20232024A不離輜重”,主要是從市場結構角度論述。一方面，中國經濟需要提質增效再上新臺階，科技創新為必由之路，另一方面，利率下行背景和復雜的外部環境下，紅利資產提供的穩定股息收益具有比較優勢并顯得尤為珍貴。因此，堅持科技創新和紅利資產并舉的啞鈴型策略，并輔之以大類資產配置和動態擇時進行增強。20252025“山重水復疑無路，柳暗花明又一村。”2024AA高位水平，市場悲觀情緒得到有效緩解。我們判斷，2024“道阻且長,行則將至；行而不輟,未來可期。”2025套用毛主席《論持久戰》中的語境，我們認為，過度樂觀的牛市號角和過度悲觀的熊市論調，都不可取。中國資本市場的高質量發展，將是一個持續漸進的過程，最終建成一個具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場。一、2024年回顧：柳暗花明2023202312292024A20241110一是在方向上，總體把握了指數的運行節奏。在《20240117迎反彈》、《20240201磨階段丟失籌碼”。《20240504二是在結構上，推薦行業勝率較高62271.0%。20241-842.113.3%，年初推薦的黃金、家用電器、電信運營商，69A50020ETF710-20225ETFETF50-100-5ETF5%。圖表12024年各月推薦行業年內漲幅（%）資料來源：WIND、金圓統一證券研究所（日經225ETF統計周期截至2024年9月30日）三是大類資產配置上，以多元資產豐富、平衡策略組合。2024225、黃金；2ETF；5ETF四是政策認知上，比較前瞻或同步地發現了政策、行業信息帶來的投資機會。202312濟工作會議提出“推動消費品以舊換新政策”，202420245520240602電子、半導體行業。20241123CEO黃仁勛在香港科技大學榮譽博士學位授予儀式上提出，人工智能變革未來的三個方向是人形機器人、無人汽車、無人機，《20241201五是宏觀預判上，2024年初的四個宏觀預判基本得到驗證。預判一：科技創新是時代的必然，擁抱AI，關注華為科技產業鏈。202484政策保持友好，我國銀行貸款利率將下調。貸款市場報價利率（LPR）年下調，1230BP3.1%，貨幣政策從“穩健”至年末轉入“適度寬松”。預判三：日本結束負利率，日元升值。202419-0.10-0.1%，結束負利率時代；日元匯率走勢與預判不符，全年走勢震蕩偏弱，USD/JPY141157202491175BP4.75%。倫敦金（現）2060/2789.9/2665/盎司一線震蕩整固，成為表現最好的大類資產之一。市場運行回顧科技、避險、低估值，三大方向大類資產群芳爭艷。2024122731.42621.3527.12789.9/35225，20.417.935%。此外，以比特幣為代表的虛擬貨幣，年內大幅上漲。僅原油下挫，ICE73.62/4.4%。圖表2國際主要指數及商品2024年內漲幅 圖表3A股主要指數2024年內漲幅 數來源：WIND、圓統證券究所 數來源：WIND、圓統證券究所A股市場跌宕起伏，9月市場逆轉頹勢，全年大漲。截至12月27日，全A年內累計漲幅12.2%，科創50漲幅19.6%，領漲其他指數；創業板指、上證50、滬深300漲幅均超過16%；中證A500、上證指數、萬得微盤股漲幅在14%-15%之間，中證500、中證1000、中證2000、北證50漲幅低于10%。1-85030050、創業板指領跑市場。圖表4A股兩次系統性機會，來自2024年2月和9月的市場低點資料來源：WIND、金圓統一證券研究所行業方面：銀行、通信、非銀金融漲幅均超過30%，分別代表紅利資產、科技創新和“牛市旗手”；電子、汽車、商貿零售交通運輸、公用事業、國防軍工等漲幅均超過10%；醫藥生物、農林牧漁、食品飲料、美容護理等內需行業走弱。圖表5申萬一級行業2024年度漲幅（%）資料來源：WIND、金圓統一證券研究所2024202425792426A兩次市場低點對應的市凈率水平，均已與德國、日本股市低迷時期的估值水平相當；從購買凈資產的角度思考，市場整體呈現“跌無可跌”的狀態。202425913（LF）分1.131.121.202003時期的市凈率低位在1.10倍附近；2009年，日本股市低迷時期的市凈率在1.0倍附近。因此，我們得出這樣的啟示：一是上證指數市凈率1.10-1.201.20圖表6上證指數估值底部市凈率(LF)1.12倍 圖表7主要國際指數底部區域對應的市凈率 數來源：WIND、圓統證券究所 數來源：WIND、圓統證券究所2025在認識到上證指數市凈率1.1-1.2倍為估值底的同時，我們也要看到，2024市場估值持續走低，與企業的盈利周期下行及盈利能力尋底具有關聯，是市場的風險定價使然。觀察上證指數當年三季度累計凈資產收益率（ROE）的變化，2000-20249.30%。2007季度，ROE12.27%，是上證指數估值最高的時期，市凈率達6.55倍，也高于同期納斯達克、標普500200820082.442010-201411%上方的高位水平，但市場估值并未大幅上行，體現了市場的前瞻性；2015-2021度，ROE8%-10201551782.77證指數市凈率低點持穩于1.20倍。2022-2024ROE7%-820247.21%，處于多年以來PB1.10倍附近，已接近資產重置水平，顯示市場已對負面因子進行了較為充分的定價。圖表8上證指指數三季度（末）市凈率與ROE 圖表9規模以上工業企業利潤總額同比等年度數據數來源：WIND、圓統證券究所 數來源：WIND、圓統證券究，2024年為1-11月據2024122734001.371033.81%分位值。從9月13日的1.12倍PB，上證指數估值3個多月時間提升了22%，已基本完成了估值修復過程。101.4820211.601.2-1.1PB，可以視為估值低點參照。靜態測算，在企業整體盈利能力上行及下行力度均不大的假設下，上證指數市凈率的主要波動范圍大致在1.3510%-15%的區間內運行。圖表10上證指數近10年市凈率情況資料來源：WIND、金圓統一證券研究所二、宏觀展望：道阻且長，逆中尋機2.1宏觀因素分析人口因素根據聯合國經濟和社會事務部發布的《2024（包括德國、日本、俄羅斯等），28%；在達到3014%。全球女性平均生育子女數比上世紀902.1，近五分之一的國家和地區目前的生育率極低，終生平均生育率不到1.4。報告還預測，到2054年，全球人均預期壽命可能達到77.4歲。在2080年前，65歲及以上年齡段人口數量將超過18歲及以下年齡段人口數量。高收入國家、中高等收入國家勞動人口（15-64）占比和少兒人口（0-14）占比持續下行。200867.95%），202364.88%，呈現逐年穩定小幅下滑態勢；201170.0202368.32%。2023入國家少兒人口占比為15.8819905.319.98%，比199011.85%，反映其生育水平降速更快。圖表世界人口結構變化（%） 圖表12中國人口結構變化（%、億人）數來源：WIND、圓統證券究所 數來源：WIND、圓統證券究所201074.5202368.266.24201310.104120239.622848132021中國人口數量見頂，為14.1236億人，至2023年下降至14.1071億人。中國人口總額連續兩年凈減少。2022（956）小于死亡人口（1041），凈減852023（902）小于死亡人口（1110）208202320236.397.87‰，自然增長率為-1.48‰。可見，勞動人口下降、出生率降低不僅是中國需要面對的長久期因子，也是世界特別是高收入國家、中高收入國家共同面對的課題。與之相反，中低等收入國家和低收入國家的勞動人口占比仍呈上升趨勢，2024-2025按收入水平劃分的國別分類，人均年國民總收入14005451614004452511452021年第三期ChinaEconomicJournal發布論文“Demographicchangesandeconomicgrowth:impactandmechanisms”《全球視野下的老齡化與經濟增長》，作者為北京大學經濟學院博士后呼倩、北京大學國家發展研究院教授雷曉燕與副教授趙波）。19602019172651長率下降2.6個百分點。其提出的啟示包括：第一，必須提高投資效率。第二，加大人力資本投入，為提高全要素生產率奠定人力資本基礎；同時應形成以養老金和醫療保險為主的社會保障體系積極應對老齡化；第三，大力發展人工智能或許是可行之策。第四，采取政策鼓勵生育。從積極角度看，中國巨大的人口規模和勞動人口規模，以及勞動人口占比仍然高于世界平均水平，令中國的消費市場具有韌性以及巨大的存量規模，老齡化也給醫藥醫療、銀發經濟帶來增長空間。投資2022-2024年，固定資產增速下降至4%附近，主要受房地產投資增速下滑影響。2022年、2023年、20241-1110.4%、9.6%，10.41.472.201.04萬億元、1.731.92圖表13固定資產投資及分項累計同比增速（%） 圖表14房地產投資、基建投資年度累計值及其占比數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND、圓統證券究，2024年前11月計由于房地產投資與基建投資在整個固定資產投資完成額中占比較高，20241-11120.1%和48.110%附近的較高增速。從資產回報角度看，200835均銷售價格（按年公布）20085421/202215782/平方米；期間北京、天3.5%-4%1.2%-1.5%附近，住宅租金回2018201910中國國房景氣指數存在鮮明的周期性，房屋新開工面積與新建商品房價格上漲存在較為明顯的正相關，702022470202411-6.1%；房屋新開工面積累計同比持續下降。圖表15北京六城二手住宅租金回報率/10年期國債收益率/35個大中城市商品房平均售價（%元/平方米）

圖表16北京六城二手住宅租金回報率均值-10年期國債收益率/中國國房景氣指數/70大中城市新建商品房價格當月同比（%） 數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND、圓統證券究，2024年前11月計未來，房地產的驅動因素或將從此前的房屋價格因子驅動，轉入到資產回報因子驅動的階段，即：當房租回報率達到一定比較優勢，將吸引投資者增加房產投資帶來需求增長，提振地產企業增加開工。通常，1:2001:3003%-5%之間。當前，北京等六大城市二手房租金回報率均值達1.73%，已高于10年期國債收益率1.70%(2024年12月20日），但這種絕對收益率吸引力仍有限，相對收益水平比較優勢也不明顯。因此，傾向于房地產快速下行階段或已結束，進入緩速尋底階段，對經濟構成的負向拖累有望減小。消費人口因素或對消費構成制約。20181500202120222023956902201710%上方；201820198%附近；2020-20244%附近，期間，疫情因素導致了一定波動。20241-113.5GDPCGPICGPI增速轉負時，預示經濟活動放緩，消費增速常常同步下行。20232CGPI3.3-3.8%區間。企業商品交易價格指數(CorporateGoodsPriceIndex,簡稱CGPI)是反映國內企業之間物質商品集中交易價格變動的統計指標，是比較全面的測度通貨膨脹水平和反映經濟波動的綜合價格指數。CGPI包括農產品、礦產品、煤油電、加工品、投資品、消費品等細分項目。消費者信心指數處于低位水平。2022年4月以來，中國消費者信心指數多數月份持續徘徊在90點下方，20241086.9094.373.3，顯著低于其他分項，反映低就業水平下居民傾向于審慎消費。圖表17社會消費零售總額同比累計增速、當年出生人口、CGPI當月同比（%、萬人）

圖表18中國消費者信心指數及各分項（預期指數、消費意愿指數、收入指數、就業指數） 數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND、圓統證券究所城鎮消費增速低于農村消費。1-113827203.3%；鄉村消費品零600034.3%。主要因城鄉收入差距逐年縮小。城鄉居民人均可支配收入比從20132.8120232.3920242.46圖表19城鎮、鄉村社會消費零售累計同比增速 圖表20城鄉人均可支配收入情況 數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND、圓統證券究，2024年前3就計值盡管近幾年消費增速低企，但從長遠發展看，我國消費增長具有巨大潛力與空間。一是從居民消費占GDP比重看，我國長期低于全球平均水平，具備較大的提升空間。2023年，中國居民消費占GDP比重為39.13%，明顯低于全球平均水平（56.49%），也低于東亞與太平洋地區國家（45.84%）。歐盟國家為51.59%，北美洲國家為66.98%，中等收入國家為51.98%，高收入國家為58.71%。二是中國居民巨量的個人存款及其增量是擴內需的堅實物質基礎。2024年11月，中國個人存款余額149.9310.33142020-202413.9%。個人存款/社會消費批零售總額比值可以視為居民的潛在消費能力，2003-2017級（購房買車、高端消費等）2.261.7720182024113.39200350%；這即表明即期消費意愿的不足，也儲備了遠期消費的能力。圖表21個人存款社會零售總額比值升值高位 圖表22中國居民消費占GDP比重偏低 數來源：WIND、金統一券研所，2024年1-11月計值 數來源：WIND世銀行、金統一券研所（3）出口GDP200112112001-201120%，20122024115.3GDP198010.15%，200020.89%200636.04%；此后隨著出口增速下滑及GDPGDP202319.741997從世界出口份額格局看，中國出口份額（占全球）進一步提升難度增加。2000202110.406.545.142021（13.06%）最為接近的一年，主要因疫情背景下中國具有生產韌性，以及中國光伏、新能源車的行業領先優勢形成帶來增量出口品種。20139.33201710199110.16%；2020、202110.31%10.4011-19%之間波動。此外，1992圖表23中國出口增速及出口金額占GDP比重 圖表24世界各國出口份額變化 數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND、圓統證券究所美國根據自身利益主動調整進口格局。19851：12050%，日本出口遭受嚴重打擊。1985198820%來自日本（198622.08%）200012.0820224.57%的歷史低點。2015-201820%來自中國（201721.59%）202313.85%。2019美國對中國持續實施的關稅措施和科技制裁，為兩國未來的貿易前景蒙上不確定性。20241015日，特朗普在芝加哥經濟俱樂部接受彭博采訪時表示，關稅是字典里最美麗的詞匯。他重申，如果自己當2060%的關稅，對那些不再使用美元的國家征收其他關稅。1223能會對來自中國的芯片征收更多美國關稅，這些芯片用于汽車、洗衣機和電信設備等日常用品。拜登政府官員表示，對中國成熟芯片“301條款”12020251月移交給特朗普政府完成。圖表25美國的進口結構調整 圖表26中國對美國出口增速低于中國出口整體增速數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND世銀行、金統一券研所另一方面，我國持續積極擴大對外開放，推動共建“一帶一路”高質量發展，構建新發展格局。201391021世紀海上絲綢之路倡議。經過十幾年發展，“一帶一路”已成為開放包容、互利互惠、合作共贏的國際合作平臺和國際社會普遍歡迎的全球公共產品。中國一帶一路網轉載光明日報文章《共建“一帶一路”十周年：成就與展望》指出，截至20231151322002022261920221032AEO（經認證的經營者）互認安排。沿線國家、地區產業鏈供應鏈合作更加密切。2013—2022年，中間產品出口占中國對沿線國家出口比重由49.856.3%。20172133232024-202531119202411142320%以上的物流成本。錢凱港竣工后，將成為秘魯主要門戶港口和通往南太平洋的重要樞紐，可承接和轉運來自智利、厄瓜多爾、哥倫比亞、巴西和巴拉圭等地區國家的貨物。圖表27世界銀行集團2024-2025年按收入水平劃分的國別分類及錢凱港通航（71FY252023）（3）中國經濟預測從一致預期看，對中國經濟保持審慎樂觀。2024年預測值，GDP增速為4.92%；工業增加值為5.54%，固定資產投資增速為3.48%，社會消費品零售總額增速為3.69%，出口增速為5.41%。CPI增速0.31%，PPI2.15%。1226GDP4.960.120254.5%，并建議中國通過結構性改革重振經濟增長。2025GDP4.754.784.19%，社會消費品4.910.62%。CPI0.57%，PPI-1.062024PPI圖表28一致預期對于中國經濟預測（機構綜合）資料來源：WIND、金圓統一證券研究所，2024年12月25日一致預期三、行則將至：政策破局與流動性先行3.1政策破局（1）GDP平減指數的“危”與“機”1990GDPGDP8.6%；絕大多數年份，領先世界主要經濟體。其中，199219952003200710%；2019GDP5202020222.242.95%，優于主要經濟體國家。GDPGDP25GDP圖表29中國GDP平減指數累計同比為負時，通常為政策破局的時機資料來源：WIND、金圓統一證券研究所①1998年2季度-1999年4季度，GDP平減指數累計同比增速連續7個季度為負。政策破局：中國加入世界貿易組織。199911WTO2001121110②2009年2季度-2009年4季度，GDP平減指數累計同比增速連續3個季度為負。政策破局：四萬億投資計劃。201811942008蘇注入了強勁動力；同時，實施光伏、新能源汽車等產業扶持政策，為中國經濟結構轉型和綠色經濟發展奠定了堅實基礎。③2015年4季度，GDP平減指數累計同步增速連續1個季度為負。政策破局:供給側改革。2015年12月中央經濟工作會議，首次提出“三去一降一補”作為供給側結構性改革的核心任務，即去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。供給側改革推動了產業結構的優化升級，重點行業的過剩產能得到有效化解，為綠色低碳產業的發展提供了空間，提高了資源配置效率，促進了經濟的高質量發展。④2023年2季度-2024年3季度，GDP平減指數累計同步增速連續6個季度為負。924926（2）政策破局20244752035圖表302024年以來中國主要政策事件資料來源：WIND、金圓統一證券研究所對于經濟發展，核心詞是高質量發展。高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，科技創新是實現中國式現代化的關鍵環節，“科技要打頭陣”。必須以新發展理念引領改革，深化供給側結構性改革，塑造發展新動能新優勢。必須深入實施科教興國戰略、人才強國戰略、創新驅動發展戰略，健全新型舉國體制，提升國家創新體系整體效能。到2035年，基本實現社會主義現代化。盡管政策端對于中國經濟及資本市場進行了高屋建瓴的遠景規劃，但中國資本市場映射即期經濟數據，呈現蟄伏尋底走勢。2024917A15.49.1%3007.918.85023.15044.0100025.0%，中證200029.3%。“924924A4.04.25.5%。26財政政策寬松信號釋放。1181020292表示中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，2023G20118.2%，同期我853040.714.3萬億元，政府負債率為67.5%。除了政策自身轉向之外，政策傳導機制也發生了新的變化。政策更加關注市場呼聲，注重和市場的互動，充分調動各方面積極性，政策協同性顯著增強，創造了更有利的市場環境。202411圖表312024年12月中央經濟工作會議內容摘要資料來源：WIND、金圓統一證券研究所3.2流動性先行流動性如同市場的血液，維系著市場的正常運轉與活力。流動性充裕的市場有利于提供高配置效率和信息效率。宏觀政策基調12圖表32不同時期的宏觀政策基調 圖表33中國財政赤字率具有提升空間數來源：WIND、金統一券研所，截止2024/12/26日 數來源：WIND、圓統證券究，在財政政策方面，提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點領域保障。增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債發行使用。適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。在貨幣政策層面，發揮好貨幣政策總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，創新金融工具，維護金融市場穩定。從“流動性合理充裕”到“流動性充裕”，以及明確的降準降息基調，信號傳導明確，有利于經濟與資本市場穩定發展。中國人民銀行《2024202412251（LPR）3.10%，年內下調兩次累35BP；5(LPR3.6060BP。1125（MLF）12.050BP；71.5030BP。國債收益率年內顯著下行。12月26日，1年期國債收益率0.95%，比上月末下降42BP，比上年末(2.08%)下降113BP;10年期國債收益率報收1.73%，比上月末下降30BP，比上年末(2.57%)下降83BP。圖表34MLF-1年期/LPR-1年期及5年期 圖表357天逆回購利率/國債收益率1年期及10年期數據來源：WIND、金圓統一證券研究所，截止2024/12/26日數據來源：WIND、金圓統一證券研究所股市流動性率先向好新設立的貨幣政策效果明顯。92450003000模，可以有第二期，第三期。1021（SFISF）首次操50010181219滿兩月，A股上市公司獲批數量增至213家，總金額超過465億元。A股量價持續攀升，流動性大幅改善。9月24日至12月26日63個交易日，A股累計成交額為116.22184482.37（12923175136.187782）。圖表36全A2024日均成交額創歷史新高 圖表37全A指數市凈率9月下半月快速修復數來源：WIND、金統一券研所，截止2024/12/26日 數來源：WIND、圓統證券究所估值修復和流動性充裕有利于化解市場風險。10182024圖表38A股市場質押股數及占總股本比例明顯下降 圖表39A股市場質押市值大幅上升（周頻）數來源：WIND、金統一券研所，截至2024/12/26日 數來源：WIND、圓統證券究所202412263,255.404.04928,594.6895,065.2715.83%9疑似觸及平倉市值16,388.49億元大幅下降；大股東未平倉總市值26,175.53億元,比9月初大幅上升。圖表40大股東質押股數及占總股本比例明顯下降 圖表41大股東未平倉市值大幅上升數來源：WIND、金統一券研所，截止2024/12/26日 數來源：WIND、圓統證券究所樓市流動性有所好轉“9240.515%。二是企業端，其一，進一步推動城市房地產融資協調機制落地見效，切實做到“應進盡進”、“應貸盡貸”、“應放盡放”1620261231優化保障性住房再貸款政策。517300060%100%，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房。其四，支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。圖表4230大中城市商品房成交面積明顯上升-周頻圖表4330大中城市一線城市商品房成交面積-日頻數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND、圓統證券究所月以后，房產銷售明顯回暖。30大中城市商品成交面積（當周值）10月以后顯著回升，已逐漸超2022年、2023年同期水平，2024122233130大中城市一線城市表現更好，10112259562021年同期（1010萬平方米）。118270（8157）1475億元，與去年同期比首次持平。圖表44月商品房銷售額累計值同比略有回升 圖表45月個人按揭貸款當月值同比持平數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND、圓統證券究所（3）企業經營及流動性仍待改善20241-1166674.84.71-100.4117.3%。1—11月，營業收入利潤率5.40%，低位持續徘徊；應收賬款平均回收天數為66.7天，與上月持平。26.9258838.5%。圖表46工業企業利潤當月及累計同比營業利潤率 圖表47工業企業營業收入利潤率處于歷年低位水平 數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND、圓統證券究所201872024圖表48工業企業應收賬款余額處于歷年高位水平 圖表49工業企業應收賬款回收天數處于歷年高位水平數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND、圓統證券究所20241119.66011-0.4%，持4圖表50非金融企業活期存款余額持續處于低位 圖表51非金融企業活期存款余額與民間固定資產投資數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND、圓統證券究所8規模10萬億元，置換地方政府存量隱性債務。由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，置換后將大幅6000我們持續關注企業應收賬款問題。今年以來，規模以上工業企業應收賬款余額持續上升,并處于歷史高位。巨大的企業應收賬款，容易形成連鎖的債務循環，導致經營風險從劣質企業向優質企業擴散，乃至形成局部的產業風險、金融風險以及社會風險。因此，應加大地方政府對企業欠款的償還力度，凈化企業資產負債表，重塑地方政府信用和企業家信心，促進社會經濟回暖向好。2023920241018《意見》要求，要健全拖欠企業賬款清償的法律法規體系和司法機制。要健全防范化解大型企業拖欠中小企業賬款的制度機制，并加強執法監督。要強化組織保障和監督，強化部門協同，加強對重點領域、重點行業拖欠成因及防范化解舉措的研究，合力解決拖欠企業賬款問題。3.3科創未來二十屆三中全會會議決議，緊緊圍繞中國式現代化這一主題，對中國整體發展進行了頂層設計。核心詞是“系統集成”和“科技創新”。系統集成，是從全局角度考慮問題，從制度上進行規范或指引，強化統籌管理、協同共進，增強宏觀政策取向一致性，以激發和增強社會活力。科技創新，是實現中國式現代化的關鍵環節；要加快形成同新質生產力更相適應的生產關系，促進各類先進生產要素向發展新質生產力集聚，大幅提升全要素生產率。中國科技創新指數持續提高中國創新指數呈現穩步增長態勢，我國創新環境不斷優化，發展新動能集聚壯大，創新能力持續提升，為高質量發展提供有力支撐。根據國家統計局社科文司《中國創新指數研究》課題組測算，2023165.3（2015100）6.0%。我國創新環境不斷向好，創新投入持續增強。202315.1%2.3%。R&DGDP128.63.6R&D170.66.1%。創新投入產出成效明顯。2023R&D15.6%，繼續保持兩位數增長；技術市場成交合同平均金額指數比上年增長5.0%。新產品銷售收入占營業收入比重184.62.0160.85.7%。圖表52中國創新指數持續向上 圖表53創新分項指數情況數來源國統計、圓統證券究所 數來源：WIND、圓統證券究所202412262023R&D15.1201844.330.7%；規模以上工業企業法人單位全年專利申請量156.661.4201863.665.1%。2023R&D20969.9201861.9%；R&D1.54%。分行業看，計算機、通信和其他電子、電氣機械、汽車制造、通用設備制造、化學原料及化學制品、專用設備制造、醫藥制造等7R&D100013268.163.3R&D2.923.41%。圖表542023年行業R&D經費支出和R&D經費占營業收入之比資料來源：WIND、金圓統一證券研究所科技創新的重要方向我們梳理了二十屆三中全會關于經濟發展、科技創新的部分條目，其中涉及資本市場潛在機會的摘錄如下表，具體包括以下幾個方向：一是新質生產力方向，如新一代信息技術、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫藥、量子科技；二是現代化基礎設施建設，如通用航空、低空經濟、航運；三是加強產業鏈供應鏈韌性，如集成電路、工業母機、醫療裝備、儀器儀表、基礎軟件、工業軟件、先進材料、關鍵礦產資源；四是高質量發展動力源，主要包括京津冀、長三角、粵港澳等區域。圖表55二十屆三中全會部分條目與資本市場的潛在機會資料來源：WIND、金圓統一證券研究所四、投資策略與方向：波動降低，啞鈴延續4.1大盤研判關于指數波動情況2024年，A股大開大合，隨著2024年9以來的大幅反彈，A股估值修復行情已基本完成，主要指數PB3020241227PB1.37201027.58%PB4.1726.86%300PB1.3927.39%；A500PB1.5526.99%2000PB2.2033.450PB1.2544.7550PB4.7847.650PB3.6584.08%。一方面，人口、地產、國際環境等長久期因素制約市場估值大幅上升空間，另一方面，資產重置的估值底和政策底限制了下行風險，同時，經濟修復向好將是一個結構的、次第的、漸進的過程；因此2025A2024（2025）。我們從政策的表態也可以感知到這種變化：202492612圖表56主要綜合指數PB及2010年以來分位值資料來源：WIND、金圓統一證券研究所從大類資產配置看市場盡管當期仍面臨許多長久期因素的擾動，但資本市場已經對相關風險進行了充分定價。前面，我們已從PB—ROE角度闡述了資本市場自身的定價調整，現在我們用跨市場思維思考資本市場的定價水平。投資者總是在風險資產和安全資產之間進行資產配置，并根據風險收益情況進行資產再平衡。銀行個人存款可以視為安全性資產，股票可以視為風險資產；我們構建了一個指標——個人存款/滬深A股總市值比值，該指標處于高位，表明投資者傾向于安全性資產，股票市場被持續低估；該指標處于低位，表明投資者傾向于風險資產，股票市場估值不斷提升。經過四年熊市洗禮，20056998/A4.5PB1.60A20071156124/A0.5PB7.142008A這一段時間個人存款/A2001圖表57上證指數與個人存款/滬深A股總市值比值、個人存款同比增加資料來源：WIND、金圓統一證券研究所2010階運行的相對穩態狀態，個人存款/A1.0-2.02.01.02014420002.10A輪大牛市，至2015年6月上證指數升至5178點高點，該比值降至0.74倍。20242527022.1391327042.21204227/A1.721-2A從情緒指數看上證指數運行情緒指數觸及高位，注意情緒回落。12月23日情緒指數達到70.25點，為2024年以來最高值，位2020493.7%。122768.894201462015610070202112370070點后開始下行，市場同步出現調整，中小市值個股風險釋放程度相對較大。202112/A1.10已持續超配股票，上證指數的市凈率位于1.55倍的相對高位；當前個人存款/A股總市值比值為1.7220211.372021圖表58上證指數與個人存款/滬深A股總市值比值、個人存款同比增加資料來源：WIND、金圓統一證券研究所投資策略（1）跟緊時代的步伐，理解時代的估值資本市場映射未來。資本市場對于行業或公司估值水平的高低，往往意味著對其未來發展空間、盈利能力的預先定價。從自身定價角度，2010PB70.9867.12%，電子行業為60.59%48.6141.07%44.08%，位于右上方相對較高區域；農10%，位于左下方相對較低區域。PB85.20%96.88%，電子行業為86.2370.5065.4762.95%，位于右上方相對較高區域；房地產、6%，位于左下方相對較低區域。圖表59申萬一級行業PB及PB分位值 圖表60申萬一級行業PB比值及PB比值分位值數來源：WIND、金統一券研所 數來源：WIND、圓統證券究(PB比=行業PB/滬指PB）上述定價分位值可以看到，市場對于科技創新類行業給予更高的絕對定價和相對定價水平，反映了時代的發展特征和政策支持的方向。通信，可以定義為新基建的“道路”建設，要想富，先修路。汽車、電子、國防軍工、計算機、機械設備，就是依托“通信道路”運行的各種交通工具及其配件。因此，我們應該對這些領域給予持續重視，發現、識別行業的新趨勢、新動向。地產鏈與消費鏈的估值分位水平大多集中于左下象限，這一現象深刻反映出市場基于新舊經濟轉型進程以及人口結構變化等宏觀因素所進行的定價考量，重定價過程可能伴隨著陣痛，但它并不全然預示著悲觀前景。企業長期的業績增長，可觀的股息回報和合理的估值水平，將給相關板塊帶來新的投資機會，此前銀行板塊的表現值得參考。200782737688.1216之路，202312528420.4294.8%，但銀行指24.6%。1227390420072024由此可見，以紅利資產角度思考左下象限的機會，當市凈率提供足夠的安全邊際，同時股息率具備比較優勢或者經營出現邊際改善空間，在利率下行背景和復雜的格局下，也會取得客觀的回報。（2）2025年投資策略對于2025年，我們延續2024年度策略的主要觀點，繼續強調并補充如下：一是繼續堅持啞鈴型投資策略。以“科技創新”為矛，關注高成長、新技術、新業態領域（ROE）；以“現金紅利”為盾，關注低估值（PB）、高分紅個股。綜合政策支持、R&D從科技創新視角：①新質生產力方向，如新一代信息技術、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫藥、量子科技；②新業態方向，如低空經濟、人形機器人、無人機；③加強產業鏈供應鏈韌性，如集成電路、工業母機、儀器儀表、基礎軟件、工業軟件、先進材料、關鍵礦產資源；④固態電池。從紅利資產或潛在邊際改善視角：銀行、證券、上證紅利指數、深證紅利指數、醫藥生物、黃金股ETF、維生素板塊。月中央經濟工作會議指出，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施，加力擴圍實施“兩新”政策，加強自上而下組織協調，更大力度支持“兩重項目”。“兩新”政策，指推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新。“兩重”政策：指國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。對應到申萬一級行業，建議關注通信、電子、計算