可轉債定價研究的國內外文獻綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u17646可轉債定價研究的國內外文獻綜述 1274961.1可轉債定價研究 126838（1）早期的定價理論 17593（2）基于公司價值的定價理論 214540（3）基于股票價值的定價理論 214269（4）我國可轉債定價相關研究 346911.2可轉債存續期折溢價研究 425346（1）可轉債剩余期限與折溢價關系的研究 423440（2）可轉債條款與折溢價關系的研究 420041（3）發行公司與可轉債折溢價關系的研究 519552（4）投資者與可轉債折溢價關系的研究 5197121.3文獻評述 68546參考文獻 6本文的文獻綜述主要包括兩方面：一方面是可轉債定價的相關文獻綜述，剖析可轉債價值組成結構，從國內外兩個方面展開分類梳理；另一方面是可轉債存續期折溢價現象研究的相關文獻綜述，探究可轉債溢價的影響因素，從研究成果方面展開分類梳理。1.1可轉債定價研究在國外，學者們已經對可轉債定價方法進行了長期深入的研究，可以概括為三類：早期的定價理論、基于公司價值的定價理論以及基于股價的定價理論。在不同階段，基于公司價值及股價的定價理論均被廣泛運用，學者們也提出了多種數值求解方法，包括有限差分方法、二叉樹法、蒙特卡羅模擬法等，以追求更精確的數值估計和模擬的結果。（1）早期的定價理論Poensgen（1965）最早提出了可轉債價值為其作為債券本身的內在價值與其在未來時點上的轉換價值的折現值兩者之間的較大值。Brigham（1966）提出可轉債價值為標的股票及可轉債未來的現金流的貼現值。Baumol,Malkiel,Quandt（1966）也認為可轉債未來必將以其債券價值或股后的股票價值二者之間的較大值進行售出，基于可轉債的特征，將其價值分離為純債價值和期權價值，兩者之和即為可轉債價值。早期的可轉債定價理論只是粗略的，是通過對可轉債概念的大致刻畫得到，尚未形成確切的模型。（2）基于公司價值的定價理論BlackScholes（1973）和Merton（1973）提出了期權定價模型，為可轉債定價模型的構建奠定了重要理論基礎。Merton（1974）通過研究公司的資本結構，提出了公司債券的定價模型，認為公司債券是基于公司價值的期權，則基于公司債券的期權就相應地是基于公司價值的復合型期權。在此定價理論的基礎上，Ingersoll（1977）提出了單因素模型，即可轉債定價只受公司的市場價值這唯一因素的影響，將可轉債價格分解為一個與可轉債具有相同本金和期限條款的普通債券的價格及行使價格等于債券面值的認股權證的價格。Brennan,Schwartz（1980）引入市場利率的波動這一因素，提出了基于隨機的公司價值和市場利率的雙因素模型，利用有限差分法推導了可轉債價值所滿足的偏微分方程的解，但結果表明隨機的利率因子對可轉債價值幾乎不產生影響。Nyborg（1996）在此模型的基礎上，拓寬了適用范圍，提出了有回售條款和浮動息票支付條件下的可轉債的定價雙因素模型。Carayannopoulos（1996）對市場利率期限結構采用CIR（Cox-Ingersoll-Ross，1985）模型進行處理，剔除了負利率影響，得到了更為完善的雙因素模型，并通過實證發現該模型會明顯高估轉股價值低于其純債價值的可轉債，而略微低估轉股價值大于或等于其純債價值的可轉債。（3）基于股票價值的定價理論由于公司價值難以準確測度，McConnell,Schwartz（1986）提出用可以直接觀測得到的公司股價這一指標對可轉債進行定價，采用Black-Scholes模型推導出可轉債價值滿足的偏微分方程并求解，得到簡化的可轉債價值等于轉換價值和純債價值中較大值。Cox,Ross,Rubinstein（1979）基于每一時期股價僅有上升和下降兩種變動方式，提出了股價二叉樹模型。在此基礎上，高盛公司GoldmanSachs（1994）在一篇研究報告中運用股價二叉樹模型計算可轉債的理論價格，假定可轉債價格只由公司的股票價格所決定，并采用經過違約風險調整的折現率對未來現金流進行折現。Tsiveriotis,Fernandes（1998）進一步細化，將可轉債價值分解為期權價值和債券價值，采用經過違約風險調整的利率對于債券價值進行定價，而采用無風險利率對于轉股價值進行定價。Carayannopoulos,Kalimipalli（2003）在價格上升、下降的基礎上引入了價格持平不變的狀態，將可轉債定價二叉樹模型進一步拓展為三叉樹模型，來處理更加復雜多元的狀態變量，以此進行更精確的可轉債定價。參照基于公司價值的雙因素模型，市場利率的波動性也引入了基于股票價格的定價模型中，從而構建了基于股票價格的可轉債定價雙因素模型。Ho,Pfeffer（1996）也將可轉債價值進行分解，認為可轉債價值等于投資價值加上認股權證價值減去贖回期權價值，在對利率波動進行了更為準確的模擬后采用二叉樹模型對可轉債價值進行估計，對所有的現金流使用風險利率進行貼現。為了更準確地對可轉債進行定價，Davis,Lischka（1999）建立了基于股價、違約風險及市場利率的可轉債定價三因素模型。Yigitbasioglu（2002）引入外匯風險等多種影響因子，發展了可轉債定價多因素模型。Boyle（1977）最先引入蒙特卡羅模擬法對股票期權進行定價，以更好地處理與期權執行相關的路徑依賴問題。而Buchan（1998）則首次將蒙特卡羅模擬法引入可轉債定價，通過蒙特卡洛模擬數值，求解價值方程，得到可轉債價值。Longstaff,Schwartz（2001）在此基礎上提出了運用最小二乘蒙特卡羅模擬法對股票期權進行定價，運用普通最小二乘回歸方法，從后續存續期來估計期權持有者當期的條件期望支付。而LvovD,Yigitbasioglu（2004）則將最小二乘蒙特卡羅模擬方法用于可轉換債券的定價，從而進行更準確的可轉債定價。（4）我國可轉債定價相關研究在國內，可轉債定價相關研究起步較晚，且主要集中于基于股價的可轉債定價方法，以及評估西方可轉債定價理論在我國的適用程度。鄭小迎、陳金賢（1999）構建了票面利率和轉換價格的組合來進行可轉債定價，以利率和股價行為特征的為變量，運用無風險套利原理推導出了關于可轉債雙因素定價模型。蔣殿春、張新（2002）認為二叉樹模型可以更為靈活地處理可轉債的各種附加期權條款，第一次在我國的可轉債定價研究中運用二叉樹模型，發現中國市場的二叉樹定價模型呈現高估，但同時也和個券不同的特征有關。鄭振龍、林海（2004）全部使用無風險利率對可轉債的權益部分和純債部分進行貼現，分別采用了蒙特卡羅模擬法、有限差分法、二叉樹法對我國可轉債進行定價估計，發現我國可轉債的價值可能因市場的無效性而被低估。賴其男、姚長輝、王志誠（2005）采用Tsiveriotis和Fernandes的信用風險模型，對可轉債權益部分采用無風險利率貼現，對純債部分采用風險利率貼現，反而發現我國可轉債價值被高估，將其歸因為市場心理的變動。楊立洪、楊霞（2005）在此理論基礎上，將二叉樹模型進一步引入贖回和回售條款的情境，同樣發現我國的可轉換債券價值被明顯低估。韓立巖、牟暉、王穎（2006）提出了基于偏最小二乘回歸（PLS）的我國可轉債定價模型，以此解決多因素擾動條件下的可轉債定價問題，并通過實證證明了較好的模擬效果，價格估計誤差在5%以下。張衛國、史慶盛、許文坤（2011）將全最小二乘方法引入蒙特卡羅模擬法，進一步完善了可轉債內嵌期權路徑依賴問題，發現我國可轉債的理論價格要高于實際價格。蔣崇輝、奉琳竣（2021）選擇了49只可轉債作為樣本，并運用二叉樹模型進行實證分析，同樣得出了我國可轉債被低估的結論。同時他們引入了市場行情特征和投資風險特征因素，發現整個和個別可轉債市場行情對定價偏差率產生顯著的負向影響，而債券投資風險和剩余時間對定價偏差率產生顯著的正向影響。1.2可轉債存續期折溢價研究（1）可轉債剩余期限與折溢價關系的研究King,Raymond（1986）對美國市場上的可轉債進行估值，指出可轉債的剩余期限越短，其溢價率越小。Rotaru（2006）采用了三叉樹模型對可轉債進行估值，發現當可轉債越臨近到期日，其溢價率越小。在國內，劉娥平、韋科帆（2006）通過對中國市場的實證分析發現可轉債是否處于轉換期、距離到期日的時間、價值狀態、轉股溢價以及不同時期等因素對價值低估程度均有顯著影響。張崢、唐國正、劉力（2006）綜合運用、比較分析Tsiveriotis和Fernandes的信用風險模型和二叉樹模型對我國可轉債的定價效果，發現可轉債的折價程度與到期時間、股票換手率、股票賬面市值比具有顯著的相關關系。（2）可轉債條款與折溢價關系的研究Batten,Khaw,Young（2013）認為可轉債者折溢價與其債權相關條款和股權相關條款均有顯著相關關系，可轉債的債券相關條款受利率風險和信用風險的影響，而轉股期權條款受股權風險影響，從而作用于可轉債折溢價。鮑繼業、張恒（2013）指出贖回條款的設置具有迫使持有者轉股的作用，其引入降低了持有者的期權執行的主動權，從而降低了可轉債的價值。周正怡、吳沖鋒（2013）重點研究了轉股價調整條款的作用效果，發現更優惠的轉股條件使可轉債投資者獲得正價值，從而提升了可轉債價值。秦學志、胡友群、石玉山（2016）設計了含股權回售與贖回條款的或有可轉債，發現該可轉債價格與債轉股觸發強度增速顯著負相關。馮建芬、周軒宇、段夢菲（2018）發現，提前贖回條款能夠縮短轉股時間，顯著降低可轉債價值，而回售條款對贖回和轉股的行權行為影響不顯著。王茵田、文志瑛（2018）分析了分析了向下修正條款對可轉債定價的影響，發現向下修正條款可以降低可轉債溢價程度。（3）發行公司與可轉債折溢價關系的研究宋鈺（2012）發現了發行公司所處行業與可轉債折溢價具有相關關系，我國可轉債發行以能源、鋼鐵、化工醫藥等傳統行業為主，在市場不成熟、行業較為傳統的情況下通常都設有比較苛刻的回售條件，使得市場上交易的可轉債價值出現一定的低估。王曉巍、陳逢博（2014）認為可轉債折溢價受發行公司股東結構影響，大股東持股比例與公司價值呈正相關關系，因此同樣與可轉債價值呈正相關關系。（4）投資者與可轉債折溢價關系的研究劉大巍（2010）利用事件研究方法發現由轉股價格調整而導致的可轉債價值變化影響有限，市場有效性的強弱和投資者的心理預期等交易市場層面的因素才是影響可轉債收益率變動，從而影響可轉債價值的主要原因。張新宇（2016）通過對各可轉債發行日的橫截面數據作實證分析，發現投資者群體差異、可轉債流動性差異、發行公司經營狀況等因素會對可轉債折溢價造成影響。宋芳秀、姜彥文（2017）將投資者的非理性轉股作為被解釋變量，重點投資者的轉股決策對可轉債價值的作用路徑，發現標的股票收益率及其股價風險、可轉債的流動性、收益水平、債底價值、發行公司信息披露程度等因素均會影響可轉債的折溢價程度。胡才泓、周文怡（2020）指出機構投資者持股及其交易行為會對股價同步性產生影響，從而作用于證券折溢價程度。1.3文獻評述從可轉債定價的研究情況來看，可轉債的定價學者主要用因素模型、二叉樹模型、B-S定價模型等對可轉債的債性、股性、期權特性進行合理定價，對模型計算出的理想價格與實際定價差異的原因進行適當分析。從可轉債存續期折溢價的研究情況來看，現有文獻多是研究可轉債理論價格和實際價格之間的溢價程度，對可轉債市價對其轉股價值和純債價值的溢價程度的相關研究相對較少。且現有文獻多是選取橫截面數據，對某一時期多家上市公司可轉債進行轉股溢價率分析，對個案進行分析的情況較少。鑒于此，本文立足研究的實際意義，對可轉債市價對其轉股價值的溢價程度進行市場宏觀、中觀、微觀三個層面的全面分析，探討可轉債高溢價率與其影響因素的相關關系，從投資者、籌資者和監管機構等各市場參與者的角度提出相關建議。參考文獻[1]鮑繼業，張恒.博弈框架下巴黎期權性質的可轉換債券定價[J]．管理科學2013，26(01):80-88．[2]馮建芬,周軒宇,段夢菲.可轉債期權條款設計與影響分析[J].管理評論,2018,30(08):58-68.[3]韓立巖,牟暉,王穎.基于偏最小二乘回歸的可轉債定價模型及其實證研究[J].中國管理科學,2006(04):81-87.[4]胡才泓,周文怡.股價同步性研究述評與展望——基于R~2的研究視角[J].金融教育研究,2020,33(06):40-48.[5]蔣崇輝,奉琳竣.基于二叉樹模型的可轉債定價:定價偏差的影響因素分析[J].金融教育研究,2021,34(01):21-30.[6]蔣殿春,張新.可轉換公司債定價問題研究[J].國際金融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