渠道產品轉型深化，春回草木業態復蘇人身險行業研究框架專題報告目目錄一、背景介紹：產品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報表與變動分析三、負債表現：需求、產品與渠道變化四、投資表現：利率、權益與資產配置五、前景展望：政策規范下的價值增長六、風險提示證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務業務流程與產品分類保險展業業務承保保險展業業務承保客戶服務保險理賠客戶服務保險理賠保單定價保單條款保單申請保單承保保單保全保單理賠保單結束保單銷售保單申請保單承保保單保全保單理賠保單結束保單銷售新單保費、續期保費保險資金運用投資收益!保險資金運用投資收益資產管理部門資產管理部門●人身險產品分類按繳費方式按保障特征按產品特征按繳費方式按保障特征按產品特征數據來源：金監總局，東海證券研究所3按保障特征具體劃分按保障特征具體劃分/定期壽險/定期壽險 金監總局，東海證券研究所4按產品特征具體劃分對比項目傳統險分紅險投連險保單利率預定利率固定，保險雙方存在利率風險較低預定利率，減少保險利率風險較低的保證利率，能有效規避利率風險無保證預定利率，保險公司不承擔利率風險投資收益按固定的預定利率計算保單利益按公司產生的盈余進行紅利分配大多有保證的回報率，收益與專門賬戶收益相關無最低保障，實際收益由專門賬戶的投資收益決定保單持有人收益固定預定利率較低預定固定利率+70%超額收益分紅最低保證利率+全部超額收益全部超額收益保險公司收益全部超額收益30%超額收益資產管理費資產管理費投資組合決定權保險公司保險公司保險公司客戶投資風險承擔方投資風險承擔方保險公司客戶+保險公司客戶+保險公司客戶保險公司盈利性高較高較低低保戶權益穩定性高中中低數據來源：金監總局，東海證券研究所5??簡易人身險?團體人身意外險?養老金保險發展歷程●以產品和渠道為線索，市場環境與政策環境共同驅動人身險產業發展簡易人身險?分紅險?分紅險2013??快返型?高現價萬能險品2016務，限制舉牌期??長期壽險2024個險代理人渠道激活傳統險市場2010201020172017202320236?分紅險?終身壽險?定期壽險?兩全保險20012001?分紅險?萬能險?投連險201920194.025%調整為3.5% 20214.025%調整為3.5% 2021保障型產品數據來源：金監總局，東海證券研究所競爭格局：大型險企v.s.中小型險企●市場集中度上升，中國人壽穩居龍頭：人身險行業目前呈現4+N競爭格局，中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華人壽常年市場份額穩居行業top4。同時保險行業具有牌照、規模、品牌、銷售渠道等較高競爭壁壘，有利于大型險企龍頭地位鞏以原保費測算的人身險行業市占率中國人壽平安人壽太保人壽新華人壽CR4合計注：保費口徑為原保險保費收入，行業數據為人身險數據來源：公司公告，金監總局，東海證券研究所7競爭格局：傳統險企v.s.互聯網險企渠道布局優劣勢對比產品與品牌優劣勢對比優勢方式線上客戶流量線下轉化率銷售實現流程優勢方式線上客戶流量線下轉化率銷售實現流程①獲取客戶②接觸客戶③產品推介④業務促成互聯網互聯網銀行大型傳統險企中小型銀行大型傳統險企中小型互聯網險企代理人弱弱強數據來源：東海證券研究所整理傳統險企中傳統險企中高端u傳統險企客戶：中產凈值客群，個性化全周期服務需求品牌：客戶信任感更強產品：差異化、場景化、多樣化，協同生態交叉銷售中低中低端u互聯網險企客戶：長尾用戶、需求簡單、客單價低品牌：信任度偏弱，流量+內容營銷+爆款營銷產品：單一化、標準化互聯網險企互聯網險企非標準化標準化非標準化標準化8競爭格局：內資險企v.s.外資險企●內地保險業對外開放力度加大，外資險企保費占比提升1980-19921992-2001200外資在華業務許可城市范圍擴大外資在華業務許可城市范圍擴大，頒布《外資保險公司管理條例》，形成加入世貿組織后對外資保險公司的基準備階段試點階段入世過渡階段加速對外開放階段（億元）0試點對外開放；允許外資險企在內地設立分公司；允許設立合資壽險外資險企在中國內地的壽險保費收入及市占率201320142015201620172018放開外資險企銷售的具體保險產品種類的限制；取消設立外資保險機構的地域限制；允許境外金融機構入股在華外資保險公司；取消合資壽外資外資數據來源：金監總局，東海證券研究所9監管指標：償付能力充足率●償二代二期工程（C-ROSSⅡ)于2022年一季度正式落地實施，新規對資本認定更為嚴格，調整后的償付能力充足率均有所下降，但綜合償付能力充足率與核心償付能力充足率仍顯著高于100%和50%的監管要求?！翊笮碗U企憑借豐厚的資本實力，整體顯著高于監管要求，且趨嚴的資本監管使得資本質量與結構得以進一步夯實，二期工程助推其步入更為規范的發展通道。大型上市險企綜合償付能力充足率表現大型上市險企核心償付能80%60%80%60%40%20% 數據來源：公司公告，東海證券研究所目目錄一、背景介紹：產品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報表與變動分析三、負債表現：需求、產品與渠道變化四、投資表現：利率、權益與資產配置五、前景展望：政策規范下的價值增長六、風險提示證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務估值方法:P/EVP/E估值法：不適用，主要由于投資收入不穩定及 續保單在未來帶來的收益無法體現在當期利潤中。P/B估值法：對于重資產的金融企業來說較為適用，對于單一險種的估值比較更為合理，適用于財險折現值。P/EV估值法：是人身險公司和綜合險企最為重要的估值方式，其不受保單在簽發首年對凈利潤造成的負面影響，同時能對綜合性險企的業務進行更好的衡量，進而對保險集團各險種業務進行整現率進行預測，而EV對于預測假設的高敏感性要求更為嚴格的預測精度。期初內含價值期初內含價值期末內含價值期末內含價值數據來源：公司公告，東海證券研究所實際投資回報與投資假設的差異。報表拆解：“EV+IS”雙報表體系財務報表體系調整后凈資產有效業務價值△內含價值財務報表體系調整后凈資產有效業務價值△內含價值收入端成本端保險服務收入 保險服務費用投資業務收入承保財務損益定價假設定價假設+精算模型+精算模型++數據來源：東海證券研究所整理13壽險EV增速內含價值變動核心：NBV壽險EV增速中國人壽13.8%12.2%2.3%-0.2%5.7%-1.3%3.0%3.3%2.4%0.9%7.5%8.1%8.6%7.7%-8.1%-4.6%-4.9%-6.9%0.1%-0.2%-0.1%1.1%2.4%-5.0%1.0%-2.0%3.0%3.6%2.8%1.2%6.8%7.8%8.2%7.6%-6.0%-3.3%-5.5%-5.6%-0.1%0.5%0.7%1.1%中國平安8.9%6.3%中國人壽13.8%12.2%2.3%-0.2%5.7%-1.3%3.0%3.3%2.4%0.9%7.5%8.1%8.6%7.7%-8.1%-4.6%-4.9%-6.9%0.1%-0.2%-0.1%1.1%2.4%-5.0%1.0%-2.0%3.0%3.6%2.8%1.2%6.8%7.8%8.2%7.6%-6.0%-3.3%-5.5%-5.6%-0.1%0.5%0.7%1.1%中國平安8.9%6.3%中國太保11.7%10.3%新華保險17.3%7.6%NBV拉動效應中國人壽6.2%4.2%中國平安6.5%4.6%●NBV拉動效應：EV的重點增量貢獻，每年新業務帶來的價值體現NBV拉動效應中國人壽6.2%4.2%中國平安6.5%4.6%中國太保5.8%3.9%新華保險4.5%2.5%EV預計回報率中國人壽8.1%7.9%●EV預計回報：EV的存量增長，每年貢獻穩定，持續拉動存量EV中國太保5.8%3.9%新華保險4.5%2.5%EV預計回報率中國人壽8.1%7.9%中國平安8.7%8.5%中國太保9.1%9.2%新華保險8.8%8.0%投資經驗偏差中國人壽2.6%-0.3%中國平安-0.8%-3.0%●投資經驗偏差：受市場波動影響較大，體現為EV預計回報增長，進而導致壽險EV同比減少；也可對EV產生強勁拉動效應中國平安8.7%8.5%中國太保9.1%9.2%新華保險8.8%8.0%投資經驗偏差中國人壽2.6%-0.3%中國平安-0.8%-3.0%中國太保2.1%-0.4%新華保險4.3%-0.6%●運營經驗偏差：體現為險企死差、費差管理，每年波動較小，對EV影響較為有限。中國太保2.1%-0.4%新華保險4.3%-0.6%運營經驗偏差運營經驗偏差中國人壽中國平安中國太保新華保險-0.6%-2.0%-1.4%0.0%0.1%-1.5%-0.2%14數據來源：公司公告，東上市險企P/EV復盤：處2014年以來20%-40%分位值權益與價值共振，但長端利率下行壓制超額收益權益與價值共振，但長端利率下行壓制超額收益利率大幅上行，代理人資格考試取消，資產負債同步改善，迎接戴維斯雙擊利率大幅上行，代理人資格考試取消，資產負債同步改善，迎接戴維斯雙擊投資端表現較佳，負債端承壓影響超額收益宏觀經濟企穩上行、地產風險改善，保險投資端表現較佳，負債端承壓影響超額收益宏觀經濟企穩上行、地產風險改善，保險產品需求提升、代理人降幅收窄。資產端、負債端逐步向好業績下滑+NBV增速持續萎靡，負債低于預期，資產端環境不佳，基本面偏離預期權益市場彈性提升，“炒停售”大幅催化負債需求數據來源：Wind，東海證券研究所目目錄一、背景介紹：產品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報表與變動分析三、負債表現：需求、產品與渠道變化四、投資表現：利率、權益與資產配置五、前景展望：政策規范下的價值增長六、風險提示證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務新業務價值(NBV)：負債端的核心影響因素 △內含價值來源于增量的變動來源于增量的變動 新單保費×新業務價值率產品結構渠道結構產品結構渠道結構40%30%20%10% 60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020中國人壽中國人壽中國平安中國太保中國人壽中國平安——中國太保新華保險2017201820192020202120222023數據來源：公司公告，東海證券研究所市場需求：決定新單保費增長動能●我國人身險市場增長穩健，但密度與深度和國際水平相比仍有較大提升空間，且社保壓力也凸顯商保的重要性與日俱增人身險市場規模及增速中國人身險密度（人均保費）（萬億元）人身險市場規模——YoY-右軸（萬億元）1010年CAGR為13.1%36.2%中國人身險深度（保費/GDP）2023：新加坡74%2023：新加坡74%..2023：日本6.8%3.2%3.0%3.1%201120122013201（美元./人）人身險密度——YoY（美元./人）010年CAGR為9.6%2023年全球平均為361美元/人20112012201320142015（萬億元）我國社保基金總缺口（億元）（萬億元）社?；鹑笨谏绫；鹗杖隺社保基金收入(剔除財政預算補貼)社保基金缺口 20132014201520162017201886420數據來源：Wind，金監總局，Sigma，東海證券研究所18產品結構：長期繳、保障型產品價值率更優●供需矛盾：高價值率產品占比降低，行業產品結構亟待優化80%60%40%20%不同類型的產品價值率各異（以平安人身險業務為例）長期人壽健康保障型長交兩全年金保障型短交兩全年金保障型新華人壽健康無憂新華人壽健康無憂平安福國壽福產品名稱人身險業務利差/NBV占比逐步提升（以平安人身險業務為例）人身險業務整體長期保障型業務 ..201620172018不同類型的產品新單占比（以平安人身險業務為例）（億元）長期人壽健康保障型長交兩全年金保障型短交兩全年金保障型（億元）產品類型重疾終身00保險期限相似終身保障內容相似120-130種重疾+20種中癥+40種輕癥價格相似參保人相同時，價格無明顯差異數據來源：公司公告，東海證券研究所19渠道結構：個險代理人渠道價值率更優●個人代理渠道和銀保渠道仍是最主流的銷售渠道，互聯網渠道占比差距明顯：個人代理渠道占比經歷了先增后降，目前49%，仍是最主要的銷售渠道，銀保渠道2018年之后呈現上升趨勢，互聯網渠道占比較少?！駛€人代理渠道新業務價值率更高，繼續提高該渠道占比仍是未來渠道結構優化方向：個人代理渠道更適合銷售復雜的保障型產品，使渠道利潤率、新業務價值率更高。互聯網渠道在獲客效率方面具有優勢，未來仍具增長空間。低低個險渠道銀保渠道高高個人代理銀保渠道公司直銷其他20172018201920202021數據來源：今日保，公司公告，東海證券研究所渠道結構：代理人渠道我國保險代理人數量近年持續下滑代理人數量YoY-右軸（萬人）我國保險代理人數量近年持續下滑代理人數量YoY-右軸（萬人）0 201320142過去十年代理人規模擴大是保費收入增長的重要支撐，近幾年代理人數量快速下滑，人口紅利下滑使代理人渠道供給不足、亟待轉型：2018年后人力增長放緩，2020年代的野蠻擴張換取保費收入數量增長的模式將難以為繼。2023年 201320142我國保險代理人數占城鎮人口比例002015年8月《關于保險中介從業人員管理有關問題的通知》中保險營銷員資格考試正式取消2013201420152數據來源：Wind，金監總局，東海證券研究所渠道結構：代理人渠道●未來破局點：產能提升與需求匹配代理人數量下滑至低點，人均銷售額提升成關鍵：我國代理人滲透率已達瓶頸，現階段隊伍規模下滑也已到平臺期，后續收入增長主要靠代理人營銷技能與專業素質提升推動人均產能提高。2024年預定利率下調帶來的銷售行情火爆，使得月收入較往年有所提升，但仍需關注收入與產能提升的持續性。代理人結構優化升級，提高代理渠道供給與保險客戶需求匹配度：2020年末原銀保監會發布《關于發展獨立個人保險代理人有關事項的通知》，將促進我國獨立代理人發展。與國外發達國家成熟保險市場相比，我國代理人學歷與專業能力偏低。由于代理人獲客方式與自身學校、家庭及社會背景高度相關，未來代理人隊伍將進一步清虛，學歷及專業門檻提升，代理人結構優化以應對客戶端升級的財富管理需求，提高代理渠道的客戶轉化率，并進一步拓展高凈值客群。中國壽險行業代理人獲客方式我國保險營銷員月收入分布緣故陌拜或轉介紹線上獲客..數據來源：《2024中國保險中介市場生態白皮書》，東海證券研究所9.0%9.6%5.5%6.1%3000元以下3001-600渠道結構：銀保渠道●銀保渠道：重要性有所提升，分擔個險渠道壓力2019年以來，險企代理人渠道承壓，代理人規模調整，銀保渠道價值體現，保費收入逆勢提升,銀保渠道在各渠道間保費收入占比上升，渠道重要性進一步提升。除代理人脫落帶來的保單銷售壓力外，近兩年險企產品策略重心導向儲蓄型產品，以增額終身壽險為代表的儲蓄險受到市場追捧，而銀行銷售渠道具有客戶資源優勢，天然契合儲蓄型產品銷售，進一步提升銀保渠道的戰略重要性。銀保渠道保費及增速表現銀保渠道保費收入占比提升（億元）8,0006,0004,0002,0000銀保渠道保費收入YoY-右軸 銀保渠道占比數據來源：《2024中國保險發展報告》，東海證券研究所23渠道結構：銀保渠道●銀保渠道：戰略地位提升，掘金大財富管理雖價值率弱于個險渠道，但價值貢獻逐步提升。由于銀保渠道大多銷售短期儲蓄型產品，價值率較以銷售保障產品為主的個險渠道更低，部分險企甚至在盈虧平衡點徘徊。但我們觀察到在新單保費的快速拉動下，銀保渠道新業務價值貢獻持續上升，我們認為其對價值的穩定作用不可忽視。大財富管理趨勢下，銀保業務迎來發展良機。資管新規打破銀行理財剛性兌付屬性，今年以來部分理財類產品跌破凈值，投資風險上升，對于低風險偏好的投資者吸引力下降。具有一定保本屬性的保險產品能夠滿足投資者多樣化的財富配置需求。我們預計在大財富管理趨勢下，銀保業務價量同時驅動，銀保渠道將有較大發展前景。8%6%4%2%銀保業務NBV在總體中貢獻.中國平安中國太保不同險企銀保業務Margin差異較大數據來源：公司公告，東海證券研究所24渠道結構：互聯網渠道●供給困境：渠道滲透率不足+渠道新業務價值率低互聯網人身險保費收入及增速人身險互聯網渠道滲透率（億元）0互聯網人身險保費收入YoY-右軸201620172018人身險互聯網渠道滲透率 監管補位，優化結構監管完善，健康回暖監管寬松，監管補位，優化結構監管完善，健康回暖2014201520年份年份政策名主要內容2015《互聯網保險業務監管暫行辦法》2016《關于加強互聯網平臺保證保險業務管理的通知》20182018《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》2018《打贏保險業防范化解重大風險攻堅戰的總體方案的通知》加強互2020《互聯網保險業務監管辦法》劃定參與2021《關于進一步規范保險機構互聯網人身保險業務有關事項的通知》加強和改進互聯網人身保險業務監管，規范市場秩序、防范經營風險2024《關于加強和改進互聯網財產保險業務監管有關事項的通知》進一步規范互聯網財產保險業務，有效防范行業風險，切實保護金融消費者合法權益數據來源：Wind，金監總局，東海證券研究所渠道結構：互聯網渠道●破局點：科技賦能+產品轉型，推動“量+質”同步提升科技賦能保險：以“互聯網+大數據+保險”協同，實現流量、營銷、場景聯動，降低獲客成本，提高獲客效率，促進保單銷售數量提升。產品高階轉型：從流量入口的低價值率簡單型產品，向高價值率長期型產品轉型，提升客戶粘性，提升價值增長韌性。傳統線下渠道產品特征偏標準化、簡單偏多樣化、復雜產品特征偏標準化、簡單偏多樣化、復雜數據來源：東海證券研究所整理低價值率短期消費型產品：航延險、旅游意外險等補充保障型產品：百萬醫療險、惠民保等低價值率目目錄一、背景介紹：產品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報表與變動分析三、負債表現：需求、產品與渠道變化四、投資表現：利率、權益與資產配置五、前景展望：政策規范下的價值增長六、風險提示證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務資產配置：以固收為主，輔以權益增強收益●投資范圍：持續擴容，結構多元化。●配置上限：放松權益資產投資比例限制，上市險企實際配置比例較監管仍有上升空間。2005-2021年：5%→10%→20%→30%→45% 監管政策 總/凈投資收益率 △內含價值△內含價值保險資金投資范圍相關政策銀行存款、政府債券、金融債券、中央企業債、基金、AA級以1996年《保險管理暫行規定》2004-2005新增：銀行次級定期債務、可轉債、境外投資、境內股票《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》新增：新增：基礎設施項目、資產證券化產品、未上市銀行的股權、進入全國銀行間同業拆借市場、QDII投資、債權投資計劃等非金融企《保險資金運用管理暫行辦法》修訂原有保險投資范圍相關法規，并頒布《關于權和不動產有關問題的通知》，此后保險資金投數據來源：金監總局，東海證券研究所28長端利率：影響固收資產當期與再配置收益●現狀：資負久期錯配，長期利率下行使行業面臨較大再配置壓力?！駪獙Γ禾岣哔Y負久期匹配度，從源頭減小再投資與利率風險；積累更多長期資產的險企具有投資端的長期優勢。 利率↓ 利率↓△內含價值△內含價值△凈利潤（年）負債久期資產久期債券資產投資占比高864206.39年6.39年數據來源：Wind，金監總局，東海證券研究所29資本市場表現：影響權益資產收益且波動較大●現狀：權益資產占比在監管限制下仍有較大向上增配空間。●應對：長期久資產荒背景下，權益投資仍是提升投資收益水平、對抗利率下行、維持利差益的重要手段。 201920200滬深300指數與中債10年期國債到期收益率對比 滬深300指數中債10年期國債到期收益率-右軸-2002/01/042002/01/042002/07/232003/02/092003/08/212004/03/092004/09/202005/04/072005/10/242006/05/112006/11/222007/06/112007/12/212008/07/092009/01/222009/08/102010/02/262010/09/092011/03/302011/10/172012/05/022012/11/152013/06/032013/12/172014/07/042015/01/192015/08/052016/02/242016/09/062017/03/242017/10/112018/04/242018/11/082019/05/232019/12/062020/06/282021/01/112021/07/282022/02/152022/08/292023/03/162023/09/272024/04/16數據來源：Wind，公司公告，東海證券研究所30資產質量：非標與不動產風險整體可控●現狀：資管新規引導下非標占比持續收縮；債權型資產為主，具有穩定的現金流收益。●應對：優選資產，降低風險，強化資產負債久期匹配。上市險企資產配置評級（2024H1數據）持倉信用債外評AAA級持倉信用債外評AAA級公司債權型金融產品外評AAA級持倉公司債券外部信用評級為AA及以上持有債權計劃和信托計劃外部信用評級AAA持有債權計劃和信托計劃外部信用評級AA+企業債及非政策性銀行金融債AA及以上具有外部信用評級的非公開市場融資工具AAA98.8%新華保險非標資產AAA級（2023數據）98.6%數據來源：公司公告，東海證券研究所 2017201820192020在總投資資產占比-物權投資/不動產46.6%57.7%78.4%79.1%22.2%4.3%4.0%目目錄一、背景介紹：產品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報表與變動分析三、負債表現：需求、產品與渠道變化四、投資表現：利率、權益與資產配置五、前景展望：政策規范下的價值增長六、風險提示證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務保險新“國十條”完善“強監管、防風險、擴開放、促協同”框架●保險業新“國十條”從過往兩版在此方面的唯一一條內容“加強和改進/改善保險監管，防范化解風險”，擴展為四條重點內容，分別從市場準入、持續監管、違法違規行為查處、化解風險等方面做了具體部署，且位次顯著提升，凸顯此輪監管重點已從前期的“重規?！毕蛉缃竦摹疤豳|量”轉型。建設一個市場體系完善、服務領域廣泛、經營誠信規范、償付能力充足、綜合競爭力較強，發展速度、質量和效益相統一的現代20062006年版保險業“國十條”安全穩健、誠信規范，具有較強服務能力、創新能力和國際競爭力，與我國經濟社會發展努力由保險大國向保險強國轉變2014年版保險業“國十條”監管能力和有效性大幅提高20242024年版保險業“國十條”條數條數《關于保險業改革發展的若干意見》《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》《關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見》時間2006/6/152014/8/102024/9/8一充分認識加快保險業改革發展的重要意義總體要求總體要求二加快保險業改革發展的指導思想、總體目標和主要任務構筑保險民生保障網，完善多層次社會保障體系嚴把保險市場準入關三積極穩妥推進試點，發展多形式、多渠道的農業保險發揮保險風險管理功能，完善社會治理體系嚴格保險機構持續監管統籌發展城鄉商業養老保險和健康保險，完善多層次社會保統籌發展城鄉商業養老保險和健康保險，完善多層次社會保障體系大力發展責任保險，健全安全生產保障和突發事件應急機制推進自主創新，提升服務水平提高保險資金運用水平，支持國民經濟建設深化體制改革、提高開放水平，增強可持續發展能力加強和改善監管，防范化解風險進一步完善法規政策，營造良好發展環境完善保險經濟補償機制，提高災害救助參與度大力發展“三農”保險，創新支農惠農方式拓展保險服務功能，促進經濟提質增效升級推進保險業改革開放，全面提升行業發展水平加強和改進保險監管，防范化解風險加強基礎建設，優化保險業發展環境完善現代保險服務業發展的支持政策嚴肅整治保險違法違規行為有力有序有效防范化解保險業風險提升保險業服務民生保障水平提升保險業服務實體經濟質效深化保險業改革開放增強保險業可持續發展能力強化推動保險業高質量發展政策協同資料來源：金監總局，東海證券研究所33預定利率下調優化負債成本，分紅險占比提升豐富產品貨架主動壓降預定利率應對利差損風險，推動資產負債聯動有效性提升。金融監管總局明確自2024年9月1日和10月1日起，新備案的普通型和分紅型保險產品預定利率上限分別調整為2.5%和2.0%，我們預計會帶來“短多中稍空長多”的市場影響，即短期“炒停售”有望催化保費增長，中期產品競爭力較理財產品稍有降低，長期緩解利差損風險，有望提高估值中暑水平。2025年“開門紅”啟動，主要有以下特點：一是產品形態上以分紅險為主導，在市場利率下行背景下有利于降低負債成本；二是繳費方式上，通過和銀行或第三方合作，以理財產品形式先行鎖定部分資金，由過去的預收轉為預錄，確?？蛻粽承院娃D化率的提升；三是價值體現上，由于渠道端推進“報行合一”和產品端預定利率下調，新產品價值率有所提升。普通型人身險分紅險萬能險4.025%4.025%健康險與壽險單月保費同比增速表現壽險單月保費同比增速健康險單月保費同比增速預定利率下↓預定利率下↓快返年金險 資料來源：金監總局，東海證券研究所34資料來源：Wind，東海證券研究所個險改革步入下半場，銀?！皥笮泻弦弧焙粚崈r值增長基礎●全行業隊伍規模已下滑至10年前水平，上市險企隊伍規模已現企穩回升。過去十年代理人規模擴大是保費收入增長的重要支撐，2015年代理人資格考試取消推動隊伍規模迅速放量，2018年后人力增長放緩，2020年代理人受疫情沖擊首次出現7.6%的負增長，人口紅利下滑使得代理人渠道供給不足，通過代理人數的野蠻擴張換取保費收入增長的模式難以為繼。截至2023年末全行業代理人規模僅281萬人，規模已下滑至10年前水平，但上市險企代理人數量已于今年開始企穩回升。●個險渠道步入改革下半場，隊伍質態提升是轉型重點。經歷了多年的客觀環境影響與主觀轉型推動，現階段已步入渠道改革的下半場，雖然產能有所提升，但仍需關注收入與產能提升的持續性。而產代理人隊伍從量穩到質增的關鍵轉折節點，產能提升才是未來隊伍發展的核心。2024年預定利率下調帶來的銷售行情火爆，使得月收入較往年有能的持續提升主要依附于代理人的優質與留存，以較有競爭力的收入吸引人才加入，以完善的培養體系助力人才成長，以充滿潛力的職業上升空間吸附人才留存，隊伍質態提升將是各大險企轉型之路的重中之重。我們認為主要有兩條改革路徑：1）把握入口關：以高質量增員為核心，改善代理人福利水平，打破惡性循環。例如2024前三季度，平安新增人力中“優+”占比同比提升4pp，太保新人月人均首年規模保費同比增長35%。2）精細化經營：打造分層分級營銷隊伍，高質量隊伍產能更為突出。例如2024前三季度，太保月均核心人力規模同比增長2.4%，核心人力月人均首年規模保費同比增長15%。上市險企代理人產能持續放大2024H1人均產能同比增長2024Q1-3人均產能同比增長中國人壽中國平安資料來源：公司公告，東海證券研究所個險改革步入下半場，銀?！皥笮泻弦弧焙粚崈r值增長基礎●雖價值率弱于個險渠道，但銀保渠道價值貢獻逐步提升。由于銀保渠道大多銷售短期儲蓄型產品，價值率較以銷售保障產品為主的個險渠道更低，部分險企甚至在盈虧平衡點徘徊。但我們觀察到在新單保費的快速拉動下，銀保渠道新業務價值貢獻持續上升，我們認為其對價值的穩定作用不可忽視?！袢∠?+3”網點合作限制，銀保業務迎來大財富管理發展良機。今年金監總局發布《關于商業銀行代理保險業務有關事項的通知》，取消銀行網點與保險公司合作的數量不超過3家的限制，給予業務開展更大的靈活性，有望推動銀保渠道保費持續提升。此外，資管新規打破銀行理財剛性兌付屬性，今年以來部分理財類產品跌破凈值，投資風險上升，對于低風險偏好的投資者吸引力下降，具有一定保本屬性的保險產品能夠滿足投資者多樣化的財富配置需求。我們預計在大財富管理趨勢下，銀保業務價量同時驅動，銀保渠道將有較大發展前景。銀保業務NBV在總體中貢獻銀保業務Margin提升較為顯著 2021w2022w2023w2023H1w2024H1中國平安中國太保2021w2022w2023w2023中國平安資料來源：公司公告，東海證券研究所資料來源：公司公告，東海證券研究所銀保業務Margin低于個險渠道（以2024H1數據測算）個險渠道銀保渠道 中國平安中國平安資料來源：公司公告，東海證券研究所權益彈性向上，地產風險緩釋，投資端展望樂觀●優化資產配置，強化資產負債聯動。在長端利率持續下滑趨勢下，監管在負債端調整產品預定利率，資產端優化償付能力風險因子，強化資產負債聯動，旨在引導保險公司合理規劃經營業務、釋放更廣的投資空間，從而提高資金使用效率和投資回報?！褚龑е虚L期資金入市，穩增長政策緩解投資端風險擔憂。監管還積極引導中長期保險資金入市，并特別強調提高權益類資產的配置，一方面滿足新會計準則調整下對高股息資產的配置需求，另一方面也有利于改善投資者結構，為資本市場帶來更加穩定和長期的資金來源。穩增長的經濟預期緩解了市場對投資端的風險擔憂，地產風險也得到一定程度緩釋。●聚焦服務新質生產力，發揮耐心資本優勢。監管多次提及要加大保險資金對戰略性新興產業、先進制造業、新型基礎設施以及創業投資等支持力度。我們認為，新質生產力的特征與保險資金等耐心資本特性相匹配，有助于推動保險機構堅持長期投資、穩健投資、價值投資。通過這種戰略性的資本配置，保險機構不僅能夠為實體經濟的轉型升級提供強有力的資金支持，同時也能夠實現自身資本的長期增值和風險分散，促進保險行業的可持續發展與經濟結構的優化升級，也是對于當前長端利率低位震蕩環境下的資產配置的重要補充。上市險企總投資收益率大幅回暖上市險企凈投資收益率有所承壓4.1%4.0%4.1%