2]畢朝輝，張濤.CEO薪酬會影響股價崩盤風險嗎？——來自中國A股上市公司的經驗證據[J].金融與經濟，2018（4）：21-29.[3]才國偉，吳華強，徐信忠.政策不確定性對公司投融資行為的影響研究[J].金融研究，2018（3）：89-104.[4]曹豐，魯冰，李爭光，徐凱.機構投資者降低了股價崩盤風險嗎？[J].會計研究，2015（11）：55-61.[5]曹鳳岐，董秀良.我國IPO定價合理性的實證分析[J].財經研究，2006（6）：4-14.[6]陳德球，陳運森，董志勇.政策不確定性、市場競爭與資本配置[J].金融研究，2017（11）：65-80.[7]陳工孟，高寧.中國股票一級市場發行抑價的程度與原因[J].金融研究，2000（8）：1-12.[8]陳國進，王少謙.經濟政策不確定性如何影響企業投資行為[J].財貿經濟，2016（5）：5-21.[9]陳國進，張潤澤，趙向琴.經濟政策不確定性與股票風險特征[J].管理科學學報，2018，21（4）：1-27.[10]陳國進，張潤澤，趙向琴.政策不確定性、消費行為與股票資產定價[J].世界經濟，2017（1）：116-141.[11]陳國進，張貽軍.異質信念、賣空限制與我國股市的暴跌現象研究[J].金融研究，2009（4）：80-91.[12]陳鵬程，周孝華.機構投資者私人信息、散戶投資者情緒與IPO首日回報率[J].中國管理科學，2016，24（4）：37-44.[13]陳勝藍，李占婷.經濟政策不確定性與分析師盈余預測修正[J].世界經濟，2017b（7）：169-192.[14]陳勝藍，王可心.經濟政策不確定性和公司業績預告[J].投資研究，2017a（5）：103-119.[15]陳小悅，孫愛軍.CAPM在中國股市的有效性檢驗[J].北京大學學報(哲學社會科學版)，2000（4）：28-37.[16]初可佳，張昊宇.中國IPO發行制度演變對新股定價效率的影響——基于定價管制視角[J].金融經濟學研究，2019，34（1）：83-93.[17]儲燦春.內在價值、市場信息、投資者先驗樂觀情緒與創業板IPO抑價[J].區域金融研究，2011（10）：39-44.[18]褚劍，方軍雄.政府審計的外部治理效應：基于股價崩盤風險的研究[J].財經研究，2017（4）：133-145.[19]褚劍，方軍雄.中國式融資融券制度安排與股價崩盤風險的惡化[J].經濟研究，2016（5）：143-158.[20]崔欣，林煜恩，姚守宇.經濟政策的不確定性暴露與股價暴跌風險[J].金融經濟學研究，2018，33（4）：98-108.[21]鄧長榮，馬永開.三因素模型在中國證券市場的實證研究[J].管理學報，2005，2（5）：591.[22]杜莘，梁洪昀，宋逢明.中國A股市場初始回報率研究[J].管理科學學報，2001（4）：55-61.[23]段梅.經濟政策不確定性會影響貨幣政策有效性嗎——基于信貸渠道的視角[J].當代財經，2017（6）：18-27.[24]范龍振，王海濤.上海股票市場股票收益率因素研究[J].管理科學學報，2003（1）：62-69.[25]傅頎，樂婷，徐靜.有效激勵還是以權謀私：超額高管薪酬與股價崩盤風險——基于不同產權性質的實證研究[J].財經論叢，2017（9）：74-82.[26]高春亭，周孝華.公司盈利、投資與資產定價：基于中國股市的實證[J].管理