證券研究報

告環保紅利與化債共振，生物航煤引領成長2025年春季環保行業投資策略主要內容3市政環保：紅利與化債共振，報表修復凸顯投資價值生物航煤：航空減碳元年開啟，生物航煤爆發在即重點公司估值表及風險提示41

市政環保：穩健經營，港股高股息表現亮眼301109.SZ軍信股份1082120155.15.37.57272723.413.524.95601033.SH永興股份1271716147.37.99.16460603.683.734.27002034.SZ旺能環境731212106.06.37.13636362.943.093.48600323.SH瀚藍環316.818.12738382.263.683.97601330.SH綠色動力881414136.36.47.03340452.392.933.59600461.SH洪城環境1141010910.811.612.25050504.775.115.37600008.SH首創環保2251461216.135.018.84646463.267.103.81000598.SZ興蓉環境195118818.423.025.12828282.603.243.55603279.SH景津裝備10110111010.19.310.66161616.085.616.37002658.SZ雪迪龍442225202.01.72.19292924.303.664.52600475.SH華光環能851112117.47.18.04545453.903.764.19600388.SH龍凈環保1633216135.19.913.04242421.322.573.37688370.SH叢麟科技28310.9--5656561.80--0270.HK粵海投資3991310931.238.545.06565655.096.277.331857.HK中國光大水務393411.9-11.23030309.08-8.530807.HK上海實業環境2446.7--2525256.95--0855.HK中國水務965618.6-15.23030305.78-4.730257.HK光大環境20456544.336.240.231313175.426.02市政固廢1330.HK綠色動力環保801212126.96.66.63340452.875.956.691272.HK大唐環境2955.8--4343438.47--表：環保行業高分紅高股息公司匯總（億元，%,

A股為人民幣，港股為港幣）證券 企業 市值日期2025/3/102023PE2024E2025E2023歸母凈利2024E2025E2023分紅率2024E2025E2023股息率2024E2025EA股市政固廢市政水務產品設備工業環保H股資料來源：Wind，申萬宏源研究。（注:

E/E利潤基于Wind一致預期；分紅率參照分紅率，洪城環境、永興股份、綠色動力根據分紅承諾計算；瀚藍環境根據公告測算）51.1

市政環保：特許經營，盈利模式穩定市政水務及固廢業務為城市運轉剛需，需求及收入穩定，同時成本端以折舊攤銷及人工等為主。一般采用特許經營模式，25-30年獨家經營，保障長期收益。供水 污水垃圾焚燒成本=33%折舊攤銷+25%人工+13%原水成本+13%動力+其他成本=36%折舊攤銷+25%動力+15%原材料+10%人工+其他收入=售水量*水價（3年調整） 收入=處理水量*水價（3年調整） 收入=垃圾處理費+上網電費成本=30%折舊攤銷+24%人工+19%環保+18%材料費+其他供水業務成本構成（

首創環保2023）污水業務成本構成（首創環保2023）垃圾焚燒成本構成（綠色動力2023）資料來源：公司公告，申萬宏源研究直接材料15%人工成本10%動力成本%折舊和攤銷36%其他成本14%直接材料4%人工成本25%動力成本13%折舊和攤銷%原水成本13%其他成本12%人工成本24%環境保護費19%無形資產攤銷30%材料費18%大修及其他維修費9%61.2

市政環保：自由現金流改善，未來分紅有望進一步提升大分類 小分類 股票代碼 企業簡稱 FCFF 分紅率202120222023202120222023市政固廢垃圾焚燒301109.SZ軍信股份-1.00-14.887.09247972市政固廢垃圾焚燒002034.SZ旺能環境-1.93-3.762.65203036市政固廢垃圾焚燒600008.SH首創環保-32.9652.98-15.54323046市政固廢環衛000885.SZ城發環境-48.79-7.37-12.41101015市政固廢環衛601033.SH永興股份-35.09-13.32-1.96--64市政固廢垃圾焚燒0586.HK海螺創業-57.00-30.38-25.8915413市政固廢垃圾焚燒0257.HK光大環境-119.88-21.26-13.44313231市政固廢環衛3718.HK北控城市資源-3.55-3.06-1.91222631市政水務供水0270.HK粵海投資-107.89-71.9482.07858465市政水務供水0855.HK中國水務-13.29-4.88-6.46292930市政水務市政污水600461.SH洪城環境-2.042.50-0.91635050市政水務市政污水1857.HK中國光大水務-18.06-9.94-5.45303030市政水務市政污水0807.HK上海實業環境-5.51-20.534.67262625市政水務市政污水1065.HK天津創業環保股份-6.112.27-6.51303030?

伴隨行業成熟，市政環保公司經營現金流持續提升，投資活動現金流持續下降，自由現金流及分紅率有望逐步提升。表：環保高股息公司現金流及分紅率（億元，%；港股公司單位為港幣，其余為人民幣）資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：本處FCFF以經營活動現金流凈額-投資活動現金流凈額簡化計算。71.3

市政環保：水價加速調整，公用事業屬性進一步凸顯地方進度內容山東省諸城市2024.06（擬召開聽證會）未公告西藏墨脫縣2024.06.24（擬召開聽證會）未公告四川省江油市三合供水站供區2024.06.21（擬召開聽證會）居民生活用水由1.6

元/立方米調整為1.8~2.0

元/立方米云南省云縣2024年6月上旬（擬召開聽證會）未公告江西省靖安縣2024.05.28（召開聽證會）居民生活用水價格由1.25

元/噸調整為1.45元/噸陜西省合陽縣2024.05.27（召開聽證會）未公告安徽省銅陵市2024.05.23（召開聽證會）基本水價居民生活用水第一階梯價格由1.36

元/立方米調整為1.56~1.60

元/立方米廣東省廣州市中心城區2024.05.09（召開聽證會）供水價格第一階梯由2.93

元/立方米調整為3.55

元/立方米河南省睢縣2024.04.02（召開聽證會）第一檔(基準水價)水價調整為2.00

元/立方米河北省淶水縣2024.03.19（擬召開聽證會）未公告河南省洛寧縣2024.03.06（召開聽證會）居民用水第一階梯由2.0

元/立方米分兩步調整為2.9

元/立方米河北省淶源縣2024.03.01居民生活用水基本水價調整為2.56

元/立方米新疆尼勒克縣2024年2月下旬（召開聽證會未公告浙江省嵊泗縣2024.02.01調整至舟山市區水平云南省羅平縣2024.01.26（召開聽證會）居民用水第一階梯價格由2.5

元/立方米調整為2.85

元/立方米甘肅省山丹縣2024.01.25（召開聽證會）居民生活用水價格調整為2.5~2.52

元/立方米陜西省太白縣2024.01.16（召開聽證會）居民基本水價由原來的1.50

元/立方米擬調整為2.00

元/立方米福建省龍巖中心城區..居民生活用水價格由現行.元/噸調整至.元/噸。非居民用水價格由現行.元/噸調整至.元/噸。?

2024年1月至今共有18個地區調整水價。自2021

年6

月《城鎮供水價格管理辦法》和《城鎮供水定價成本監審辦法》推出以來，各地陸續啟動水價聽證會，積極上調供水價格。據我們不完全統計，2024年1月以來，共有18個地區調整水價，調價進度呈加速趨勢，其中廣州中心城區調整水價關注對較高。表：2024年以來各地召開水價調整聽證會統計資料來源：各地政府官網、官方公眾號、申萬宏源研究81.4

市政環保：典型城市水價上漲20-30%，水務公司利潤彈性可觀類別現行水價（元/立方米）方案一（元/立方米）方案二（元/立方米）漲幅1漲幅2居民生活用水第一階梯（≤26m3）1.982.62.4631%24%居民生活用水第二階梯（27-34m3）2.973.93.6931%24%居民生活用水第三階梯（≥34m3）3.967.87.3897%86%居民合表水價-2.862.71非居民用水3.464.564.8132%39%特種用水20252525%25%資料來源：廣州市發改委，申萬宏源研究表：典型水務公司2023年財務概況及水價上漲彈性測算表：廣州市中心城區水價調整方案2025/3/10市值收入歸母凈利PE凈利率供水收入供水占比不同水價提升下利潤彈性證券代碼公司億元百萬元百萬元2023%百萬元%10%20%30%600461.SH洪城環境1148,0481,0831015.40966129%18%27%003039.SZ順控發展791,4562443223.548095633%66%100%600008.SH首創環保22521,3191,606149.792,4431115%30%46%601199.SH江南水務491,3643231523.715984418%37%55%000598.SZ興蓉環境1958,0871,8431123.373,1263917%34%51%600168.SH武漢控股503,103145354.68166511%23%34%000685.SZ中山公用1315,1999671419.101,3382614%28%41%600323.SH瀚藍環境17312,5411,4301211.7296387%13%20%601368.SH綠城水務412,33274563.1580334109%218%328%.SH錢江水利,.,%%%資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：利潤彈性按照供水收入*漲幅/2023年凈利潤簡化測算。實際項目漲價基本不會同步發生。91.5

市政環保：降息背景推動財務費用節省，增厚公司利潤?

降息背景下，光大環境、首創環保等歷史債務規模較大公司直接受益。2050100301109.SZ軍信股份5141212,6565%1%3%5%002034.SZ旺能環境6032565,8564%2%5%10%600008.SH首創環保1,606166949,8483%6%16%31%000885.SZ城發環境1,07552914,5294%3%7%14%601033.SH永興股份73537810,5904%3%7%14%600461.SH洪城環境1,0832637,9523%1%4%7%0586.HK海螺創業2,71980329,8173%2%5%11%1381.HK粵豐環保1,00167613,9455%3%7%14%0257.HK光大環境4,4293,52894,6244%4%11%21%0270.HK粵海投資3,1221,28942,4283%3%7%14%0855.HK中國水務1,85763323,6283%3%6%13%1857.HK中國光大水務1,18759115,4054%3%6%13%0807.HK上海實業環境66791922,3554%7%17%34%1065.HK天津創業環保股份95543110,9254%2%6%11%表：典型高股息標的降息利潤彈性測算（以2023年數據為基準，港股為港幣，A股為人民幣，百萬元）證券代碼 公司 歸母凈利 財務費用 有息負債資金成本不同降息場景（BP）帶來的利潤彈性資料來源：Wind，申萬宏源研究。彈性測算=利息下降BP*有息負債/10000/凈利潤1.6

市政環保：推薦粵海投資、永興股份、瀚藍環境、興蓉環境等粵海投資：稀缺對港供水標的，伴隨地產剝離高股息價值凸顯。公司掌握稀缺對港供水資產，公司公告2024-26年水價為51.36/52.59/53.85億港元，年度上漲2.4%；內地水務產能快速提升（截止24H1，公司內地供水運營產能1074萬噸/天，污水205萬噸/天）。2023年以來，公司分紅率穩定在65%，伴隨地產完成剝離，公司水務主業穩健，高股息價值凸顯。永興股份：稀缺資產對標長江電力，高成長與高分紅兼備。公司占據廣州優質區位，項目資產稀缺優秀，BOO模式及實控人背景助力公司永續經營。根據公司公告，截至2023年底，公司產能利用率

71%，目前積極開發廣州

8000

萬噸陳腐垃圾，同時積極開拓工業固廢摻燒，未來有望在不新增

Capex前提下提升業績。同時公司三年規劃明確分紅不低于

60%，2023

年分紅率為64%。洪城環境：業績穩健，分紅承諾50%。公司歷史業績穩步增長，未來伴隨直飲水+廠網一體化陸續釋放，疊加水價調整（6年未調整）及固廢收并購等潛在推進，公司業績有望持續發展，公司承諾2024-26分紅率50%。瀚藍環境：收購粵豐帶來持續成長。公司為“固廢+能源+水務”全面布局的綜合環境服務商，近5年利潤cagr12%，公司應收回款+Capex下降推動現金流改善，當前公司正以現金收購粵豐優質資產，有望推動公司持續成長，同時公司承諾2024-26年DPS每年增長10%。興蓉環境：依托成都水務優質資產持續成長。公司掌握成都優質水務資產，未來水務產能擴張及價格調整有望帶動公司持續成長，同時公司積極拓展固廢等環保業務，立足成都向全國擴張。2014-2023年公司歸母凈利潤復增10%，預計2026年有望迎來capex明顯下降，屆時公司自由現金流增厚及分紅潛力大。軍信股份：掌握長沙固廢核心資產，有望穩健分紅。公司掌握長沙垃圾焚燒優質資產，在手現金充裕，持續高比例分紅（2023年分紅率72%），當前公司已完成仁和環境收購，未來固廢全產業鏈布局有望助力公司持續發展。景津裝備：公司深耕壓濾機多年，目前市占率達

40%，同時財務表現優秀，2023年ROE達22%，未來持續成長1）整機：過濾效果及環保趨嚴推動壓濾機需求持續提升；2）高毛利配件迎來替換周期；3）配套設備迎來投產高峰，渠道及品牌優勢助力訂單落地。4）出海空間廣闊。10111.7

市政環保：12萬億化債方案出爐，環保板塊有望修復三張報表財政部擬安排地方化債“三箭齊發”。據新華社報道，財政部擬安排6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務；從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元；2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。2024年2萬億化債額度已分配完畢，江蘇、湖南、山東、河南等化債額度較高。據第一財經統計，今年用于置換隱性債務的再融資專項債券額度達到約20006億元，這也意味著今年2萬億元化債額度已經全部披露，從此次2萬億元化債額度具體分配的29個省份來看，江蘇以2511億元位居首位，占今年2萬億元總額比重約13%。湖南、山東（含青島）、河南、貴州、四川獲得化債額度均超1000億元，湖北、安徽超900億元，云南、浙江（含寧波）超800億元。環保板塊應收款拖欠規模較大，對板塊現金流及利潤造成一定壓力，壓制板塊估值。環保主業客戶為地方政府，歷史存在不同程度賬款拖欠情況，根據我們針對A股166家環保公司統計，截止2023年底環保應收款超2000

億，相當于板塊總體收入的45%，截止2023年底板塊信用減值78億元，相當于當年歸母凈利潤的33%。12881256122711751048992 990878771 771754572 564551515502 494446.7386 385281216162140 1377347500100015002511250020003000江蘇

湖南

山東

河南

安徽

四川

海南

云南

浙江

遼寧

天津

重慶

內蒙古

陜西

江西

廣西

福建

黑龍江

甘肅

山西

吉林

河北

新疆

湖南

寧夏

西藏

青海

北京2024年2萬億化債額度分配（億元）資料來源：第一財經，申萬宏源研究121.8

市政環保：建議關注城發環境、武漢控股、大禹節水等分類代碼公司市值PEPB應收賬款應收/市值歸母凈利潤信用減值信用減值/凈利潤垃圾焚燒000652.SZ泰達股份581.095164%1.8-0.43-24%環衛000826.SZ啟迪環境281.042152%-15.7-4.4929%市政污水600168.SH武漢控股500.94488%1.4-1.44-99%農林生物質002616.SZ長青集團451.72966%1.6-0.86-54%水環境300021.SZ大禹節水38392873%0.5-1.19-237%2.1市政污水603903.SH中持股份181.11476%1.6-0.51-31%環境修復688679.SH通源環境15241.31066%0.3-0.46-145%工業廢氣002573.SZ清新環境550.93869%1.3-1.92-150%工業廢水300422.SZ博世科231.11670%-2.2-1.3060%市政污水300070.SZ碧水源1730.611265%7.6-5.69-74%工業廢氣300385.SZ雪浪環境173.01165%-0.5-0.3575%有機固廢300190.SZ維爾利250.71769%-2.0-0.5930%循環經濟600217.SH中再資環862.55361%0.7-0.000%工業廢水688096.SH京源環保22731%-0.3-0.35120%2.9環衛300815.SZ玉禾田68113348%5.2-0.96-18%1.7市政污水600008.SH首創環保22561.012254%16.1-2.90-18%環衛603686.SH福龍馬52341.61936%2.3-0.28-12%水產品300425.SZ中建環能351850%1.7-0.45-27%1.5工業廢水688178.SH萬德斯131.2645%-0.9-0.1719%環境修復605069.SH正和生態201.9945%-4.3-1.3130%環衛002973.SZ僑銀股份57192238%3.2-0.93-29%2.4垃圾焚燒.SZ城發環境.%.-.-%?

此次財政部加大力度化債，環保板塊估值有望提升，我們預計4個方向有望直接受益。1）業績穩健的高股息標的，市場此前擔心應收賬款壓制估值，此次將受益化債，推薦洪城環境、永興股份、興蓉環境等。2）應收賬款占比較高，且屬于三保細分領域的環衛板塊，建議關注玉禾田、僑銀股份等；3）區域地方水務/固廢國企，受益化債+央國企市值考核，建議關注城發環境、武漢控股、創業環保等。4）應收及壞賬占比高的生態修復類標的，建議關注蒙草生態、大禹節水等。表：環保應收賬款/市值占比較高公司代表（財務數據為2023年數據，市值獲取日期為20250310）資料來源：Wind，申萬宏源研究132.1

SAF：可持續的航空燃料?

SAF是符合可持續性標準的即插即用型航空燃料，需滿足1）性能基本和航煤一致；2）滿足可持續要求，歐盟要求減碳50%以上，且禁止使用糧食基原料。不同工藝及原料生產的SAF減碳程度不一，歐盟要求合格SAF減碳50%，英國要求減碳40%，美國要求49%。單位備注表：航煤基本性質性質 典型值化學組成C8-C16烷烴

50-70%；環烷烴

20-30%；芳香烴8-25%密度隨溫度和具體類型略有變化凈燃燒熱能量的重要指標碳排放強度0.775-0.840g/cm3

(15°C)42.8-43.2

MJ/kg89 gCO?e/MJ碳排放強度碳排放強度熱值43.1-

43.5閃點38-

66冰點-47粘度1.2-

1.8硫含量<

0.3芳烴含量 8~2595.06 kgCO2e/mmBTU

碳排放強度MJ/kg 高熱值（HHV）°C 易燃性的重要指標°C 低溫性能的重要指標mm2/s

(20°C) 粘度影響燃料的流動性和霧化性能%

(質量分數) 減少硫氧化物的排放%

(體積分數) 影響燃燒性能和排放mm 煙點越高，煙塵越少煙點 19-

25蒸氣壓 . -. kPa

(°C) 影響燃料的揮發性和儲存安全性資料來源：ASTM（美國材料與試驗協會），申萬宏源研究表：不同區域對合格SAF定義國家/機構

政策名稱 出臺時間減碳要求

原料要求歐盟RED

II,ReFuelEUAviationRED

II:

2018年12月ReFuelEUAviation:

2021年7月≥50%合格SAF包括：1）合成航空燃料：由可再生氫和捕獲的碳制成的合成航空燃料，僅限于液體即插即用燃料；2）先進生物燃料：由附錄IX部分A中列出的原料生產的生物燃料；生物燃料：由附錄IX部分B中列出的原料生產的生物燃料；回收碳航空燃料：符合RED中定義的回收碳燃料禁止使用食品和飼料作物生產的生物燃料。英國SAFMandate2024年≥40%禁止使用食品、飼料或能源作物生產的SAF美國IRA-45Z2022年8月≥49%鼓勵廢棄物、殘渣、非糧食作物；合格saf減碳要求排放系數≤50kgCO2e/mmBTU，參照傳統航煤89gCO2e/MJ，對應

95.06

kgCO2e/mmBTU測算減碳幅度高于49%ICAOCORSIA2016年通過，2021年正式實施≥10%鼓勵廢棄物、殘渣。合格SAF不應使用來自高碳儲量土地的生物質，即不應使用2008年1月1日之后從原始森林、濕地或泥炭地轉換的土地上獲得的生物質，也不應導致這些土地的碳儲量退化。資料來源：歐盟、英國政府、美國聯邦政府、申萬宏源研究142.1

全球航空碳排放近10億噸，SAF是核心減排方式，剛需屬性明顯2023全球航煤消費量3.06億噸，碳排放達9.62億噸，占全球碳排放2.6%。根據國際能源署(IEA)數據，2023年全球航煤消費量為3.06億噸，其中美國、歐盟及英國、中國為主要消費區域。按照航煤碳排放因子3.15

tCO?/t測算，2023年全球航空碳排放達9.62億噸，根據國際能源署全球二氧化碳排放量368億噸測算，2023年航空碳排放占全球碳排放比重約2.6%。航空特性決定氫能、電能短期無法應用，SAF是核心減排方式，剛需屬性明顯。航空煤油學名“噴氣燃料”，主要由原油蒸餾的煤油餾分經精制加工而成，或由重質餾分油經加氫裂化后精餾獲得，是航空碳排放主要來源。鑒于電能和氫能能量密度低，同時氫能儲存不便，氫氣燃燒時跟空氣混合易產生比例波動，影響發動機運行，因此航空減碳主要依賴SAF。根據阿格斯數據，相比石油基航空燃料，

SAF兼容現有基礎設施、能量密度高且技術成熟，SAF全生命周期可實現最高達85％的CO2減排（具體取決于原料和生產工藝）。資料來源：I國際能源署（IEA），阿格斯（Argus），申萬宏源研究全球航煤消費量（億噸）2023年各地區航煤消耗量（億噸，%）SAF是核心減排方式美國,0.81,

24%歐盟27,0.47,

14%英國,0.12,

4%中國,0.37,

11%日本,0.11,

3%其他,1.45,

44%2.602.69

2.832.96

3.143.28

3.341.882.162.603.06-4.003.503.002.502.001.501.000.50152.2

需求端：政策元年開啟，萬億市場有望加速發展資料來源：國際民航組織（ICAO），國際航空運輸協會（IATA），申萬宏源研究ICAO提出CORSIA計劃，航司需購買碳信用額度或使用SAF以抵消碳排放的增長，2027年進入強制階段。2016年國際民用航空組織(ICAO，由航空公司組成的NGO)通過了國際航空碳抵消和減排計劃（CORSIA），形成了第一個全球性行業的減排市場機制。CORSIA分三階段：2021年~23年（試點階段）及2024~26年（第一個正式階段）均為自愿原則。2027~35年為第二階段，實行強制原則。所有成員國將按照2018年每噸公里收入（RTKs）的份額來承擔抵消責任（截止2024年底，全球總計126個國家參與CORSIA，中國尚未參與）。IATA提出2030年SAF產量達0.18億噸，2023-2030年CAGR達68%，2035年達0.73億噸，對應萬億級市場空間。2021年10月國際航空運輸協會(IATA，聯合國下屬的專門機構)批準全球航空運輸業于2050年實現凈零碳排放的決議，根據決議里程碑目標，假設航煤2023-2050年CAGR2%，逐步增加SAF摻混比例，則2025年SAF產量將達0.063億噸（79億升，占比2%），2030年達0.18億噸(230億升，占比5.2％)，2050年達3.59億噸(4490億升，占比65％)，即SAF2023-2030年CAGR達68%，按照SAF約2000美元/噸價格（對應約1.46萬元人民幣/噸）、2035年SAF0.73億噸測算，2035年全球SAF市場將達1.1萬億元。CORSIA針對航空減碳的一攬子計劃 全球航煤及SAF消費量預測（億噸，%）0.0050.0630.7281.8323.5923.063.163.544.284.705.135.530.16%2%0.184

5%17%39%

2.76854%65%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-1.0002.0003.0004.0005.0006.000 70.00%20232025E2030E2035E2040E 2045E2050ESAF-億噸航煤-億噸SAF占比162.2

需求端：歐盟及英國明確2025年添加2%，對應需求約120萬噸歐盟：明確從2025年添加2%SAF，2030年達6%，2050年達70%。2021年7月14日歐盟委員會提出“Fit

for

55”，旨在通過一系列立法提案，幫助歐盟實現到2030年將溫室氣體凈排放量至少減少55%（相較于1990年水平）的目標。在此框架下，2023年10月歐盟通過ReFuelEUAviation，要求從2025年起，航空燃料摻混SAF，摻混比例從2025年的2%逐步提高至2030年的6%，2040年為34%，2050年為70%。英國：要求SAF2025年2%，2030年達10%，目標相對歐盟更為激進。2024年9月英國下議院批準了《2024年可再生運輸燃料義務（可持續航空燃料）法令》草案，并在此基礎上通過了SAF

Mandate，其中明確SAF的添加比例將從2025年1月1日起實施，2025年添加比例為2%，并將在2030年線性增加至10%，到2040年增加至22%。同時從2028年，英國要求PtL添加占比達0.2%，并且在2040年達到3.5%。參照歐盟及英國2023年航煤消耗量合計0.6億噸，按照2%添加比例，歐盟及英國2025年SAF需求量有望達120萬噸。資料來源：歐盟委員會，英國政府，申萬宏源研究2%6%20%34%42%70%1%5%10%15%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202520302035204020452050SAF占比合成SAF占比歐盟SAF強制添加比例（%）英國SAF添加比例要求2.0%7.1%10.0%15.0%22.0%0.2%0.6%1.8%4.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20252028203020352040SAF占比PtL占比2.2

需求端：歐盟及英國提出明確獎懲措施，保障政策落地部門 法案/方案 具體規定 有效期間歐盟理事會ReFuelEU 對于不遵守ReFuelEU義務的航司、航空燃料供應商等進行罰款，處罰金額至少是每噸SAF燃料和傳統航煤年均價差的2025.1.1Aviation起生效歐盟委員會EU

ETS2024-2030兩倍乘以不達標SAF燃料的數量2012年歐盟碳市場將航空納入管控范圍，管控覆蓋所有進入或離開歐盟的航班。2023年4月，歐盟理事會和歐洲議通過修訂后的EU

ETS改革法案，提出航空公司免費配額的數量將逐年減少，從2026年起，免費配額的數量將大幅減少至總配額的35%，到2030年，航空公司將不再獲得任何免費碳配額。對于符合RED可持續標準的SAF在EU

ETS中被認定為零碳燃料，使用SAF的航司無需購買碳配額（按照航煤噸碳排放3.15噸、碳配額80歐元/噸計算，可節約252歐元/噸）。同時在2024-2030年期間，歐盟將向航司分配最多2000萬ETS配額（預估價值約16億歐元），用于彌補SAF和傳統航煤的價差。歐盟委員會EnergyTaxationDirective根據2021年7月的歐盟委員會提案，能源稅指令將對逐步引入航空燃料的最低稅率，目標是航空減碳，同時與公路和鐵路運輸的稅率相匹配?；娇杖剂系淖畹投惵试O定為10.75歐元/GJ，相當于每噸145歐元的隱含碳價，SAF的最低稅

提案階段率在引入期間將逐步降低至零。英國議會SustainableAviation

FuelMandate如果供應商未能兌換足夠的SAF證書來滿足其義務，他們必須支付買斷價格，其中主要義務的買斷價格為

0.137英鎊/MJ（對應約578美元/噸），PtL義務的買斷價格為

0.145英鎊/MJ（對應約612美元/噸）。價值的兩倍（以買斷價計算，英國SAF買斷價格：4.66英鎊/每張SAF證書，每張SAF證書可以抵消34兆焦耳（MJ）的義務，即對應約美元/噸），以較低者為準。2025.1.1如果供應商違規獲取SAF證書，罰款金額為：1）SAF政策覆蓋的相關燃料營業額的10%，或2）其獲取的SAF證書最高起生效

資料來源：歐盟委員會、英國議會、申萬宏源研究 17?

歐盟及英國政府均出臺明確懲罰措施，保障摻混政策落地。例如歐盟明確沒完成摻混義務的航司或航煤供應商罰款金額為SAF及傳統航煤價差的2倍，同時使用SAF的航司無需購買碳配額（按照航煤噸碳排放3.15噸、碳配額80歐元/噸計算，可節約252歐元/噸）；英國則在SAF

mandate中明確如果供應商違規獲取SAF證書，罰款金額為：1）SAF政策覆蓋的相關燃料營業額的10%，或2）其獲取的SAF證書最高價值（對應約5790美元/噸）的2倍。表：歐盟及英國關于SAF獎懲措施182.2

需求端：美國制定RFS、IRA、LCFS等多項補貼，推動SAF發展聯邦IRA-40A（包40A將原有的摻混抵免政策(BTC)有效期延長到2024

年底，符合要求的生物柴油或可再生柴油與石油柴油混合物，在貿易或商業銷售 2018.1.1-括原有的BTC

或使用時，合格納稅人可以按1美元/加侖（對應約330美元/噸）的價格申請稅收抵免。 2024.12.3） 12023.1.1IRA-40B 新增40B

對SAF的激勵措施，明確合格SAF（全生命周期減碳量超過50%）補貼金額包括基本稅收抵免（1.25美元/加侖）+額外補貼

—（最高為0.5美元/加侖，是指SAF在50%減碳基礎上，每超過1%的減排閾值，額外補貼0.01美元）。 2024.12.31取消摻混稅收抵免(BTC)，并用45Z

生產稅收抵免(CFPC)取代。對于每種合格燃料（采用美國原料在美國生產，碳排放ER低于50ER，

2025.1.1-IRA-45Z 傳統航煤為77.5ER，ER

為排放率kgCO2e/mmBTU），新的稅收抵免金額：PTC=(50-ER)/50

×

Base

Rate，其中BaseRate

為基 2027.12.3準額，非航空燃料0.20

美元/加侖、航空燃料0.35

美元/加侖，對于符合相關雇傭要求的設施，非航空燃料為1美元/加侖，航空燃料為

11.75

美元/加侖。假設SAF80%減排，這對應1.55美元/加侖的稅收抵免。?

美國雖未明確強制添加比例，但制定了RFS、IRA及LCFS等多項補貼政策，鼓勵行業發展，例如《通貨膨脹削減法案》（IRA）40B政策明確2023-2024年SAF可獲得1.25-1.75美元/加侖的摻混稅收補貼，45Z政策明確從2025年到2027年，為SAF提供了每加侖0.35至1.75美元的清潔燃料生產抵免。表：美國關于SAF獎懲措施部門 政策 具體規定 有效期聯邦 RFSRIN價格隨RVO等要求呈市場波動，按照RIN1.74美元來算，對應2.78美元/加侖。聯邦RFS規定煉油商或燃料進口商的年度可再生燃料消納量（RVO），企業通過上繳對應RIN來完成義務。1加侖SAF生成1.6個D4

RIN2010~州LCFS為汽油、柴油及其替代品設定了年度碳強度（CI）標準。燃料的實際碳強度低于基準值則產生信用積分，高于基準值則產生赤字。加州LCFS 燃料生產商或進口商如果無法達到碳強度標準，需要購買信用積分來抵消赤字。LCFS呈市場波動，按照LCFS

69美元/噸二氧化碳當量

2011~計算，SAF對應的LCFS

0.62美元/加侖。其他州 俄勒岡州、華盛頓州、伊利諾伊州、明尼蘇達州等均有類似加州LCFS政策，稅收抵免幅度普遍在-美元/加侖幅度。資料來源：美國聯邦政府、加州政府、申萬宏源研究192.2

需求端：美國能源部提出到2030年SAF產量達900萬噸根據美國上述SAF補貼政策，可有效彌補SAF與傳統航煤之間的價差。美國：能源部提出到2030年實現美國SAF產量達到900萬噸，到2050年實現SAF產量超1億噸。2021年美國發布《美國航空業氣候行動計劃》，確定2050年美國航空業碳中和的長期目標。隨后美國能源部等機構在2022年9月制定《SAF大挑戰路線圖》，提出到2030年實現美國SAF產量達到900萬噸（30億加侖），到2050年實現SAF產量達1.06億噸（350億加侖），航空燃油100%加注SAF。為實現2030年目標，需要在2023年現有生產基礎上擴大130倍。資料來源：美國能源局，國際航空運輸協會(IATA)，申萬宏源研究美國各項補貼彌補了SAF與航煤的價差美國SAF產量預測2.2

需求端：中國內地十四五SAF消費5萬噸，香港SAF政策出臺在即資料來源：民航局，德勤，申萬宏源研究

20中國內地：提出十四五期間SAF消費量達到5萬噸，2025年SAF試點逐步增加。2022年《“十四五”民航綠色發展專項規劃》發布，提出“十四五”期間SAF消費量累計達5萬噸。2023年7月民航局發布《航空替代燃料可持續性要求（征求意見稿）》，2024年7月成立民航二所可持續航空燃料發展研究中心。2024年9月，我國生物航煤開啟國內應用試點，分兩階段實施，第一階段為2024年9~12月，國航、東航、南航從北京大興、成都雙流、鄭州新鄭、寧波櫟社機場起飛的12個航班將加注SAF；第二階段為2025年全年，參與單位將逐步增加。中國香港：2025年底前設立SAF用量目標，同時國泰航空承諾2030年10%添加水平。香港特區政府在2024年施政報告中明確提出，將在2025年底前設立從香港國際機場起飛航班的SAF用量目標，同時國泰航空承諾到2030年將SAF的使用量提升至總燃油消耗的10%水平。十四五民航綠色發展主要指標 中國SAF消費量預測2.3

供給：短期產能快速擴張，但多重壁壘導致真正量產有限國內外企業產能快速擴張，預計2025年SAF供給達950萬噸，2030年達1720萬噸，目前我國運營122萬噸，規劃495萬噸（原料口徑）。伴隨國內外各類SAF政策催化，產業界快速擴張，據SKYnrg《2024年可持續航空燃料（SAF）市場展望》統計，若規劃產能落地，2025年全球SAF產能有望達950萬噸，僅我國SAF投運產能即達122萬噸（原料口徑），規劃產能達495萬噸，明顯大于當前SAF需求空間。SAF全產業鏈均存在多重壁壘，包括原料、生產技術、銷售資質等，短期量產有限。全球SAF產能預測（百萬噸/年）公司名稱現有產能在建/擬建總產能地址工藝路線嘉澳環保5050100江蘇省連云港市HEFAEcoCeres303565江蘇省張家港市、馬來西亞 HEFA柔佛州君恒生物25100125河南省濮陽市HEFA海新能科72027山東省日照市HEFA鵬鷂環保1010遼寧省盤錦市HEFA?？苹?050山東省東營市HEFA四川天舟2020四川省內江市HEFA金尚環保5050四川省遂寧市HEFA藍鯨生物能源5050浙江省嘉興市HEFA鴻坤生物6060廣西HEFA國電投4040PtL嵐澤能源FT合計122495617表：我國SAF產能情況（原料口徑，萬噸/年）資料來源：各公司公告及官資網料，來申源萬：《宏源20研24究年可持續航空燃料（SAF）市場展望》，申萬宏源研究 21222.4

原料壁壘：廢物基油脂減碳高，但原料稀缺，我國UCO約650萬噸廢物基油脂減碳高，享有更高溢價和補貼，是SAF原料優選。

UCO等為代表的廢物類原料減碳程度最高，因此享有更高溢價和更高補貼。廢物基油脂產量有限，主要品種為UCO，中國UCO具有人口及餐飲習慣優勢，潛在UCO約650萬噸/年，對應SAF產能約390萬噸。據住建部，2023

年中國城市+縣城生活垃圾清運量為3.21億噸，按照我國餐廚垃圾占比45%、提油率4.5%測算，我國每年可產生650萬噸廢棄油脂。同時據國家糧油信息中心，2023

年中國食用油消費量約為3908

萬噸，按15-20%的廢油率測算，我國廢油脂產量約586-782萬噸，也基本符合上述測算。按照行業SAF60%轉換率測算，650萬噸UCO對應約390萬噸SAF產能，整體供給仍非常稀缺。資料來源：EASA（歐盟航空安全局），申萬宏源研究印度

/

麻風樹油（飼料）印度

/

麻風樹油（發電）全球

/

茶籽油全球

/

甘藍型油菜籽美國

/

甘藍型油菜籽巴西

/

甘藍型油菜籽馬來和印尼

/

棕櫚油（有POME處理）馬來和印尼

/

棕櫚油（無POME處理）全球

/

菜籽油歐盟

/

菜籽油全球

/

大豆油巴西

/

大豆油美國

/

大豆油全球

/

玉米油全球

/

棕櫚脂肪酸蒸餾物全球

/

廢棄食用油全球

/餾油主要原料全生命周期碳排放情況表：主要廢物基油脂產量測算類型 產區核心假設原始油脂量 廢棄油脂量（萬噸/年）

（萬噸/年）廢棄食用油（UCO）全球 假設廢棄油脂產生率10-20% 20000 2000-3000中國 假設廢棄油脂產生率15-20% 3908 586.2~781.6美國 假設廢棄油脂產生率15-20% 1300 195~260歐盟 假設廢棄油脂產生率10-15% 1100 165~220棕櫚油脂肪酸蒸餾

全球（主要為印尼、

PFAD約占精煉棕櫚油產量的物（PFAD） 馬來、泰國） 4-5%6800 272~340棕櫚油廠廢水 全球（主要為印尼、

1噸CPO產生3噸POME，（POME） 馬來、泰國） POME含油量約0.6-1%8000144~240松香油（Tall

Oil）加拿大、北歐）全球（主要為美國、

松木等造紙工業的副產物 150~200合計 2566~3780資料來源：聯合國糧農組織、美國農業部（USDA）、國家糧油信息中心、申萬宏源研究232.4

原料壁壘：廢油脂為稀缺戰略資源，各國逐步重視廢油酯為稀缺戰略資源，2025年印尼限制UCO及POME等出口。2025年1月8日印尼政府出臺新法規，限制UCO和棕櫚油殘渣（包括棕櫚油廠廢水POME）的出口，所有廢食用油和棕櫚油殘渣的出口商必須從政府申請出口許可證，確保國內食用油和生物柴油行業的原料供應，并支持2025年開始實施的B40生物柴油摻混項目，高于2024年的35%。我國歷史上UCO大量出口至歐美做生物柴油，2024年11月我國宣布取消UCO出口退稅。根據海關數據，2024年我國UCO達295萬噸，出口地主要為美國及歐盟地區。2024年11月15日，中國財政部、稅務總局聯合發布《關于調整出口退稅政策的公告》，取消化學改性的動、植物或微生物油、脂等產品出口退稅。伴隨此次UCO13%的增值稅取消，有望大幅提高國內原料供應。資料來源：海關總署、美國能源信息署、歐盟委員會，申萬宏源研究我國近年UCO及FAME出口量（萬噸）美國生物柴油原料構成（萬噸，%）歐盟生物柴油原料構成（萬噸，%）171112

02

5 7

10345831667491921219151791581925062958006004002000180016001400120010003503002502001501005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024FAME出口量（萬噸） UCO出口量（萬噸）FAME出口價(美元/噸，右軸) UCO出口價(美元/噸，右軸)家禽,

7

,

0%動物油脂,258,

14%白油脂,

27

,2%黃油脂（含uco）,311

,17%其他油脂,

8

,1%菜籽油,

153

,9%玉米油,

,%大豆油,

592

,33%其他植物油,259,

14%菜籽油

,

638,42%廢棄食用油

,,

%動物脂肪

,100,

7%大豆油

,

109,7%葵花籽油

,26,

2%棕櫚油

,

24,2%其他

(POME等),

253,

17%242.4

原料壁壘：廢棄油脂上游極度分散，企業建立完善的采購體系當前廢油脂收運體系尚不規范，個體商販掌握80%以上廢油脂資源。歷史上廢油脂作為一門再生資源生意，其初始進入門檻低，加之收集工作環境惡劣、勞動強度大、人力成本高、工作時間特殊，行業逐漸形成了以個人經營者（即油販子）為主的行業格局。據卓越新能招股書，公司超80%廢油脂均來自于個人供應商及中間商。餐廚處理公司作為合規處置企業面臨獨立的隔油池廢油及油炸食品廢油難以獲得、餐廚垃圾中的浮油常被油販子隊伍提前“截胡”的尷尬處境。政策推動地溝油回流正規收集渠道，疊加ISCC等溯源監管加強，以及餐廚企業市場化收油水平提升，餐廚企業收油能力有望提升。2021年7月發改委與住建部聯合發布《關于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導意見》，明確推進廚余垃圾應收盡收，并對非居民廚余垃圾進行計量收費、執行廚余垃圾臺帳跟蹤管理制度。伴隨著廚余收集體系完善及監管加強，以及ISCC等溯源監管加強，餐廚垃圾企業自身市場化收運能力提升，餐廚垃圾企業收運能力有望提升。UCO上游分散，建立完善的UCO采購網絡及管理體系，是企業穩定生產的保障。建立涵蓋國內外的廢棄油脂采購網絡、完善的廢棄油脂采購管理體系及公允的質量檢測標準，與主要供應商保持長期穩定合作，可以有力保障公司生產經營的穩定開展。廢棄油脂產業鏈資料來源：卓越新能招股書，申萬宏源研究252.5

技術壁壘：目前僅HEFA相對成熟，其余路線均仍在攻克?

目前僅HEFA為相對成熟路線，其余路線均仍在攻克中。在ASTM批準的主流工藝中，目前僅HEFA工藝路線技術成熟，但其原料廢棄油脂數量有限；FT和AtJ雖然原料可選項較多，但目前還處在示范階段，且技術尚不成熟，投資成本較高；PtL幾乎不用擔心原料問題，且減排力顯著，但還處在初期試驗階段，成本昂貴。資料來源：德勤，申萬宏源研究表：ASTM批準的SAF工藝路線工藝路線名稱 原料來源優點缺點最高摻混比例加氫處理酯和脂肪酸煤油（HEFA-SPK）餐廚廢油、廢棄動物油脂、其他油基生物質技術成熟度高原料有限50%加氫處理烴、酯和脂肪酸合成煤油（HC-HEFA-SPK）海藻類原料獨特原料獲取難度大 10%投資高，生物質氣化不成熟50%帶芳烴的費托合成煤油（FT-SPK/A）能源作物等費托合成煤油（FT-SPK） 農林廢棄物、城市固體廢物 原料來源廣農林廢棄物、城市固體廢物、產品性能更優技術復雜，成本較高50%醇制合成煤油（ATJ-SPK）乙醇成本較高，示范和中試階段50%含芳烴的醇制合成煤油（ATJ-SPK/A）淀粉、糖、纖維素等生物質、

原料來源廣，潛工業廢氣 力大淀粉、糖、纖維素等生物質，

原料來源廣，潛其他形式的氫碳合成醇 力大成本較高，示范和中試階段50%加氫發酵糖合成異構烷烴（HFS-SIP）甘蔗、蔗糖等糖類原料可再生，技術新穎成本高，尚不成熟10%催化水熱解法制備合成煤油 大豆油、麻風果油、茶花油、

原料來源廣，技（CHJ-SPK） 亞麻薺油和卡里納塔油等 術新穎工藝復雜，尚不成熟50%資料來源：美國材料與試驗協會（ASTM），申萬宏源研究SAF主要工藝262.5

技術壁壘：預處理、穩定生產及SAF高得率及副產品控制均有門檻資料來源：霍尼韋爾官網，IATA（國際航空運輸協會），申萬宏源研究以目前最成熟的HEFA工藝為例，真正具備經濟性量產企業仍為少數，核心因素包括：1）原料預處理：HEFA

技術的原料來源廣泛，需進行嚴格的評估和預處理，例如分析原料的脂肪酸組成、雜質含量、金屬離子等。2）穩定生產：催化劑是

HEFA

技術的核心，預處理不到位或者加氫技術不成熟，都會導致催化劑失活，甚至在反應釜堆積，影響穩定生產；同時連續生產穩定性也是維持客戶核心指標。3）高得率：不同技術及原料均有效SAF得率，根據IATA，HEFA可以提供15-50%的SAF，而FT可產出25-40%的SAF，AtJ可達到70-90%。SAF轉換率直接影響企業收益，催化劑的活性和選擇性、反應條件的精準控制、分離效率、副產物管理等都將影響得率，例如溫度過高可能導致過度裂化，產生過多的小分子烴類，降低SAF得率和品質；在將產物切割成合適的輕、中、重餾分，需精確控制分餾塔的操作條件。HEAF工藝路線及其產品 HEFA工藝路線產品比例272.5

技術壁壘：預處理、穩定生產及SAF高得率及副產品控制均有門檻?

4）副產品HVO及生物石腦油的平衡控制對項目收益也有較大影響。提升生物石腦油產量，助力項目盈利提升，期待配額政策放開。生物石腦油同樣具備降碳屬性，廣泛應用于傳統石腦油的綠色替代，包括化工原料：用于生產塑料、合成纖維等化學品；燃料：作為汽油添加劑或直接用于發動機等。據S&P

Global，生物石腦油約1200-1800美元/噸，遠高于普通石腦油7000-8000元/噸，若未來政策支持生物石腦油出口配額政策放開，生物石腦油得率也將直接影響項目利潤。降低HVO得率，應對歐盟反傾銷稅沖擊。2025年2月11日，歐盟委員會貿易救濟局發布了對華產生物柴油(UCOME/HVO)反傾銷調查的終裁措施，自頒布之日起生效，有效期5年。最終各家被征收的反傾銷稅率相較初裁時有小幅的調整。生物航煤(HEFA-SPK技術路徑的SAF)最終確定被排除在反傾銷監管措施之外。同時歐盟委員會為從中國進口的SAF分派了6個專用海關商品編碼(CN

code)2710

1942，

2710

1944，2710

1946，2710

1947，2710

2011，2710

2016。產物LPG生物石腦油SAFHVOFAME主要成分C3-C4的烴類C5～C12的烴類C8~C16的烴類C15～C18的烴類脂肪酸甲酯（C16～C22）應用領域燃料化工原料、燃料航空燃料二代生物柴油一代生物柴油密度

(g/cm3)0.5~0.580.65～0.750.75～0.800.77～0.800.86～0.90沸點范圍

(°C)-42~130～200150～300180～360320～360閃點

(°C)-104~

-60（易燃）<23（易燃）>38（相對安全）>60（相對安全）>100（較安全）熱值

(MJ/kg)4644～4643～4443～4437～39價格

(USD/噸)-----表：主要生物柴油及SAF產物性質資料來源：美國材料與試驗協會（ASTM），國際能源署（IEA）等，申萬宏源研究公司反傾銷稅（%）EcoCeres10嘉澳環保35.6卓越新能23.4附件中列出的其他合作公司21.7所有其他源自中華人民共和國的進口35.6資料來源：歐盟委員會，申萬宏源研究表：歐盟對華生物柴油反傾銷稅稅率2.6

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