招銀國際環球市場|宏觀研究|宏觀視角海湖莊園協議構想：前景與影響市場盛傳的海湖莊園協議構想主要來自白宮經濟顧問委員會主席StephenMiran的一篇報告1。該報告提出多國聯合干預推動美元貶值、征收對等關稅、發行無息“世紀債券”置換美國國債、盟友分攤全球公共品成本等政策。聯合干預匯率政策難度相對較小，可以推動美元短期快速貶值，但難以重振美國制造業，可能推升通脹預期，打擊資本流入。國債置換政策難度相對較大，對降低美債利率作用有限，可能降低美債吸引力，打擊美元國際地位，削弱美國盟友體系。相比1985年廣場協議，海湖莊園協議構想面對更具對抗性的地緣政治關系和更加復雜的經貿關系，政策目標更加多元且相互沖突，推動美元貶值、剝奪美債收益與維持美元地位相矛盾，國債置換面臨市場接受度與法律可行性挑戰，關稅政策面臨盟友、貿易伙伴與國內零售商反對，通脹壓力將限制政策空間，該協議構想落地和實現目標的難度都明顯更大。該協議構想凸顯特朗普“美國優先”、貿易保護主義和經濟民族主義的世界觀。如果特朗普強行推進該協議構想，那么將引發美國金融市場短期動蕩，利空美元、美債與美股，利好黃金、歐元與人民幣。n政策目標。政策最終目標是提升美國制造業競爭力，重建強大自主的供應鏈。Miran認為，如果沒有強大的戰略對手，那么可以將制造業大量外包，但如果存在強大的戰略對手，那么重要制造業如軍工行業就需要擁有強大自主的供應鏈，否則就沒有國家安全。自由貿易理論認為美國應該基于比較優勢依靠貿易伙伴和盟友提供供應鏈，但Miran認為并不存在自由貿易，許多盟友與戰略對手的貿易或投資流量超過與美國的貿易或投資流量，在極端情況下未必堅定追隨美國。正因如此，我們看到特朗普政策關注點從礦產到能源，從鋼鐵到造船，似乎想打造美國版自主可控的軍工產n政策方向。Miran認為美元系統性高估、貿易壁壘不對等和全球公共品成本分擔不均是導致美國制造業競爭力下降的重要因素。第一，美元相對美國制造業基本面明顯高估，根本原因是美元作為主導性國際貨幣，吸引全球對美元超額需求，推升美元匯率，美國制造業承擔國際貨幣公共品成本。第二，他國關稅和非關稅壁壘明顯高于美國，他國產品進入美國市場比美國產品進入他國市場更加自由。例如美國進口關稅有效稅率為3%左右，但歐盟和中國分別為5%和10%，許多發展中國家則更高。第三，美國政府承擔全球公共品成本的絕大部分，既擠壓對國內制造業和基礎設施投入，又推升政府債務率、國債收益率和美元匯率。在目前模式下，美國通過犧牲制造業競爭力、不對等開放國內市場和承擔全球公共品絕大部分成本，獲得金融強權收益（更低融資成本、更高國際購買力和更強長臂管轄能力）。但隨著美國制造業競爭力和軍備能力相對下降，這種模式的成本與風險越來越高，必須做出調整。調整方向是推動美元走弱、貿易壁壘更加對等和全球公共品成本分擔更加公平。調整方式包括美國單邊政策調整和主要國家多邊政策調整，前者更加靈活容易但對美國金融強權收益和金融市場穩定沖擊相對較大，而后者需要推動他國與美國相向而行難度相1/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf敬請參閱尾頁之免責聲明1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國際環球市場研究報告敬請參閱尾頁之免責聲明2對較大，但對美國金融強權收益和金融市場穩定沖擊相對較小。Miran希望既重振美國制造業，又不嚴重損害美元國際地位，所以建議推動主要國家多邊政策調整。n具體政策。（1）以關稅施壓貿易伙伴聯合干預匯率，推動美元大幅貶值，提升美國制造與出口競爭力。（2）以關稅和國債投資費（截留國債票息）施壓外國政府性債權人將持有的美國國債置換為100年不可交易的無息“世紀債券”，降低美國政府償債負擔，令債權人承擔更多國際貨幣公共品成本。（3）美國對盟友的安全承諾（軍事保護）與盟友購買“世紀債券”掛鉤，降低美國對全球安全投入，令盟友承擔更多全球安全成本。（4）指導美聯儲用QE應對可能的外國投資者拋售和國債收益率上升，用外匯干預應對可能的美元升值。（5）將自然資源（如黃金、石油、礦產儲備、聯邦土地）貨幣化創建主權財富基金，投資美國制造業與基礎設施。n政策難度。第（1）條政策難度中等。如果特朗普威脅的關稅稅率非常高，那么可以創造出有力的交易杠桿令貿易伙伴接受聯合干預協議。但極高關稅威脅和美元大幅貶值預期均可能引發美國金融市場短期動蕩，推升美國通脹預期，打擊資本流入包括產業資本流入。該政策存在得不償失的風險。第（2）條政策難度極大，第（3）條政策難度較大，這相當于剝奪外國債權人投資美債收益或者要求外國債權人在美國財政部存入100年無息保證金，只有低成本享受美國軍事保護的盟友才可能愿意，因為本質上可以作為對美國軍事保護服務支付的對價。該政策可能引發外國投資者對美債拋售，無疑將削弱美元的國際地位。政策（1）將導致外國政府性機構持有的美債下降，與政策（2）存在沖突。第（4）條政策難度較大，需要削弱國會力量和美聯儲獨立性，在美國通脹仍未達標情況下難度較大。第（5）條政策難度較小，但需要國會通過相關法案。n政策影響。第（1）條政策通過信號效應和改變短期供求關系，可以推動美元短期快速貶值，暫時改善美國出口競爭力，但無法重振美國制造業。目前特朗普一對多貿易戰、減少非法移民和削減聯邦政府支出等政策正在削弱美國經濟增長前景，而歐洲為建立自主防衛體系可能啟動財政擴張正在提振歐洲經濟前景，多國在當下聯合干預匯率屬于順風干預，短期內效果相對較好。但美元匯率中長期走勢取決于美國經濟相對非美經濟尤其是歐日經濟的強弱變化，除非美國經濟長期相對衰落，否則美元很難持續貶值。美元短期貶值可能刺激出口而抑制進口，但無法重振美國制造業，因為美國制造業大量外包的原因以結構性因素為主，例如產業工人與配套產業缺乏、職業教育需求低、環境成本與供應鏈重構成本高等。第（2）條和第（3）條政策對美債收益率的降低作用可能非常有限。目前美國國債存量中外國政府機構和私人機構持有占比分別約為14%和16%，接受美國軍事保護的盟友國家政府性機構持有占比不到10%，該政策可能在短期內刺激外國債權人拋售美債，中期內則削弱美元國際地位和美國盟友體系，令政策初衷難以實現。第（4）條政策短期內可能降低美債收益率和美元匯率，但中期內將削弱美聯儲獨立性，可能令通脹預期更加不穩定，最終難以實現降低國債收益率的目的。第（5）條政策可以加大對制造業和基礎設施的支持，但實際影響難以估計。美國聯邦政府擁有約28%國土面積，包含大量未開發的石油、天然氣、礦產、森林和建設用地，粗略估計市值可能超過數萬億美元，但由于技術性限制、政策性限制與政治阻力等因素，實際開發前景存在較大不確定性。n廣場協議的啟示。1985年9月美國面對貿易逆差擴大和保護主義情緒升溫，協調日本、西德、法國和英國簽署廣場協議，主要內容包括各國聯合干預匯率推動美元貶值、美國減少財政赤字和降低利率、他國尤其是日德增加財政赤字和提高利率等。廣場協議簽署后，美元/日元和美元/德國馬敬請參閱尾頁之免責聲明3克匯率分別從1985年9月的240和2.8貶值50%和43%至1987年底的120和1.6，美聯儲降息，日本央行加息，西德央行保持利率相對穩定，美國和西德經濟增長相對穩定，日本經濟增長放緩，美國經常賬戶逆差/GDP并未下降，反而從1985年的2.7%升至1987年的3.3%，隨著市場擔憂美元大幅貶值可能推升通脹，G7國家在1987年2月又簽署盧浮宮協議協調穩定匯率防止美元過度貶值。海湖莊園協議構想與廣場協議存在一些相同點，例如經濟背景是美國貿易逆差擴大與保護主義升溫，政策目標包括聯合干預推動美元貶值和縮小美國貿易赤字。但兩者也存在明顯差異。廣場協議是在戰略合作框架下與盟友協調，且僅涉及聯合干預匯率和貨幣政策與財政政策國際協調，但海湖莊園協議構想面對更具對抗性的地緣政治關系和更加復雜的經貿關系，既針對美元匯率和美國貿易赤字，又涉及美國制造業競爭力、供應鏈安全、美元國際地位、盟友軍事保護、全球公共品成本分攤等復雜問題，政策目標更加多元且相互沖突，推動美元貶值、剝奪美債收益與維持美元地位相矛盾，國債置換面臨市場接受度與法律可行性挑戰，關稅政策面臨盟友、貿易伙伴與國內零售商反對，通脹壓力將限制政策空間，該協議構想落地和實現目標的難度都明顯更大。該協議構想顯示出特朗普“美國優先”、貿易保護主義和經濟民族主義的世界觀。如果特朗普強行推進該協議構想，那么將引發美國金融市場短期動蕩，利空美元、美債與美股，利好黃金、歐元與人民幣。敬請參閱尾頁之免責聲明4圖1:各經濟體在全球GDP中份額4035302520519801981198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024F2025F2024F2025F2026F2027F2028F圖2:烏克蘭危機后對俄制裁國家在全球GDP中份額占比(%)90858075706560對俄制裁國家圖3:各經濟體在全球制造業增加值中份額占比(%)3530252051990199219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國英國+歐元區日韓中國印度+東盟10國圖4:各經濟體制造業就業人數(百萬人)9080706050403020020012004200720102013201620192022美國歐元區+英國日韓中國圖5:各經濟體在全球商品貿易(剔除歐盟內貿易)中份額200220032002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023敬請參閱尾頁之免責聲明5圖6:主要經濟體吸引FDI流量0圖8:跨國公司對美直接投資存量中盟友占比220102011201220132014201520162017201820192020202120222023201020112012201320142015201620172018201920202021202220230圖10:外國對美股票投資余額中各國投資者占比占比(%)9033.634.520202021中國內地與香港32.27032.932.95032.440302020232023202402022沙特、阿聯酋、科威特亞太5盟友沙特、阿聯酋、科威特亞太5盟友加拿大圖7:美國商品進出口總額中盟友份額66646260585654525048200020032006200920122015201820212024盟友圖9:美國國債存量中兩類外國投資者持有占比520112012201320142015201620172018201920202021202220232024020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖11:美國對外長期證券投資余額中各國證券占比占比(%)9021.330.321.330.331.720.530.570605040706050403020031.531.38.420229.88.4208.420219.87.72020中國內地與香港開曼、維京與百慕大印度+東盟4國亞太5盟友8.68.82020中國內地與香港開曼、維京與百慕大印度+東盟4國亞太5盟友歐盟、瑞士、挪威加拿大敬請參閱尾頁之免責聲明6圖12:美國及其盟友在全球軍費中占比0圖14:境外對中國內地證券投資余額中各地投資者占比6.52015201620172018201920202021202220230201520162017201820192020202120222023(指數)圖13:美國及其盟友在中國商品進出口總額中份額圖15:境外對中國香港證券投資余額中各地投資者占比0圖17:美國經濟相對強弱與美元指數(指數)(指數)21090809080702000200220042006200820102012201420162018202020222024美國-全球GDP增速差(左軸)美元指數(右軸)敬請參閱尾頁之免責聲明7圖18:美國經常賬戶逆差、資本流入與美元指數6(指數)642209080702000200220042006200820102012201420162018202020222024金融賬戶/GDP(左軸)經常賬戶/GDP(左軸)金融賬戶/GDP(左軸)圖20:歐元/美元匯率與兩年國債利差圖22:全球外匯儲備中主要幣種資產占比90%80%70%60%50%40%30%20%0%200120032005200720092011201320152017201920212023200120032005200720092011201320152017201920212023圖19:主要貨幣兌美元雙邊匯率在美元指數中權重瑞典克朗瑞士法郎瑞典克朗瑞士法郎4%4%4%加元9%英鎊12%14%57%圖21:美歐GDP增速差逐步縮小同比(%,2Q21-1Q22為兩年平均)531(11)(13)(15)1Q20162Q20161Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q2025F2Q2025F3Q2025F4Q2025F美國GDP增速歐元區GDP增速圖23:主要經濟體共同基金凈值規模020072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024敬請參閱尾頁之免責聲明8負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明1）發表于本報對所提及的證券及其發行人的觀點2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點并無直接或間接關系。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義1）并沒有在發表研究報告30日前處置或買賣該等證券2）不會在發表報告3個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券3）沒有在有關香港上市公司內任職高級人員4）并沒有持有有關證券的任何權益。優于大市本報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險。報告所載數據可能不適合所有投資者。招銀國際環球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有把任何人的投資目標、財務狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的投資價值或回報存在不確定性及難以保證，并可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀國際環球市場建議投資者應該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業財務顧問以便作出投資決本報告包含的任何信息由招銀國際環球市場編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考數據。報告中的信息或所表達的意見皆不可作為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，亦不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任。任何使用本報告信息所作的投資決定完全由投資者自己承擔風險。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，我們力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，