1、春節因素疊加政策效應，制造業PMI季節性反彈2、建筑業及服務業表現分化，非制造業擴張不及預期守正

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致遠目錄資料來源：iFinD，太平洋證券中國2月官方制造業PMI50.2，預期49.9，前值49.1。中國2月非制造業PMI50.4，預期50.5，前值50.2。圖表1：PMI數據主要分項項目 較前值 2025/22025/12024/122024/112024/102024/92024/82024/72024/62024/52024/42024/32024/2制造業PMI50.150.350.149.449.549.550.450.849.149.852.152.452.050.152.952.249.149.849.251.050.850.049.851.249.949.149.848.949.350.649.550.849.651.149.046.448.348.147.347.548.748.548.348.350.646.31.1

50.22.7

52.51.9

51.12.2

48.61.4

49.548.149.347.347.046.146.946.848.153.051.350.446.4-0.7

47.047.748.348.248.247.746.847.647.047.847.647.848.148.147.40.548.148.148.248.448.248.148.348.148.148.048.1生產新訂單新出口訂單進口原材料庫存從業人員供應商配送時間0.748.651.050.350.950.249.649.549.649.349.550.647.548.82.952.151.551.049.347.647.848.848.150.149.350.450.552.748.01.350.848.253.445.149.951.750.550.11.148.549.249.547.446.749.847.749.944.043.242.046.347.956.950.454.049.147.448.11.848.346.547.947.446.948.448.548.346.547.347.90.446.045.645.945.645.444.044.747.845.345.045.643.5采購量主要原材料購進價格出廠價格產成品庫存在手訂單生產經營活動預期-0.854.555.353.354.754.052.052.045.354.355.254.2非制造業PMI0.250.450.252.250.050.250.050.353.150.254.450.551.151.23.452.749.353.249.750.450.750.651.254.456.3建筑業服務業0.352.050.150.149.950.250.052.350.250.550.348.947.655.653.056.252.451.453.551.0守正

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致遠1、春節因素疊加政策效應，制造業PMI季節性反彈制造業PMI季節性回升。2月制造業PMI為50.2

，較上月上升1.1個百分點，在上月短暫向下調整后本月重回擴張區間，回升幅度略超市場預期。這一反彈是季節性因素與前期政策綜合作用的結果。一方面春節后復工復產會帶動PMI出現季節性上行，可以看到過去10年春節同在1月的年份（2017、2020年、2023年），當年2月PMI環比基本均有上行（2017年環比上行0.3個百分點，2023年環比上行2.5個百分點，2020年因疫情影響數據向下異常波動）。2015年至2024年（剔除2020、2022年）春節假期開始月份的下一月較前值平均回升1.1個百分點。另一方面本月穩增長政策持續落地顯效也有助于內需修復。供需構成主要拉動。本月制造業PMI的13個分項指數中，除原材料庫存指數和生產經營活動預期指數較前值下降外，其余分項相比上月均出現不同程度的上升，權重較大的生產指數與新訂單指數升幅相對明顯，是本月制造業PMI回升的重要支撐。圖表2：制造業PMI 圖表3：制造業PMI分項5352525151505049494848472023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02PMI4550新訂單原材料庫存供貨商配送時間從業人員2025-02生產552025-01資料來源：Wind

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致遠1、春節因素疊加政策效應，制造業PMI季節性反彈圖表4：生產指數圖表5：新訂單指數5654525048464442402023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02PMI:生產5654525048464442402023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02PMI:新訂單PMI:新出口訂單PMI:進口產需均現明顯修復。2月生產指數和新訂單指數分別為52.5

和51.1

，比上月上升2.7和1.9個百分點，均升至榮枯水平以上，產需均有所改善，供給回升程度好于需求。春節因素對這兩月產需指數的影響舉足輕重，一是節前企業放緩生產節奏拉低基數，二是節后復工復產的推進則支撐數據反彈，因此春節前后月份PMI產需數據波動往往有所加大。除了上述季節性因素之外，本月數據可能也是國內穩增長政策顯效的反映，去年四季度以來國內政策面的重大轉向為經濟筑底回升提供動能，消費、地產及投資等方面政策協同發力，積極的政策效應在本月或有延續。資料來源：Wind

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致遠1、春節因素疊加政策效應，制造業PMI季節性反彈結構上看，本月制造業的供需還表現出以下特點：一是需求回升帶動生產采購活躍度上行。本月采購量指數為52.1

，比上月上升2.9個百分點；二是“搶出口”現象可能還未退潮。本月新出口訂單指數為48.6

，比上月上升2.2個百分點，盡管尚未上行至擴張區間，這一回升幅度并不算小。關稅加征背景下，“搶出口”可能仍在持續；三是產需修復并非全面性。一方面企業對于補庫還是比較謹慎，本月原材料庫存指數為47

，比上月下降0.7個百分點。另外從業人員指數雖然在節后出現季節性上行，但僅上升0.5個百分點，弱于季節性水平，除了節后返崗節奏較緩外，也不排除企業對后續需求持觀望態度，因而招工方面較為保守。另一方面，本月需求不足的問題仍較為明顯，本月反映需求不足的企業占比依舊在6成以上。守正

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致遠1、春節因素疊加政策效應，制造業PMI季節性反彈新動能行業支撐相對顯著。分行業來看，新動能行業產出增長較為明顯。本月裝備制造業和高技術制造業PMI分別為50.8

和50.9

，比上月上升0.6和1.6個百分點，均位于榮枯線以上；高耗能行業和消費品行業PMI分別為49.8

和49.9

，比上月上升2.2和0.8個百分點，景氣度較前值均有上行。細分行業看，有色金屬冶煉及壓延加工、通用設備、電氣機械器材等行業產需指數均位于54.0

及以上的高景氣度區間，背后邏輯可能在于出口拉動、國內設備更新、新質生產力發展以及國際大宗的波動。守正

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致遠1、春節因素疊加政策效應，制造業PMI季節性反彈5654525048464442402023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02大型企業 小型企業 中型企業-0.50.00.51.01.52.02.53.0大型企業中型企業小型企業PMI邊際變化大型企業景氣度邊際改善相對明顯。本月大型企業的生產經營對宏觀經濟形成不小支撐，PMI為52.5

，比上月上升2.6個百分點，回到擴張區間。中、小型企業PMI分別為49.2 和46.3

，比上月下降0.3和0.2個百分點，復工復產相對滯后，尤其是小型企業，PMI絕對值偏低，承壓較大。細分來看，中性企業PMI的壓力主要來自需求側，其新訂單指數較上月下降1個百分點以上，低于49

，生產指數則上升至擴張區間。小型企業供需均面臨壓力，一是生產指數較前值下降近3個百分點，二是新訂單指數雖然降勢有所緩和，但仍處于46左右的低位水平。不同企業的分化也為后續中小企業的扶持政策打開了想象空間。圖表6：大中小型企業PMI 圖表7：大中小型企業PMI邊際變化資料來源：Wind

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致遠1、春節因素疊加政策效應，制造業PMI季節性反彈585654525048464442402024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02

出廠價格 主要原材料購進價格545352515049484746452024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02PMI:采購量價格邊際有所回暖。2月價格相關的兩類指數均釋放了一定積極信號。一是原材料購進價格指數為50.8

，比上月上升1.3個百分點，再度回到了擴張區間，可能與企業逐漸回歸正常節奏，原材料采購量增加有關。具體行業中，裝備制造業與高耗能行業原材料購進價格止降回升，由收縮區間上升至榮枯水平以上。此外農副食品加工、化學纖維及橡膠塑料制品、電氣機械器材等行業主要原材料購進價格指數均處于較高景氣區間，位于55.0以上。二是出廠價格亦有上行，為48.5，比上月上升1.1個百分點，可能受前端價格回暖的帶動，另外產能優化以及擴內需等政策或在一定程度上緩和了供需矛盾，也有助于價格的修復。不過考慮到前端價格的回暖較終端更為明顯，并且產成品出廠價格仍運行在收縮區間，國內物價的修復短時間或維持較為溫和的節奏。圖表8：價格指數 圖表9：采購指數資料來源：Wind

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致遠2、建筑業及服務業表現分化，非制造業擴張不及預期圖表10：非制造業PMI建筑業支撐非制造業加快擴張。本月非制造業商務活動指數為為50.4，比上月上升0.2個百分點，擴張速度加快但小幅低于市場預期。結構上建筑業與服務業呈反向變動，服務業邊際下行而建筑業則出現明顯回升，兩者變動均與春節效應這一短期因素有關。656055504540352023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02非制造業PMI:商務活動建筑業服務業資料來源：Wind

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致遠%702、建筑業及服務業表現分化，非制造業擴張不及預期40服務業:業務活動預期服務業:投入品價格服務業:銷售價格服務業:從業人員春節效應消退，服務行業景氣邊際回落。本月服務業商務活動指數為50.0

，比上月下降0.3個百分點。回落較為明顯的行業集中在與居民消費相關的零售、住宿、餐飲等領域。這一結構特征也表明春節假期這一季節性因素是本月服務行業景氣下行的主因。國家統計局表示，上述行業的明顯回落源于“節后假日效應消退等因素”。盡管整體服務業景氣度有所走低，仍有部分細分