第四章

貨幣的時間價值與利率第一節貨幣的時間價值和利息第二節利率的分類和計量第三節利率的決定原理第四節金融資產及金融資產價格第五節利率的功能及中國的利率市場化改革

一、貨幣的時間價值

貨幣的時間價值概念是研究貨幣、資本跨時配置問題的基礎。在現實生活中，如果人們需要在“現在獲得100元錢”和“一年后獲得100元錢”兩個方案中進行選擇，人們通常會選擇前者，也就是現在獲得100元，因為可以把現在獲得的貨幣存入銀行或者購買國債等，從而獲得一定的收益，因此，前者比后者具有更大的價值。一般認為，貨幣的時間價值是指當前擁有一定數量的貨幣比未來某時點擁有的等量的貨幣具有更高的價值。利息是貨幣時間價值的體現。二、利息和利率

利息是借錢的費用，或者說，是租用資金所支付的價格。從貸出者的角度看，是貨幣所有者因為貸出貨幣資金而從借款者手中獲得的報酬；從借款人的角度看，它是借款人使用貨幣資金必須支付的代價。利息實質上是利潤的一部分，是利潤的特殊轉化形式。第一節貨幣的時間價值和利息

第一節貨幣的時間價值和利息利率，又叫利息率，是衡量利息高低的指標，是指一定時期內利息額和借貸本金的比率。利率通常以一年期利息與本金的百分比計算。用公式表示為：利息率R=利息I÷本金P×100%例：假設定期一年儲蓄存款的利率為2.25%，定期三年儲蓄存款的利率為2.79%。

若某人有一筆現金1000元，按一年期存入銀行，到期后取出本息之和再存入銀行，仍存一年期，到期后再取出本息，仍全數存入銀行（一年期），這樣，三年后的本利和如下。

第一年：本利和=1000*(1+2.25%）=1022.50（元）

第二年：本利和=1022.50*(1+2.25%）=1045.50（元）

第三年：本利和=1045.50*(1+2.25%）=1069.03（元）

按這種考慮復利因素的存款方式，三年后他可獲得本金和利息1069.03元。

第一節貨幣的時間價值和利息但是，如果第一年他就以三年期存入銀行，三年后得到的本利和為：

1000*(1+2.79%*3)=1083.7（元）

與第一種存款方式相比，可多獲利17.02元。這就是說，銀行在設計利率檔次時，是充分考慮了復利因素的。確定貸款的期限利率也基本上遵循這一原則。

第一節貨幣的時間價值和利息三、利息的本質理論（一）古典經濟學的利息本質古典利率理論認為，利率具有自動調節經濟，使其達到均衡的作用：儲蓄大于投資時，利率下降，人們自動減少儲蓄，增加投資；儲蓄少于投資時，利率上升，人們自動減少投資，增加儲蓄。（二）近代西方經濟學的利息本質理論凱恩斯主義認為，通過利率把儲蓄轉化為投資和借助于工資的變化來調節勞動供求的自發市場機制，并不能自動地創造出充分就業所需要的那種有效需求水平。在競爭性私人體制中，“三大心理規律”（邊際消費傾向遞減、資本邊際效率遞減和流動偏好）使有效需求往往低于社會的總供給水平，從而導致就業水平總是處于非充分就業的均衡狀態。

第一節貨幣的時間價值和利息（三）馬克思的利息本質學說馬克思的利率決定理論是從利息的來源和實質的角度，考慮了制度因素在利率決定中的作用的利率理論，其理論核心是利率是由平均利潤率決定的。馬克思認為在資本主義制度下,利息是利潤的一部分,是剩余價值的一種轉換形式。利息的獨立化,對于真正顯示資金使用者在再生產過程中所起的能動作用有積極意義。

一、利率的分類

（一）固定利率和浮動利率

●固定利率是指在借貸期間利率不隨市場利率變動而變動的利率。

●浮動利率是指在借貸工具的存續期間的利率并不固定的利率。

（二）實際利率與名義利率

●名義利率是指未調整通貨膨脹因素之前的利率。名義利率并不是投資者獲得的實際收益率。

●實際利率是指剔除了通貨膨脹率之后的利率，反映了所獲得利息的實際購買力。名義利率和實際利率的關系：用名義利率減去通貨膨脹率就可以得到實際利率，即有第二節利率的分類和計量

第二節利率的分類和計量

其中，通貨膨脹率為物價平均水平的上升幅度，在實際中，不直接計算通貨膨脹，而是通過價格指數的增長率來間接表示。消費價格指數是最能充分、全面反映通貨膨脹率的價格指數。圖1居民價格消費指數

第二節利率的分類和計量

（三）基準利率、公定利率和市場利率

●基準利率（Benchmarkinterestrate）是指金融市場上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平和金融資產價格都可以根據這一基準利率水平來調整，主要以同業拆借利率和回購利率為主。

●公定利率（Publicrate）是介乎市場利率與官定利率之間、由非政府部門的金融行業自律性組織（如銀行業協會）所確定的利率。

●市場利率（Marketrate）是通過金融市場的市場機制而形成的利率。

（四）存款利率和貸款利率

●存款利率（Depositrate）指存款人按照約定條件存入銀行帳戶的貨幣，一定時間內獲得利息額同存入金額即本金的比率。存款利率分為活期存款利率和定期存款利率。

●貸款利率（Lendingrate）是指取得貸款人按照約定條件從銀行貸款取得的貨幣，在一定期限內需要支付的利息數額與貸款本金額的比率。

第二節利率的分類和計量

表4—12011—2015年中國存款基準利率調整表

第二節利率的分類和計量

（五）長期利率和短期利率

●長期利率（Long-terminterestrate）是指融資期限在一年以上的各種金融資產的利率，即資本市場的利率。

●短期利率（Short-terminterestrate）是指融資期限在一年以內的各種金融資產的利率，即貨幣市場的利率。（六）差別利率與優惠利率

●差別利率（Differentialinterestrate）是指根據不同部門、不同期限、不同用途、不同種類以及不同借貸能力等實行不同的存、貸款利率。

●優惠利率（Primerate）指中央銀行對國家擬重點發展的某些經濟部門、行業或產品制訂較低的利率，從而刺激這些部門的生產，調動它們的積極性，實現產業結構和產品結構的調整。

第二節利率的分類和計量

（七）即期利率和遠期利率

●即期利率（Spotrate）是指某一給定時點上無息證券的到期收益率，它可以看作是聯系于一個即期合約的利率。

●遠期利率（Forwardrate）是指隱含在給定的即期利率之中，從未來的某一時點到另一時點的利率。在成熟市場中,一些遠期利率也可以直接從市場上觀察到,即根據利率遠期或期貨合約的市場價格推算出來。

第二節利率的分類和計量

二、利息的計算方式：單利和復利

1、單利法

指按照固定的本金計算利息，是計算利息的一種方法。按照單利計算的方法，只要本金在貸款期限中獲得利息，不管時間多長，所生利息均不加入本金重復計算利息。

2、復利法

是指對利息的利息支付，在每一個復利時段，利息被計算并加到本金上，兩者之和成為下一個時段的本金并用于計算下一時段的利息，這個過程連續進行下去直到最后一個復利時段打到為止。

第二節利率的分類和計量

第二節利率的分類和計量

三、利率和到期收益率到期收益率是使某項資產的未來現金流的現值之和等于該項資產當前市場價格的貼現率。當期收益率又稱直接收益率,是指利息收入所產生的收益。對于債券,當期收益率為債券的年息除以債券當前的市場價格。

債券價格越接近債券面值，期限越長，則其當期收益率就越接近到期收益率。債券價格越偏離債券面值，期限越短，則當期收益率就越偏離到期收益率。一、西方利率決定理論

（一）古典學派的儲蓄-投資理論

（二）凱恩斯主義的流動性偏好理論

（三）可貸資金理論

（四）一般均衡理論

（五）利率的期限結構理論

第三節利率的決定原理

第三節利率的決定原理（一）古典學派的儲蓄-投資理論古典學派的儲蓄—投資理論又稱實際利率理論,它注意的是生產率和節約在利率中的作用。生產率用邊際投資傾向表示,節約用邊際儲蓄傾向表示。投資是利率的減函數,利率提高,投資額下降;利率降低,投資額增加。儲蓄是利率的增函數,利率提高,儲蓄額增加;利率降低,儲蓄額下降。而利率的變化取決于投資流量和儲蓄流量的均衡。圖4-1說明了這種關系。圖中,曲線I代表投資曲線,曲線

S代表儲蓄曲線,兩條曲線的交點所對應的利率r0為均衡利率。當投資曲線I向右移動到I′時,均衡利率由r0上升到r2;當儲蓄曲線向右移動到S′位置時,均衡利率由r0下降到r1

。圖4-1古典學派的儲蓄—投資理論

第三節利率的決定原理（二）凱恩斯主義的流動性偏好利率與傳統的利率理論相反,凱恩斯認為,利率決定于貨幣供求數量,而貨幣需求量又基本取決于人們的“流動性偏好”。“流動性偏好”是指由于貨幣具有使用上的靈活性,人們寧肯犧牲利息收入而儲存不生息的貨幣來保持財富的心理傾向。凱恩斯從個人的行為動機出發來分析人們對流動性的需求,并將它們區分為三種動機。第一,交易動機,指人們為滿足日常購買需要而產生的持有一定量貨幣的愿望;第二,預防動機,即人們為預防意外而產生的持有一定量貨幣的愿望;第三,投機動機,是人們為了抓住有利的購買有價證券的機會而持有一定量貨幣的愿望。其中,交易動機和預防動機形成的需求與收入成正比,投機動機形成的需求與利率成反比。貨幣總需求等于交易需求與投機需求之和,即L=L1(y)+L2(i)。

第三節利率的決定原理

如果人們對流動性的偏好強,愿意持有的貨幣數量就增加,當貨幣需求大于貨幣供給時,利率上升;反之,人們的流動性偏好弱時,對貨幣的需求下降,利率下降。因此,利率是由流動性偏好曲線和貨幣供給曲線共同決定的。見圖4-2。

當貨幣供給曲線與貨幣需求曲線的平行部分相交時,利率將維持在r0

水平不再變動,即無論怎樣增加貨幣供給,貨幣均會被儲存起來,不會對利率產生影響。這就是凱恩斯利率理論中的“流動性陷阱”說。

第三節利率的決定原理（三）可貸資金理論該理論認為利率不是由儲蓄與投資所決定,而是由借貸資金的供給與需求的均衡點所決定。借貸資金的需求與供給均包括兩個方面:借貸資金的需求來自某期間投資流量和該期間人們希望保有的貨幣金額;借貸資金的供給來自于同一期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給量的變動。用公式表示：DL=I+ΔMD;SL=S+ΔMs其中,DL為借貸資金的需求;SL為借貸資金的供給;ΔMD為該時期內貨幣需求的改變量;ΔMs為該時期內貨幣供應的改變量。總體來說,均衡條件為S+ΔMs=I+ΔMD綜合考慮了實質因素和貨幣因素對利率決定的影響,將社會經濟的實體層面和金融層面有機地結合起來，合理地解釋了利率的決定過程,是當今比較有影響的利率決定理論。

第三節利率的決定原理（四）一般均衡理論

“IS-LM”模型是用于解釋凱恩斯的宏觀經濟學理論思想的一個模型,是描述產品市場和貨幣之間相互聯系的理論結構。IS曲線描述的是產品市場處于均衡狀態時的利率與產出的組合,建立這一曲線的基本出發點是利率r對總需求的負相關作用,以及總需求對產出,也即收入Y的決定性作用。LM曲線描述的是貨幣市場處于均衡狀態時的利率與產出的所有組合,建立這一曲線的基本出發點是貨幣需求時收入Y和利率r的函數,即Y與貨幣需求正相關,r與貨幣需求負相關。如圖4-3所示,IS曲線與LM曲線都是由利率和收入水平確定的,兩條曲線的交點A表明:在產品市場上,總產出等于總需求;在貨幣市場上,貨幣供給等于貨幣需求。即在這一點上既確定了均衡的產出水平Ye,也確定了均衡利率re。

第三節利率的決定原理（五）利率的期限結構理論利率期限結構指具有相同風險、流動性及稅收待遇,但期限不同的金融工具具有不同的利率水平,反映了期限長短對其收益率的影響。期限結構理論所研究的是長短期利率間的關系以及二者變動所產生的影響等問題。1.預期理論2.市場分割理論3.優先聚集地與流動性升水理論

第三節利率的決定原理

二、影響利率的主要因素（一）社會平均利潤率（二）資金供求狀況（三）通貨膨脹預期（四）貨幣政策（五）財政政策（六）國際利率水平（七）其他

第三節利率的決定原理

圖2貨幣（M2）供應量

第四節金融資產及金融資產價格一、金融資產概述

金融資產是資金融通的載體，是金融市場上的交易對象。一般來說，資金的需求者通過發行債券、向銀行借款等獲得資金；資金的供給者通過投資、銀行存款等運用資金。通過這樣的金融活動，不但供求雙方達到了籌資和投資的目的，而且資金也得以流通。一般來講，資金的融通可以根據供求雙方的關系，分為間接融資和直接融資；但無論間接融資還是直接融資都不能憑空進行，必須采取一定的形式，以特定的載體為基礎。金融資產就承擔了資金融通中的載體，并承擔相應的任務。由于金融資產代表著對某種未來收益的合法索取權，因此也就成為金融市場交易的對象。金融市場中，需要使用資金并承諾在未來償還本金、支付一定利息的人稱為金融資產發行者；提供資金并希望在未來獲得一定收益的人稱為金融資產的

第四節金融資產及金融資產價格投資者。此外，金融資產的投資者分為個人投資者和機構投資者，個人投資者是指進行金融資產投資的居民，機構投資者是指進行金融資產投資的機構，如商業銀行、投資銀行、共同基金、養老基金、保險公司等。

金融資產的經濟功能主要表現在兩個方面，一是把擁有盈余資金一方的資金轉移到需要資金的一方。二是使資金運用所產生的風險，可以在資金需求者和資金供給者之間重新分配。這樣既可以使風險厭惡者規避風險，也可以使風險偏好者通過承擔較大的風險而獲得較高的收益。

第四節金融資產及金融資產價格二、金融資產的分類

按對未來要求權的不同，金融資產可分為債務類金融資產和權益類金融資產。●債務類金融資產是指可以償還本金并具有固定收益要求權的金融資產，它們一般有一定償還期限，體現的是債權債務關系，如期限大于1年的債券、各種期限的貸款等。

●權益類金融資產是指不能償還本金但有權益要求權的金融資產，體現的是所有權關系。典型的權益類金融資產是股票。

第四節金融資產及金融資產價格按照償還期限的長短，金融資產可分為貨幣市場金融資產和資本市場金融資產。●貨幣市場金融資產主要是指償還期限在1年期以內(含1年期)的短期金融資產，如商業票據、短期公債、銀行承兌匯票、回購協議、可轉讓大額定期存單等。●資本市場金融資產指償還期限比較長，甚至無償還期限的金融資產，如國家公債、公司債券、股票。衍生金融產品已經形成一個新的金融產品“家族”。常見的衍生金融產品種類有遠期合約、期貨合約、互換、期權等。

第四節金融資產及金融資產價格

三、金融資產的特征1、償還性，是指債務人有到期無條件向債權人償還本金，并支付利息的法定義務。債務憑證都有明確的償還期限，在金融資產到期時將進行最終清償。

2、流動性，是指金融資產可通過金融市場轉化為現金的性質。流動性主要取決于兩個因素：一是金融資產發行的合同或條款，如商業銀行的活期存款具有高度的流動性，人們可以不必支付額外費用而把存款轉變成現金。二是市場活躍程度。市場越活躍，金融資產的流動性越強。

3、收益性，是指金融資產的持有者可定期或不定期獲得一定的收益。債券的持有者可獲得利息，股票持有者可獲得紅利。

4、風險性，是指金融資產未來收益減少和金融資產本身遭受損失的可能性和不確定性。如債券的持有者面臨發行債券公司破產，從而債務有得不到償還的風險；股票的持有者面臨股價下跌從而產生的價格損失風險

第四節金融資產及金融資產價格

金融資產的償還性、流動性、收益性和風險性不是孤立存在，而是相互聯系、相互制約的。●償還期限與流動性成反比關系。一般來說，償還期短的金融資產比期限長的金融資產流動性好。

●風險性與流動性反方向變化。一般情況下，流動性強的金融資產風險比較小，流動性弱的金融資產風險相對大。

●償還期限與風險性正方向變化。償還期短的金融資產，因為獲得未來現金流所經歷的時間比較短，因而風險相對較小，如國庫券；償還期長的金融資產，由于獲得未來現金流需要經歷比較漫長的過程，不確定性相應增加，因而風險相對較大，如銀行長期貸款協議。

第四節金融資產及金融資產價格

●收益性和風險性成正比。風險大的金融資產預期收益高，風險小的金融資產預期收益低。相反，預期收益高的金融資產面臨的風險就大，預期收益低的金融資產面臨的風險就小。

●償還期限與收益性成反比例變化。償還期限長的債券比償還期限短的票據的預期收益要高得多。

第四節金融資產及金融資產價格四、金融資產價值及一般定價方法金融資產的價值是根據金融資產預期現金流利用利率折算的現值。金融資產的現金流，是指投資金融資產預計每個時期得到的現金收入。對于大多數金融資產來說，現金流是不確定的。金融資產的發行者有可能違約，現金流有可能中斷，金融資產的發行者有時會改變收益支付或本金償還方式，現金流有可能變化。某些金融資產的收益不確定，如浮動利率債券的利息、股票的股息等，現金流也有可能變化。由于金融資產的現金流是不確定的，因而在計算金融資產的價值時，需要對金融資產未來現金流做出估計；但要對金融資產未來現金流做出估計，必須選擇好用于折算未來現金流的利率，然后才能計算出金融資產的價值。這就是金融資產定價的一般方法。具體來講，這種方法包括以下三個步驟：

第四節金融資產及金融資產價格1、估計現金流如上所述，現金流是指投資于一項金融資產預期將獲得的現金。無論是債務金融資產還是權益金融資產，其種類和發行人的特征決定了預期現金流的穩定程度。例如，如果中國財政部發行的國債從不違約，那么它發行的固定利息國債的現金流便是確定的。其他債券類金融資產會因發行人違約或改變償付條款，使其未來的現金流變得不確定。股票持有人取得的股利與公司未來的贏利水平有關，因而股利支付的數目和時間都不確定；投資者為了收回所投資金出售股票，收回的資金量取決于當時的股價，未來的股價也不確定。因此，與債務類相比，估計權益類金融資產的現金流有較大的難度。

第四節金融資產及金融資產價格2、選取現金流貼現的合適利率估計出現金流后，下一步就是確定計算現值時應使用的合適貼現利率。對此，投資者要考慮兩個問題：①投資者應該要求的最低利率是多少；②在最低利率基礎上投資者要求附加多高的利率。

投資者應該要求的最低利率，是金融市場上可獲得的同期無違約風險利率。在我國，它就是財政部發行的國債市場利率。投資者要求獲得的高于最低利率部分的利率報酬，應當反映與預期現金流相關的風險。投資者察覺到預期現金流風險越大，就會要求越高的風險報酬。當然，每一個投資者的風險態度不同，對同一風險，不同的投資者的期望報酬也不相同，因此，要求的附加利率也不一樣。

第四節金融資產及金融資產價格3、計算金融資產的內在價值(合理價格)計算金融資產的價值應用的基本估價原則，是收入資本化定價方法（也稱現值法），即資產的內在價值或合理價格應等于持有者在資產持有期間內預期獲得的所有現金流的貼現值，用公式表示便是：式中：V為金融資產的合理價格或內在價值；CFt為在t(t＝1，…，n)年的現金流量；n為金融資產的到期年數；k為適當的年貼現率。

第四節金融資產及金融資產價格案例1：

某國債票面載明期限5年，面值1000元，年利率為8%；到期一次還本付息。現在距到期還有2年，目前一年期國債利率3.2%；投資者考慮到時間風險，要求升水0.8%。問這種國債現值多少?解：現金流：到期一次還本付息，2年后得到

1000+1000×8%×2＝1160(元)

貼現率：3.2%十0.8%＝4％現值：1160／(1+4%)2＝1072.5(元)

第四節金融資產及金融資產價格適當的貼現率k是指針對一定的風險水平，市場或投資者一致要求的資產收益率。下面將具體分析決定k的幾個要素，適當的貼現率（只是近似值）可以簡單表示為：rf=無風險收益率；ip=通貨膨脹溢價；dp=違約風險溢價；mp=期限溢價；lp=流動性溢價；ep=匯率風險溢價

顯然，資產的合理價格或內在價值，與其適用的貼現率負相關，如果貼現率上升，則價格下降；如貼現率下降，則價格上升。

第四節金融資產及金融資產價格案例2：假設一種3年期債券100元，每年年底付利息10元。顯然，每年的利率為10%，這一利率通常被稱為票面利率，根據上文給出的定義：

n＝3，CF1=10，CF2=10，CF3=110

假設市場真實利率為2.25%，通貨膨脹溢價3.5%，債券違約風險溢價為1.5%，到期日溢價為2%，流動性溢價為1.75%。由于現金流用人民幣表示，則外匯匯率升水為0。這樣，我們可得到貼現率為：

k＝2.25%＋3.5%＋1.5%＋2%＋1.75%＋0%＝11.0%利用估價公式，債券的合理價格（或內在價值）為：V=10/(1+11%)1+10/(1+11%)2+110/(1+11%)3=97.56元

第四節金融資產及金融資產價格如果金融資產的市場價格相對于內在價值存在較大偏差，那么，其市場價格將會被市場的買賣行為糾正。也就是說，如果金融資產的價格被低估，即內在價值高于市場價格，則金融資產的市場價格將會出現上升；如果金融資產的價格被高估，即內在價值低于市場價格，則金融資產的價格將會出現下跌。

一、利率的一般經濟功能

（一