2025年全球投資展望關注“轉型機會”2025年全球投資展望引言貝萊德的投研團隊每年都會舉行兩次為期兩天的會議，以討論經濟和市場的前景及其對投資組合的影響。每次會議討論和辯論的壓軸議題都是《全球投資展望》。藉由討論，我們可以深度掌握宏觀脈絡，并且更加確信目前的環境非比尋常。這并非典型的經濟周期，在顛覆性趨勢的驅動下，全球正在進行一場前所未有的經濟轉型。我們基于這一視角來評估目前逐步展現的投資機會和所面臨的風險，并勾勒出這一前景下的各種投資主題。我們圍繞三個相互關聯的觀點制定了三個重點主題。首先，資本市場（包括私募市場）將在未來經濟轉型中發揮關鍵作用。其次，在這個不尋常的轉型環境下，我們有必要重塑投資思維。最后，由于人工智能熱潮升溫，并為美國企業盈利增長勢頭提供支持，我們維持對于風險的偏好。概要自2020年以來我們一直強調一個概念，即非典型的經濟周期。隨著人工智能崛起等顛覆性趨勢促進經濟轉型，歷史性趨勢或將難以持續。長期資產對短期消息持續反應過激，可見目前環境多么不同尋常。我們在物色轉型受益者的同時保持風險偏好，并隨著人工智能熱潮升溫進一步超配美國股票。我們更加確信通脹和利率將持續高于疫情前水平。234-645678-10891011-14111213141516顛覆性趨勢正在重塑全球經濟及其長期軌跡，而非僅僅是影響經濟擴張或衰退的短期波動因素。2024年的發展進一步支持了我們的觀點，即目前并非典型的經濟周期：人工智能已成為主要的市場驅動因素，盡管典型的經濟衰退信號持續”亮紅燈“且通脹持續下降，但經濟增長卻未放緩。市場堅持從經濟周期（而非經濟在轉型）的視角解讀新發布的數據，引發波動大幅上升，投資者論調接連轉變。隨著2025年的到來，很多國家產生了新的領導人，他們肩負政治和經濟變革的使命。這些政策制定者推出的措施未必能穩定市場，反而可能加劇波動。如果出現任何極端政策（如財政政策方面），可能會令金融市場舉步維艱。但我們認為面對宏觀政策制定者會放寬經濟和貨幣環境，從而有望推動風險偏好升溫。在我們看來，這種截然不同的格局顛覆了投資的本質。鑒于人工智能和低碳轉型需要的投資或將與工業革命時期相當，我們認為投資者可以充分把握轉型浪潮中實體經濟回歸帶來的投資和回報機會。有見及此，我們的第一個主題是巨量融資構筑未來。我們認為，隨著這些顛覆性趨勢推動大范圍的基礎設施建設，資本市場將發揮至關重要的作用。我們認為，隨著顛覆性趨勢重塑整體經濟，投資者應更多地專注于這些趨勢，而不是廣泛的資產類別。換言之，影響投資回報的因素正在發生變化，因此需要重塑投資思維

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我們的第二個主題。我們得出一個重要結論，即鑒于穩定的長期趨勢不復存在和前景瞬息多變，投資者難以指望經濟最終會回歸歷史性趨勢，因此可能需要重新考慮什么是中性資產配置，并且更加側重于戰術配置觀點。此外，我們認為對投資組合進行動態配置以及細化配置觀點同樣關鍵。那么我們的立場如何？我們將繼續保持風險偏好

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第三個主題。我們認為美國股票將繼續跑贏其他發達市場，因其經濟增長更為強勁，利用顛覆性趨勢的能力也更勝一籌。我們增加對美國股票的超配，并認為人工智能熱潮正在升溫。我們認為單估值高企這一點，并不會在近期引發美股價值重估。但我們隨時準備在市場過于狂熱時進行調整。我們在戰術和戰略配置層面都低配美國長期國債，原因是我們認為長期債券收益率的任何飆升都可能帶來不利影響。我們將私募市場作為把握顛覆性趨勢的重要途徑，并在戰略配置層面加大對基礎設施股的投資。目錄引言概要投資環境淺析經濟發展趨勢宏觀政策的制衡與失衡2024年對2025年有何啟示短期宏觀趨勢分析主題巨量融資構筑未來重塑投資思維繼續擁抱風險焦點追蹤人工智能的演變基礎設施領域的長線機會地緣政治分化加劇需要新的多元化資產主要觀點細化配置觀點文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。3MKTGM1224A/S-4092543-3/17投資環境淺析經濟發展趨勢數十年來，經濟發展往往遵循穩定的長期趨勢。投資者幾乎可以完全專注于應對圍繞這些趨勢的任何暫時性偏差帶來的短期波動。因為歷史數據和投資經驗顯示，經濟增長最終將回歸其趨勢軌跡。而這一直是投資組合構建秉承的基本原則。我們認為目前的環境已大不相同。全球經濟正在經歷一場可能持續改變長期趨勢的轉型，因此可能產生各種截然不同的發展結果。請參見右圖。推動經濟增長的因素明顯發生了變化。顛覆性趨勢可望從根本上重塑經濟。以人工智能為例，它不僅能提高特定工作的效率，最終還能加速新理念和新發現的產生，極大地促進經濟增長并改變經濟構成。此次轉型的范圍和影響甚至可能超過工業革命。同樣，不斷加劇的地緣政治分化正在顛覆既有貿易流和供應鏈。新的貿易集團和保護主義政策可能會徹底改變經濟的運行方式，從而降低貿易效率。能源轉型與人工智能和地緣政治分化等顛覆性趨勢相互交織，也在刺激重大創新和投資。此外，貨幣的數字化正在重塑家庭和企業管理現金、借貸、交易和投資的方式。人口老齡化則限制了勞動力供應。除非人工智能促進生產力提高，否則這可能會限制經濟的生產和增長。一些國家移民人數增加抵銷了當中部分影響，但這可能只是暫時的，尤其是在美國。有見及此，我們認為新發布的數據與經濟周期無關，而是顯示了經濟趨勢如何演變。有關數據的意外表現表明，經濟趨勢將發生永久性變化，并最終呈現全新的經濟軌跡。請參見右圖。僅供說明。資料來源：貝萊德智庫，2024年12月。注：這些圖表呈列了美國經濟產出的演變過程，左圖及右上圖假設經濟增長會朝某個單一的中心趨勢靠攏，右下圖則假設經濟增長不會沿著某個中心趨勢發展，而是可能出現很多不同的趨勢。經濟趨勢瞬息萬變美國國內生產總值的假設性演變人工智能崛起、地緣政治分化和人口老齡化等顛覆性趨勢正在重塑經濟。我們認為長期經濟趨勢將因此而改變。圖表結論：顛覆性趨勢正在重塑全球經濟，因此可能出現一系列不同的發展結果。這與疫情之前的時代不同，當時只是會出現圍繞某個穩定中心趨勢的微小偏差。經濟活動設有基線不設基線文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。4MKTGM1224A/S-4092543-4/17宏觀政策的制衡與失衡2024年是一個重要的選舉年，對于候選人、選民和投資者而言充滿挑戰。選民們表達了自身的不滿，尤其是對疫后生活成本上升，以及移民和邊境安全等問題。一些國家要么遭遇政府更迭，要么執政黨的支持率下降。對政治和經濟變革的憧憬將繼續成為2025年的驅動力量。發達經濟體的很多領導人都受到通脹、低政治支持率以及經濟增長乏力（美國以外）的制約。我們認為，一個國家將重點集中在國家經濟和安全優先事項上，可能會損害其他國家的利益。此外，隨著頻繁的權力更替迫使政府迅速實施政策議程，可能導致更多急功近利的政績工程。換言之，在目前已然相當脆弱并且中美戰略競爭加劇的環境下，政策制定本身可能會成為國際關系系統性破壞的源頭。最典型的例子就是美國。當選總統唐納德·特朗普向選民承諾了重大的政策變革。共和黨對國會和政府的控制意味著他有更大的能力實施其大部分議程。市場認為他提出的一些政策在短期內是有利的，例如減稅、放松管制和支持傳統能源。但限制移民人數和廣泛征收關稅等措施則不然，如果這些措施實施，可能會加劇地緣政治分化和通脹。請參見右圖。政府對宏觀穩定政策（如財政框架和通脹目標）的重視程度降低，將導致更多金融市場自發執行紀律的情況。例如，債券收益率上升可能會令寬松的財政政策放緩。風險資產下跌可能會促使不利于經濟增長的政策發生調整。但我們認為目前的情形可能會推動風險資產上漲。例如，對放松金融監管的預期正推動風險情緒升溫。目前看來是有利的，但隨后可能會引致市場泡沫。資料來源：貝萊德智庫、國際貨幣基金組織(IMF)、（或數據來自），2024年12月。注：上圖呈列的是世界各國采取的單邊非自由化貿易干預措施（按的分類）的數量。我們認為宏觀政策正成為潛在的干擾因素。這可能會導致更多市場自發執行紀律的情況。Charttakeaway:Gettinginflationallthewaybackdown

to圖表結論：隨著二戰后全球化讓位于日益抬頭的保護主義，近年來全球范圍內的貿易限制激增。01000200030002014 2016 2018 2020 2022貿易限制GoodsInvestmentServices保護主義日益抬頭2014-2023年貿易限制商品 投資服務文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。投資環境5MKTGM1224A/S-4092543-5/172024年對2025年有何啟示只需回顧2024年，就會明白為什么在結構性趨勢發生作用時，試圖從傳統的經濟周期視角的經濟周期視角來解讀美國新發布的數據可能會產生誤導。如果這是一個傳統的經濟周期的經濟周期，那么隨著金融條件趨緊壓低通脹，美國的經濟增長應該會放緩。但事實并非如此。通脹已經下降，經濟增長卻未見放緩。實際上，自2022年底以來，遠在美聯儲開始降息之前，美國股市的飆升的速度優先于金融條件的放松。那么為什么通脹會降溫？我們認為這是受到其他更大的趨勢的影響：疫后商品和勞動力市場恢復正常，以及移民人數意外增加。移民對勞動力的提振也解釋了美國失業率的短暫上升。這一變化也使得”失業率“短暫上升這一指標不再是經濟增長乏力的代名詞。我們認為市場依然容易犯同樣錯誤,即未能充分理解新環境下經典經濟數據的波動，有必要把這一經驗帶到2025年。如果經濟數據表現超出預料，市場的反應也比以往更加敏感，就連長期資產也不例外。請參見右圖。這加劇了市場波動。那么，這對2025年來說意味著什么？鑒于地緣政治分化加劇，加上人工智能建設和低碳轉型需要巨額投資，我們認為美國的通脹壓力將持續存在。此外，隨著移民潮放緩，勞動力老齡化可能會開始產生不利影響，導致工資增長過高，以至于通脹無法回落至美聯儲2%的目標水平。我們認為美聯儲并沒有啟動典型的降息周期。我們預計美聯儲將在2025年進一步降息，并且經濟增長會略微降溫。但由于通脹仍高于目標水平，美聯儲沒有空間將利率下調至4%以下的區間，利率最終將遠高于疫情前水平。盡管預算赤字持續存在，通脹居高不下，債市波動加劇，但投資者并未對持有長期政府債券要求太多風險補償。我們認為這種情況將會改變，美國長期國債收益率將會上升。過往表現并不保證未來業績。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG

Datastream，2024年12月。注：上圖的線條顯示美國10年期國債收益率對經濟意外走向的敏感度，使用回歸分析來估計美國10年期國債收益率與花旗經濟意外指數在六個月滾動窗口期間的關系。這僅僅是對美國10年期國債收益率與經濟意外走向之間關系的估計。對經濟意外走向的敏感度2003-2024年美國10年期國債收益率對經濟意外走向的敏感度我們認為目前并不處于傳統的經濟周期，而是一系列結構性轉變在起作用。在2025年，以”新視角“解讀解讀新發布的數據依然是關鍵所在。-0.100.10.20.30.40.50.6-0.22003 2008 2013 2018 2023圖表結論：市場對經濟數據的意外表現更加敏感。我們認為這反映了投資者通過典型的商業周期視角來解讀新資訊，而并非立足于正在重塑經濟的轉型大潮。敏感度文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。投資環境6MKTGM1224A/S-4092543-6/17經濟預測情景2024年下半年市場出現劇烈波動，原因是市場風向急速轉變以消化不同的經濟情景。隨著投資者欣然接受我們《年中投資展望》所載可能會集中出現一批人工智能贏家的類似觀點，巨型科技股帶動股市創下歷史新高。隨后這種預期讓位于可通過降息以再度刺激經濟增長的情景，即市場預期美聯儲將大幅降息。這證實了不能通過典型經濟周期視角來解讀新發布的資訊。我們傾向于認為美聯儲不會像過去應對經濟衰退那樣大幅降息。并且市場目前認為，在這種環境下，政策利率將在較長時間內保持較高水平。我們認為這反映出投資者正在努力了解這一趨勢。鑒于我們所了解的這些情況，我們攜手貝萊德基金經理對2025年的經濟趨勢進行新的分析，并提出兩個新的情景，即美國企業盈利增長勢頭強勁和供應限制日益緩解。請參見右側情景圖。從圖中可見，我們將人工智能主題情景，更新為美國企業盈利增長勢頭強勁的情景。我們認為，即使經濟略微放緩，隨著盈利漲勢擴大，美國企業盈利增長勢頭強勁仍是未來6至12個月最有可能出現的情景。這突顯出即使利率保持在較高水平，企業盈利仍具有韌性。短期宏觀趨勢分析所示觀點可能隨時因市場或經濟狀況變動而改變。本材料僅為對特定時間的市場環境的評估，并非對未來事件的預測或對未來業績的保證。資料來源：貝萊德智庫，2024年12月。注：我們所設定的五種情景對應以上思維導圖不同路徑的節點。箭頭表示在每種情景下我們對美國股票和美國國債回報的預期，僅作為兩個示例。兩個箭頭表示在對應情景下預期波動的幅度比單個箭頭更大。雖然我們僅呈列美國股票和美國國債的表現，但也對其他多個資產類別進行了類似的分析。僅供說明。股票債券美國資產回報可通過降息以再度刺激經濟增長加息產生的影響超過了人工智能驅動的廣泛增長。通脹降至目標水平以下。各央行大幅降息。美國企業盈利增長勢頭強勁美國經濟增長放緩，但企業利潤依然強勁。隨著人工智能引領的漲勢擴大，美股表現出色。高利率，硬著陸通脹居高不下，排除了降息的可能性，而強勁的需求可能會引發進一步加息。經濟增長大幅放緩。人工智能投資主題估值因此受到沖擊。經濟增長低迷，通脹居高不下經濟增長放緩至較低的趨勢速度、通脹持續高于目標水平，以及政策利率維持在較高水平。經濟增長是否將結構性低于疫情前水平？未來12個月是否會出現經濟衰退？人工智能估值是否領先于基本面？供應限制日益緩解可望促進經濟增長人工智能應用促進勞動力重新分配及/或生產力提高，推動經濟意外上行。通脹放緩，政策利率大幅下調。是整體收益率是否將高于目前的市場定價？否是否是否是否文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。7MKTGM1224A/S-4092543-7/17主題1巨量融資構筑未來我們已經闡述了目前的投資環境是如何發生重大轉變的，以及如何讓市場承擔更大的紀律執行責任。資本市場也因此成為此次轉型建設的核心。轉型對大量資金的需求推動了一波又一波的投資。大型科技公司開始在研發支出方面與美國政府展開競爭。但這不僅僅涉及人工智能的崛起及其通過數據中心的部署。根據貝萊德智庫的轉型模擬情景(Transition

Scenario)，為了滿足日益增長的能源需求（如太陽能發電場、電網、石油和天然氣），這十年內每年產生3.5萬億美元的投資。而美國政府對這類投資和基礎設施升級的支持能力有限。我們認為資本市場正在發生深化改革（包括在新興市場），以協助引導資金投入新的機會和回報來源。公共市場到目前為止獲益頗豐。

眾多企業從轉型中獲得了新的收入來源，尤其是在人工智能領域。此外，由于公共市場只能為其中的部分企業提供資金，私募市場也發揮了關鍵作用，讓投資組合能夠在此次轉型中獲得獨特的機會。例如，私募市場可以讓投資者接觸到推動人工智能應用的早期增長型公司，以及關鍵的基礎設施項目。我們認為，未來的融資體系這一顛覆性趨勢將由逐步為此類大型項目提供資金的非銀行貸款機構主動。這就解釋了Preqin的預測數據，即到2029年私募市場的資產管理規模預計將比2023年增加一倍左右。請參見右圖。由此可見，隨著之前捆綁在銀行等單一機構中的融資活動被拆分，金融行業本身正在迅速發展和創新。前瞻性估計可能不會實現。資料來源：貝萊德智庫及Preqin，2024年12月。注：上圖呈列的是Preqin的《另類投資展望2029》(Future

of

Alternatives

2029)報告中預測的2024年之后私募市場基金的總資產管理規模。私募資產規模呈上升趨勢2015-2029年私募市場資產管理規模投資啟示轉型對大量資金的需求推動了一波又一波的投資。我們認為私募市場將在這場轉型大潮中發揮至關重要的融資作用。$0$5$10$15$20$252015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029萬億美元私募股權 風險資本 私募債務 房地產 基礎設施圖表結論：私募資產在金融市場所占比重越來越大。我們認為私募市場目前在這場轉型大潮中發揮關鍵作用

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只投資公共市場不能完全把握住不斷擴大的機會。Preqin的預測文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。8MKTGM1224A/S-4092543-8/17主題2重塑投資思維整。這就引發對各種“長期持有”投資原則的質疑，包括相對“基準”對投資組合配置持中性觀點的理念，例如傳統的60/40股債投資組合。我們認為投資者應該擴大投資范圍。類別的依賴，轉而專注于重塑經濟和行業格局的結構性轉變（例如人工智能興起），從中物色主題投資機會。請參見第10頁。有鑒于此，我們認為細分配置觀點至關重要，例如在歐洲等地投資，應從公司層面考慮，而不是地區層面。尤其是考慮到轉型可能會使經濟結構發生改變，從而需要對整個行業進行重新布局。此次轉型帶來許多有關如何構建投資

此外，金融市場本身也在重塑，有些領組合的問題。由于市場前景瞬息萬變，

域發展迅速，另外一些則面臨倒退。這需要不斷對投資組合配置作出相應調

導致基準指數的組成發生改變。如今的標普500指數成分股與五年前大不相同，其集中度要高得多。請參見右圖。傳統的投資組合構建是否還有其他變化？我們認為目前應更側重于戰術配置觀點。以往回報會圍繞穩定的長期趨勢波動，如前文所述，可擴大至私募市場，特

因此投資者會將投資組合大部分的風險別是私募信用債和基礎設施股。同時，

預算用于長期配置以抵銷這些波動。但我們認為投資者應該減少對廣泛資產

在目前的環境下，長期來看這樣的投資組合無法適用所有情景。總而言之，投資者將需要采取動態的投資方式。我們認為主動管理和投資專業知識可以在這種環境下提供優勢。更廣泛而言，如今的融資渠道和矩陣可能要重新設計才能跟上需求。部分領域已經在換代升級，一些具創新性的新型融資工具日益普及。科技股在指數中的比重不斷上升1995-2024年“科技七巨頭”

市值在標普500指數中的比重投資啟示我們認為投資者應更多地專注于投資主題，而不是廣泛的資產類別。鑒于市場波動加劇，投資者需更靈活地配置投資組合。5%10%15%20%25%30%0%1995 2000 2005 2010 2015 2020圖表結論：以巨型科技股為主的“科技七巨頭”目前在標普500指數中占據主要地位，占該指數市值近三分之一。這表明在目前的環境下經濟和市場會迅速轉變。過往表現并非未來業績的可靠指示。無法投資于指數。指數不受管理且并不涉及費用。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG

Datastream，2024年12月。注：上圖呈列的是“科技七巨頭”（即亞馬遜、蘋果、谷歌、Meta、微軟、英偉達和特斯拉）股票的總市值占標普500指數總市值的比例。圖表所示的是每只股票上市至今的市值總和，其中亞馬遜自1997年上市、英偉達自1999年上市、谷歌自2004年上市、特斯拉自2010年上市，以及Meta自2012年上市。比重文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。9MKTGM1224A/S-4092543-9/17主題3繼續擁抱風險那么我們的立場如何？我們選擇繼續保持風險偏好，原因是我們對美國企業的實力和出色表現抱有信心。美國股市持續跑贏全球其他股市。請參見右圖。我們認為這種勢頭可望持續下去。原因何在？美國更有望從顛覆性趨勢中受益，從而推動企業盈利。經濟增長前景利好，加上可能實施減稅政策和放松監管力度，可為此提供支持。一些美國股票估值指標（無論是市盈率還是股票風險溢價）似乎相對于歷史水平偏高。但這些指標未必能充分反映市場走勢。股市的行業構成不斷變化，表明轉型正如火如荼地進行。因此，將指數目前的表現與歷史表現進行比較，就像蘋果與橙的比較一樣，沒有可比性。此外，估值對長期回報的影響往往比對短期回報更大。我們認為人工智能顛覆性趨勢將更有利于美國股市，因此我們繼續超配美國股票，尤其是相對于其他國際股票（如歐洲股票）而言。我們認為美股的出色表現并未擴大到美國國債市場。美國的預算赤字可能會繼續增長，導致財政壓力持續加劇，因此我們看好其他發達市場的政府債券。此外，相比美國長期國債我們更傾向于企業債券，原因是企業資產狀況相對穩健，企業債券可提供優質的收益?？v觀全球其他地區，日本股票表現出色，原因是日本實施企業改革，加上溫和通脹回歸，提升了企業的定價權和盈利增長。由于歐洲仍面臨結構性挑戰，我們繼續對歐洲股市保持謹慎。但我們在行業或公司層面物色到投資機會。從長遠來看，我們認為包括印度在內的一些新興市場有望充分把握顛覆性趨勢和應對中美競爭。中國方面，

中國政策部門正在研究和推出正逐步推出財政支持政策，但由于仍面臨關稅威脅，我們繼續對中國股票持謹慎態度。總而言之，目前我們維持對于風險的偏好，但保持靈活性。我們密切關注長期債券收益率飆升或貿易保護主義升溫等關鍵信號以便隨時調整觀點。過往表現并非未來業績的可靠指示。無法直接投資于指數。指數不受管理且表現不涉及費用。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG

Datastream。上圖呈列的是美國股指與世界其他股指的表現比較。所采用的指數指標為：MSCI美國指數、MSCI所有國家世界（美國除外）指數。股市表現差異加劇2010-2024年美國股市與世界其他股市的表現比較投資啟示我們更加確信美國股市將跑贏世界其他股市。我們認為美國股市的估值偏高，但短期內不會成為市場的驅動因素。100200300

400

500

600指數水平（2010年=100）總回報U.S.Restofthe

world0 100200300

700 4002010 2015 2020 2010 2015 2020圖表結論：在企業盈利表現強勁的推動下，美國股市跑贏世界其他股市。隨著顛覆性趨勢重塑經濟和行業格局，同時也創造了不少投資機會，各市場之間的表現差異逐步擴大。企業盈利文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。美國

世界其他市場10MKTGM1224A/S-4092543-10/17人工智能的巨大前景正在推動一波創新和投資浪潮。

盡管最終轉型的軌跡上不確定，但其快速發展給全球經濟帶來了重大機遇。我們將人工智能的發展分為三個核心階段，即建設、應用和轉型，并利用這個框架來追蹤人工智能的演變，同時隨時根據情況調整投資組合。我們仍處于人工智能的初級建設階段

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刺激了大量基礎設施的建設。這個階段涉及對數據中心、芯片和電力系統的大量投資，以期滿足規模和復雜性呈指數級增長的人工智能模型的需求。請參見右圖。我們估計，到2030年，這方面基礎設施的支出可能高達7,000億美元，相當于美國國內生產總值的2%。我們認為，如此大規模的投資彰顯了資本市場的重要作用，也為投資者創造了機會。但這種增長也帶來了挑戰，例如能源電網不堪重負。一旦能源效率提高，可望抵銷最初能源需求最初飆升的部分影響。圍繞人工智能投資過度的質疑聲無可厚非。但我們認為應該從總體上進行評估，因為人工智能有望為整體經濟解鎖新的收入來源。目前看來大型科技公司并沒有過度投資。我們認為，如果市場集中度是由轉型驅動，那么說明市場并不脆弱。隨著人工智能應用的普及，應用程序開發人員或將推動下一波增長。未來的贏家可能會出現在意想不到的領域：一個行業生產力的提高可能會推動其他領域的價值創造。值得關注的信號包括新興的收入流和跨行業的影響。我們認為如果要在這些未來贏家上市之前進行投資，可以在私募市場尋找投資機會。追蹤人工智能的演變資料來源：貝萊德智庫，數據來自Epoch，經過Our

World

in

Data處理，2024年10月。注：上圖呈列的是著名人工智能系統參數的增加。參數可以看作是隨著模型學習設置以理解歷史數據中的模式而調整的刻度盤。每個點代表Epoch數據庫中的一個人工智能系統。數據來自/grapher/exponential-growth-of-parameters-in-notable-ai-systems

并基于Epoch

AI的《機器學習中的參數、計算和數據趨勢》。該文章在上發表，網址為/data/epochdb/visualization。焦點—

人工智能圖表結論：從20世紀50年代的10個參數到如今的1萬億，人工智能模型經歷了指數級增長，運算能力實現了飛躍性的提升。但規模的進一步擴大也伴隨著各種挑戰。投資啟示人工智能主題已從我們最初的集中出現一批人工智能贏家的情景擴展開來。我們認為私募市場是關鍵—

不僅在為基礎設施建設提供資金方面，而且在發掘未來潛在人工智能贏家方面。Raffaele

Savi系統化投資全球主管—貝萊德人工智能可望成為比搜索和云更大的收入來源?！比斯ぶ悄苣Ｐ统手笖导壴鲩L1950-2024年著名人工智能系統的參數1萬億

100億1億

1百萬

10,000

100119501968198620042022參數（對數尺度）10年內達到100億60年內達到1,000萬文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。11MKTGM1224A/S-4092543-11/17基礎設施行業處于人工智能等顛覆性趨勢的交匯點。人工智能的建設正對數據中心產生巨大而迫切的需求。隨著各國和科技公司競相減排，對新建綠色基礎設施的需求正在飆升。發達市場人口老齡化、新興市場城市化進程加快以及全球供應鏈重構也在影響基礎設施需求。私募市場可望成為把握這波不斷增長的需求的關鍵渠道。但私募市場較為復雜，并不適合所有投資者。私募市場可以幫助彌合巨大的資金需求與政府在高公共債務水平下可支出金額之間的缺口。隨著銀行限制貸款的發放，我們認為企業可能會轉向資本市場、私募貸款和其他非傳統信貸來源。不同私募市場對利率上升的反應不一，這也啟發了我們在五年甚至更長時間戰略配置層面的投資觀點。而在股權類增長型私募市場中，私募股權和房地產股的估值在經歷數十年融資成本下降后已經見頂。請參見右圖。有見及此，我們相對偏好運輸樞紐和數據中心等基礎設施類股票，因我們認為其估值偏高的情況已逐步改善?；A設施投資的現金流往往與通脹掛鉤，有助于在預期中期通脹加劇的情況下，緩沖投資組合面臨的風險。并且這些投資對高利率不那么敏感?；A設施領域的長線機會過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。資料來源：貝萊德智庫，2024年12月，數據來自美國房地產投資信托委員會(NCREIF)、法國北方高等商學院(EDHEC)和標普杠桿評論與數據(LCD)

。注：上圖呈列的是基礎設施股、私募股權和房地產股標準估值指標的累積變化。基礎設施股和私募股權估值以企業價值與息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)比率表示，房地產股估值以市值與凈營業收入比率表示。焦點—

基礎設施基礎設施股表現出色2001-2024年私募市場估值的變化投資啟示我們在五年甚至更長時間的戰略配置層面看好有望受益于顛覆性趨勢的基礎設施股。私募市場可以幫助填補基礎設施投資需求與政府可支出金額和傳統金融機構可提供融資之間的缺口。20%40%60%80%100%120%140%

0%2002 2006 2010 2014 2018 2022圖表結論：在股權類增長型私募市場中，私募股權和房地產股的估值在經歷數十年融資成本下降后已經見頂。我們認為基礎設施股估值偏高的情況已逐步改善。估值變化Real

estatePrivate

equityInfrastructure

equityRaj

Rao貝萊德旗下GlobalInfrastructure

Partners的創始合伙人、總裁兼首席運營官基礎設施資產擁有長期穩定的現金流，可望在通脹持續的情況下受益?！狈康禺a私募股權基礎設施股文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。12MKTGM1224A/S-4092543-12/17全球緊張局勢的升級正在加速供應鏈的重構（見圖表），以及相互競爭的地緣政治和經濟集團的形成。第二屆特朗普政府的政策可能會加劇這些趨勢?？萍?、能源和金融市場的走向都反映了這一點。由于美國的關稅和政策重點是讓其戰略性行業（尤其是半導體等先進技術）與中國脫鉤，中美競爭的緊張局勢將在2025年升溫。在人工智能建設的競逐中，任何競爭優勢都將取決于電網和數據中心等基礎設施的建設速度。能源已成為關鍵所在。中國廉價的低碳技術，尤其是電動汽車、太陽能和電池，給其他主要經濟體的企業帶來壓力，從而引發了貿易保護主義反應。歐洲汽車制造商面臨壓力，

歐盟試圖協調應對措施。這些動態將加劇資源方面的競爭。新興市場是銅等低碳轉型所需商品的主要供應來源，也是出口不斷增長的市場。這凸顯了它們的潛在影響力，很多主要新興市場在相互競爭的貿易集團中結成了多邊聯盟。全球化的重新布局也體現在儲備貨幣上。隨著世界分裂為相互競爭的集團，以及美國和西方政府依靠制裁和其他限制措施作為政策回應，一些國家正在將其外匯儲備從美元轉移到黃金和其他資產，同時越來越多地以非美元貨幣進行貿易融資和交易。地緣政治分化加劇焦點—

地緣政治投資啟示我們認為，第二屆特朗普政府的政策可能會加劇地緣政治分化和經濟競爭。能源和低碳技術是經濟競爭的關鍵所在，并且正在撼動全球的企業。Tom

Donilon主席—

貝萊德智庫地緣政治風險結構性上升，一系列沖擊籠罩著全球經濟。”資料來源：貝萊德智庫、國際貨幣基金組織，數據來自聯合國全球平臺(UN

GlobalPlatform)和PortWatch，2024年12月。注：上圖呈列的是通過全球兩個航運樞紐要道蘇伊士運河和好望角的每日過境貿易量的七天移動平均值（以公噸為單位）圖表結論：中東日益升級的地緣政治沖突導致經過蘇伊士運河的貿易船只改道好望角

—

這只是目前地緣政治風險加劇如何重塑經濟活動的一個例子。好望角蘇伊士運河2468貿易路線重新規劃2023-2024年每日貿易過境量（公噸）1002023 2024百萬文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。13MKTGM1224A/S-4092543-13/17股票與債券回報的相關性不穩定，重新定義了投資格局，政府債券對沖股市下跌的作用因此減弱。我們看到了其他多元化資產的潛力，例如黃金等傳統資產和比特幣等新興資產。這并非要取代長期債券以實現多元化，而是要尋找新的、獨特的風險和回報來源。比特幣之所以被視為新的多元化資產，源于其獨特的價值驅動因素，即當其預先確定的供應滿足不斷增長的需求時，比特幣有望隨時間推移升值；此外，比特幣的需求是基于投資者相信該貨幣有望作為一種支付技術被更廣泛采用。最典型的例子是美國大選后比特幣飆升至歷史新高，原因是鑒于當選總統特朗普以往對比特幣和其他加密貨幣的支持，投資者認為比特幣被廣泛采用的可能性上升。從長遠來看，這些獨特的驅動因素應會降低比特幣與股票和其他風險資產的相關性。在比特幣的短暫歷史中，其與股票回報之間的相關性通常很低—

盡管偶爾會飆升。請參見右圖。如果被廣泛采用，它的風險和回報狀況將發生變化。就此而言，它可能更適合作為針對特定風險的戰術性對沖，正如黃金一樣。黃金大幅上升，原因是投資者希望藉此強化投資組合以抵御更高的通脹，以及一些央行將其作為主要儲備貨幣的替代品。我們認為關鍵在于密切關注這些另類資產與傳統資產類別的表現相關性，再靈活利用這些資產。需要新的多元化資產過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。無法直接投資于指數。指數不受管理且表現不涉及費用。資料來源：貝萊德智庫，數據來自彭博，2024年12月。注：就波動性而言，我們呈列了比特幣每周回報的兩年滾動波動率。所示相關性也是比特幣回報與全球股市（由彭博發達市場大中型股指數(Bloomberg

Developed

Markets

Large

and

Mid

Cap

Index

)代表）在兩年滾動窗口期間的相關性。焦點—

多元化相關性不穩定甚至不相關2014-2024年比特幣的波動性及其與全球股市的相關性圖表結論：盡管偶爾會飆升，但比特幣與全球股市的相關性有限。鑒于其獨特的價值驅動因素，我們認為長期而言比特幣的表現并不與主要風險資產掛鉤。投資啟示我們認為比特幣等資產可望提供獨特的風險和回報來源。由于債券等傳統多元化資產的對沖作用減弱，投資者更應該動態管理投資組合。Samara

Cohen交易所交易基金(ETF)和指數投資首席投資官—貝萊德比特幣的保值和支付功能令其成為一種潛在的多元化工具?！?15%0%15%30%45%60%40%60%80%100%120%140%相關性波動性VolatilityCorrelationwithequity

returns2014 2016 2018 2020 2022 2024波動性 與股票回報的相關性文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。14MKTGM1224A/S-4092543-14/17配置觀點保持動態配置戰術性觀點理由美國股票我們認為人工智能的建設和應用為各行各業創造了機會。我們在尋找科技行業以外的受益者。強勁的經濟增長、廣泛的盈利增長和對優質資產的偏好，為我們對美國（而非其他地區）股票的信心和超配提供了支持。我們認為大型科技公司的估值受到強勁盈利的支撐，而其他行業的估值則相對較低。日本股票日本更為明朗的經濟前景和企業改革在持續推動企業盈利和股東回報提升。但日元升值對企業盈利的潛在拖累構成風險。有選擇性地配置固定收益資產美國持續的赤字和居高不下的通脹令我們更加看好其他地區（尤其是歐洲）的固定收益資產。我們低配美國長期國債，轉而看好英國國債。此外，相比美國信用債，我們更青睞估值較低的歐洲信用債，包括投資級別債券和高收益債券。戰略性觀點理由基礎設施股和私募信用債由于相對估值具吸引力和顛覆性趨勢的推動，我們認為基礎設施股存在機會。我們認為，隨著銀行在融資和貸款方面趨于謹慎，加上回報具吸引力，私募信用債將獲得更多借款人的青睞。細化固定收益資產配置觀點我們傾向于收益率與長期信用債相似但利率風險更低的中短期投資級別信用債。我們還看好美國和歐元區的短期政府債券以及整體英國國債。細化股票配置觀點相比發達市場股票我們更看好新興市場股票，但對這兩者都保持選擇性。由于受益于多個顛覆性趨勢交匯，印度和沙特阿拉伯等新興市場提供了機會。對于發達市場，我們看好日本股票，因其通脹回歸和企業改革使得經濟前景更加明朗。注：上述觀點從美元角度做出，2024年12月。本材料僅為對特定時間的市場環境的評估，并非對未來事件的預測或對未來業績的保證。讀者不應將本資料作為對任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以依賴。主要觀點我們在戰術配置（6-12個月）和戰略配置（長期）層面的最高確信度觀點，截至2024年12月我們基于前述經濟預測情景框架建立了戰術配置層面的觀點。我們將2024年的重點情景從集中出現一批人工智能贏家更新為美國企業盈利增長勢頭強勁。但如果另一種不同的情景發生的可能性增加，我們也會迅速調整立場。2024年，隨著人工智能主題在公用事業等行業創造了機會，美國股票的升勢擴大。因此我們增加對美股的超配。鑒于正在進行的企業改革以及溫和通脹回歸推動工資增長、企業定價權和盈利提升，我們繼續在戰術和戰略配置層面超配日本股票。對于新興市場，我們看好印度和沙特阿拉伯等受益于多個顛覆性趨勢和其后續影響的國家。在戰略配置層面，我們看好科技和健康醫療等行業。在戰術配置層面，我們依然看好短期信用債的優質收益和短期政府債券。我們看好英國的長期政府債券。鑒于經濟低迷，我們認為英格蘭銀行的降息幅度將超過市場預期。在私募市場，由于相對估值具吸引力和顛覆性趨勢的推動，我們堅持對基礎設施股的長期偏好。在收益型資產方面，我們傾向于直接貸款，因私募信用債的收益率更具吸引力。文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發。15MKTGM1224A/S-4092543-15/17戰術配置細分觀點依據確信度列出對部分資產（相比廣泛全球資產類別）的6至12月戰術配置觀點（2024年12月）NeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutral固定收益資產觀點評論美國短期國債我們持中性觀點。市場目前預計美聯儲的降息次數會減少，這與我們的觀點大致一致。中性美國長期國債-我們持低配觀點。持續的預算赤字和地緣政治分化可能在短期內推高期限溢價。我們傾向于不易受投資者要求更多期限溢價1 影響的中期債券。全球通脹掛鉤債券我們持中性觀點。我們預計中期通脹會上升，但通脹降溫和經濟增長可能在近期更為重要。中性歐元區政府債券中性我們持中性觀點。市場定價反映的政策利率與我們的預期一致，

10年期收益率已從高位回落。政治不確定性