結構分化仍將加劇，精選個股方能勝出

-----四季度投資策略

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投資要點：

一、“政策市”依舊，結構分化將加劇

1、9.14行情從本質上來說還是在利好政策預期的刺激下啟動并展開的，由此再次佐證

了中國股市依然擺脫不了“政策市”的特征。四季度，雖然政策面可能還會有一系

列利好出臺，但預期中的負面政策也很多，其中包括對高風險券商的處理行動，超

級大盤股上市對市場資金面的壓力，新股詢價制度推出可能使市場價格重心下移等

等，所以我們對四季度市場趨勢持謹慎判斷。

2、我們仍然認為，由于股權分置問題沒有實質性解決，優質股票仍然屬于稀缺資源，

而且在估值方法和估值標準的國際化進程階段，大批股票價格被結構性高估的局面

沒有根本性改變之前，中國股市仍然不具備展開大牛市的基礎。我們認為，股市結

構性矛盾仍然存在，在良好的政策預期下，陽光資金介入的動力和對績優股的持股

信心將會更強，高成長股也會受市場追捧，股價結構性調整的速度和幅度會更大。

二、主動型投資更有優勢，合理策略應該是“自下而上選股，重個股輕大勢”

1、隨著中國股市市場化程度提高，影響股市運行趨勢的主導因素已經多元化。目前決

定市場走勢的因素主要在三個方面：一是政策環境，二是經濟環境，三是市場本身。

政策面的多變和股價被結構性高估對股指的制約，使得市場趨勢存在較大的不確性,

股價結構調整的特征將會更強，在這種市場環境中，主動性投資更有優勢，四季度

合理的投資策略應該是“自下而上選股、重個股輕大勢”。

2、在價值投資、景氣周期、瓶頸行業、消費升級等大的概念被一個個挖掘后，大”主

題”的深度挖掘和細分，并具體落實到XX內在價值和業績成長層面應該是四季度投

資主線。

我們認為，以下主題和品種預期將成為四季度市場投資的主線，存在較好的機會：

（1）部分大宗商品的價格走強勢頭不減的趨勢下資源類股票的投資機會。如煤炭行

業中的西山煤電、恒源煤電等。

（2）消費類（包括醫藥行業）上市XX業績持續增長性和品牌支持下帶來的股票溢

價，如品牌食品和飲料，其中有貴州茅臺等，品牌中醫藥中有東阿阿膠、云南白藥、

同仁堂等。

（3）部分對上游產品依存度較高的XX,原料價格出現松動情況下，成本下降對XX

業績的正面支撐作用，如棉紡織品、食品中的肉制品行業，其中有雙匯發展、魯泰A

等XX。

（4）典型的防守型的防守型品種在市場回調期會受到資金的偏好,其中最具代表性

的防守型品種有長江電力，兼顧防守和進攻的有上海機場。

目錄

第一部分宏觀經濟與政策展望.....................................2

一、市場經濟體制的完善仍是經濟持續增長的強大動力..................2

二、中國仍能繼續分享全球經濟一體化的重要機遇.....................4

三、我們面臨的問題...............................................6

四、未來2—3年的貨幣政策分析.....................................7

五、未來2-3年財政政策展望........................................8

第二部分市場環境與趨勢分析......................................9

一、影響市場主要因素分析.........................................10

二、市場資金面...................................................12

三、上市XX.....................................................................................................................13

四、綜合結論與建議...............................................13

第三部分行業研究與XX分析.......................................15

一、鋼鐵行業.....................................................16

二、電力、電力設備行業...........................................19

三、石化行業.....................................................21

四、紡織行業.....................................................25

五、交通運輸行業.................................................26

六、醫藥行業.....................................................30

七、房地產行業...................................................35

八、煤炭行業.....................................................39

九、造紙行業....................................................45

十、商業行業....................................................48

H■?一、金融行業...................................................50

十二、汽車行業...................................................54

十三、家電行業...................................................56

十四、食品行業...................................................58

十五、工程機械行業...............................................60

第四部分利率趨勢和債券投資策略..................................69

一、市場利率趨勢分析.............................................69

二、2005年債券市場投資策略.....................................70

第五部分基金績效評估...........................................72

一、XX整體業績分析.............................................72

二、XX基金收益分析.............................................73

三、基金業績歸因分析.............................................75

四、總結........................................................77

第六部分加息對宏觀經濟和行業的影響..............................78

一、加息對宏觀經濟的影響.........................................78

二、加息對商業銀行的影響.........................................80

三、加息對房地產行業的影響......................................82

四、加息對交通運輸行業的影響....................................86

第一部分宏觀經濟與政策展望

要點：

推動中國長期增長的因素一直都非常健康，它們將繼續

推動經濟增長。

市場經濟體制的完善仍是經濟持續增長的強大動力。

中國仍能繼續分享全球經濟一體化的重要機遇。

而短期面臨的問題則是可以通過市場經濟體制的完善在

中期得到解決的。

在未來2—3年，貨幣政策和財政政策都將趨于中性。

中國的宏觀經濟從上個世紀改革開放至今，保持二十多年的

高速增長。世界在驚嘆中國高度的經濟成就之時，也對中國經濟

增長的持續性提出了質疑。結合目前的宏觀經濟出現增長放緩的

情況，不少人對中國經濟產生了疑慮：目前的經濟調整到底是短

期調整還是推動長期增長的因素出現了問題？我們認為:推動中

國長期增長的因素一直都非常健康；而短期面臨的問題則是可以

通過市場經濟體制的完善在中期得到解決的。

一、市場經濟體制的完善仍是經濟持

續增長的強大動力

1.體制改革極大地推動了經濟增長

從歷史的經驗來

看，我們認為這種

中國經濟體制改革的過程也是個人激勵機制不斷完善、市場

體制改革對經濟

增長的推動力是資源重新配置的過程。它帶動了產品和生產要素市場的發育、國

非常強大的內投資結構的改善和外資的引進、對外貿易的擴大等一系列由增

長引起的制度變革。國外的學者把中國的經濟增長的原因歸結為

以下點。

我1:各因素對中國經濟增長的貢獻（單位：％）

增長因素貢獻比率

(1)勞動力流動16.30

(2)市場發育產生的效率4.13

(3)外貿與技術引進5.43

(4)國內投資與外資引進74.13

(5)全部100

資料來源：轉引自林毅夫等《中國的奇跡：發展戰略與經濟改革（增訂版）》

首先，體制改革使大量的剩余勞動力從農村和農業部門轉移

到城市和工業部門。上個世紀的80年代初期，農業部門釋放出

r大量的勞動力；90年代初期，市場化改革大幅度提速。這些

事件使工業部門和農業部門的生產力得到大幅度提高。勞動力市

場變得更加靈活，資源配置的效率得到持續提高，從而促進了總

要素生產率的提高。許多研究表明，由于勞動力流動而引起的生

產效率的提高是中國在過去二十多年中產出增長的關鍵因素之

其次，體制改革也開放了原本在計劃經濟體制下不向民營資

本開放的市場。這就使得非公有經濟蓬勃發展。由于非公有經濟

在個人激勵機制上比存在戰略性負擔的國有企業要完善，因而效

率也更高。它們的崛起在總體上提高了經濟的效率。

2.目前的改革對經濟增長的推動力還會

繼續保持

從各種因素看，中過去中國的改革采用了先易后難的順序和小步快跑的節奏。

國的經濟體制改而目前的改革進入“攻堅”階段，雖然節奏放緩，但每一步意義

革還能為經濟增

都更為重大。因此，未來的改革所釋放出的總能量不會比過去二

長提供持久的動

十年的小。2004年中國頒布了《國務院關于投資體制改革的決

力

定》。社會資本的投資領域被大大地放寬。這會對中國的社會資

本提供極大的激勵。而美國在戰后宏觀調控的一個重要經驗就是

準入領域開放得越多，社會資本越活躍，經濟效率就越高。因此，

我們認為中國市場經濟體制的完善將為中國經濟提供持續的增

長動力。根據國際貨幣基金組織《2004仁世界經濟展望》的估

計，中國進一步實施和完善體制改革將會使中國經濟保持6%-

9%的經濟增長速度。

二、中國仍能繼續分享全球經濟一體

化的重要機遇

從上表可以看出，外貿、技術引進和外資引進對中國經濟的

增長功不可沒。中國近年來的外貿總額和國際直接投資都呈現出

一派欣欣向榮的景象。中國因此被稱為“世界工廠二但中國的

成功的本質并不是中國成為了“世界工廠”，而是中國成功地依

據自身的要素稟賦在國際分工體系中發揮了比較優勢。但中國的

比較優勢能持續發揮嗎，而且中國如此高速的外貿增長能持續

嗎？

1.國際歷史經驗說明：

中國的外貿增長仍然有巨大的潛力

國際經驗告訴我從國際經驗來看，許多實施對外開放的國家都出現過外貿的

們，中國的外貿仍高速增長，同他們相比，中國的經歷并沒有特別之處，并不是絕

然有很大的發展無僅有的或高得無法持續的。而且，國際經驗告訴我們，中國的

空間

外貿仍然有很大的發展空間。

圖1:中國和世界其它國家和地區的外貿發展歷程比較

—China.1979-2002Japan.1955-2002

一NIEs.1967-2002—ASEAM-4.1973-2002

資料來源：國際貨幣基金組織《2004年世界經濟展望》

注：圖中的t表示開始對外開放的時間。確定對外開放的時間的具體方法

見國際貨幣基金組織《2004年世界經濟展望》

我們可以看出，中國的外貿表現出的高速增長，雖然取得了

舉世矚目的成就，但也是在經歷過去其它國家的相同歷程。同國

際經驗相比，中國的外貿和出口似乎還有很多的潛力可以挖掘,

那么事實是否如此呢？

2.我國的外貿仍然有持續高增長的潛力

(1)中國的外商投資企業在我國的進出口中扮演的角

色日益重要

從下圖我們可以看出，無論是進口還是出口，中外商投資企

業所占比重都大幅增長。在2004年，這個比重均超過了56%。

圖2：中國外商投資企業進出口占總進出口的比重變化

外商投資企業在中國的外貿中地位日益重要

口外商投資企業的出口占總出口的比重■外商投資企業的進口占總進口的比重

60.00%

55.00%

50.00%

45.00%

40.00%

35.00%

30.00%

25.00%

20.00%

1994年1999年2004年(1-7M)

資料來源：CE1C.中國海關網站和國家統計局網站

(2)外資的變化同新一輪的全球產業轉移和中國目前

的優勢有關

目前全球的產業結構正在經歷一場深刻的變革。順應這種變

革，進行加工貿易的外商加大了對華直接投資。他們對華投資主

要是因為中國有良好穩定的政治局面、高效便利的投資環境和低

廉的勞動力成本。而從目前的數據來看，外商投資企業已經在我

國進口和出口中占有最大的比重。

發展和穩定是中國改革開放以來的主旋律。穩定的環境有利

于企業長期持續經營，減少各方面的不確定性，從而節約成本。

同世界上政局比較動蕩的國家，如俄羅斯和印度尼西亞等相比,

中國在這方面的吸引力遠比它們強。

其它國家相比，中國目前的投資環境非常有吸引力。按照世

界銀行在2004年9月8日公布的WoingBusiness2005》研究

報告，中國同其他國家(OECD高收入國家除外)相比，創辦新

企業比較容易、對投資者保護程度比較高、執行合同也比較方便。

中國的農業勞動力仍然比較多，眾多農業勞動力的持續轉移

可以在相當長的一段時間內給中國提供價格比較低廉的勞動力。

中國在人工成本方面仍然有比較優勢。

綜上所述，中國的比較優勢正在日益顯現。在中國投資從全

球范圍來講都是很有吸引力的。如果說過去比較優勢的發揮還受

到很多國際貿易組織制度的限制，那么成為世貿組織的一員將從

根本上削弱這些限制的影響。我們估計中國的FDI還會持續增長,

而由于FDI帶來的總貿易也將會持續高速增長。

綜上所述，我們有充分的理由相信中國經濟在長期中仍然有

持續高增長的潛力但我們也清醒地認識到，目前中國經濟體制存

在一些短期問題。

三、我們面臨的問題

從我國實行釘住美元的固定匯率以來，由于我國的經濟形勢

同實施釘住政策之初的形式相比發生了很大的變化。中國從

2002年開始經濟增長速度提高。經歷了97年以來的通貨緊縮后，

我國在價格水平方面同美國存在一定差距。最后，中國的利率水

平比美國高。這三個因素都促使人民幣相對于美元應該升值。所

以大量的游資涌入中國，以期通過人民幣升值獲利。同時，長期

的低利率政策終于在2003年推動中國經濟強勁增長，總需求隨

經濟增長而加速，加上國外游資的涌入，總需求終于由高速增長

轉為極度膨脹，并對經濟各方面產生壓力。這時，從維持內部均

衡的角度來講，我們應該提高利率。但提高利率，就可能有更多

的套利的資金就會蜂擁入中國。這實際上表明利率和匯率調整仍

不及時，它們之間的關系還沒理順。

對于這些問題政府己經高度重視。并且這些問題并不是不能

解決的。中國已經在嘗試向匯率的合理浮動靠近，并且利率的市

場化也在穩步進行中。我們估計在今后1—2年的時間里，在這

些問題上的工作可能會得到較大進展。

其次，由于過去計劃的一些失誤，我國在電力和運輸方面的

投入不足，這造成了目前電力和運輸方面的供應緊張。這些行業

成為經濟發展的“瓶頸”，使得相關產品價格迅速上升。它在一

定程度上引發了此次宏觀調控。但這些問題可以用加快相關行業

投資的方式來解決。隨著供給能力的擴大，問題會在不久后得到

解決。隨著我國市場化程度的加深，這種因計劃失誤導致的問題

將會越來越少。

最后，目前的宏觀調控對經濟有些負面的影響，但這種影響

不是豐常大，并且不會持續很久。根據我們的估算，宏觀調控對

當前經濟增長率的影響在0.6到1個百分點之間。而目前政府也

不斷重申要使用市場化的調控手段，這就穩定了投資者的預期。

我們預計行政性調控措施在未來還是短期的。而它在未來淡出后,

不會留下很多“后遺癥”。

四、未來2—3年的貨幣政策分析

1.貨幣政策的重點：從防止通貨緊縮到防止

通貨膨脹

目前，我們預計2004年的通貨膨脹率水平在3.5%至IJ4%之間。

而20。5年的通貨膨脹率在聯左右。如果宏觀調控適當，經濟可

以保持低通脹和高增長并存的局面。我們認為中國經濟在未來2

-3年中會出現溫和的通貨膨脹。

現行的1年期存款利率遠遠低于預期的通貨膨脹率。為了避

免由此引起的經濟扭曲，我國利率在未來2—3年內可能步入一

個上升周期。

2.調節金融體系流動性

2303年擴張性貨幣供給經濟注入了很多流動性。從歷史經

驗上講，在2003和2004年，同中國的經濟增長率、通貨膨脹水

平、交易習慣和貨幣流通速度等相適應的中性的廣義貨幣供給量

增長率大體在17%—18%的水平。而2003年同期的貨幣供給量增

長率接近20%,這意味著貨幣政策由中性轉為擴張。這極大地提

高了短期中經濟的流動性。此外，由于人民幣升值的預期，大量

的外資涌入中國，造成基礎貨幣中外幣占款的持續增長，這都為

經濟注入了非常多的流動性。

中國的經濟現狀要求調整經濟中的流動性。由于目前中國經

濟處于一種偏熱的狀態，經濟中的流動性再持續增長可能導致通

脹壓力增大。因此，央行在未來可能會以合理控制貨幣信貸總量

為一個工作重點。靈活運用各種市場化手段來調整經濟中的流動

性。

圖3：2003年中國的貨幣供給速度大增（單位：%）

幣

供

給

量

增

長

偏

快

8

2001200220032004

-----M1monthlygrowthrate-------M2monthlygrowthrate

資料來源：易方達研發系統

3.穩步推進利率市場化

估計在未來幾年中，央行仍會穩步推進利率市場化，努力引

導金融機構通過分析貨幣政策取向和貸款風險等因素，來合理制

定貸款利率。這有助于商業銀行主動負債和自主定價，提高競爭

能力；也有助于協調本外幣利率政策，促進資本有序流動。

五、未來2-3年財政政策展望

在我國走出通貨緊縮后,我國將在未來2-3年采用中性的財

政政策。我們估計在近期中國也會采取稅制改革。目前增值稅改

革在東北的試點已經引起市場關注。此項改革在全國推廣可能在

2006年開始。

我們認為財政政策由“積極”向“中性”的轉變為資本市場

的發展提供了新的契機。中性的財政政策意味著國債發行量可能

會減少，但這也為企業債的發行提供了更廣闊的空間。稅制改革

從短期來看可以使被覆蓋的企業的利潤增加，從長期來看可以為

企業設備投資等提供更多的激勵,可能會提高企業技術更新的速

度和自身的技術水平。這對于促進微觀層面的經濟效率提高也有

很大的幫助。

第二部分市場環境與趨勢分析

要點：

1、9.14行情從本質上來說還是在政策面的刺激下爆發的，由此再

次佐證了中國股市依然擺脫不了“政策市”的特征，可以說在市場

與政策的博弈中，市場又一次取得了勝利。我們認為，在未來市場

趨勢的決定因素中，政策仍將在一定程度上起主導作用。

2、《若干規定》對市場而言有著重大的積極意義，屬實質性的長期

利好，但市場對此并沒有充分做出反應。隨著《若干規定》的正式

實施，其對市場的正面影響將逐步顯現。

3、長期來看，隨著中國股市市場化程度的提高，決定股市運行趨勢

“政策市”依舊，的主導因素已經多元化。雖然政策環境和經濟環境均支持股市走好，

但決定市場趨勢的

但政策環境和經濟環境只是影響市場的外部因素，而市場本身的運

主導因素巳經多元

行規律才是決定市場趨勢的內在因素。

化

4、由于制約股市的股權分置問題沒有實質性解決，優質股票仍然屬

于稀缺資源，而且在估值方法和估值標準的國際化進程階段，大量

股票價格被結構性高估的局面沒有根本性改變，所以市場本身是不

支持股指大幅上漲的，這也正是9月14日由于受利好政策的刺激股

指大幅反彈，但強勢僅僅維持了五個交易日就重陷低迷的主要原因。

5、僅就四季度而言，雖然政策面可能會有一系列利好出臺，但預期

中的負面因素也很多，其中包括對高風險券商的處理行動，超級大

盤股上市對市場資金面的壓力，新股詢價制度推出可能使市場價格

四季度整體投資策

重心下移等等，所以我們對四季度市場趨勢仍持謹慎判斷。

咯應該是“白下而

上、重股輕勢二6、如果市場預期的利好政策能夠在四季度不斷推出，受到政策面利

好所構造的心理底線支犍，外圍資金進入股市的動機和持股信心會

增強，由于這些資金以規范的陽光資金為主，在投資品種上還會選

擇績優藍籌股或成長預期清晰的股票，所以四季度股票指數可能沒

有太好的表現，但市場結構性分化的速度將加快，幅度也會加大，“強

者恒強，強者更強”的特征會更加明顯。

在價值投資、景氣周期、瓶頸行業、消費升級等大的概念被一個個

挖掘后，大“主題”的深度挖掘和細分，并具體落實到XX內在價值和

業績成長層面應該是四季度投資主線。四季度主動型投資應更有優勢,

整體投資策略應該是“自下而上選股、重個股輕大勢”。

一、影響市場主要因素分析

1.政策成為主導市場近期趨勢的主要力量

在九月份的《市場環境與趨勢分析報告》中，我們提出了：“在

制約中國股市的根本性問題仍未解決的環境下，市場還是擺脫不了

“政策市”的特征……在上證指數接近1300點的壓力下，管理層政

策能否再次成為主導市場走向的巨手”的設想。沒想到這只巨手在

上證指數跌落至1260點一線時真的再現了。

我們認為，9.14行情從本質上來說還是在預期利好政策的刺

激下啟動的，由此再次佐證了中國股市仍然擺脫不了“政策市”的

特征，可以說在市場與政策的博弈中，在市場持續大幅度下跌，投

資者信心面臨蹦潰的時刻，市場又一次取得了勝利。我們認為，在

制度性缺陷沒有根本消除的情況下，中國股市“政策市”的特征將

一直存在,

表一：近期已經出臺或預期出臺的利好政策

政策導向國九條落實進程加快9月13日，溫家寶總理在經濟工作會議上強調落實“國九

條”，并要求充分保護投資者利益。

增加資金供給鼓勵合規資金入市推出國有商業銀行設立基金管理XX試點，在一定程度上會

將儲蓄資金轉化為投資性基金。

基金產品創新推出LOF和ETF產品,有望給市場帶來積極影響。

保險資金直接入市大保險機構的運營資產超過一萬一千億元,按照直接入市比

例為其總資產的5%估算，保險資金能夠直接入市的最高規

模可達550億元。

降低QFH門檻?降低現行"管理的證券資產不少于100億美元”的QFI1

巾請門檻。對于QFII資金匯入匯出的管理有望在一定

程度上有所修正和調整。

?原《暫行辦法》中規定的QFII投資額度限制、境內證

券投資比例、開設子賬戶等內容，也都可能有所放寬。

開拓券商融資渠道出臺《證券XX債券管理暫行辦法》等5個文件。中信證券

等3家證券XX成為首批獲準發債的券商。

控制資金需求上市XX再融資需流通《若干規定》中規定，上市XX向社會公眾增發新腹、發行

股東點頭可轉換XX債券、向原有股東配售股份的，須經全體股東大

會表決通過，并經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的

半數以上通過，方可實施或提出由請。

“一次審批，分次發投資金額較大、時間跨度較長的投資項目，企業在申請發行

行”有望付諸實施股票時，先登記備案，然后根據項目的實際需要，分次募集

資金。

QDII年內只限保險資年內只由保險XX做試點的可能性較大。

金試點

保護公眾股東利益推行類別股東表決機在上市XX的一些重大決策中，特別是在增發、配股、發行|

制可轉債與分紅、派息等與流通股股東利益息息相關的決策

中，引入流通股股東表決制度，在股權分裂與“一股獨大”

問題沒有得到解決的情況下，流通股股東有表達自己意志的

渠道和方法。

解決股權分置監管部門正逐步接近保護投資者利益和解決股市頑疾之間

的平衡點，分置問題被真正提到議事日程上來。

完善資本市場^收政?對具備條件的證券、期貨XX實行所得稅集中征管。

策：?加快落實降低證券交易印花稅稅率。

強制上市XX現金分紅《若干規定》明確規定，上市XX應實施積極的利潤分配辦

法：上市XX應當將其利潤分配辦法載明于XX章程：上市

XX董事會未做出現金利潤分配預案的，應當在定期報告中

披露原因，獨立董事應當對此發表獨立意見。

2,《若干規定》意義重大、影響深遠

《若干規定》是繼推出允許商業銀行設立基金xx以后，市場預期中

力度最大的一項利好政策。該項利好出臺時機正好是市場大幅上漲后開

始調整時期，政策信號非常明顯。但從市場的反應來看，投資者對于管

理層的用心和該項政策的真正意義并未做出充分反應。我們經過深度分

析后認為，《若干規定》對中國證券市場意義非常重大，而且影響深遠，

主要體現在以下幾方面：

(1)徹底解決股權分置問題提供鋪墊

一直以來影響市場走勢的主要原因之一就是股權分置問題，并由此而

導致的大股東侵害中小投資者利益現象。《若干規定》中五項內容的核

市場對于《若干規心是加強對公眾股股東的權益保護，?些具體條款，如上市XX融資、資

定》的真正意義并產重組、以股抵債、境外上市等，對社會公眾股股東利益有重大影響的

未做出充分反應事項，均需要經全體股東大會表決通過，并經參加表決的社會公眾股股

東所持表決權的半數以上通過，方可實施或提出申請。《若干規定》做

為解決股權分置問題的前奏，即可做為臨時性的措施使得上市XX侵害中

小投資者利益的現象受到制約，長期來看，也可對徹底解決股權分置問

題做好鋪墊。

(2)藍籌上市XX融資行為受到抑制

《若干規定》使得公眾股股東在XX事務中話語權加大。由于藍籌股

多被基金為主的機構持有，與一般持股分散的XX比較，其公眾股東對XX

的影響力度將會更大。許多藍籌上市XX股票之所以表現不佳，主要原因

之一是投資者擔心XX會過度融資，如果XX融資需要公眾股東的通過，

則其融資行為會受制約，投資者持有其股票的信心將會更強。

（3）分紅政策可能改變，可吸引長期資金進入市場

上市XX不能給投資者以穩定回報是影響投資者長期持有的主要障礙。

《若干規定》明確指出上市XX應實施積極的利潤分配辦法，包括：上市

XX應重視對投資者的合理投資回報;應將其利潤分配辦法載明于XX章程;

董事會未做出現金利潤分配預案的，應當在定期報告中披露原因，獨立

董事應當對此發表獨立意見；存在股東違規占用資金情況的，上市XX應

當扣減該股東所分配的現金紅利，以償還其占用的資金。《若干規定》

可強制性地建立健全股息現金分配制度，從而吸引長期資金進駐證券市

場。

3.政策對市場的影響力度已經減弱

隨著中國股市場逐步成熟，尤其是經過價值投資理念的洗禮，政策

對市場的影響力度已經明顯減弱，政策效應的持久性下降，決定股市運

行趨勢的因素已經多元化。這也是9.14行情啟動后，盡管市場仍然對利

好政策抱有強烈的預期，但繼續上行動力不足的主要原因。

股價整體估值偏高

的格局沒有根本性就目前而言，決定市場走勢的因素主要在三方面：一是政策環境，

的改變，對股指向二是經濟環境，三是市場本身。政策環境方面，已經有了好的開頭，后

上趨勢構成壓力續落實情況預期樂觀：經濟環境方面，宏觀調控己見成效，國內經濟持

續高增長可期。但我們認為，政策環境和經濟環境只是影響市場趨勢的

外部因素，而真正決定市場走向的還應該是內在因素---市場本身。由

于股價整體估值偏高的格局沒有根本性的改變，對股指向上趨勢構成壓

力，在中國股市市場化程度越來越高的局面下，我們不能指望依靠政策

和經濟環境的支持就能造就所謂的“大牛市”。

二、市場資金面

從政策導向來看，管理層明顯是把鼓勵更多的合法資金入市當做激活

資金結構的變化直

接影響股價結構的市場的重要環節，具體體現在：（I）推出國有商業銀行設立基金管理XX

變化試點，在一定程度上會將儲蓄資金轉化為投資性基金；（2）證券XX可以

發行債券和從事集合理財業務，有利于緩解券商資金流動性緊張的局面，

并吸引更多的偏好高風險高收益的資金進入市場；（3）保險資金直接入

市，社保資金入市規模擴大，QFII門檻的放松等都對市場的資金面構成

支持，我們完全有理由相信市場資金面將有較大的改觀，

從可能入市的增量資金結構上來看，上述資金多數屬于長線投資的陽

光資金。陽光資金規模擴大的結果將進一步改變中國股市的資金結構，

資金結構的變化再影響股價結構的變化，據此我們判斷中國股市進行之

中的股價結構調整將會演化得更加激烈。

三、上市XX

中國股市走向成熟的最顯著標志就是市場有效性的提升，表現在股價

漲跌與XX經營情況高度相關，早期的年度業績行情已經逐步向中報行情、

季報行情演變，上市xx業績的細微變化都會在股價上充分反映。

一般而言，生產型企業經營有前低后高的現象，年初忙于計劃、總結、

季報業績可能成為訂單、采購、生產準備，二、三季度才真正進入高速運轉期，所以三季

市場階段性主題度是出業績的時期。在市場強化對公眾投資者利益保護的大背景下，公

眾股東地位大幅提升，上市xx管理層也需要以良好的業績取悅公眾股東，

也許在政策對市場影響效力下降后，上市xx三季度業績會激發市場更大

的熱情。從已公告的上市XX三季度業績預增情況來看，業績大幅增長的

XX不在少數，季報業績可能成為市場階段性主題。

四、綜合結論與建議

1.對市場走勢的判斷

雖然政策面可能會有一系列利好出臺，但預期中的負面因素也很多，

其中包括對高風險券商的處理行動，超級大盤股上市對市場資金面的壓

力，新股詢價制度推出可能使市場價格重心下移等等，所以我們對四季

四季度整體策略應度市場趨勢仍持謹慎判斷。

該是“自下而上選

股、重個股輕大勢”當然，如果市場預期的利好政策能夠在四季度不斷推出，受到政策

面利好所構造的心理底線支撐，外圍資金進入股市的動機和持股信心會

增強，由于這些資金以規范的陽光資金為主.以投資品種方面還會選擇

績優藍籌股或成長預期清晰的股票，所以四季度股票指數可能沒有太好

的表現，但市場結構性分化的速度將加快，幅度也會加大，“強者恒強，

強者更強”的特征會更加明顯。

2.資產配置建議

在經歷了從03年到04年初的高潮期后，價值投資、景氣周期、瓶

頸行業、消費升級等大主題被一個個挖掘。我們認為“大主題”的深度

挖掘和細分，并落實到XX內在價值和業績成長層面應該是四季度投資

主線。所以我們認為，四季度整體策略應該是“自下而上選股、重個股

輕大勢”。

我們認為，以下主題和投資品種預期將成為四季度市場投資的主線,

存在較好的機會：

?產品屬于大宗商品，價格走強勢頭不減的資源類XX股票。如煤

炭行業，其中有西山煤電、恒源煤電等。

?消費類上市XX業績明確可持續增長，品牌消費品存在較大的品

牌溢價機會。如品牌食品和飲料，其中有貴州茅臺等。

?原料價格出現松動，成本下降對XX業績產生實質性影響。如綿

紡織品、食品中的肉制品行業，其中有雙匯發展、魯泰A等XX。

?典型的防守型品種在市場回調期會受到防御型資金的偏好，其中

最具代表性的防守型品種有長江電力，攻守兼備的有上海機場等。

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時間：2021年X月X日書山有路勤為徑，學海無涯苦作舟頁碼：第15頁共90頁

第三部分行業研究與XX分析

要點：

1.鋼材行業中建筑用鋼材產能已相對過剩，熱軋在2005年之后供應壓力變大。寶鋼和

武鋼等行業中優勢企業在產品和估值等方面具有國際競爭力，建議積極關注。

2.長期來看，電力緊張將逐漸緩解，電力行業的投資主題將轉向“競價上網”。電力設

備行業中，投資者應關注電力設備行業中高端具有壟斷優勢的企業。

3.石油作為“稀缺資源”的特征將逐步體現，價格中樞的提升將成為不得不接受的事實。

高油價并未影響石化行業的盈利能力。下游化工行業存在個別的投資機會。

4.人民幣升值會對紡織品行業產生一定的負面影響，要選擇具奉國際競爭力的企業和原

材料進口，但產成品受進口影響少的企業進行投資。

5.今年機場和航空公司均有望創出歷史最好業績。航運市場總體境況仍然較好。港口仍

然保持較快增長的態勢。高速公路類上市公司下半年仍將保持穩定發展。

6.研究員在年初的報告中已經提出看好具有品牌優勢的中藥企業。我們維持對同仁堂、

云南白藥、東阿阿膠等的增持建議。

7.宏觀調控不僅對房地產市場未來的供給產生影響，還減少了部分當期的需求。短期內

房價的漲幅將逐漸放緩；未來的房價仍將在需求和成本的拉動下上漲。

8.我們認為2004年4季度到2005年還將出現局部地區電煤煤炭資源緊張、供求矛盾突

出的問題，煤炭行業總體運行態勢是穩中趨升。

9.造紙行業目前處于提高行業集中度和產品結構在不斷優化、高端產品產能和數量不斷

提高的階段。應關注具有林紙一體化優勢、具有規模優勢和較強的經營管理能力的公司。

10.2004年上半年中國商業連鎖經營企業繼續保持穩定增長的良好勢頭。經營能力和規

模顯著提高，各業態穩步發展。

11.金融行業盈利增長受宏觀經濟政策的影響大，周期特征明顯.國有商業銀行在占據了

絕大部分市場份額，但行業內重新洗牌的趨勢不可避免。

12.近期市場恐慌性的拋售汽車股票的根本原因是市場心態的一種反映。我們認為，在中

報前后汽車股有機會出現一次反彈行情。

13.家電產量持續增長，但利潤空間進一步減小。行業集中度進一步提高，建議關注具有

完善產業鏈和技術優勢的龍頭企業，如美的電器、格力電器等。

14.食品飲料行業中，建議對食品飲料行業的投資向啤酒行業企業集中，重點關注企業有

青島啤酒、惠泉啤酒；白酒行業投資機會集中于貴州茅臺；建議回避乳業行業企業。

15.我們認為下半年工程機械行業在04?05年的發展趨勢不容樂觀，但從長遠發展角度

來看，整個行業前景依然向好。未來建議關注超越行業平均水平、受宏觀調控影響較小的

龍頭企業。我們對整個行業維持“中性”的投資評級。

16.處于產業鏈前端的芯片設計類公司正面臨著黃金發展機遇。而芯片制造和芯片封裝類

公司受行業波動影響相對較大，所以在投資時需要考慮全球半導體行業波動帶來的影響。

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編節：

時間：2021年x月x日書山有路勤為徑，學海無涯苦作舟頁碼：第16頁共90頁

一、鋼鐵行業

1.價格走勢

2。04年以來國內外鋼材產品價格走勢見圖1。

圖1：國內鋼材價格走勢和CRU鋼材指數走勢

-2004年1月至9月30日國內鋼材市場主要品種價格走勢

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