證券研究報

告債市或需逐漸重視基本面了3主要內容2025年，基本面可能的預期差：預期差1：經濟仍在修復，一季度數據或并不弱預期差2：中長期看，出口可能好于預期預期差3：貨幣政策有定力關注基本面的影響短期重點可能還是曲線修復；中長期或需逐漸關注基本面的影響低利率、高波動，博弈難度加大。當前資金面和機構負債問題影響較大，后續基本面對債市的定價權重或將提升。機構行為對債市影響持續增大的背景下，債市對基本面的敏感性或反轉。或許，基本面不差，就可能形成較大擾動因素。風險提示：宏觀調控力度超預期、金融監管超預期、市場風險偏好超預期、海外環境變化超預期主要內容債市新特征：固化的弱基本面認知2025年基本面可能的預期差機構行為與基本面交織的新環境41.1

債市節奏與基本面相關度達到歷史新低債市對基本面關注度持續走低，背后或是逐漸固化的弱基本面認知：1）經濟周期屬性弱化；2）機構行為特征轉變。資料來源:

iFind-0.200.20.40.60.81-0.415/01 16/01 17/01 18/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0110Y國債YTM與制造業PMI相關系數,滾動18M48.0049.0050.0051.0052.0053.002.002.503.003.504.0024/01 25/0110Y國債YTM,%制造業PMI,%,右軸51.5015/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01資料來源:

iFind當前債市對基本面的關注度或至歷史新低但似乎每一次債市明顯忽視基本面之后，都面臨一波調整1.2

經濟特征變化之外，機構行為的視角機構行為特征：1）2024年以來，傳統交易屬性資金可能對債市的影響加大。2）配置盤的交易屬性也在增強。59.00%60.00%59.50%61.50%61.00%60.50%62.50%62.00%63.00%17.50%18.00%18.50%17.00%23/01 23/07資料來源:

iFind24/0124/0725/01債券投資者持有結構：國債+政金債廣義基金 商業銀行,右軸61.2

經濟特征變化之外，機構行為的視角機構行為特征：1）2024年以來，傳統交易屬性資金可能對債市的影響加大。2）配置盤的交易屬性也在增強。1.51.71.92.12.32.52.72.93.1-40-2002040608022/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01保險機構：國債&政金債,當月日均凈買入,億元10Y國債YTM,%,右軸1.51.71.92.12.32.52.72.93.1-300-200-100010020030022/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01農商行：國債&政金債,當月日均凈買入,億元10Y國債YTM,%,右軸資料來源:

wind資料來源:

wind71.3

機構行為對市場的影響較為明顯收益率曲線長端與短端波動分化。背后是經濟基本面低波動下的債市映射。0.3000.4000.5000.6000.200//////// //////// //不同期限國債YTM波動率,滾動250日計算,%6M存單AAA 1Y國債 10Y國債30Y國債-5051015201415161718192021222324基建地產固定資產投資累計同比,拉動拆分,%高技術制造業 其他制造業 其他投資固定資產投資,累計同比資料來源:

iFind資料來源:

iFind81.4

但長期來看，基本面是利率定價中樞利率的本質在于，社會資本回報率。黃金律資本水平下：MPK-δ=growth資料來源:

iFind0.005.0010.0015.0020.0025.002.003.004.005.0005

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

2410Y國債YTM,季度均值,%GDP現價當季同比,%,右軸y=

0.注：橫軸為GDP現價當季同比。2016年以來的數據，剔除2020Q1Q2和2021Q1Q2注：2020Q1Q2和2021Q1Q2用缺省值代替。91409x+

1.906R2=

0.62611.001.502.002.503.003.504.004.503.00 4.00 5.00 6.00資料來源:

iFind7.008.009.0010.00 11.00 12.0010Y國債YTM,季度均值,%101.5

歷史上的債市波動，大多由于基本面因素序號開始時間結束時間分類調整原因10Y國債收益率回調幅度,bps10Y國債收益率回調時長,天10Y國債收益率回調速度,bps/天12016/1/132016/6/3基本面基本面修復預期較強291420.2122016/10/212018/1/18監管&基本面嚴監管與寬信用交織1334540.2932018/8/62018/9/20基本面&債券供給寬信用、供給壓力、通脹擔憂24450.5442019/3/282019/4/24基本面&債券供給基本面好轉、供給壓力37271.3752019/8/132019/10/29基本面通脹超預期上行、基本面改善30770.3962020/3/92020/3/19機構行為機構止盈，海外擾動匯率21102.0972020/4/82020/7/9基本面疫情告一段落，基本面改善60920.6582020/7/242020/11/19基本面&監管基本面改善，監管壓降結構性存款491180.4192021/1/142021/2/18資金面貨幣政策偏緊，跨節資金面緊張18350.51102021/6/12021/6/17債券供給地方債發行放量10160.63112021/9/292021/10/18債券供給&基本面地方債供給放量，通脹預期升溫18190.94122022/1/242022/3/10基本面寬信用預期18450.39132022/4/72022/4/28基本面&匯率寬信用預期，人民幣匯率承壓11210.52142022/5/272022/6/28基本面寬信用預期14320.45152022/8/182022/10/8基本面穩增長政策，寬信用預期18510.36162022/10/312022/12/6基本面&機構行為防疫優化、寬信用預期，理財贖回負反饋27360.76172023/1/42023/1/28基本面基本面改善12240.52182023/8/212023/10/19基本面寬信用政策18590.30192024/4/232024/4/29監管央行喊話長端利率1362.12////監管大行賣債.212024/9/252024/9/29基本面&股債蹺蹺板穩增長政策信號，股市大漲2145.24資料來源:

iFind11總結2024年以來，債市節奏與基本面的相關度趨弱。背后或是逐漸固化的弱基本面認知：經濟周期性特征減弱；機構行為交易屬性增強。核心還是在于基本面向債市的映射，機構行為是“放大器”。但實際上，長期來看債市定價錨核心還是在于基本面：債市收益率主要都可以由基本面解釋。歷史上債市牛轉熊的驅動因素來看，大多都是由于基本面因素。?

債市“脫敏”基本面，本身可能已隱含風險。主要內容債市新特征：固化的弱基本面認知2025年基本面可能的預期差機構行為與基本面交織的新環境123.1

預期差1：經濟仍在修復，一季度數據或并不弱當前偏平坦的收益率曲線，對基本面定價較少，但是：即使考慮到春節錯位因素，經濟恢復斜率依然不差。物價方面，或將進入筑底后的修復通道。47484950515253月資料來源:

iFind-月均值制造業PMI,%2019 2021 2022 2023 2024 202555545352515049484746-月均值制造業PMI：新訂單,%2019 2021 2022 2023 2024 202513月資料來源:

iFind3.1

預期差1：經濟仍在修復，一季度數據或并不弱當前偏平坦的收益率曲線，對基本面定價較少，但是：即使考慮到春節錯位因素，經濟恢復斜率依然不差。物價方面，或將進入筑底后的修復通道。-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.00-3.50// / / / / / /資料來源:

wind////PPI同比預測，%實際PPI同比

預測PPI同比（悲觀）

預測PPI同比（中性）

預測PPI同比（樂觀）-10.00-5.000.005.0010.0015.00-101030507090-30// / / /資料來源:

iFind//////商品指數大約領先PPI一個月南華工業品指數20dma,同比,% PPI當月同比,%,右軸143.2

預期差2：中長期看，出口可能好于預期進一步正視外需：2024年以來的重要支撐。盡管中美貿易摩擦可能階段性加劇，但對經濟的影響可能也是慢變量。9.007.005.003.001.00-1.00-3.00-5.00//////////凈出口拉動,%消費拉動,%投資拉動,%GDP同比,%資料來源:

iFind153.2

預期差2：中長期看，出口可能好于預期?

出口結構特征：非美地區占比持續提升，但美元仍是主要的全球貿易結算貨幣。0%20%40%60%80%100%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 202450.17%21.98%6.91%3.79%3.70%USDEURGBPCNYJPY其他貨幣資料來源:

iFind資料來源:

移動支付網16我國出口總額的地區分布情況美國 中國香港 日本 韓國 歐洲 其他各類貨幣在全球支付貨幣中的份額（2025年1月）13.45%3.2

預期差2：中長期看，出口可能好于預期?

特朗普弱美元傾向下，中長期來看我國出口走勢可能也不弱。弱美元往往帶來我國強出口美國共和黨執政時期，往往伴隨弱美元特征859095100105110115-100102030-20///////////出口總值(美元),同比,%美元指數,月均值,右軸,逆序60708090100110120130140150160美元指數,月均值資料來源:

iFind。注：2月為1-2月的累計同比資料來源:

iFind17福特里根老布什小布什特朗普183.2

預期差3：貨幣政策有定力基本面可能不差，甚至有超預期的可能性政策端貨幣政策單向發力空間受限資料來源:

申萬宏源研究對應的是低利率下偏平坦化的LM曲線，貨幣政策“單打獨斗”空間受限3456789(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.00(1.00)/

/

/

/

/

/

/

/

/

/

/

/

/

/資料來源:

iFind利率下行的同時，內生融資需求不強的特征凸顯貸款增速與貸款利率相關系數:滾動3Y 貸款平均利率,%,右軸YrISLM19總結2025年，基本面可能以什么樣的姿態影響債市？三重預期差：預期差1：經濟仍在修復，一季度數據或并不弱預期差2：中長期看，出口可能好于預期預期差3：貨幣政策有定力主要內容債市新特征：固化的弱基本面認知2025年基本面可能的預期差機構行為與基本面交織的新環境204.1

短期：曲線修復的兩重線索1.70001.90002.10002.30002.50002.70002.90001.5000// //資料來源:

iFind//////////R001,5dma,%1Y存單AAA,%10Y國債,%?

破局核心是曲線形狀：21長端上？短端下！1）央行適度呵護；2）市場自我調整；4.2

中長期：關注基本面的影響低利率、高波動，博弈難度加大。機構行為對債市影響持續增大的背景下，債市對基本面的預期可能發生變化。債市矛盾可能從機構負債轉向基本面定價權提升。或許，基本面不差，就可能形成較大擾動因素。國債1Y3Y5Y7Y10Y30Y到期收益率，%1.551.591.671.781.801.98持有一個月票息收入，%0.130.130.140.150.150.16持有一個季度票息收入，%0.390.400.420.440.450.49持有一個月能夠承擔的回撤,BP13.644.913.02