一2公司發展歷史：——丹滴起家，持續擴大產品布局，歷經調整期后聚焦中藥主業1.1

公司發展歷史：靠丹滴起家，持續擴大產品布局，歷經調整期后聚焦中藥主業資料所

單位：收入（億元）初創期：丹滴+養血1994年5月-公司前身天津市天使力聯合制藥公司成立；1998年4月-公司增資改制并更名為天津天士力制藥集團有限公司；1997年12月-丹滴通過FDA

IND；2000年-復方丹參滴丸和養血清腦顆粒進入國家醫保目錄；2003年-復方丹參滴丸收入8.2億，養血清腦顆粒收入0.86億。調整期業務布局期業務新增-2004年新增商業業務板塊；中成藥-2004年荊花胃康膠丸、藿香正氣滴丸、柴胡滴丸首次進醫保；中藥注射劑-2006年獲注射用益氣復脈證書；化學藥-2004年水林佳進醫保；生物藥-2005年普佑克完成新藥證書報批；高速發展期2008年-養血清腦顆粒和養血清腦丸銷量實現放量增長，以水林佳為代表的近年推出的新產品達到高速增長；2009年-復方丹參滴丸進基藥目錄；2011年-注射用丹參多酚酸/普佑克上市；2013年-完成帝益/圣特/天地藥業的收購，形成一核兩翼格局；行業環境：2012年醫改政策促進醫保、基藥藥品增長；醫藥工業：中藥-2015年起受到行業環境影響銷售增速放緩；丹滴FDA于2018年9月完成III期臨床但要求補充資料，目前還在推進；化藥-2015年招標降價影響；蒂清2021年國家集采降價53%、2022年7月省際聯盟集采降價，從銷售峰值近10億下降至2023年不到2億；生物藥-2017年天士力生物開啟赴港上市，2022年8月中止；醫藥商業：2020年8月剝離天士營銷，改善資產結構，提升盈利能力；2023年9月剝離零售藥房業務；其他：投資收益行業環境：2015年起開啟醫保控費，實施兩票制，招標降價，集采降價；圖表1：公司靠丹滴起家，持續擴大產品布局，歷經調整期后聚焦中藥主業55%75%36%14%0%6%5%5%19%11%15%27%43%44%23%5%-3%10%5%-13%3%4%7%4%2%42%25%26%20%18%51%41%4%7%5%13%20%17%18%-44%14%-14%-26%-50%-30%-10%10%30%50%70%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024醫藥工業 醫藥商業 其他業務 工業yoy商業yoy31.2

管理層：較多具備中藥學、藥物研發/分析等專業背景，且深耕公司多年資料來源：Wind

、公司公告、中郵證券研究所蔡金勇

董事2024/5/81972 南開大學環境科學系本科，南開大學國際商學院 曾任本公司物流總監，運營總監。總經理2024/5/8 碩士畢業，經濟師李克新董事曾任天津急救醫學研究所藥劑師，天津第一中心醫院藥學部主管藥師；天士力醫藥營銷集團商業辦主任，代副經理，副經理兼商業辦主任，天津大區經理商2024/5/8 1967 天津醫科大學藥物分析專業畢業，本科學歷 務分公司副總經理，商務分公司總經理，營銷集團副總經理兼商銷分公司總經理，非醫院板塊總經理。2017年至今擔任重慶醫藥集團(天津)醫藥商業有限公司董事，經理周水平董事2024/5/8 1972 湖南中醫藥大學中醫學學士，北京中醫藥大學中 2004年6月起，歷任天士力醫藥下屬天士力集團研究院中藥所，藥理所所長，醫內科碩士/博士學位 科研管理部總監，執行所長。2020年4月任天士力醫藥副總經理。閆希軍上任董事長1953博士研究生學歷，主任藥師，國務院特殊津貼專家1994年5月至1998年4月，任北京軍區254醫院藥劑科黨支部書記，主任，天津市天使力聯合制藥公司黨總支書記，總經理1998年5月至1998年12月，任中國人民解放軍北京軍區后勤部醫藥集團黨委副書記，總經理，天津天士力制藥集團有限公司黨委書記，董事長，總經理1999年1月至2000年3月，任天津天士力制藥集團有限公司黨委書記，董事長2000年4月至2014年3月，任天士力醫藥集團股份有限公司及其前身董事長4圖表2：管理層人員較多具備中藥學、藥物研發/分析等專業背景，且深耕公司多年姓名 職務 任職日期 出生年份學歷 任職經歷1979 天津中醫藥大學中藥學博士2007-2011年擔任天士力生物醫藥產業集團總裁特別助理/總監，2012年擔任天士力醫藥集團總經理，2014年擔任天士力醫藥集團董事長閆凱境

董事長董事2014/3/282012/4/21教授級高級工程師，注冊執業藥師，國務院特殊津貼專家曾任浙江尖峰藥業有限公司總經理，董事長，尖峰集團股份有限公司總經理等2002年擔任天士力醫藥董事，2008年擔任天士力醫藥副董事長蔣曉萌

副董事長董事2008/12/13

19642002/6/30孫鶴 副董事長/董事

2015/4/27

1959和生物藥學專家教授,博士生導師,藥物研發與管理專家,臨床藥理學曾任美國食品藥品監督管理總局(FDA)定量藥理學首席科學家和主審評審官，創新中藥關鍵技術國家重點實驗室主任，國家重大新藥創制專項總體專家組委員，國家中醫藥標準化專家技術委員會委員圖表4：對董監高人員已開展兩期員工激勵發布時間籌資上限鎖定期存續期購買股份持有人第一期員工持股計劃2017/3/302000萬元12個月24個月（2017.4-2019.4），現已展期至2025.7506800股（0.047%）2017年利潤分配后709520股16人董高監第二期員工持股計劃2018/5/214094萬元12個月24個月（2018.8-2020.8），現已展期至2025.71831633股（0.12%）15人董高監資料來源：

Wind、公司公告、中郵證券研究所圖表3：股利支付率整體保持在較高水平資料來源：Wind

、中郵證券研究所注：2022年由于利潤為負，未計算股利支付率90,000 90.00%80,000 80.00%70,000 70.00%60,000 60.00%50,000 50.00%40,000 40.00%30,000 30.00%20,000 20.00%10,000 10.00%0 0.00%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024現金分紅總額(萬元) 股利支付率(%)561.4

財務分析：ROE核心影響因素為資產周轉率和凈利率ROE回顧：公司ROE在2007-2014年保持增長，2014年達到近32%的峰值，后續至2020年持續下滑，2021、2022年分別由于處置股權投資收益、公允價值變動損益導致歸母凈利率變化大，剔除非經常影響后，ROE在2021年達到最低值4.88%，后續提升。ROE影響因素分析：（1）扣非凈利率-2015至2019年下滑，2020-2023年持續提升，2024年由于計提開發支出減值近2億略有下降，但當前仍處于歷史較高水平；資產周轉率-2012至2021年保持下降趨勢，2019年之前收入和總資產皆保持正增長，但資產增速更快，2020年剝離醫藥商業兩者皆下降，總資產2021-2023年保持165億元水平，收入自2022年開啟單位數增長，資產周轉率近兩年保持50%-55%水平。權益乘數-2015-2018年隨資產負債率波動呈V字型變化，2020年處置天士營銷股權后公司資產負債率從50%下降至20%，促進權益乘數從2.27下降至1.75，2021-2023年維持1.3出頭水平。圖表5：ROE核心影響因素為資產周轉率和凈利率0.050.0100.0150.0200.0250.0-505101520253035 300.0200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ROE(常規/平均)

歸母凈利率

資產周轉率(右)

權益乘數(右)0.050.0100.0150.0200.0250.0300.005101520253035200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ROE(扣除/平均)

扣非凈利率

資產周轉率(右)

權益乘數(右)資料來源：

Wind

、中郵證券研究所二7增長驅動因素分析-收入增速2.1

醫藥工業收入構成：聚焦中藥、心腦血管診療領域，已形成產品集群?

從藥品分類來看，中藥收入占醫藥工業比例維持在80%左右，其次為化學制劑15%-25%

；從診療領域來看，心腦血管占醫藥工業比例維持在70%-75%，肝病占比也呈現提升趨勢，接近10%，感冒發燒為5%左右，抗腫瘤由于蒂清集采從2019年的9.4億收入規模下降至2023年不到2億，2024年有所恢復。從單品種來看，最大單品為復方丹參滴丸，其次為養血清腦，芪參益氣、注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸、水林佳的收入占比皆約為5%-10%。圖表6：醫藥工業收入按藥品分類是以中藥為主（億元）資料來源：Wind

、中郵證券研究所圖表7：醫藥工業收入按診療領域分類以心腦血管為主（億元）資料來源：Wind

、中郵證券研究所0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00201520162017201820212022202320242019 2020中藥 生物藥 化學制劑化學原料藥0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002015201620172018201920202021202220232024心腦血管 肝病治療 感冒發燒 抗腫瘤 其他8醫保基藥集采適應癥拓展心血管復方丹參滴丸中成藥-Rx冠心病+糖網1995是2000-甲200922年廣東6省集采降價15%芪參益氣滴丸中成藥-Rx冠心病心絞痛2003是2009-乙2018-注射用益氣復脈中藥注射劑冠心病2006是2019-乙-談判--賴諾普利氫氯噻嗪片化學藥-Rx高血壓-非初期2008否，22017-乙--普佑克生物藥-Rx急性心梗2011是2017-乙--T89

AMS和慢性穩定性心絞痛處于FDA臨床III期；2021年獲批糖網適應癥糖尿病腎病+慢性心力衰竭2個適應癥臨床II期--急性缺血性腦卒中-24年8月CDE受理腦血管養血清腦丸中成藥-OTC慢性腦供血不足引起的頭暈頭痛；養血清腦顆粒中成藥-OTC 偏頭痛及緊張性頭痛1996是2000-甲(2019)2012-注射用丹參多酚酸中藥注射劑 輕中度腦梗死恢復期2011是2019-乙-談判-- -2006是 2009-甲(2019)

2012-AD適應癥臨床II期2.2

公司心腦血管線獨家產品多，擁有集采或醫保談判的身份優勢?

心腦血管占醫藥工業比例2024年為74%，核心品種為復方丹參滴丸(丹滴)，養血清腦、芪參益氣和兩個中藥注射劑，心腦血管線獨家大單品多，已建立品牌優勢、渠道優勢，4個品種擁有集采或談判的身份優勢，進院難度較低，3個品種拓展適應癥有增量空間：1）丹滴自2022年集采，現已進入良好以價換量階段，且糖網適應癥拓展加速；2）養血清腦、芪參益氣皆有拓展適應癥；3）兩個中藥注射劑仍在醫保談判目錄；4）普佑克腦梗適應癥NDA已受理，獲批后增量空間較大。圖表8：公司心腦血管獨家產品多，擁有集采或醫保談判的身份優勢診療領域 藥品名稱 藥品類型 適應癥 上市時間

是否獨家9資料來源：Wind、

CDE、藥智網、中郵證券研究所2.3.1

心血管-冠心病患病率和年齡正相關，超一半冠心病為心絞痛?

根據《中國心血管健康與疾病報告2023》，中國心血管疾病(CVD)在我國城鄉居民疾病死亡構成比中占首位（城市47%/農村49%），且患病率處于持續上升階段，推算CVD現患人數3.3億，其中高血壓患者占主導，其次為外周動脈疾病、卒中、冠心病(CHD，1139萬)。冠心病發病率和年齡相關程度大，發病率持續上升：1990-2019年，中國1-79歲CHD年齡標化發病率從177/10萬人年上升至197萬人年，老齡化下發病率預計繼續提升。冠心病收治患者集中在三級醫院，出院診斷結果超半數為心絞痛。2022年收治CHD住院患者的醫院有4961家，共收治CHD住院患者612.7萬人次，其中三級醫院419.5萬人次。冠心病住院患者超半數為心絞痛患者，在并發癥方面，冠心病合并高血壓的比例為60.9%。圖表10：2022年冠心病出院診斷結果53.4%為心絞痛圖表11：心血管疾病主要為高血壓，冠心病患者人數數量排第四資料來源：

《中國心血管健康與疾病報告2023》

、中郵證券研究所資料來源：《中國心血管健康與疾病報告2023》

、中郵證券研究所圖表9：隨年齡增長冠心病患病率呈現快速升高趨勢資料來源：

《中國心血管健康與疾病報告2023》

、中郵證券研究所102.3.2

心血管-中藥競爭格局：TOP10市占率40%+，大多為口服制劑，丹滴排第一心血管TOP

10產品前五大皆為口服，丹滴和麝香保心丸在2022年已被集采，價格降幅溫和，且丹滴的日服用價格最低。穩心顆粒和參松養心主要治療心率不齊，芪藶強心膠囊主要治療心衰，和公司三大心血管藥品適應癥不同（冠心病）。丹滴增長空間：一是中藥口服制劑份額有望進一步提升，二是區域聯盟集采身份促進丹滴進院加快，三是糖網適應癥加速拓展。資料來源：米內網、藥智網、廣東/安徽/天津藥械采購平臺官網、中郵證券研究所1復方丹參滴丸天士力冠心病心絞痛+糖網是2000-甲20092022年廣東6省集采降價15%一次10丸，一日3次3.7039.061.34%7.54%2麝香保心丸上海和黃藥業步長制藥以嶺藥業冠心病室性早搏/房性早搏室性早搏是是是2009-甲2009-乙2009-甲2009201220122022年廣東6省集采降價8%，京津冀3+N集采價格同廣東聯盟集采安徽2024年中成藥集采安徽2024年中成藥集采一次1-2丸，一日3次一次1袋，一日3次一次2-4粒，一日3次4.228.888.4929.6827.2526.888.97%18.49%6.47%5.73%5.26%5.19%3穩心顆粒4參松養心膠囊5通心絡膠囊以嶺藥業冠心病心絞痛+卒中冠心病心絞痛+腦栓塞+腦血管痙攣是否，92009-甲2009-乙2009-安徽2024年中成藥集采京津冀3+N集采，湖北中成藥集采第一批一次2-4粒，一日3次每日20ml靜脈滴注10.55-22.8419.110.86%11.49%4.41%3.69%6舒血寧注射液珍寶島/神威藥業等7芪藶強心膠囊以嶺藥業冠心病、高血壓病所致輕/中度充血性心力衰竭是2009-甲2018-一次4粒，一日3次10.9118.492.46%3.57%8香丹注射液敖東藥業/神威藥業等心絞痛+心肌梗塞否，622009-甲-全國中成藥采購聯盟集采每次10-20ml靜脈滴注-16.8458.17%3.25%9速效救心丸達仁堂國藥集團宜賓制藥/神威藥業冠心病心絞痛冠心病心絞痛是否，392009-甲2009-甲20092009-湖北中成藥集采第一批一次4-6丸，一日3次每日10-20ml靜脈滴注4.56-16.5816.169.49%151.06%3.20%3.12%10丹參注射液11圖表12：2023年中國心血管疾病中成藥產品TOP10中丹滴排名第一排名 藥品名稱 廠家 適應癥 是否獨家 醫保 基藥集采服用療程日服用金額2023年銷售2023年銷售

2023年市（元） 額(億元) 額yoy 占率122.3.3

心血管-注射劑廠家多且價格差異大，口服制劑占比有望進一步擴大?

心腦血管中成藥逐漸以口服為主：2017至2024H1，中國公立醫療機構終端心腦血管中成藥TOP

20從注射液為主(14個注射液)到口服液為主(11個口服)，從右圖來看，2017年上榜口服劑市場份額皆有明顯提升，2024H1上榜的注射劑除了舒血寧和昆藥集團的注射用血塞通(凍干)略微有提升，其他皆下降。?

心血管中藥注射劑廠家多，價格差異大：2023年中國心血管疾病中成藥產品TOP10上榜的有3個中藥注射劑，舒血寧、香丹、丹參，右圖為京津冀3+N集采中選品種，可以看到價格差異較大。?

2024年7月國家醫保局發布通知規范注射劑掛網（以最小制劑單位），在集采等醫保控費舉措下，口服制劑市占率有望繼續提升。圖表13：2017到2024H1中國公立醫療機構終端心腦血管疾病中成藥逐漸以口服為主資料來源：天津市醫藥采購中心、中郵證券研究所7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%復方丹參滴丸腦心通膠囊麝香保心丸穩心顆粒參松養心膠囊通心絡膠囊注射用血栓通(凍干)丹紅注射液疏血通注射液注射用血塞通(凍干)醒腦靜注射液丹參酮ⅡA磺酸鈉注射液注射用血塞通(凍干)舒血寧注射液口服劑注射劑2017 2024H1圖表14：京津冀“3+N”擬中選中藥注射劑價格差異較大（元）資料來源：米內網、中郵證券研究所132.3.4

心血管-核心產品皆為獨家，擁有集采/醫保談判/基藥等資質，利好入院?

2014-2018年公司渠道庫存持續增加，導致2018年開始公司大部分藥品銷售收入減少，去庫存，到2021年基本完成。?

復方丹參滴丸在2021年恢復增長，2022-2024年銷量增速維持在5%-10%，2022年廣東6省聯盟中成藥集采納入丹滴，降價15%，后續京津冀3+N繼續將其納入，丹滴受益集采當前銷量增速提升；價格方面，2025年1月廣東聯盟集采續約，合計16省，丹滴擬中選價格維持此前價格考慮到其為心血管TOP10產品中日服用金額最低，預計未來價格下降風險不大。?

芪參益氣滴丸：近年基本保持雙位數增長，當前還在拓展心衰、糖尿病腎病適應癥，兩個適應癥的中成藥競品少，但需求仍較大，未來仍有較大拓展空間。圖表16：三大心血管產品銷量增速在2020年恢復資料來源：公司年報、中郵證券研究所資料來源：公司年報、Wind、中郵證券研究所圖表15：2018-2021年工業去渠道庫存基本完成?

注射用益氣復脈：獨家產品，自19年通過談判納入醫保目錄保持20%+銷量增長，價格在23年底下降3.5%，降幅溫和，2024年由于2023年新冠帶來的較高基數銷量下滑，后續在醫保談判資質下預計能維持穩定銷售額。15%10%5%0%-5%-10%-15%050001000015000200002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024復方丹參滴丸銷量（萬盒）yoy40%30%20%10%0%-10%-20%050010001500200025002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024芪參益氣滴丸銷量（萬盒）yoy30%20%10%0%-10%-20%5000400030002000100002017

2018

2019

202220232024注射用益氣復脈銷量（萬盒）yoy18016014012010080604020020.0015.0010.005.000.0030.0025.0040.0035.002018 2019 2020 2021醫藥工業應收賬款凈值（億元）2022 2023 2024應收賬款周轉天數（天，右軸）142.4.1

腦血管-中成藥-養血清腦：頭痛（偏頭痛）市占率第一，拓展AD適應癥?

養血清腦在其治療領域市占率第一，有基藥優勢，拓展AD適應癥：養血清腦（顆粒/丸）為公司獨家產品，上市將近30年，被用于治療偏頭痛及緊張性頭痛。根據國際頭痛學會于2018年頒布的第三版《頭痛疾病的國際分類》，養血清腦在偏頭痛、緊張性頭痛、部分繼發性頭痛皆有臨床證據。在中國公立醫療機構終端中為頭痛藥（偏頭痛）第一/二名（顆粒/丸），2023年銷售額增長率分別為7.05%/19.75%，在中國零售藥店終端為頭痛藥（偏頭痛）第一/四名（顆粒/丸），皆排名前列。養血清腦為基藥，當前國家基層醫療下沉政策還在加速，公司采取激勵擴大基層銷售優勢，且養血清腦丸正在開展治療輕中度阿爾茨海默病的臨床Ⅱ期，未來有望保持較好增長。圖表19：養血清腦在偏頭痛/緊張性頭痛/部分繼發性頭痛皆有臨床證據資究所資料來源：公司年報、中郵證券研究所圖表17：近年養血清腦顆粒/丸銷量（萬盒）保持較好增長資料來源：《頭痛疾病的國際分類》、中郵證券研究所圖表18：養血清腦擁有基藥優勢，且日服用價格較低市占率 藥品名稱 生產廠家排名是否獨家是否基藥

醫保情況 服用療程 日服用價格（元）養血清腦顆粒養血清腦丸通天口服液天士力 是 2012 2000-乙 一次4克，一日3次 6.26天士力 是 2012 2009-乙 一次1袋，一日3次 6.86太極集團 是 2018 2009-乙 一次10ml，一日3次 16.504天麻醒腦膠囊 云南永孜堂制藥 是 否 2017-乙 一次2粒，一日3次 5.945 丹珍頭痛膠囊 青海益欣藥業 是 2012 2009-甲 一次3-4粒，一日3次 12.416 天舒膠囊 康緣藥業 是 否 2009-甲 一次4粒，一日3次9.00-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500 30%2017 2018 2019養血清腦顆粒銷量（萬盒）2020 2021 2022養血清腦丸銷量（萬盒）2023顆粒yoy2024丸yoy2.4.2

腦血管-生物藥-普佑克潛在發展空間大?

國內卒中治療率隨著卒中中心加大建設持續增加，但仍有很大提升空間：我國每年約有200萬卒中新發病例，其中缺血性卒中約占80%。2019至2020年我國卒中中心單位的總體AIS的靜脈溶栓率為5.64%，血管內治療率僅1.45%（樣本為938家三級醫院和786家二級醫院），雖然較2010年有明顯提升（靜脈溶栓率僅0.38%

），但國家衛健委提出“到2030年，所有二級以上醫院卒中中心均開展靜脈溶栓技術”，仍有很大提升空間。圖表20：靜脈溶栓為急性缺血性卒中治療首選資料來源：

《中國卒中學會急性缺血性卒中再灌注治療指南2024》

、中郵證券研究所?

急性缺血性卒中治療指南推薦診療方式中，靜脈溶栓優先于機械取栓，靜脈溶栓主要用于4.5h內，超過4.5h則要求患者滿足一定條件，否則不推薦使用（有出血風險）；阿替普酶是使用最普遍的靜脈溶栓藥物，但存在依賴進口、費用高、常斷藥等問題，中國卒中學會在2024年中國血管神經病學論壇提出后續加大使用經過國內科研團隊優化生產工藝的替奈普酶、瑞替普酶、重組人尿激酶原3個藥品。?

重組人尿激酶原（rhPro-UK）是一種基因工程制備藥物，屬于非組織型纖溶酶原激活物，在體內可持續發揮溶栓作用，安全性更高。普佑克為國內唯一獲批上市的重組人尿激酶原產品，2011年獲批上市，適應癥為心梗。《柳葉刀-神經病學》在2024年刊登普佑克IIIc期驗證性試驗結果，表明普佑克相較阿替普酶療效相當，顱內出血事件發生率低于阿替普酶組，天士力于24年8月向CDE遞交了針對腦梗適應癥的新藥申請。15資料來源：摩熵醫藥、中郵證券研究所2.4.2

腦血管-生物藥-普佑克潛在發展空間大藥品名稱商品名尿激酶洛欣阿替普酶愛通立替奈普酶明復樂瑞替普酶 重組人尿激酶原瑞通立 普佑克廠家多廠家勃林格殷格翰

石藥集團華潤昂德生物藥業天士力獲批急性缺血性卒中時間

較早上市較早上市規格0.1miu2024年12月預計2025年18mg/10ml

5mg/0.5miu單位規格最新中標價（元

137使用量1-1.5miu單個患者治療費用（元）

1370-205550mg35700.9mg/kg3856-51412024年2月0.1miu/16mg36880.25mg/kg3458-4610139936mg279850835mg3556市場規模方面，國內缺血性腦卒中藥物銷售額合計在百億以上。當前靜脈溶栓藥物主要為阿替普酶、尿激酶。阿替普酶銷售規模保持在15億左右，勃林格殷格翰(BI)占據了國內全部市場；尿激酶雖然在溶栓治療中更易出現出血副作用，但其顯著的價格優勢使它在國內基層醫療機構中廣泛使用，銷售規模近年快速增長。在首都醫科大學附屬北京天壇醫院王擁軍/李姝雅教授團隊的研究下，第三代溶栓藥的療效和安全性循證醫學證據持續積累，為當前以阿替普酶為主的急性腦卒中診療提供了更多用藥選擇，我國在2024年批準了替奈普酶、瑞替普酶的上市申請，天士力研發的普佑克也有望在2025年獲批上市。第三代溶栓藥各有特點，替奈普酶單次靜脈注射給藥方式僅需5-10秒即可完成，瑞替普酶在4.5h內的療效(90天達到良好功能結局)優異，普佑克在療效不劣于阿替普酶的基礎上安全性更加優異。從用藥負擔來看，瑞替普酶價格較低，其次為普佑克。圖表21：2019-2023年國內缺血性腦卒中主要產品銷售額（億元） 圖表22：三代溶栓藥在急性缺血性卒中適應癥上的使用對比第一代溶栓藥

第二代溶栓藥

第三代溶栓藥16資料來源：藥智網、摩熵醫藥、中郵證券研究所注：阿替普酶和替奈普酶使用量按照體重計算，治療費用基于60-80kg體重的假設2.5化藥：創仿結合，產品結構持續優化，貢獻穩定增量?

截至2024年底，化學藥板塊布局65款產品，化學制劑包括水佳林、蒂清等41個品種，化學原料藥包括替莫唑胺、氟他胺等22個品種。2021年之前，化學制劑核心產品為蒂清，經歷2021年集采價格大幅下滑，蒂清收入從最高10億左右下降至24年不到2億，但由于水林佳增長快速，維持資料來源：公司年報、Wind、中郵證券研究所圖表24：公司每年上市幾個仿制藥品種，貢獻增量獲批時間藥品名稱生產廠家 市場規模適應癥 研發投入（萬元）2024/12巴氯芬口服溶液天士力為國內首家

1.86億獲批5家企業通過或視同通過一致性評價

3.3億多發性硬化癥所引起的嚴重但

1102.61可逆的肌肉痙攣緩解部分疾病引起的呼吸道阻塞性障礙引起的呼吸困難等癥

693.02狀2024/9鹽酸丙卡特羅口服溶液2024/7鹽酸達泊西汀片33家廠家 13.8億53家廠家 17.51億18至64歲男性早泄（PE）患者的治療新型口服抗凝藥815.542023/8利伐沙班片995.562023/3注射用尼可地爾2家企業通過或視

13.01億同通過一致性評價不穩定型心絞痛 575.88資料來源：公司公告、藥智網、中郵證券研究所21-23年化藥收入平穩，疊加新品增量，24年實現雙位數增長。?

公司化學藥創仿結合研發管線持續優化，創新藥方面，治療腓骨肌萎縮癥的PXT3003臨床III期全部受試者出組，進行數據統計分析；1類創新藥PARP抑制劑推進II期臨床試驗；1類創新藥抗抑郁JS1-1-01臨床II期完成全部受試者出組。仿制藥方面，每年有幾個化藥仿制藥上市，貢獻增量。-40-20020010002000圖表23：化藥板塊因蒂清集采下滑，但水林佳增長促進規模恢復3000

402017

2018

2019

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2023

2024水林佳銷量（萬盒） yoy-30-203020100-100.05.010.015.020.02017

2018

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2023

2024化學制劑收入（億元） yoy17三18增長驅動因素分析-資產投入產出效率193.

資產投入產出效率：此前產生減值/損失，華潤入主后有望改善單位：億元資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所-1.50-1.00-0.500.000.5001720152016

2201820192020202120222023

2024權益法核算的長期股權投資收益(投資收益)-2-10122017201820192020202120222023

2024公允價值變動凈收益-其他非流動金融資產0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0020202021202220232024貨幣資金 應收賬款及融資 存貨

流動資產固定資產 在建工程 長期股權投資開發支出 無形資產 其他非流動金融資產051015206.005.004.003.002.001.000.0020192020202120222017 2018本期增加-內部本期減少-轉入當期損益本期增加-其他計提減值準備2023 2024本期減少-無形資產開發支出（右軸）圖表25：資產投入產出效率此前產生較多減值/損失20四增長驅動因素分析-凈利率214.1

凈利率-分業務毛利率穩健，銷售費用率仍有優化空間，其他費率控制較好?

分業務毛利率穩健：

由于公司2020年剝離了天士力營銷，毛利率提升明顯，但分業務來商業在剝離了天士力營銷后毛利率提升，當前在30%的水平且有提升趨勢。?

期間費率：銷售費用方面，約65%為廣告宣傳推廣費，近兩年絕對值變化不大；費率在近3年也持續下降，2024年絕對值穩定；研發費用方面，2018-2021年保持6億左右規模，2022-2023年增加投入，2024年略有減少。圖表27：分業務毛利率穩健，期間費率近3年穩定資料來源：Wind

、中郵證券研究所圖表26：銷售費用緩慢增加，管理費用減少40%35%30%25%20%15%10%5%0%0.005.0010.0015.00看，醫藥工業毛利率穩定在70%-75%，醫藥

25.0020.0030.0035.0020162017201820192020202120222023

2024廣告宣傳推廣費其他工資薪酬 運輸費銷售費用率0%1%2%3%4%5%6%7%010,00020,00030,00040,00050,000管理費用方面，2020-2023年，絕對值持續減少，60,00070,000201620172018201920202021202220232024工資薪酬 折舊攤銷資料來源：

公司公告、中郵證券研究所注：單位為億元其他 管理費用率510152025303540-2 0024681012管理費用率 財務費用率 研發費用率 銷售費用率(右軸)80706050403020100毛利率-整體毛利率-醫藥工業毛利率-醫藥商業4.2

凈利率-非經營影響：長股投和開發支出減值存在不確定性，其他風險較小資中郵證券研究所圖表28：非經營費用分析（億元）2018201920202021202220232024投資凈收益1.27-1.022.2117.58-0.22-1.11-0.84處置長期股權投資1.311.455.91-0.02權益法核算的-1.00處置I-Mab股權，處置天士力營銷

從長股投變為公允價值計量-1.17 -0.13-1.30 -1.06I-Mab永泰生物0.58+

永泰生物0.36+合肥力合肥力成0.23+

成0.14+賽耐康0.27+派賽耐康0.2 格生物0.110.690.24處置分類為金融資產取得的喪失控制權后剩余股權利得-0.01公允價值變動凈收益其他非流動金融資產-0.68-0.711.181.2312.56I-Mab-0.800.52-1.72-1.23-1.29-1.04CARsgen1.16CARsgen-0.55

Genova-0.65交易性金融資產-0.56-0.65-1.32I-Mab-2.67-11.04-1.45CARsgen-0.67&永泰生物-0.73-9.99I-Mab-3.72&Genova-0.88-0.49I-Mab-0.05&永泰生物可轉債-0.31-0.25I-Mab-2.32-1.32-1.25資產減值損失長期股權投資減值損失固定資產減值損失商譽減值損失-0.06-0.19-0.33對河南天地-0.59對河南天地開發支出減值損失-2.63-1.51對云麻生物計提全額-1.95-0.16對濟南平嘉計提部分-1.93發項目暫停MPC-150-IM、暫停不確定的研MPC-25-IC以及終止TSL-1806研發項目暫停安美木單抗項目合計5.12億，可轉債永泰生物3億+股權投資1.88億（南京三迭紀1.1+廣州必貝特0.61）+股票投資0.24億交易性金融資產-理財產品5億，股票僅剩余0.21億長期股權投資余額13.1億：永泰生物3.29億，天津商匯投資2.52億，賽耐康1.97億，紹興天士力1.92億，派格生物0.95億，合肥力成0.82億商譽原值2.87億已全額計提減值準備符合資本化的開發支出17.5億，減值準備3億，余額為14.5億，集中在丹滴國際臨床試驗和普佑克臨床III期（預計2025年10月完成）22五23盈利預測245.

盈利預測：預計2025-2027年收入增速7%左右，歸母凈利率保持提升趨勢圖表29：收入預測（億元）?

我們預計公司2025-2027年收入分別為202320242025E2026E2027E90.99/97.38/103.90億元，歸母凈利潤分別為心腦血管52.5455.9360.1364.6469.20yoy3.456.477.507.507.0611.61/13.55/15.30億元，對應EPS分別為肝病治療6.577.267.998.759.54yoy12.9610.5810.009.509.000.78/0.91/1.02元/股，當前收盤價對應PE分別為感冒發燒5.083.083.233.393.5618.83/16.14/14.29倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。yoy18.42-39.485.005.005.00抗腫瘤1.902.282.512.712.87yoy-39.6719.9110.008.006.00其他8.127.187.868.619.46yoy9.50-11.539.389.609.83醫藥工業74.2175.7481.7288.1094.63yoy3.852.067.907.817.41中藥59.7160.2464.9769.7874.65圖表30：盈利預測與財務指標yoy7.460.887.857.416.98化學制劑12.0313.0714.7415.9117.08yoy-5.303.6912.817.957.37化學原料藥0.570.520.520.540.57yoy-19.67-9.510.005.005.00生物藥1.901.922.012.412.90yoy-23.471.065.0020.0020.00醫藥商業12.158.958.958.958.95yoy-14.21-26.390.000.000.00其他業務0.380.300.330.330.32收入86.7484.9890.9997.38103.90資料來源：

公司公告、中郵證券研究所yoy0.94-2.037.077.036.69資料來源：

公司公告、中郵證券研究所六25風險提示6

風險提示26集采降價風險；新品獲批后增長不及預期風險；藥物研發結果不及預期減值風險；投資收益或公允價值變動損益虧損風險。財務報表(百萬元)2024A2025E2026E2027E主要財務比率2024A2025E2026E2027E27附錄：財務報表和主要財務比率利潤表成長能力營業收入8,498.149,099.069,738.3210,389.83營業收入-2.037.077.036.69營業成本2,792.252,970.283,137.163,331.00營業利潤-12.3821.8316.4512.87稅金及附加125.95134.91144.39154.05歸屬于母公司凈利潤-10.7821.5316.6512.96銷售費用2,988.303,176.543,375.363,575.21獲利能力管理費用345.40364.85385.61406.21毛利率67.1467.3667.7967.94研發費用830.07865.94902.43936.83凈利率11.2412.7613.9114.73財務費用-25.18-19.27-33.04-41.30ROE8.039.4810.6911.66資產減值損失-231.77-150.00-150.00-150.00ROIC8.627.799.0710.10營業利潤1,075.921,310.821,526.411,722.83償債能力營業外收入14.486.405.686.22資產負債率19.1318.7416.4415.19營業外支出21.7216.0014.2014.44流動比率3.113.263.864.45利潤總額1,068.691,301.221,517.891,714.61營運能力所得稅209.63195.18227.68257.19應收賬款周轉率11.5811.4511.8212.19凈利潤859.061,106.041,290.201,457.42存貨周轉率1.611.691.711.74歸母凈利潤955.591,161.341,354.721,530.29總資產周轉率0.540.600.640.68每股收益（元）0.640.780.911.02每股指標（元）資產負債表每股收益0.6