請仔細閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|行業策略已經給各位投資者勾勒出一個國家在進入工業化成熟期后的發展圖景與研究框架。旨在表達一種對于周期歷史思辨的態度：即當我們在討論任何當下政策主張得失的影響，絕不會絕對有利而無弊，也不會絕對有弊而無利。所謂得失，都是根據其實際利弊而判定。而所謂利弊，則指其在當時所發生的實際影響權衡而覺出。因此講某一時期的政策得失，必須結合政策實施時期之時代背景。而當下政府還是市場主導資源配置的爭論，極化了市場和國家、政府對立的關系，很多人把歷史上政府和市場周期性此消彼長的擺動變成了永恒的對立，而無視成功的經濟體都是有效市場和有為政府兩者的混合型。經濟轉型：當國家工業化完成后，伴隨著起飛期的資本短缺轉向成熟期的資本過剩，社會的主要注意力從供給轉到需求，從生產問題轉到消費問題和最廣義的福利問題。起飛階段的貧富分化將對經濟增長產生負面的約束作用。政府政策導向在這一時期往往從過去的親資本向親民生轉換，使用國家的力量進行收入分配改革，以實現個人和社會的目標，這些目標是自由市場制度所不能實現的。社會會通過政治程序選擇把更多的資源投入社會福利和社會保障。福利國家的出現就是社會成熟期的表現。也是在這個階段，如果消費者主權占優勢，則資源越來越傾向于被引導到耐用消費品的生產和大眾化服務的普及。消費擴張：以上所述更多是長周期的變化，當轉型期來臨，增長集中于不斷擴大的消費為基礎的工業和服務業時候，從某種意義上說，需要用充分就業來維持充分就業。因為如果不把消費水平提高，消費品工業以及供給它們的投入品工業的生產能力就會利用不足。所以一般來說轉型期新的主導產業需要充分就業和一種具有信心的氣氛，收入預期提高才能將成熟期居民資本堆積形成的消費能力轉化為需求增長，經濟才能才能重新活躍起來。但短周期伴隨著前期主導的投資相關行業向下回歸和成熟期工業企業集中化擠出中小企業形成的摩擦性失業的壓力，會使得消費信心恢復過程中充滿曲折。轉型陣痛中，需要通過政府財政一定擴張輔助保持新舊動能銜接過程中的穩定。在明年財政支出擴張的假設下，具象到鋼鐵需求端2025年我們預計增長約1.9%左右，在新的經濟循環中以往依靠投資牽引的建筑鋼材的重要性下降，逐步被制造業用鋼所替代。約束供給：成熟期行業需求波幅下降，供給會承擔更多行業產出缺口擴張的工作。工業化進程中會引起生產集中和資本集中，具有規模效應的行業在成熟期一定會出現壟斷，直至達到規模效應的天花板。供給端的集中過程可以通過市場化自然進行，但對于重工業而言，沉沒成本大，資本退出困難，成熟期的重工業往往需要借助產業政策“看得見的手”對供給端進行裁剪，縮短行業調整周期。目前我國鋼鐵工業長周期已經進入行業生命周期的弧頂階段，2022年之后鋼鐵行業產能投放已經放緩，參考工業國成熟期鋼鐵工業調整經驗，有效的行政化手段可以壓縮行業的“內卷”時大勢研判：歷史中我們可以感受到的是興衰周期，歷史的滾滾向前，總是“天之道，損有余而補不足；人之道，損不足而奉有余”交替輝映。工業化成熟期后無論供給和需求端都需要政策“有形的手”進行干預調整，彌補市場經濟配置資源的不足之處，這本身就是更大的歷史周期輪轉。擴大消費，約束供給是當下最優的政策取向，也是周期運行的必然。對于股票行業走勢30%20%10% 0%-10%-20%2023-122024-042024-082024-12相關研究P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明市場而言工業化成熟期的宏觀特征注定了股票市場的繁榮必然開啟。本質是資本開支時代的遠去，構成了多重資本過剩階段，政府資本過剩、居民資本過剩、企業資本過剩。在多重資本過剩階段才是資本市場黃金期的時代基礎，抬升市場整體的估值水平。資產定價：作為長久期資產，周期股的估值相對商品需要更多考慮跨越周期的問題。進入成熟期后需求周期波幅下降，這一階段供給周期是決定行業最核心的要素。市場的一般規律是供求的轉換，當某個東西被過度追捧并賦予過高的價值時，在充分定價以后通常就是降價的開始。目前階段上游采掘業資源股相對中游冶煉業回報更佳，高價是解決高價的最好方式。黑色冶煉業按照市值與重置成本的比對來看，目前部分公司已經處于價值低估區，具備較好的戰略配置價值。冶煉業資本回報的長期低迷本身就是供給調整的重要條件，周期問題一定是可以用時間解決的，沒有一個周期是永遠向下的，這就是市場經濟的力量，可以靠價格去調整供需。經濟增長本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演變過程中螺旋式上升。2025年周期產能利用率的邊際回升有望促使資產價格均值回歸，如果產業政策配合對供給端約束加大，會加快這一過程的速度。我們從中長期角度繼續推薦受益于普鋼盈利復蘇的華菱鋼鐵、南鋼股份、新鋼股份、寶鋼股份，受益于油氣、核電景氣周期的久立特材，受益于管網改造及普鋼盈利彈性的新興鑄管，受益于煤電新建及油氣景氣周期的常寶股份，以及受益于需求復蘇和鍍鎳鋼殼業務的甬金股份，建議關注受益于煤電新建及進口替代趨勢的武進不銹。風險提示：國內產量調控政策低于預期，財政支出不及預期，測算可能出現偏差，數據滯后及歷史經驗可能失效。重點標的股票代碼股票名稱投資評級2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600782.SH新鋼股份0.160.030.170.3024.30131.4821.7512.38000932.SZ華菱鋼鐵0.740.430.610.746.1010.527.536.21600019.SH寶鋼股份0.540.410.460.5312.5017.1815.3913.17002318.SZ久立特材2.0215.2015.2813.1011.49603995.SH2.012.152.4215.709.348.727.76002478.SZ常寶股份0.870.680.780.855.907.736.716.17600282.SH南鋼股份0.340.400.430.4612.7011.8111.0710.28000778.SZ新興鑄管增持0.340.180.210.2511.8021.3618.5615.82資料來源：Wind，國盛證券研究所P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 6 6 8 9 14 19 20 24 25 28 28 28 29 31 31 36 38投資策略： 39 39 40 44 45 6 7 8 8 8 9 9 9 10 10 10 10圖表13：2019年第三產業就業結構 11 11 11 12圖表17：國房景氣指數 12 12 12 13 13 14 14 14 15P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明 15 16 16圖表29：政府消費增長偏慢（以2012年為100指數化） 17 17 18 19 19 20 20 20 21 21 21 22 22 22 23圖表44：美國主要產業增加值在GDP比重（%） 23 23 24 24 25圖表49：鋼鐵庫存周期擺動示意 25 26 27 27 28 28 29圖表56：德國三大產業增加值占GDP的比重（%） 29 29 30 30圖表60：2021年德國鋼鐵需求結構 30圖表61：2021年德國鋼鐵品種結構 30圖表62：2024年我國鋼材生產結構 31圖表63：2024年我國鋼材生產結構變化 31 32 32 33圖表67：2024年行業部分調控政策 34 34 34圖表70：我國現存高爐數量分布 35圖表71：鋼鐵企業超低排放改造進度（截至2024年10月8日，億噸） 35 35圖表73：美國第一次并購浪潮 36 36 37圖表76：2022年日本鋼廠市占率 37 37 37P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明 38 38 39圖表82：PB-ROE估值 40 40 40 41 41 42 42 42 42 42 43 43 43P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明 經過了之前《走向成熟》、《時代的周期》兩份周期深度報告的鋪成，已經給各位投資者勾勒出一個國家在進入工業化成熟期后的發展圖景與研究框架。只有找到當下在歷史上的坐標，才能決定我們有沒有堅定的信心知道我們即將經歷的事情，以及這個事情在歷史上的意義。我們曾把鋼鐵作為切入點，去研究國家發展的長波周期的位置。在研判中我們也可以綜合使用人均GDP，第一、二、三產業產值比，制造業產值占總產值比例，城市化率，第一、二、三產業的就業等指標比去校訂國家發展的歷程。鋼鐵業是研究國家生命周期的一把鑰匙。人均鋼產量直接反映了一個國家的工業化的程度，它也是一個國家參與國際競爭的核心指標。歷史上經濟增速超過10%的增長是人類經濟史上的非常態，只有在工業化起飛階段才能維持，而成熟階段最大特性就是經濟總量、需求的高增長一去不復返，隨后長期潛在經濟增長中樞保持在4%到5.5%左右，并隨著時間降低，這是歷史規律。人均鋼產量突破600公斤意味著中國已經進入工業化的成熟期，結構上隨著固定資產投資大周期的退潮，消費服務業占比提升是經濟發展的必然結果。與此同時工業金屬進入長周期衰退期，但由于衰退期異常漫長，整體穩定成為了行業未來發展主旋律。圖表1：人均鋼產量與國家工業化進程（公斤/人）資料來源：Wind，國盛證券研究所中期投資策略報告《時代的周期》中大篇幅闡述過在經濟增長到一定階段后，即全社會固定資產投資積累到一定階段后，投資就會出現邊際效應的變差，這個時期就是一個國家的工業化成熟期，社會開始準備邁入大眾消費階段。這一時期經濟增長方式會發生巨代替上一階段老的主導部門。這些老的主導部門由于速度降低，發展步伐日益緩慢。19世紀50年代到70年代，鐵路處于起飛階段，當時煤炭、鋼鐵和的中心。在鐵路發展以后，新式船只、化工產品、電力和現代母機在經濟中占據主導地P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：工業化不同時期的經濟特征工業化起飛階段，無論在哪里，無論是由私人還是政府機構來主導，都是一個對大部分以完成資本的原始積累，進行再投資。所以起飛之后社會貧富分化呈現加速的趨勢。但擴散和自主創新、改革分配制度并順應大眾的財富需求，是這一府政策導向在這一時期往往從親資本轉向親民生，使用國家的力量（比如增加征收累進稅來重新分配收入等）實現個人和社會的目標，這些目標是純粹的自由市場制度所不能力導致連續不斷的人道主義改革。社會會通過政治程序選擇把更多的資源投入社會福利和社會保障。福利國家的出現就是社會成熟期的表現。也是在這個階段，如果消費者主國家制造業的國際競爭力決定了本國居民財富水平，是級的前提。服務業占比越高的國家，其居民一般并不富有，比如“葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙”這些歐洲重債國。主要原因是這些國家不能通過制造業獲得更多的凈出口賺取居民財富，依靠居民的自我加杠桿式消費必然會走向居民的自我貧困化和崩潰。而制造業占比高的成熟工業國的居民因為不需要特別大的資本開支從而轉向增加消費支出，而不是因為消費支出讓居民變得有錢。單純的依賴消費是不能夠達到國強民P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：2021年后中國經濟結構轉型升級加快（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表4：中國經濟總量與結構變化（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表5：中國經濟各部門對經濟的拉動（至2024Q3，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所期經濟社會文化所發生的變化。上文陳述經濟發展的階段不僅僅是描述性的，它們不僅僅是一種概括有關現代社會發展的某些事實觀察的方法。這些階段同時還具有內在的邏輯關系和連續性，擁有一個以動態生產理論為基礎的分析框架。而我們預測和應對未來的能力，就是取決于對事物背后的因果關系的理解。在任一發展階段各個部門的增長率都是有很大差別的。不同階段的主導部門擴張在保持總體經濟增長方面發揮關鍵的直接和間接作用。所以當大的時代錨定后，剩下的工作就是細節上的處理，判斷這些經濟主當大的時代經濟發展模式變化后，經濟周期的循環模式也需要重構。短周P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：工業化起飛期經濟循環模式資料來源：國盛證券研究所繪制圖表7：大眾消費階段經濟循環模式資料來源：國盛證券研究所繪制圖表8：最終消費支出中居民消費與政府消費規模（萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所總量上工業化成熟期的典型特征是政府、居民、企業三個部門減少固定投資。居民儲蓄的上升并不是市場簡單的認為預防性儲蓄增加，本質原因是工業化成熟期的資本蓄增加主要來自于一季度。按照中國人的傳統習俗，一季度居民存款的增加額主要來自熟期具有競爭優勢的企業減少了固定資產投資，從而開始增加對員工的年終獎和分紅；同時中上游資源性行業的高盈利帶來獎金發放、另外強勁的出口帶來外貿企業同樣增加獎金發放和股東分紅。這些更多反映的是工業化成熟期企業資本開支下降形成的堆積。除此之外成熟期制造業升級帶來出口高端品占比提升，形成大量凈出口加上資本賬戶管制必然會帶來本國居民財富的快速增加。最后居民部門資本開支也進入緩和期，高速城鎮化結束后降低房屋配置比例。在這次房地產周期回歸的過程中，居民部門減少六到七萬億資金支出留存到存款中。總量上成熟期的資本堆積形成了居民的消費能力。在儲蓄轉換為消費的過程中，儲蓄的結構性分布則需要收入P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：年度居民存款增加額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表10：歷年一季度居民存款增加額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表11：中國貿易差額（億美元）圖表12：地產年度銷售額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所（數據截至2024年10月）資料來源：Wind，國盛證券研究所（數據截至2024年10月）構中服務業容納了最多的就業，只有服務業的恢復發展才能最大范圍帶動就業大面積的P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明 好轉，進而促進提高收入預期，并最終帶動商品消費的改善，消化制造業產能。依據統圖表13：2019年第三產業就業結構資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表14：中國城鎮調查失業率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表15：中國服務業價格恢復偏慢資料來源：Wind，國盛證券研究所構會發生巨大變化。工業化起飛期社會人口從第一產業向第二、第三產業轉移，向大城市集中，勞動密集型行業向資本密集性行業邁進。美國的種植園經濟，釋放勞動力人口推動了北方的工業化進程。而南美地區則由于過于依賴農業，限制了工業化所需的勞動力的轉移和P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明 加。歷史上每一個經濟發展階段完成后都會出現遏制上一個階段主導產業，為新的主導和新活力的誕生。只不過在起飛期國有企業大量破產、員工失業，國有銀行和地方政府大量破產，承擔了時代的成本，給民營經濟和江浙、廣東出口型地區預留成長空間，而成熟期退出的企業以地產鏈和各行業尾部企業為主。大的時代經濟結構調整階段會帶來部分居民的陣痛。1974-1976年日本在工業化起飛結束的三年轉型期內，摩擦性失業問題同樣非常突出，小企業的退出為日本十六大財團后期的發展預留了空間。現階段國內就業結構中第二產業向第三產業轉移，結構性服務業勞動力供給提升是導致總量就業數圖表16：行業寡頭化是工業成熟期的標志（萬家）資料來源：Wind，市場監管局，前瞻研究院，國盛證券研究所圖表18：美國三大產業就業人數占比資料來源：ourworldindata，世界銀行，國盛證券研究所圖表17：國房景氣指數資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表19：中國三大產業就業人數占比資料來源：國家統計局，世界銀行，國盛證券研究所P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：韓國三大產業就業人數占比資料來源：SpringerLink，世界銀行，國盛證券研究所圖表21：日本三大產業就業人數占比資料來源：日本政府網站，世界銀行，國盛證券研究所和工業化成熟期摩擦性失業形成新時代的結構性問題。結構上的問題交由市場和時間去解決，如果政策上多一些就業引導幫扶措施會減少結構調整的時間。日本進入這一階段先后制定了“特定蕭條產業離職者臨時措施法”和“特定蕭條地區中小企業對策臨時措訓；對雇用特定衰退產業或地區失業者的企業提供補貼；為原企業提供勞動者停業補助和訓練費用；延長特定產業或地區失業人員的失業保險金支付時間；安排失業人員參加公共事業；向所認定的中小企業提供緊急融資；延長設備資金貸款的還款期限；促進企業轉產，并利用工業再配置補助金吸引其他企業前來投資等。這些舉措對于轉型期緩解以上都是經濟發展階段必然出現結構上的問題。在起飛期當增長的動橋梁住房等投資不斷擴展時，或者依靠在供給方面采用降低成本的工業過程時，即使當才能將成熟期居民資本堆積形成的消費能力轉化為需求增長，經而轉型期的結構性問題可能會導致居民消費恢復斜率比較緩慢。供給第二次世界大戰是使得美國恢復充分就業的重要契機，而戰后長期的充分就業中，繼續完成了耐用消費品的轉型革命。我國對結構性問題認識較早，短周期總體看居民的邊際消費傾向仍在逐步改善，只不過這一時期消費結構從起飛期的資本短缺時代少數人“少而精”的高端奢侈品消費，進入成熟期資本過剩時代大部分居民追求“性價比”的大眾P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：中國人口結構變遷資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表23：中國勞動力人口數量及占比（萬人）資料來源：Wind，國盛證券研究所雖然過去三年居民收入增速下降，但是儲蓄更多。相信我戰爭和天災，通常不會持續很長時間，一般是兩三年）的苦難，我們也會很快恢復。基于這個原因，我們應該相信并投資于人類的適應力和創造力，長周期消費率提升的長期趨勢不會改變，不確定的是以多快的速度和方式回到原先的趨勢。中國經濟復蘇仍在繼續，緩慢但沒有停止。收入預期會隨著就業改善而提高逐步恢復。在年中把大力提振消費放在更加重要的位置，并推動旅游文化等服務恢復到正常水平是大概率事件。未來物價等要素也開始恢圖表24：中國居民邊際消費傾向變化資料來源：Wind，國盛證券研究所財政轉向積極：在轉型期居民消費信心不足的時候，財政往往需因為轉型期需要一個穩定的經濟環境，經濟數據上避免出現大幅度周期波動。如果繼續依仗投資驅動短期經濟增速過高，新舊動能就無法順利切換；相反經濟增速過低，社會對需求側結構性改革的阻力就會加大，因此短期出口和消費數據不錯，財政發力就會放P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明 政支出在季度上執行快慢變化造成的。今年上半年地方政府財政順周期收入“兩本賬”同時減收，廣義財政收入下降，地方政策收支平衡壓力加大、運營現金流比較緊張，但同時2024年上半年國債和專項債等逆周期收入執行偏慢，比如前8個月專項季度經濟恢復情況較好有關，財政更多關注重心轉向重塑財政紀律等防風險問題。而二圖表25：中國國債與地方債凈發行節奏（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表26：中國月度廣義財政支出及同比增速（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所國家債務周期進行耦合，方便理解目前的發展階段。在工業化起飛階段三個部門都會經歷一次大幅度杠桿提升的過程。其中地方政府在起飛階段要承擔更多基礎建設的工作，債務負擔較大，但中央政府債務較輕。當進入成熟期后，基礎建設效用遞減，中央將承嚴格控制新增政府投資項目。相較于上一輪化債，這一輪化債政策落地前非常重視遏制P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：2017-2024地方顯性債務余額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所（數據截至2024年10月）圖表28：國家債務周期耦合工業化進程資料來源：孫加瀅《估值邏輯-中國的繁榮》，國盛證券研究所P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明 重塑財政紀律，導致地方政府在債務壓力下，逐步樹立“過緊日子”的財政習慣，過程中政府消費受到擠占。政府消費主要是對公共管理、社會保障、衛生、科技、教育等服務的消費，體現為相關領域機關事業單位的財政支出。2021年下半年于居民消費支出增速。2014-2019年社零總額復合增速為9.8%，比同期居民人均消費三季度，居民消費支出增速持平于5.6%，而社看，二者分化主要體現在2021年下半年以2016-2019年的復合增速略低。表明雖然居民弱更多為地方政府和企業導致的社會集團消費放緩所致。當地方順周期兩本賬下降后，逆周期收入推進緩慢無法對沖地方政府財政減收，償債壓力下必然會圖表29：政府消費增長偏慢（以2012年為100指數化）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表30：社零總額與居民人均消費支出復合增速資料來源：Wind，國盛證券研究所隨著九月底國內財政政策明顯發力，意味著經過兩年地方財政監管的加強計劃。根據財政部測算，五年累計可節約地方政府利P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明 解的開始，后續政策財政部會議還提出1）支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策細則、推動加快落地。意味著本次調整可能只是起點，而非終點。包括政治局會議提出的“超常規逆周期調節”未來都值得圖表31：地方化債專用額度展望（萬億）資料來源：Wind，財政部，中國政府網，全國人大網，國盛證券研究所和居民消費大致分別占到30%和70%。根據世界銀行均水平。反映出我國政府過去的投資傾向，政府消費在社會保障中支出不足。現階段我國發展已經進入工業成熟期和大眾消費時代銜接的過渡階段，政府財政支出也將逐步向消費端傾斜。比如今年私人部門消費信心不足的時候，下半年政府部門兩新補貼開始加大，以舊換新、設備更新、分別針對耐用品消費和產業投資進行補貼。根據中央經濟工作會議精神，我們預計明年會增強補貼的力度、擴大范圍，并且將補貼長期化。且未來財政支出中消費占比會長周期比例提升，落戶、托幼、養老、教育、生育等方面也有望看到增量社會保障政策的響應和落地，尤其是對低收入人群的保障力度加大。這樣有利支出的節奏也會有大幅改善。今年上半年財政支出緩慢主要是賣地收入減少和專項債支出節奏的影響，我們判斷這兩項在明年的拖累會大幅減輕。P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：年度廣義財政支出投資與消費部分（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表33：最終消費支出中居民消費與政府消費占比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所過去三年地產是一個大的拖累，也是市場認定中國經濟不會復蘇的核心判斷。因為地產關系到地方財政，也通過財富效應影響居民的消費。本輪地產調整是長期結構性因素和經低于中期的均衡銷售面積預期，未來這一部分的拖累更多是新開工逐步向存量在建的新房銷售在今年三季度觸底。銷售改善是房地產止跌企穩的基礎附近以后的問題是波動的問題，而不是還有趨勢下跌的問題，這未來雖然地產仍然是經濟中的重要組成部分，但已經不是重要引擎。而對居民財富的影響，對于少數高點購買了住房的居民消費確實影響很大，因為房價下跌把首付損失掉了。但頂部購房的居民在整體中占比不大，對大多數自住的居民而言，他們的消費行為更多還是受到收入預期的影響。P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：中國房地產銷售增速中樞變化（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表35：中國房地產銷售面積變化（萬平米，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表36：中國房地產新開工面積變化（萬平米，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所段它向世界提供了廉價商品，隨著工業化成熟期的到來，它可以提供技術含量更高的商品，并在此過程中變得強大。康波蕭條期主導國面臨后發國工業化成熟期產業升級的壓力，貿易摩擦加劇。在較先進的發展中國家完全吸收迅速展開的技術革命，除非發生某些全球性災難，經濟力量和政治影響的分配將是21世紀上半葉全球競爭舞臺的征。這一前景提出一個最大的可以預見的政策問題：全球社會能夠和平地調整到吸收這些新的工業成熟的國家嗎？上個世紀的歷史表明后發國達到技術成熟可能是一個危險的時代，這一時代注定了是一個沖突和對抗性增強的世界。對于全球紛爭管控方面我們并不具備判斷能力，但從經濟方面外部貿易摩擦壓力增強，并不會對后發國出口造成實質性損害。從全球貿易看只要主導國整體貿易逆差不下降，就意味著即便后發國對主導國的貿易順差減少，后發國的整體貿易順差也不會下降。事實上我們看到從特朗普第一任期到現在的八年就是維持這一狀態。過去八年中美張主要來自于對墨西哥、越南、韓國、中國臺灣、加拿大和印度這些經濟體。這意味著如果美國真的想通過加關稅來解決整體貿易逆差問題，僅僅對中國提高關稅是沒有什么P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：中國向各國出口金額（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表38：美國分國別外貿逆差構成（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表39：中美貿易順差逆差存在內生平衡（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所低端產業轉移與工業化：市場擔憂貿易摩擦下供應鏈轉移他國額下降。承接成熟期國家低端產業轉移和該地區工業化是兩個完全不同的概念。歷史上世界上有很多國家和地區承接過低端產業的轉移，但全世界工業國寥寥無幾。篇幅有限我們姑且不討論工業化國家內部的后天必要條件，就先天條件來看大國工業化必須發生在康波周期的回升期和繁榮期。比如2000年之后中國工幅上漲，但全球通脹壓力不高，因為世界處于康波回升和繁榮期，在大周期里的和平和繁榮時期，全球化和市場經濟是被廣泛接受的通往更好世界的道路，這包括如下共識：商品和服務應當在成本最低的地區生產；應當讓人才流動，不因國籍受到歧視；淡化民族主義，重視全球機會平等和追求利潤的市場經濟。這些共識并不是與生俱來，美國經濟思想歷史上的交替變化需要配合康波周期和國家生命周期的不同階段，長期以來美國一直是孤立主義者和全球化主義者的戰場。孤立主義者認為作為一個大陸大小的大國，美國擁有巨大的經濟體量和廣闊的海洋，美國可以置身于一個混亂的世界之外。全球化主義者則反駁說，作為世界上最大的經濟體，美國的繁榮取決于世界其他地區的繁榮。成華盛頓共識。歷史上美國從杰斐遜主義到漢密爾頓主義，從華盛頓共識到新華盛頓共識，總體上都是自由主義和國家主義周期輪轉的過程球化和新技術擴散導致的生產效率上升可以對沖大國工業化過程中大宗商品價格上漲P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：中國全球貿易份額占比（百萬美元）資料來源：Ifind，國盛證券研究所康波蕭條期里的全球大宗商品和通脹大幅上漲。這還不包括新華盛頓共識下由于貿易壁家這些勞動密集型行業轉出和用于規避貿易壁壘的銷售渠道資本投入和當地工業化有圖表41：固定資產累計投資名義完成額（萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表42：固定資產累計投資實際完成額（以1994年為基期，萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所端升級，表現形式為出口結構內部高端品比例不斷增加，如汽車、通信、工程機械等，同時進口替代提升，如高端設備制造、精細化工制造、醫藥等。工業化成熟期也伴隨著P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明我們目前看到的國人前往東南亞、墨西哥等地建廠和七十年代日本工業化成熟期后部門圖表43：工業化成熟期中國出口高端品比例不斷增長（%，數字代表中國出口金額占比）申萬一級行業2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2023-2013年2023-2015年2019-2013年電力設備17.918.519.719.119.019.420.421.924.326.425.05.32.5輕工制造24.825.528.426.927.326.928.831.533.433.332.13.74.0家用電器34.836.538.638.038.438.839.342.543.643.142.13.44.5基礎化工11.912.914.113.813.914.415.116.217.318.617.93.83.2汽車4.64.85.04.74.95.15.26.28.29.610.45.40.6建筑材料15.716.619.117.417.117.117.818.918.720.619.20.12.2機械設備13.013.514.413.913.713.814.215.817.817.516.31.91.2鋼鐵8.611.313.412.610.410.59.88.910.212.712.2-1.21.3國防軍工9.07.68.77.17.48.48.39.29.913.013.75.0-0.7美容護理5.15.66.25.85.75.76.16.56.47.67.51.31.0有色金屬2.83.83.83.53.54.14.23.74.44.94.10.31.4石油石化1.01.21.61.81.82.12.32.32.12.02.40.81.3醫藥生物3.23.33.63.53.63.73.74.56.44.13.70.10.5食品飲料4.64.54.95.04.95.04.94.85.05.35.00.10.3煤炭1.82.22.42.72.72.72.21.32.02.01.7-0.1-0.1-0.70.4農林牧漁3.94.24.64.74.54.44.54.23.83.83.7-0.2-0.2-0.90.6通信23.923.624.222.721.722.121.624.825.723.524.60.4-2.3公用事業4.04.04.85.54.54.34.85.22.51.32.4-1.6-1.6-2.40.8電子30.029.029.827.626.727.327.427.727.826.625.4-4-4-4.4-2.6紡織服裝30.030.629.827.326.225.425.027.625.726.325.7-4-4-4.1-5.0計算機20.119.722.118.616.015.114.812.412.311.514.4-7.8-5.4資料來源：Trademap，Wind，國盛證券研究所圖表44：美國主要產業增加值在GDP比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表45：美國國內私人投資分項（萬億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所易壁壘只會造成貿易流的轉換，并不會造成最后結果的改國財政支出和赤字在過去的五年里大幅擴張，導致美國整體進口金額也隨之大幅增加。美國貿易逆差完全跟隨財政支出增減而波動。如果美國真的要削減貿易赤字，真正有效的手段有且只有一個，那就是大幅削減美國自身的財政支出。雖然我們看到特朗普組閣后其成員提出要削減美國的財政支出。但是從美國本次大選的結果來看，在過去全球化P.24請仔細閱讀本報告末頁聲明 過程中內部“窮人”特別是那些工作被海外和移民搶走的人，已經開始反抗受益于全球化的精英階級。主導人民行為的是利害得失，而不是意識形態。市場競爭中的輸家，不特朗普為企業減稅和放松監管只會造成壟斷企業和底層居民貧富差距的進一步擴大。財政擴張是過去五年美國經濟增長和全球股票市場上漲最根本的支持因素所在，而如果未來大幅削減財政支出顯然會動搖美國經濟和股市的根基，并同時造成美國底層民眾生活狀態更趨艱難，這樣的代價無論是誰都很難承擔，因此未來主動引爆這一風險的概率不對中國以及其它國家進行要挾，以換取其他利益，造成短期市場的波動。圖表46：美國12個月滾動財政支出額與貿易逆差（萬億美元、百億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所扭轉這種預期顯然需要更長時間，這也是為何限，歷史上庫存零增長是去庫存完成的一個標志，重建庫存對經濟和經濟預期都會非常圖表47：經濟體庫存水平在極低位置（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所P.25請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：企業盈利能力已改善（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表49：鋼鐵庫存周期擺動示意資料來源：國盛證券研究所繪制小結：工業化成熟期后通過消費拉動的經濟周期恢復特征是業消耗金屬增加，對沖資本形成金屬用量的下滑，尤其伴隨著出口結構中的高端品占比年中國經濟內需上通過消費率的回歸，財政擴張和庫存重建牽引經濟的逐步復蘇，緩慢而曲折，同時外需保持穩定。如果不考慮庫P.26請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：宏觀數據相關性需求預測（億元，萬噸，萬噸/億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所（根據GDP增速劃分，悲觀為4.5%，中性為5%，樂觀為5.5%）P.27請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：2024-2025年鋼鐵行業分行業需求預測（萬噸）YOY國盛證券研究所圖表52：國內鋼鐵需求結構持續調整金屬學會，中國城市軌道交通協會，國盛證券研究所P.28請仔細閱讀本報告末頁聲明 一般來說消費是工資的函數，而投資是預期收益率的函數，在經濟上升周期，利潤率增企業利潤率因市場需求突然減少而降低，利潤率降低的預期會引起投資增長減慢，從而國民經濟和工資增速出現放緩。但是在工資剛性的作用下，工資增速的下降速度會遠遠也就是說是工資剛性特征平移了消費的波動，而消費又平移了投資大幅波動對整體經濟的影響。因此當經濟結構發生巨大變化后，鋼鐵需求的波動也會逐步收窄，過去需求端受投資占比高影響而形成的大起大落被窄幅震蕩所取代。歷史上粗鋼人均600公斤以上圖表53：日本城市化率及粗鋼產量（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表54：日本三大產業增加值占GDP的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所P.29請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表55：德國城市化率及粗鋼產量（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表56：德國三大產業增加值占GDP的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表57：中國粗鋼產量及同比增速（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所工業化的起飛，而日本工業化的起飛完成于1971代總量問題。這一階段日本與德國的鋼種產量、品種結構及出口比例不斷變遷，在總產能下降與行業集中度提升的背景下，初期普鋼中板材產量占比率先提升，中后期特鋼產成熟期日本與德國的生產與消費結構可以為當前中國行業提供方向參考。P.30請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表58：日本鋼鐵品種結構的變化（1968-2015）資料來源：ProductionandTechniqueintheIronandSteelIndustryin《2015年日本鋼鐵產業發展概述》楊立洪，國盛證券研究所圖表60：2021年德國鋼鐵需求結構圖表59：日本當前鋼鐵消費結構（%，百萬噸）資料來源：JFE2023年報，國盛證券研究所圖表61：2021年德國鋼鐵品種結構資料來源：德國鋼鐵聯合會，國盛證券研究所P.31請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表62：2024年我國鋼材生產結構資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表63：2024年我國鋼材生產結構變化資料來源：Wind，國盛證券研究所可以通過市場化的資本回報周期的輪回，也可以由政府通過看得見的手進行組織協同。對于較大型企業，尤其是對重工業和國防工業，是否能實現私有化是頗成問題的。對于大型國有部門效率的提高，中國的主要措施是借非國有部門的增長引進競爭壓力，以及將壟斷企業分成幾個較小的公司使之互相競爭。一旦進入工業成熟期后這些重工業資產屬性決定了沉沒成本很大，資本退出困難。如果通過看不見的手消化調整代價巨大，用時是緩慢的，而看得見的手可以加速這一均值回歸的過程。制度安排往往會適合經濟發展不同階段的要求。單靠市場力量不能確保經濟的健康發展。因為工業化過程中會產生大量的社會不穩定定各企業的生產規模、價格水平、市場分配、工資標準和工作日時數等，以防止出現盲目競爭引起的生產過剩，從而加強了政府對工業生產的控制與調節。能在前些年已經逐步退出或拆除，以及近兩年數據中實際投產與凈投產的比例，預計P.32請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：2023年鋼鐵產能置換項目立項情況（萬噸）1280m3高爐2座，技改一個1280m3資料來源：Mysteel，國盛證券研究所圖表65：近年來煉鐵產能計劃新增、實際投產與凈增量預估（萬噸）資料來源：Mysteel，SMM，國盛證券研究所2018年-2019年期間通過各種手段重新P.33請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表66：行業實際產能預估（億噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所行政化削減產能：工業化成熟期往往伴隨著企業大型化和中小企業退出在七十年代同樣通過產業政策推動鋼鐵工業的轉型，通過“減量經營”對傳統重工業進鐵和富士制鐵合并成立新日本鋼鐵公司，這一舉措標志著日本鋼鐵工業向大型化、集中化發展。同時通過行政指導和限制措施，引導效益不佳的企業關停并轉，顯著削減高耗保障。至于設備處理所必要的資金，在電爐業界由業界團體提供，在其他產業則由銀行提供。產業政策本質上是通過有形的手去去除行業內的落后產能。這些舉措在工業化成熟期國家的重工業調整期都會有不同形式的表現形式。中國“內卷”問題很大原因是由于地方政府尤其三是因為制造業不僅可以吸納從農業部門轉移出的低技能勞動力，也可以帶動第三產業發展，增加相關稅收。因為絕大多數稅收征收自企業，且多在生產環節征收，所以過去地方政府重視企業而相對輕視民生，重視生產而相對輕視消費。以增值稅為例，雖然企所在地而不是消費者所在地。這種倚重生產的稅制，刺激各地爭相投資制造業，上馬大項目，推動供給能力大幅增長，使得我國在短短三十多年就變成了世界第一的制造業大國。這背后的代價也同樣明顯，比如地方為爭奪稅收和大工業項目，不惜放松環保，損濟整體效率，推升宏觀債務負擔。針對這一情況，近年來的改革重點包括：推進國企混改，限制地方政府干預；加強金融監督，從源頭上擰緊資金的水龍頭；在要素市場上推行更加全面的改革，讓市場力量在資金、土地、技術、勞動力等生產要素中發揮更大作范地方政府和企業行為”，我們期待未來進一政府重投資輕民生的情況。年內中央層面持續表態推進落后產能治理與推進兼并重組，根據發改委、工信部與中鋼協的持續表態與會議精神，行政化產能削減與兼并重組有加速趨勢，其中工信部發布的P.34請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表67：2024年行業部分調控政策發改委、工業和信息化部、生態環境部、應急管理部、國家統計局會同有關方面將繼續開展全將加快研究推進產能治理和聯合重組，中鋼協已著手加快相關研究、開展專項調研，發布《鋼鐵行業規范條件（2024年修訂征求意見稿）資料來源：發改委，工信部，中國證券報，證券時報網，國盛證券研究所圖表68：《鋼鐵行業規范條件（2024年修訂征求意見稿）》基礎所有冶煉設備須具備完備的項目建設手續，嚴格執行《鋼鐵行業產能置換實施辦法》裝備須符合《產業結構調整指導目錄》要求，不存在淘汰類符合生態環境分區管控、環境影響評價、環境保護設施“三同時”、環境保護竣工驗收等要求可證，履行依證排污責任，落實重點污染物排放總量控制要求。2026資源綜合利用符合國家有關規定。水資源消耗符合國家有關強制標準規資料來源：工信部，國盛證券研究所鐵行業主要設備高爐與轉爐的要求如下，從歷史沿革來看，2005年版指導目錄要求在方米及以下煉鐵高爐”列為淘汰類，2019年版指導目錄新增加河北煉鐵高爐淘汰類為450立方米及以下，到即將生效的新指導目錄，全國被列入淘汰類的煉圖表69：《產業結構調整指導目錄（2024年400立方米及以下煉鋼用生鐵高爐（河北省450立方米及以下煉鋼用生鐵高30噸及以下煉鋼轉爐（不含鐵合金轉爐資料來源：發改委，國盛證券研究所P.35請仔細閱讀本報告末頁聲明 雖然我國推廣高爐大型化已有一段時間，由于更大容積的高，后期生產運行過程中需要始終秉持精料運行方針，靈活性較差，因而小高爐退出進圖表70：我國現存高爐數量分布-資料來源：中國鋼鐵新聞網，國盛證券研究所小高爐或將面臨更為嚴格的置換或退出政策，根據現存高爐數量容積推算，這部分產能業全過程完成超低排放改造，涉及粗鋼產能約5.17億噸，噸鋼超低排放改造投資約保運行成本約228.94元。假定年底部分同時由于噸鋼環保運行成本較高，針對未完成改造企業進行更多限制也有望成為政策取向。假定針對未完成超低排放改造的企業產量壓減幅度為6%-20%立以下小型高爐的壓減幅度為20%-50%之間，預估壓圖表71：鋼鐵企業超低排放改造進度（截至2024年10月8日，億噸）資料來源：Wind，中鋼協，國盛證券研究所圖表72：不同壓減幅度下產能收縮力度測算（含有近似估計及假設）資料來源：Wind，中鋼協，新華網，中國鋼鐵新聞網，國盛證券研究所P.36請仔細閱讀本報告末頁聲明 工業化成熟階段也伴隨著資本集中，大規模的合并不僅是行業的必然，也同時增強一階段經濟的綜合競爭力。以美國為例，19世紀末體現了走向工業化成熟階段的經濟特征，被吞并企業數最高值78.8%、71%、57.3%；這一情況在日本也十分普遍，八幡制鐵與富士制鐵的合并，伴圖表73：美國第一次并購浪潮圖表74：日本鋼企合并大事件新日鐵與住友金屬工業出資協議，形成了新日鐵戰略P.37請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表75：全球粗鋼生產商排名變化資料來源：日本制鐵2023年報，國盛證券研究所圖表76：2022年日本鋼廠市占率資料來源：JFE2023年報，國盛證券研究所持續的兼并重組往往伴隨產線的優化，從日本鋼企的發展歷程來看，產線的集約化推進圖表77：日本去產能趨勢延續資料來源：Wind，國盛證券研究所（數據截至2024年10月）圖表78：日本鋼鐵業裝備集約化轉移楠，國盛證券研究所從整體產業生命周期來看，成熟期的鋼鐵工業并非走到了增長的盡頭，而是處于進一步提升效率、兼顧增長的階段內。產業經濟的大型化是資本的內在要求，而大型化的繁榮本質是產業組織的變更。行業內部結構分化，優勢公司會在這一階段通過公司并購、全國內產能結構與分布來看，我國鋼鐵行業仍處于較為分散鞍鋼集團與首鋼集團，民企粗鋼產能為6.73億噸，占比P.38請仔細閱讀本報告末頁聲明 步提升，行業的格局有望發生實質性改變，從而合理優化上中下游產業鏈的利潤圖表79：國內鋼鐵行業集中度（%）券研究所如果不考慮供給端的產業政策影響，供需兩端對接善的需求以及偏低的庫存水平，三周期有望形成共振加快行業盈利均值回歸的進程。圖表80：市場化與行政化情境下產能利用率估算資料來源：Wind，中鋼協，新華網，中國鋼鐵新聞網，國盛證券研究所P.39請仔細閱讀本報告末頁聲明 起飛期資本市場特征：回到資產定價領域，我們需要做到識大勢，辨細節。產配置和行業的生命周期對資產價格進行錨定。識大勢指的就是社會財富配置的方向。很多人認為股票市場是經濟的晴雨表，實際并不是這樣。否則我們熟悉的基欽周期3.5年的跨度，何以解釋美國股市十年長牛。工業化的起飛階段經濟高速增長，股票市場往往都會經歷一波牛市，隨后陷入長期的高度震蕩狀態。核心因素就是全社會需要進行大規模固定資產投資建設，資本短缺。同時期間經濟波幅大，企業利潤跟隨宏觀經濟波動幅度更大。居民剩余財產主要用于房產投資，股票占比小。社會保障體系不完善，養老圖表81：我國經濟增長和股票市場表現（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所成熟期資本市場特征：工業化的成熟期的宏觀特征也注方面大部分行業進入成熟期，競爭格局優化，寡頭利潤開始長周期提升。同時市場的估值開始提高。這并不僅僅是簡單的利率下降的問題，更重要考慮的是資金以何種方式進入市場完成配置，從而提升整體估值。成熟期利率長周期下降是歷史的結果，供需角度看固定資產投資期過去后，全社會對資金需求降低，同時企業開支意愿下降，賺取的現金流進入理財池和作為資金供給端流入全社會的資金池。另外從債務周期角度國家也需要降低債務壓力，通過壓低利率緩解還本付息壓力。資金流向上這一時期成熟行業內越來越多現金累積較高的優勢企業開始大量的分紅或者股票回購。同樣居民購房進入緩和期，房股收益轉換，居民財富配置形成蹺蹺板效應。金融機構養老、保險支出增加，這些資金成為股票中長期力量。最后國家競爭力提高，伴隨著凈出口的增強，匯率長期升構成了多重資本過剩階段，政府資本過剩、居民資本過剩、企業資本過剩。在多重資本過剩階段才是資本市場黃金期的時代基礎。P.40請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表82：PB-ROE估值資料來源：國盛證券研究所繪制圖表83：日本股票市場走勢和經濟增速的關系（點，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表84：德國股票走勢與經濟增速的關系（點，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所作為長久期資產，周期股的估值相對商品需要更多考慮跨越周期的問題。在行業的生命這些高科技行業進入成熟期后很可能被新的技術迭代，從而快速進入衰退期。這些行業在成熟期后往往不具備很高的投資意義和投資價值。而有一些行業的成熟期很長，甚至沒有衰退，這些包括金融、能源、金屬、公用事業、消費、醫療等，這些行業是價值投資者最熱衷的行業。這些行業的優勢企業在成熟期建立自己的護城河，中小企業退出市場給這些企業騰出市場空間，讓優勢企業享受行業增長的紅利。穩定現金流的寡頭企業不斷累計現金，進而通過分紅、年終獎、股票回購等形式轉為居民財富。這些企業會從成熟期的估值下降重新轉入再一次的估值提升。P.41請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表85：行業生命周期的估值波動資料來源：國盛證券研究所繪制隨著政府的財政支出、產業政策的保護以及國際競爭力的培育增強，企業的大型化趨勢尤為明顯，八大商社重工業品出口比例顯著增加，前期行業的階段性低迷帶來部分產能的出清，而對行業的扶持政策到來以及對需求端的刺激使得有實力的國有企業與民營企圖表86：八大商社重工業品出口比例工業化成熟期階段，行業的景氣度與構成結構顯著改變，行業集中度的提升、技術與鋼種升級，大型化與集約化的持續推進，行業盈利、鋼價與上市公司股價呈現出同步繁榮P.42請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表87：日本鋼企經營數據（1971年-1980年，10億日元）公司數目圖表88：日本鋼鐵產量變化（1968年-1989年，萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表90：中國鋼鐵價格趨勢（元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表89：日本鋼鐵行業股價指數（1968年-1989年）資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所圖表91：中國鋼鐵行業股價指數資料來源：Wind，國盛證券研究所P.43請仔細閱讀本報告末頁聲明 市場的一般規律是供求的轉換，當某個東西被過度追捧并賦予過高的價值時，在價以后通常就是降價的開始。過去投資者往往通過考察哪家公司的利潤增長最快（假定這個趨勢在未來持續）來判斷一家公司的價值。但更多的情況不是這樣，回過頭來看，曾令人振奮的公司在未來往往表現很差，因為它過去的成功吸引了眾多的競爭者。高額的利潤往往伴隨著激烈的競爭，資本追逐高回報是任何一個自由競爭市場的天性。因此經過一段時間，當競爭者打破經營壟斷之后，大部分高盈利的企業利潤都會減少。而以上案例我們可以看到進入成熟期后傳統行業的共性是需求周期波幅下降，這一階段經過供給端調整后開始給投資者貢獻收益。近年來上游采掘業資源股相對中游冶煉業回報更佳，高價是解決高價的最好方式。黑色冶煉業按照市值與重置成本的比對來看，目前部分公司已經處于價值低估區，已經具備較好的戰略配置價值。冶煉業資本回報的長期低迷本身