2024年08月05日四季度之前，出口增速中樞保持在10%左右，社零增速中樞從10%以上回落相關研究相關研究3.2024年7月PMI數據點評：從7月政治局會議看PMI動向-2024/07/31本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21“出口火、消費淡”是當前經濟的重要特征 32回顧歷史，相似階段宏觀政策有哪些變化？ 43對當下有哪些啟示？ 64風險提示 7插圖目錄 8表格目錄 8宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31“出口火、消費淡”是當前經濟的重要特征剛剛結束的7月政治局會議有一個重要新提法：“國內有效需求不足，經濟運行出現分化”。內需方面，二季度固定資產投資同比增長3.5%，較一季度回落1個百分點；二季度社會消費品零售同比增長2.6%，較一季度回落2.1個百分點。對比外需，二季度出口同比增長5.8%，大幅提升4.5個百分點。由此可見，當前“經濟運行分化”集中體現在“出口火、消費淡”。（下文再次涉及到出口、社零、投資雖然出口在過去半年趨于復蘇，下一階段將面臨兩大風險。一是美國經濟特別是制造業下行壓力陡增，近期全球市場甚至開啟“衰退交易”；二是關稅風險上升，11月美國大選結果和歐盟電動車關稅終裁結果都存在不確定性。考慮到政治局會議要求“堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務”，結合上半年實際GDP增長剛好達成5.0%目標進度的現實，以及“外部環境變化帶來的不利影響增多”的風險，宏觀政策的“更加給力”需要圍繞提振內需展開。表1：政策層面對經濟挑戰的定調時間表述2023年12月中央經濟工作會議有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。2024年4月政治局會議有效需求仍然不足，企業經營壓力較大，重點領域風險隱患較多，國內大循環不夠順暢，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升。2024年7月政治局會議當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化2024年7月政治局會議圖1：出口趨勢向上、消費趨勢向下%502022-032022-122023-09本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告42回顧歷史，相似階段宏觀政策有哪些變化？從2008年金融危機后到2020年前，我國消費增速在大部分時間里非常平穩且高于出口增速，少數外需強于內需的時間段主要集中在2018年前后。2020年到2022年，我國供應鏈穩定、能源成本優勢凸顯，出口增速再次反超消費。2023年，國內經濟平穩復蘇疊加海外制造業周期回落，消費增速回升到出口之上。圖2：“出口火、消費淡”的三個時期%02012-012013-112015-092017-072019-對比內、外需強度和各方面情景，與當下最為相似的是2018-2019年。2018年四季度之前，出口增速中樞保持在10%左右，美國經濟強勢、外需周期性恢復，中美關稅風險進一步驅動外貿企業“搶出口”。相比之下，社零增速中樞從10%以上回落到9%左右，經濟同樣呈現出口好于消費的特征。此外，2018年的全年經濟增長目標是“6.5%左右”，前三季度實際增長6.8%，高于目標進度。由于出口表現較好、增長進度達標，2018年前三季度的宏觀政策定力較強。影響最大的，是年初啟動的地方隱性債務嚴監管和4月落地的資管新規——這也與當前的地方財政紀律整頓和金融嚴監管頗為相似。基建投資的月度增速從2018年3月開始大幅回落，整個5月-9月更是持續負增長。但是出口增速從2018年四季度開始大幅回落。隨著美國連續加碼關稅，2018年4、7、12月的政治局會議分別指出“世界經濟政治形勢更加錯綜復雜”、“外部大幅回落，到2019年進一步滑落至負增長。這一階段，政策重心轉向提振內需。一是地方財政有所松綁。由于財政紀律整頓，2018年上半年的專項債發行極少。8月，財政部要求專項債在10月之前基本發行完畢，因此當年80%以上專項債額度集中在8-9月發行；從2019年開始，專項債啟動下達提前批額度、發行節奏靠前。受此影響，基建投資增速在2018年四季度至2019年前三季度達到4.0%，本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5對比2018年二-三季度只有-1.5%。二是貨幣政策獨立性提高，降息啟動、降準加速。美聯儲上一輪加息周期貫穿2015年12月到2018年12月，但2018年4月開始，國內不再加息，2019年11月進一步啟動降息。降準速度也有所加快，2018年1-10月累計降準150BP，2018年10月-2019年9月累計降準250BP。三是促消費政策密集出臺。2018年9月開始，各部門陸續從提升消費潛力、改善消費場景、促進行業消費等各個方面提出指導意見，社零增速在2019年初止住了下行勢頭，從2月的8.2%回升到6月的9.8%。圖3：2018年四季度之前出口、制造業投資增速較高圖4：2018年四季度后消費、基建增速回升%50%959088787圖5：2018、2019年專項債發行節奏%0宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6表2：2018年下半年-2019年促消費政策密集出臺 2018-09《關于完善促進消費體制機制 2018-09《關于降低部分商品進口關稅的公告》2018-10《完善促進消費體制機制實施方案(2018~2020年)》 2019-01《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案(2019年)》2019-01《進一步促進體育消費的行動計劃(2019-2020 2019-07建立消費機制設立聯席會議制度2019-08《關于進一步激發文化和旅游消費潛力的意見》 2019-08《關于加快發展流通促進商業消費的意見》2019-10 2019-10《關于培育建設國際消費中心城市的指導意見》回到當下，內外需的現狀和前景、宏觀政策的約束和空間都與當年非常相似。因此，以出口景氣度的邊際變化為牽引，關注下一階段宏觀政策在以下幾方面的潛在積極變化。一是消費政策能否加力。政治局會議強調“增強中低收入群體的消費能力和意愿，把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手”，隨后1500億特別國債安排支持二是財政政策能否加力。7月政治局會議提出“要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債”，截至7月底專項債剩余額度還有約2萬億。另外，政治局會議提出“創造條件加快化解地方融資平臺債務風險”，也要關注新一輪地方財政紀律整頓的政策支持和力度。三是貨幣政策能否加力。7月央行超預期降息，8月能否降準值得期待。此外，當前市場對美聯儲9月降息預期上升。隨著外部貨幣政策寬松、人民幣匯率壓力緩解，國內9月仍有降息空間。表3：近期促消費政策密集度有所上升 2024-03《推動消費品以舊換新行動方案》 2024-06《關于打造消費新場景培育消費新增長點的措施》2024-07《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》 2024-08《關于促進服務消費高質量發展的意見》宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告74風險提示1）地緣政治變化超預期。在美國大選的不確定性下，不同黨派贏得選舉之后的對華政策可能不同，如果特朗普上臺，對我國加征關稅的概率就會大幅增加，從而進一步影響出口。2）外需變化超預期。如果美國經濟回落速度較快，制造業周期回升不及預期，可能會對我國出口造成影響。3）居民收入變化超預期。消費能否回暖的先決條件是居民收入能否回升，如果居民收入受到預期、房價影響進一步加劇，可能會制約居民的消費支出。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8插圖目錄圖1：出口趨勢向上、消費趨勢向下 3圖2：“出口火、消費淡”的三個時期 4圖3：2018年四季度之前出口、制造業投資增速較高 圖4：2018年四季度后消費、基建增速回升 圖5：2018、2019年專項債發行節奏 表格目錄表1：政策層面對經濟挑戰的定調 3表2：2018年下半年-2019年促消費政策密集出臺 6表3：近期促消費政策密集度有所上升 6宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清