1. 從實體經濟投資回報率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數據截至24/9/302.02.53.03.54.04.55.076.565.554.543.532.5220022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖：上市公司ROIC與10年國債收益率走勢具有高度相關性全部A股ROIC中位數（%，左軸） 10年期國債收益率（%，四期平滑，右軸）ROIC（歸母凈利潤/中長期資本）衡量市場化主體中長期的投資利潤率。654321098720052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024滬深300中證1000國證A指中證500234567820022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024老經濟ROIC中位數（四期平滑，%）新經濟ROIC中位數（四期平滑，%）資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數據截至24/9/304請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：各板塊ROIC中位數（%）圖：新老經濟ROIC中位數（%）擴散指數（ROIC環比改善的公司數量占比）領先于中位數。這次賺錢效應未能擴散開來，“先富沒能帶動后富”。7.06.56.05.55.04.54.03.53.030%35%40%45%50%55%60%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖：ROIC擴散指數領先ROIC中位數（%）全部A股ROIC擴散指數（四期平滑，左軸） 全部A股ROIC中位數（%，四期平滑，右軸）資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數據截至24/9/305請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明用現金流量表中的投資現金流表示企業的資本開支強度。新經濟有“賺錢效應”，但投資并不夠強，或是因為企業家信心不足。65%60%55%50%45%40%35%30%2006

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2024老經濟ROIC擴散指數（四期平滑）老經濟資本開支擴散指數（四期平滑）資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數據截至24/9/306請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明新經濟ROIC擴散指數（四期平滑）新經濟資本開支擴散指數（四期平滑）圖：新老經濟部門資本開支水平均未見上行7請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數據截至24年11月圖：ROIC及其高頻領先指標（移軸處理）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%25%35%45%55%65%75%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025工業企業利潤累計同比擴散指標（領先6個月，左軸）叉車銷量當月同比（季調，3個月平滑，領先4個月，右軸）全部A股ROIC擴散指數（四期平滑，左軸）BCI利潤前瞻指數（季調，3個月平滑，領先4個月，右軸）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.02.53.03.54.04.535%40%45%50%55%60%65%2005

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2023資料來源：WIND，海通證券研究所整理，數據截至24/9/30圖：賺錢（ROIC）→花錢（資本開支）→利率全部A股資本開支擴散指數（四期平滑，左軸） 全部A股ROIC擴散指數（四期平滑，左軸）10年期國債收益率當季平均值（%，右軸）9請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：此處為新華社政策解讀專欄《今年赤字率為何擬按3%安排？》請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：此處為財政部長藍佛安在24年10月12日于國新辦新聞發布會上發言

1024年6月——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講24年9月——

國新辦舉行新聞發布會

介紹金融支持經濟高質量發展有關情況11請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從實體經濟投資回報率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”12請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明132024年，債市情緒先后受到特別國債供給擔憂、央行對長債風險的示警、財政發力預期等擾動，但整體來看債牛行情強勁，10Y國債活躍券利率最低觸及1.6625%。圖：2024年，債市利率再向下突破（%）降準50BP，但市場已有預期定價央行持續凈投放+降息預期+股市波動股市走強+止盈情緒5年期以上LPR報價下調25BP政府工作報告提出超長期特別國債發行計劃央行行長潘功勝“后續仍有降準空間”止盈情緒+股債蹺蹺板+2月CPI超預期2月社融增速放緩央行“關注長期收益率的變化”央行“投資者需要高度重視利率風險”政治局會議和PMI數據靴子落地，逆回購投放加大財政部明確特別國債發行計劃《金融時報》“2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區間”,一系列支持地產的金融舉措出爐央行稱將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作北京樓市新政出臺二季度貨政報告專欄提醒資管產品凈值波動風險MLF月內二次操作且利率下調20BP，大行下調存款利率OMO利率下調10BP杭州、西安宣布全 央行表示將近期開展國債借入操作面取消樓市限購人大常委會無增量穩增長政策出臺交易商協會對4家農商行啟動自律調查潘功勝行長提及非銀主體大量持有中長期債券的風險、考慮明確以短期操作利率為主要政策利率等中央政治局會議罕見于9月召開討論經濟工作短暫“贖回潮”降準降息、下調存量房貸利率等重磅舉措出臺9月經濟數據多項指標邊際改善美國大選結果出爐人大常委會決議“增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務”市場利率定價自律機制發布同業存款利率自律倡議交易商協會通報四家農商行債券交易違規行為新華社“今年全年經濟在5%的左一點或是右一點，都可以接受”央行約談部分交易激進的金融機構1.802.002.202.402.601.6001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01資料來源：WIND，中國人民銀行、新華網、中國政府網、央廣網、財政部、新華社、財聯社等，海通證券研究所整理，數據截至24/12/2707-0108-01中央經濟工作會議“要實施適度寬松的貨幣政策…保持流動性充裕”09-01 10-01 11-01 12-01請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明《金融時報》再度提醒長債風險 中國:中債國債到期收益率:10年14請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，數據截至24/11/30財政支出/GDP顯示24年以來財政對經濟支持力度整體下降，9月起有所回升但仍處歷史偏低位。最新11月數據為29%，低于2021年初7pct。廣義赤字率看，24年11月數據僅8.3%，而22年年中、21年初高點一度達近12%、13%。圖：財政支出/GDP占比下降（%） 圖：2024年廣義赤字率偏低（%）56789101112131416/08 17/05 18/02 18/11 19/08 20/05 21/02 21/11 22/08 23/05 24/02 24/11廣義赤字率（年度）272829303132333435363716/0817/0518/0218/1122/0823/0524/0224/1119/08 20/05 21/02 21/11財政支出/GDP（兩本賬，年化）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，中國人大網，海通證券研究所整理，數據截至24/9/30

1525年將提高財政赤字率，增加發行超長期特別國債和地方政府專項債券。地方債實行專項債券投向領域“負面清單”管理，下放項目審核權限，預計發行節奏將前置。此外，我們認為準財政工具也有使用的可能，例如政策行或增加債券發行規模。圖：2025年赤字率有望提升（%）

圖：廣義/準財政工具豐富多樣特別國債債務限額空間特定機構上繳財政利潤政策性開發性金融工具其他工具PSL3.02.01.62.02.12.33.0 3.02.62.83.63.22.83.83.00.51.01.52.02.53.03.54.00.02010

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2024政府預期目標:財政赤字:赤字率圖：財政周期與債市、PMI走勢（%）寬財政前半程債市整體上漲為主，后半程債市變數在經濟基本面。024681012141.62.12.63.13.64.14.62006200820102012201420162018202020222024中債國債到期收益率:10年廣義赤字率（右軸，%）4547495153555759PMI（左軸1）資料來源：Wind，海通證券研究所整理，數據截至24/12/3016請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明左軸1 左軸2廣義赤字率上行的時候貨幣政策一般都會寬松配合，中央經濟工作會議也強調“要實施適度寬松的貨幣政策…保持流動性充裕”，預計2025年寬貨幣繼續，LPR、存款準備金率、存貸款利率調整可期。024681012141.41.92.42.93.43.94.415/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09圖：政策利率與廣義赤字率（%）貨幣寬松時期 逆回購利率:7天 廣義赤字率（右軸，%）資料來源：Wind，海通證券研究所整理，數據截至24/12/3017請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，24/12/27更新寬貨幣緊信用時期債市上漲幅度最大、利率平均下行51BP，其次是寬貨幣寬信用、利率平均下行26BP。2002-012003-063.213.08-132005-042006-034.122.94-1182008-122009-122.993.6465寬貨幣+寬信用2012-052015-052012-122016-033.543.353.572.843-51-262018-122020-053.362.71-652021-102022-062.882.82-62023-082024-012.662.43-232003-072003-083.082.83-252004-112005-034.824.12-702008-092008-114.222.99-1232011-112012-043.763.54-22寬貨幣+緊信用2014-022016-042015-042016-074.502.843.352.78-115-7-512018-042018-113.743.36-392020-122021-093.252.88-372022-072023-072.822.66-162024-02至今2.431.69-742006-042007-102.944.49155緊貨幣+寬信用2010-012013-012010-012013-043.643.573.583.43-6-14462020-062020-102.713.18482003-092004-102.834.821992007-112008-084.494.22-27緊貨幣+緊信用2010-022013-042011-102014-013.583.433.764.5018107672016-082018-032.783.74962020-112020-113.183.257貨幣信用組合起始時間終止時間表：寬貨幣時利率下行為主起始前一日10Y國債利率（%） 終止日10Y國債利率（%）利率變動（BP）利率平均變動（BP）19請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明假設25年赤字率抬升、再加上特別國債和化債規模，預計25年政府債凈供給或較24年大幅增加；但化債不涉及新增，故信用債結構性資產荒或將延續。圖：政府債凈供給或放量圖：信用債供給稀缺2780027500265004160033400382004000046900375003650036500380003900040000450004500002000040000

600008000010000012000020202021202220232024赤字3.3%,新增專項債4w赤字3.5%,新增專項債4.5w赤字4.0%,新增專項債4.5w2025年政府債預測：億元中央赤字規模地方赤字規模新增專項債限額資料來源：Wind，海通證券研究所整理-500005000100001500020000201620172022202320242018 2019 2020 2021城投債凈融資額(wind口徑，億元)20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所。數據分別截至24/11/30、24/12/27

，可用資金使用“總資金來源-各項貸款”衡量。圖：24年大型銀行新增可用資金驟降，但債券投資高于往年同期水平（億元）24年大型銀行雖負債端承壓，但配債力度更加積極，在政府債承接和央行調控長端利率方面釋放了較大潛力。農商行由前期的追漲超長債，轉為合理控制久期。但購債的意愿和規模并不弱，密切跟隨國債利率進行“低賣高買”。圖：24年農商行累計現券凈買入規模明顯高于往年（億元）-20,000020,00040,00060,00080,000100,00020/0121/01 22/01大型銀行累計新增可用資金23/01 24/01大型銀行累計新增債券投資05000100001500020000250003000035000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月農商行累計現券凈買入規模（億元）2021202220232024圖：農商行配債越發面臨成本約束大行信貸投放有財政注資支持，承接政府債能力有保障，但或降低二級市場參與意愿。農商行面臨成本約束，上市農商行24H1平均計息負債成本率、存款成本率分別為2.17%、2.10%，我們認為現券買入行為波動或更大，拉長久期需看監管約束。1.61.82.02.22.42.62.83.0-400-300-200-100010020030040050022/0122/0724/0124/077-10Y現券凈買入（億元，5日平均）23/01 23/0710Y以上現券凈買入（億元，5日平均）10Y國債利率（%，右軸）平均計息負債成本率（%，右軸）資料來源：Wind，CFETs，海通證券研究所，數據截至24/12/2721請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明新會計準則制約保險購買信用債的意愿，對長久期利率債配置訴求更強，但政府債發行滯后。一級市場供應不足，而高漲的保費收入亟待配置（尤其是“炒停售”時期），險資轉向二級市場大舉凈買入10Y以上現券。圖：欠配資金涌入二級市場，保險當月現券凈買入規模明顯高于往年同期（億元）圖：利率債一級供給不足制約了保險總持債規模，保險累計新增托管規模/累計保費收入低于往年18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%1月2月 3月6月 7月8月9月 10月 11月 12月保險累計新增托管規模/累計保費收入20204月 5月

2021202220232024-500050010001500200025003000350040001月2月3月7月8月9月10月 11月 12月4月 5月 6月2021 202220232024資料來源：Wind，CFETs，海通證券研究所，數據截至24/12/2722請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明更合意舒適的險資投資環境險資對債券配置點位接受度或提高。國十條“支持浮動收益型保險發展”“健全利率傳導和負債成本調節機制”，政策支持險企降低剛性負債成本。預定利率調降。自24年9月1日起，新備案的普通型保險產品預定利率上限為2.5%；自24年10月1日起，新備案的分紅型保險產品預定利率上限為2.0%，新備案的萬能型保險產品最低保證利率上限為1.5%。我國險資配債規模有提升的空間和潛力。24年保險新增托管規模疲弱，欠配明顯。即使按照過往4年同期“累計新增托管規模/累計保費收入”的最低值9%（2022年）來計算，截至24年11月保險的欠配規模也有1174億元；若按23年來計算則有4702億元。2025年預計中央財政加杠桿、財政靠前發力，長久期政府債發行有望放量。從日本經驗看，日本壽險公司債券投資占比進入1990s年代后大幅提升，2002年起基本穩定在50%上方，2012年達到59%的高點。截至24Q3，我國壽險公司資金運用中，債券占比為49%。除債券角度外，還有兩個因素有助于險資欠配壓力緩解。資產端看，國務院發文“發揮保險資金長期投資優勢，培育真正的耐心資本”，險資對權益類資產配置規模有望提升。負債端看，2024年兩次“炒停售”或提前預支了部分保險產品需求，疊加投資者風險偏好提振，保費收入增速或放緩。23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法23

律聲明資料來源：Wind，中國政府網，央廣網，新華社，BOJ，海通證券研究所整理24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明外資配債的主要邏輯或將由匯兌損益回歸中美利差，對存單利率的正向支撐也將相應轉為對國債利率的擾動。考慮到美國24年12月FOMC會議表態偏鷹，新政府任期中的再通脹預期、財政赤字高企、經濟韌性等問題懸而未決，中美利差走闊的路徑未必順利。圖：外資持倉環比變動顯示，近1年以增配存單為主，22年前以國債為主（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所整理，數據截至24/12/30-300-200-1000100200-2000-500-1000-150010005000250020001500圖：外資持倉與中美利差高度相關，二者背離時期通常是受匯兌成本影響3000 30018/1

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境外機構持倉規模環比變動（億元）中美利差（BP，右軸）考慮外匯對沖成本后中美利差（BP，右軸）-1500-1000-500050010001500200025003000國債 地方債 政金債 信用債 同業存單25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：海通證券研究所整理政策效果需要觀察，貨幣寬松確定性更高，內外多空因素交織，預計25年債市在震蕩中迎來機會。表：債市多空因素分析債市多空因素利多降準降息、存貸款利率下調結構性資產荒延續外部環境復雜、海外地緣關系經濟轉型，修復過程并非一蹴而就利空預期改善、風險偏好提升、股債蹺蹺板政策積極為之，逆周期調節力度加大通脹趨于上行，寬信用周期重啟26請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，數據截至24/12/30信用債口徑為中票、短融、公司債、企業債24年超長債供給環比放量，配置力量更加強勢，市場追逐收益，超長債賺錢效應突出，預計25年方向延續。圖：超長債凈發行規模（10年以上期限，億元） 圖：超長債賺錢效應更大（%）-200-150-100-5005010015020010Y國債變動30Y國債變動-100000100002000050000 60000700002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年國債 地方政府債30000 40000政金債 銀行次級債 信用債1. 從實體經濟投資回報率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”27請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明28資料來源：Wind，中國政府網、國家金融監管總局、人民銀行、證監會、新華社等，海通證券研究所整理，數據截至24/12/2724年1-8月信用利差下行壓至年內低位；8-9月信用債流動性偏弱，疊加政策擾動因素增多，市場波動加大，信用債階段性調整；10月以來化債工作推進較快，地方償債壓力進一步緩釋，信用債收益率跟隨利率債下行，整體表現弱于利率債，利差被動走擴。央行降準50BP央行行長稱后續還有降準空間國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》政治局會議定調經濟穩中向好；要求持續防范化解重點領域風險；統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政財政部公布2024年超長期特別國債發行安排央行降低個人住房貸款最低首付款比例政治局會議：積極支持收購存量商品房用作保障性住房；完善和落實地方一攬子化債方案央行行長講話提到：保持正常向上傾斜的收益率曲線監管層調控長端利率，疊加前期信用利差極致壓縮，信用債遭遇回調國新辦發布會：降低存量房貸利率，統一房貸最低首付比例，降準50BP政治局會議：促進房地產市場止跌回穩，加大“白名單”項目貸款投放力度，調整住房限購政策房地產市場止跌回穩，允許專項債用于土地儲備和收儲；支持國有大型商業銀行補充核心一級資本特殊再融資債券10月再迎發行高峰財政部公布新一輪10萬億債務置換方案政治局會議：實施更加國新辦發布會：擬一次性增加較大規模債務積極的財政政策和適度限額置換地方政府存量隱性債務；支持推動寬松的貨幣政策；加強超常規逆周期調節中央經濟工作會議：更加積極的財政政策、提高財政赤字率；增加發行超長期特別國債；適度寬松的貨幣政策、適時降準降息、保持流動性充裕1020304050601.92.12.32.52.7發改委聯合財政部完成2024年地方政府專項債券項目的篩選1.72024-01 2024-02 2024-03杭州、西安取消房產限購2024-04 2024-05上海、深圳先后優化房地產政策2024-06 2024-072024-082024-09 2024-10 2024-11 2024-12請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：2024年信用債市場回顧3年期AAA中票收益率（%） 信用利差（BP，右軸)29請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所測算，數據截至23/12/31據財政部，2023年末，經過逐個項目甄別、逐級審核上報，全國隱性債務余額為14.3萬億元。根據24年城投中報信息，城投有息負債規模在40萬億元左右，差額部分或為“經營性債務”。分地域來看，債務壓力主要集中在天津、吉林、青海、甘肅、黑龍江、貴州等地區。圖：各地顯性和隱性債務率（2023年底） 圖：各地付息壓力（基于2023年底數據估算）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040004500江

浙

山

四

湖

湖

安

重

河

江

貴

廣

廣

天

河

陜

福

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吉

新

北

遼

上

甘

內

黑

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海

青

寧

西蘇

江

東

川

南

北

徽

慶

南

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州

東

西

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北

西

建

南

林

疆

京

寧

海

肅

蒙

龍

西

南

海

夏

藏古

江2024年地方政府債利息（億元）

2024年城投平臺利息（億元）總利息支出占綜合財力比重（右軸）0100200300400500600800700900天

吉

青

甘

黑

湖

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湖

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浙

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河

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內

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山

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上津

林

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龍

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州

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徽

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江

藏

寧

北

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蘇

西

蒙

慶

國

東

川

南

建

西

京

夏

東

南

海江 古顯性債務率(%)

隱性債務率(%)資料來源：

WIND，企業預警通，財政部，海通證券研究所整理，數據截至24/12/273076.0237.0564.751.0669.179.030.0332.02023

20242511.0351.4

800.017953.7

98975.7435.7463.027575.7298.81255.0486.042366.5347.01227.0520.0282.0

224.0348.0

86.01176.0

2263.8

670.2403.09209.28973.38773.18408.427376.216125.8685.8687.51148.0200.6119.50.00.00.0615.08208.255984.0388.8416.6502.030790.6684.7280.092.0620.0219.0268.0140.0344.81256.0

106.0391.0234.07021.37007.06277.722055.218782.977.0378.077782.6398.3423.31006.00.00.00.044.05172.4551.81286.3662.1223.0188.0721.4982.0980.0878.0814.0771.0771.0754.0726.0138.0209.05820.15512.75512.75391.114841.621728.2363.81067.063.0109.720.23759.1403.6126.7501.0534.664.315.14089.84032.63939.7649.8246.0390.243.718879.422070.018694.616506.3316.2146.53682.33589.33460.6730.7572.0564.0551.0515.0502.0484.0443.03167.5998.6100.0156.0623.0282.0303.0220.028.0127.0121.00.0120.023.063.036.0226.2892.033.0337.0137.0262.0126.0183.0215.0108.02752.82752.82880.77148.87220.16682.4250.756.99.5127.561.9209.02009.2491.1278.21544.413674.28174.7695.3138.8174.91086.8986.7979.6495.1189.01088.0716.9784.6908.1522.0336.114738.9270.011192.2135.2江蘇湖南山東河南貴州四川湖北安徽云南浙江遼寧天津重慶內蒙古陜西江西廣西福建黑龍江甘肅山西吉林河北新疆海南寧夏西藏青海北京上海廣東385.0385.0281.0216.0152.0138.0137.073.047.00.00.0277.056.024.0141.00.096.00.00.00.0136.090.023.018.09.09.0201.0178.0194.30.017.264.40.00.00.00.00.00.00.029847.1234.8合計20000.0 13885.1 4947.1 3055.1 8777.8 143000.0 643804.2 14375.7請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明地區置換隱債專項債規模（億元）

特殊再融資債規模（億元）

2023

2024261.0

625.01288.0

1122.0

149.0規模（億元）

特殊新增專項債

23年底存量

23年底城投

23年底廣義隱債規模估

有息負債規

債務率計（億元）

模（億元） （

%）本輪隱債置換工作推進較快，自24年11月初財政部公布十萬億隱債置換規模后，24年內的兩萬億新增置換隱債額度已落實至各地；此外，24年特殊再融資債、特殊新增專項債發行規模分別為4947.11億元、8777.76億元。名稱對應券種用途對應官方表述特殊再融資債再融資一般債+再融資專項債募集資金用途中寫明為“償還政府存量債務”24.10.12財政部：中央財政從地方政府債務結存限額中安排了4000億元，補充地方政府綜合財力特殊新增專項債新增專項債未披露“一案兩書”，實際用途未公開24.11.08財政部：從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債置換隱債專項債再融資專項債募集資金用途中寫明為“置換存量隱性債務”24.11.08財政部：增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務；新增債務限額全部安排為專項債務限額；2024—2026年每年2萬億元落地情況2023年2024年特殊再融資債1.39萬億元2023年安排地方政府債務限額超過2.2萬億元，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款等。4947.11億元2024年以來，經履行相關程序，財政部已經安排了1.2萬億元債務限額支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業賬款。特殊新增專項債3055.12億元8777.76億元置換隱債專項債1.085萬億元占24年兩萬億額度過半資料來源：Wind，海通證券研究所整理，數據截至24/12/2731請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明歷輪大規模債務置換均帶來城投債利差的明顯下行，共性在于低等級城投債利差下行幅度更大。24年化債政策推進前后的利差走勢與23年“一攬子化債方案”推出前后的走勢相似程度較高。-20-102010030-66

-44

-22 0 22 44 66 88110132

154AAA

1Y3020100-10-20-30-40-66

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154AA+

1Y-60-40200-2040-66

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1Y150100500-50-100-150-66

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1Y20100-10-20-30-40-66

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154AAA

3Y20100-10-20-30-40-50-66

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3Y-60-40-20020-66

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3Y-300-200-1000100-66

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3Y20100-10-20-30-40-66

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5Y-60-40-20020-66

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5Y40200-20-40-60-80-66

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5Y-300-200-1002001000-66

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5Y建制縣試點一攬子化債方案本輪化債單位：BP32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，數據截至24/12/27表：各地城投債存量及收益率、利差情況24年前三季度城投利差整體下行，市場從資質下沉和拉長久期兩個角度增厚收益，貴州、云南、青海、廣西、遼寧等地利差壓降幅度較大。四季度利差被動走擴至年內高位，新一輪地方債置換開啟，我們認為尾部城投償債壓力或進一步緩解，可控久期適度資質下沉挖掘收益，同時關注城投債提前兌付風險。0-1Y2024/12/2726314.762.111.840.2882.9318205.302.092.040.1977.118843.872.542.150.341.961.952.212.042.022.272.182.162.532.332.192.60135.90-7.96-0.59-61.082.261.850.32100.152.371.990.27118.072.1490.89 79.85 54.67 81.1177.69 71.77 48.77 76.28196.98 139.68 98.37 120.44139.25 109.96 72.53 95.96181.64 131.82 89.69 111.25113.12 92.51 59.57 86.3890.201.961.960.330.33104.60114.9593.8299.742.392.252.360.360.3779.8770.5673.7699.14111.367351.737231.946658.676063.445707.205112.625061.212.160.3056.9484.1487.562.351.821.901.851.930.5369.03104.89107.902.091.770.2752.7176.8078.562.571.810.372.432.702.382.532.412.822.343.162.302.5486.90114.72135.48-39.10-63.57-22.91-41.95-33.12-29.38-6.43-16.49-2.82-46.133.881.720.10288.71264.83296.02-294.202.211.890.3355.4987.3393.27-11.752.821.800.16123.29144.85160.20-158.791.992.030.2643.8066.6767.241.931.910.1941.3262.0364.092.182.290.3861.5389.5894.052.277.81-11.193.271.500.422.512.962.292.082.963.53156.19174.48213.74-141.722.121.970.3956.0381.5683.292.091.810.352.3849.2379.2879.38-14.185.842.241.580.2665.69100.86110.86-88.823.002.443.17222.17179.53201.94-149.812.141.510.280.2949.4675.5687.30-4.522.500.302.432.482.222.582.412.522.282.712.132.734.352.773.122.102.202.273.572.262.312.612.782.342.76118.81127.37150.922.731.511.480.05112.18132.22135.16-72.12-43.872.521.160.6593.60132.20145.00-85.563.372.950.452.192.182.052.192.192.242.102.282.062.443.612.092.571.931.912.083.282.081.982.232.702.082.542.222.533.183.98105.03142.09-381.052.072.122.022.142.042.112.002.021.932.353.251.992.411.841.791.962.672.001.882.042.212.032.052.182.192.543.36176.30195.38192.23203.92江蘇浙江山東湖南四川湖北重慶江西河南安徽天津福建陜西貴州河北廣西北京上海新疆云南山西廣東吉林遼寧西藏甘肅黑龍江寧夏青海內蒙古海南2823.482688.902662.801874.961808.671538.441400.741247.421075.331010.17966.95958.70916.68259.05255.27190.47133.72126.3665.2015.406.002.91 0.98 0.012.27 2.26 0.11156.90 114.24132.86 104.53140.74 108.7893.98 81.51124.39 99.7681.39 75.80181.61 124.03590.22 383.15105.02 88.12318.99 172.9464.97 64.6256.28 60.05105.24 83.80355.46 205.7897.47 79.8673.54 71.04199.67 116.67351.75 284.6791.82 75.35223.04 173.68179.03 141.67230.56 131.11573.27 179.61156.84 151.1699.25 84.0246.5679.6786.4847.07-12.7724年變動(BP)24年以來走勢地區城投債存量

收益率 久期 24年日均換（億元） （

%） （年） 手率（

%）公募債分期限收益率（

%） 城投債信用利差(BP)1-3Y 3-5Y 5Y+ 2024/1/2 2024/3/292024/6/28

2024/9/3033請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所。發行與到期數據截至24/12/31“國家計劃對六家大型商業銀行增加核心一級資本”+金融機構淡化“規模情結”+TLAC債發行日趨成熟，國股大行二永債供給量預計有限，仍是稀缺的、兼顧票息與流動性的優質資產，關注逢高配置價值，同時跟隨市場波動靈活做波段。圖：當前國股大行二永債信用利差仍居高位（BP）-2000020004000600080001000012000202220232024圖：整體上，TLAC監管生效對合計凈融資額影響有限；結構上，

TLAC債正逐漸替代大行二永債各類型次級債凈融資規模（億元）大行二級 大行永續股份行永續TLAC債 股份行二級城商行二級

城商行永續

農商行二級

農商行永續1.61.82.02.22.42.62.8010203040506024/01 24/02

24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12TLAC債股份行二債大行二債股份行永續債大行永續債10Y國債利率（右軸，%）34請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所。數據截至24/12/30城農商行二永債仍是票息追逐熱點，但理財“真凈值化”進程推進和財政發力等因素可能使得極致壓利差程度不復以往。建議結合自身負債端穩定性，擇優尋求城農商行二永債票息價值，利差保護空間壓縮后注意把握組合流動性。表：二永債存續規模前25名的城農商行加權平均收益率（億元，%）發行主體存續債券規模主體評級銀行類型省份二級資本債加權平均收益率（按剩余期限）永續債加權平均收益率（按剩余期限）0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年寧波銀行755AAA城市商業銀行浙江省1.701.781.86-1.99---1.96-北京銀行700AAA城市商業銀行北京------1.85--2.04江蘇銀行500AAA城市商業銀行江蘇省-----1.80---2.03南京銀行445AAA城市商業銀行江蘇省1.69---2.00--1.90--上海銀行425AAA城市商業銀行上海--1.86-2.00-----杭州銀行370AAA城市商業銀行浙江省--1.87-2.001.80---2.03徽商銀行340AAA城市商業銀行安徽省1.721.84------2.112.16成都銀行322AAA城市商業銀行四川省--2.012.062.141.89----廣州農商銀行270AAA農村商業銀行廣東省---2.13-----2.36中原銀行220AAA城市商業銀行河南省----2.442.202.26-2.45-北京農商銀行200AAA農村商業銀行北京-1.96-------2.22成都農商銀行200AAA農村商業銀行四川省-1.921.98-----2.142.22廣州銀行200AAA城市商業銀行廣東省-1.882.01---1.99---重慶銀行180AAA城市商業銀行重慶--1.98-2.15--2.082.16-蘇州銀行175AAA城市商業銀行江蘇省1.72--2.09---1.992.122.22廈門國際銀行170AAA城市商業銀行福建省---2.25--2.132.14--天津銀行170AAA城市商業銀行天津---2.632.73-----東莞銀行152AAA城市商業銀行廣東省-1.86-2.072.141.85-2.04--青島銀行144AAA城市商業銀行山東省-1.86--2.18--2.09--河北銀行130AAA城市商業銀行河北省-----2.012.042.14--長沙銀行130AAA城市商業銀行湖南省1.771.88-------2.22漢口銀行129AA+城市商業銀行湖北省--2.282.392.472.36 2.42---杭州聯合農商行120AAA農村商業銀行浙江省1.781.871.99---1.96-2.17-江蘇江南農商行120AAA農村商業銀行江蘇省----2.181.942.00---哈爾濱銀行117AAA城市商業銀行黑龍江省------3.483.62--券商、保險次級債24年供給量有所收縮，疊加資產荒因素，收益率于8月極致壓縮，現跟隨債市有所回調，當前具備一定配置價值，但需注意波動和流動性風險。政策提振下，券商保險資質有望得到改善，建議選擇流動性較好的國企主體債券謹慎下沉；此外金融業或迎合并重組浪潮，關注其中結構性機會。圖：券商、保險次級債發行情況圖：券商保險次級債收益率及相對銀行次級債利差（AA+，3Y）4035302520151050-5-1023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12券商次級-銀行二級資本債利差（BP）

保險資本補充債-銀行二級資本債利差（BP）

券商永續-銀行永續利差（BP）4.243.83.63.43.232.82.62.42.221.823/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12券商次級債（%） 券商永續債（%） 保險公司資本補充債（%）4.543.532.521.510.50450400350300250200