環保紅利及化債共振，綠色燃料引領成長2025年環保行業投資策略主要內容環保復盤：六年深度調整，未來高股息與高成長兼備市政環保：紅利與化債共振，報表修復凸顯投資價值生物航煤：航空減碳元年開啟，生物航煤爆發在即綠色甲醇：氫能+航運減碳推動，綠色甲醇有望爆發重點公司估值與風險提示3證券研究報告100.000090.000080.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.0000環保(申萬)1.

環保復盤：六年深度調整，當前估值處于歷史低位資料來源：Wind，申萬宏源研究環保產業分類環保指數及滬深300指數漲幅?

環保產業整體相對分散，市值較小，市場分化明顯，其中市政環保運營受益水價調整及紅利風格表現平穩，其他板塊分化較大。20%0%-20%-40%-60%-80%100%80%60%40%120%滬深300漲幅 環保(申萬)漲幅環保指數近十年PEttm主要內容環保復盤：六年深度調整，未來高股息與高成長兼備市政環保：紅利與化債共振，報表修復凸顯投資價值生物航煤：航空減碳元年開啟，生物航煤爆發在即綠色甲醇：氫能+航運減碳推動，綠色甲醇有望爆發重點公司估值與風險提示5證券研究報告62

市政環保：穩健經營，港股高股息表現亮眼市政水務600461.SH洪城環境122111010.811.650504.464.78工業環保H股600388.SH龍凈環保15931165.110.242421.352.70688370.SH叢麟科技28320.9-56561.77-20

日期

/17 證券 企業 市值 2023 PE 2024E 歸母凈利 2023

分紅率2024E 2023

股息率2024E24/12 2023 2024EA股301109.SZ軍信股份7014135.15.372725.315.47600008.SH首創環保24715916.126.446462.984.89002034.SZ旺能環境6611106.06.936363.243.69601330.SH綠色動力9114146.36.433402.312.83600323.SH瀚藍環境189131114.316.927272.072.44002479.SZ富春環保42222.0-66663.05-000598.SZ興蓉環境214121018.420.528282.372.64603279.SH景津裝備103101110.19.761615.915.70產品設備002658.SZ雪迪龍4723232.02.092924.013.96600475.SH華光環能8912127.47.445453.723.700371.HK北控水務集團238121120.121.476766.436.840270.HK粵海投資413131131.238.565654.926.06市政水務1857.HK中國光大水務39311.9-30309.01-0807.HK上海實業環境2346.7-25257.03-0855.HK中國水務80418.6-30306.90-0257.HK光大環境2315644.341.4313165.47市政固廢1330.HK綠色動力環保8312136.96.633402.775.571272.HK大唐環境2655.8-43439.43-表：環保行業高分紅高股息公司匯總（億元，%,

A股為人民幣，港股為港幣）市政固廢資料來源：Wind，申萬宏源研究。（注:

股息E基于Wind一致預測利潤及分紅計算，洪城環境、綠色動力根據分紅承諾計算）證券研究報告72.1

市政環保：特許經營，盈利模式穩定市政水務及固廢業務為城市運轉剛需，需求及收入穩定，同時成本端以折舊攤銷及人工等為主。一般采用特許經營模式，25-30年獨家經營，保障長期收益。供水 污水垃圾焚燒成本=33%折舊攤銷+25%人工+13%原水成本+13%動力+其他成本=36%折舊攤銷+25%動力+15%原材料+10%人工+其他收入=售水量*水價（3年調整） 收入=處理水量*水價（3年調整） 收入=垃圾處理費+上網電費成本=30%折舊攤銷+24%人工+19%環保+18%材料費+其他供水業務成本構成（

首創環保2023）污水業務成本構成（首創環保2023）垃圾焚燒成本構成（綠色動力2023）資料來源：公司公告，申萬宏源研究直接材料15%人工成本10%動力成本%折舊和攤銷36%其他成本14%直接材料4%人工成本25%動力成本13%折舊和攤銷%原水成本13%其他成本12%人工成本24%環境保護費19%無形資產攤銷30%材料費18%大修及其他維修費9%證券研究報告82.2

市政環保：自由現金流改善，未來分紅有望進一步提升大分類小分類股票代碼企業簡稱FCFF分紅率202120222023202120222023市政固廢垃圾焚燒301109.SZ軍信股份-1.00-14.887.09247972市政固廢垃圾焚燒002034.SZ旺能環境-1.93-3.762.65203036市政固廢垃圾焚燒600008.SH首創環保-32.9652.98-15.54323046市政固廢環衛000885.SZ城發環境-48.79-7.37-12.41101015市政固廢環衛601033.SH永興股份-35.09-13.32-1.96--64市政固廢垃圾焚燒0586.HK海螺創業-57.00-30.38-25.8915413市政固廢垃圾焚燒0257.HK光大環境-119.88-21.26-13.44313231市政固廢環衛3718.HK北控城市資源-3.55-3.06-1.91222631市政水務供水0270.HK粵海投資-107.89-71.9482.07858465市政水務供水0855.HK中國水務-13.29-4.88-6.46292930市政水務市政污水600461.SH洪城環境-2.042.50-0.91635050市政水務市政污水0371.HK北控水務集團-36.6917.5511.003811576市政水務市政污水1857.HK中國光大水務-18.06-9.94-5.45303030市政水務市政污水0807.HK上海實業環境-5.51-20.534.67262625市政水務市政污水1065.HK天津創業環保股份-6.112.27-6.51303030?

伴隨行業成熟，市政環保公司經營現金流持續提升，投資活動現金流持續下降，自由現金流及分紅率有望逐步提升。表：環保高股息公司現金流及分紅率（億元，%；港股公司單位為港幣，其余為人民幣）資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：本處FCFF以經營活動現金流凈額-投資活動現金流凈額簡化計算。證券研究報告92.3

市政環保：水價加速調整，公用事業屬性進一步凸顯地方進度內容山東省諸城市2024.06（擬召開聽證會）未公告西藏墨脫縣2024.06.24（擬召開聽證會）未公告四川省江油市三合供水站供區2024.06.21（擬召開聽證會）居民生活用水由1.6

元/立方米調整為1.8~2.0

元/立方米云南省云縣2024年6月上旬（擬召開聽證會）未公告江西省靖安縣2024.05.28（召開聽證會）居民生活用水價格由1.25

元/噸調整為1.45元/噸陜西省合陽縣2024.05.27（召開聽證會）未公告安徽省銅陵市2024.05.23（召開聽證會）基本水價居民生活用水第一階梯價格由1.36

元/立方米調整為1.56~1.60

元/立方米廣東省廣州市中心城區2024.05.09（召開聽證會）供水價格第一階梯由2.93

元/立方米調整為3.55

元/立方米河南省睢縣2024.04.02（召開聽證會）第一檔(基準水價)水價調整為2.00

元/立方米河北省淶水縣2024.03.19（擬召開聽證會）未公告河南省洛寧縣2024.03.06（召開聽證會）居民用水第一階梯由2.0

元/立方米分兩步調整為2.9

元/立方米河北省淶源縣2024.03.01居民生活用水基本水價調整為2.56

元/立方米新疆尼勒克縣2024年2月下旬（召開聽證會未公告浙江省嵊泗縣2024.02.01調整至舟山市區水平云南省羅平縣2024.01.26（召開聽證會）居民用水第一階梯價格由2.5

元/立方米調整為2.85

元/立方米甘肅省山丹縣2024.01.25（召開聽證會）居民生活用水價格調整為2.5~2.52

元/立方米陜西省太白縣2024.01.16（召開聽證會）居民基本水價由原來的1.50

元/立方米擬調整為2.00

元/立方米福建省龍巖中心城區..居民生活用水價格由現行.元/噸調整至.元/噸。非居民用水價格由現行.元/噸調整至.元/噸。?

今年1月至今共有18個地區調整水價。自2021

年6

月《城鎮供水價格管理辦法》和《城鎮供水定價成本監審辦法》推出以來，各地陸續啟動水價聽證會，積極上調供水價格。據我們不完全統計，今年1月以來，共有18個地區調整水價，調價進度呈加速趨勢，其中廣州中心城區調整水價關注對較高。表：2024年以來各地召開水價調整聽證會統計資料來源：各地政府官網、官方公眾號、申萬宏源研究證券研究報告102.4

市政環保：典型城市水價上漲20-30%，水務公司利潤彈性可觀表：廣州市中心城區水價調整方案類別現行水價（元/立方米）方案一（元/立方米）方案二（元/立方米）漲幅1漲幅2居民生活用水第一階梯（≤26m3）1.982.62.4631%24%居民生活用水第二階梯（27-34m3）2.973.93.6931%24%居民生活用水第三階梯（≥34m3）3.967.87.3897%86%居民合表水價-2.862.71非居民用水3.464.564.8132%39%特種用水20252525%25%資料來源：廣州市發改委，申萬宏源研究表：典型水務公司2023年財務概況及水價上漲彈性測算2024/12/17市值收入歸母凈利PE凈利率供水收入供水占比不同水價提升下利潤彈性證券代碼公司億元百萬元百萬元2023%600461.SH洪城環境1228,0481,0831115.40003039.SZ順控發展851,4562443523.54600008.SH首創環保24721,3191,606159.79601199.SH江南水務531,3643231723.71000598.SZ興蓉環境2148,0871,8431223.37600168.SH武漢控股483,103145334.68000685.SZ中山公用1345,1999671419.10600323.SH瀚藍環境18912,5411,4301311.72601368.SH綠城水務452,33274613.15.SH錢江水利,.百萬元%10% 20%30%966129%18%27%8095633%66%100%2,4431115%30%46%5984418%37%55%3,1263917%34%51%166511%23%34%1,3382614%28%41%96387%13%20%803,34109%%218%%328%%資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：利潤彈性按照供水收入*漲幅/2023年凈利潤簡化測算。實際項目漲價基本不會同步發生。證券研究報告112.5

市政環保：降息背景推動財務費用節省，增厚公司利潤證券代碼 公司 歸母凈利 財務費用 有息負債 資金成本 不同降息場景（BP）帶來的利潤彈性2050100301109.SZ軍信股份5141212,6565%1%3%5%002034.SZ旺能環境6032565,8564%2%5%10%600008.SH首創環保1,606166949,8483%6%16%31%000885.SZ城發環境1,07552914,5294%3%7%14%601033.SH永興股份73537810,5904%3%7%14%600461.SH洪城環境1,0832637,9523%1%4%7%0586.HK海螺創業2,71980329,8173%2%5%11%1381.HK粵豐環保1,00167613,9455%3%7%14%0257.HK光大環境4,4293,52894,6244%4%11%21%0270.HK粵海投資3,1221,28942,4283%3%7%14%0855.HK中國水務1,85763323,6283%3%6%13%0371.HK北控水務集團2,0923,55781,9284%8%20%39%1857.HK中國光大水務1,18759115,4054%3%6%13%0807.HK上海實業環境66791922,3554%7%17%34%1065.HK天津創業環保股份95543110,9254%2%6%11%?

降息背景下，北控水務集團、光大環境、首創環保等歷史債務規模較大公司直接受益。表：典型高股息標的降息利潤彈性測算（以2023年數據為基準，港股為港幣，A股為人民幣，百萬元）資料來源：Wind，申萬宏源研究。彈性測算=利息下降BP*有息負債//凈利潤證券研究報告122.6

市政環保：推薦粵海投資、永興股份、瀚藍環境、興蓉環境等粵海投資：

稀缺對港供水標的，

伴隨地產剝離高股息價值凸顯。公司掌握稀缺對港供水資產（

公司公告2024-26

年水價為51.36/52.59/53.85億港元，年度上漲2.4%），內地水務產能快速提升（截止24H1，公司內地供水運營產能1074萬噸/天，污水205萬噸/天）。2023年以來，公司分紅率穩定在65%，未來伴隨地產剝離，公司水務主業穩健，高股息價值凸顯。永興股份：稀缺資產對標長江電力，高成長與高分紅兼備。公司占據廣州優質區位，項目資產稀缺優秀，BOO模式及實控人背景助力公司永續經營。根據公司公告，截至2023年底，公司產能利用率

71%，目前積極開發廣州

8000

萬噸陳腐垃圾，同時積極開拓工業固廢摻燒，未來有望在不新增

Capex前提下提升業績。同時公司三年規劃明確分紅不低于

60%，2023

年分紅率為64%。洪城環境：業績穩健，分紅承諾50%。公司歷史業績穩步增長，未來伴隨直飲水+廠網一體化陸續釋放，疊加水價調整（6年未調整）及固廢收并購等潛在推進，公司業績有望持續發展，公司承諾2024-26分紅率50%。瀚藍環境：收購粵豐帶來持續成長。公司為“固廢+能源+水務”全面布局的綜合環境服務商，近5年利潤cagr12%，公司應收回款+Capex下降推動現金流改善，當前公司正以現金收購粵豐優質資產，有望推動公司持續成長，同時公司承諾2024-26年DPS每年增長10%。興蓉環境：依托成都水務優質資產持續成長。公司掌握成都優質水務資產，未來水務產能擴張及價格調整有望帶動公司持續成長，同時公司積極拓展固廢等環保業務，立足成都向全國擴張。2014-2023年公司歸母凈利潤復增10%，預計2026年有望迎來capex明顯下降，屆時公司自由現金流增厚及分紅潛力大。軍信股份：掌握長沙固廢核心資產，有望穩健分紅。公司掌握長沙垃圾焚燒優質資產，在手現金充裕，持續高比例分紅（2023年分紅率72%），當前公司收購仁和環境方案審核已獲通過，未來固廢全產業鏈布局有望助力公司持續發展。景津裝備：公司深耕壓濾機多年，目前市占率達

40%，同時財務表現優秀，2023年ROE達22%，未來持續成長1）整機：過濾效果及環保趨嚴推動壓濾機需求持續提升；2）高毛利配件迎來替換周期；3）配套設備迎來投產高峰，渠道及品牌優勢助力訂單落地。4）出海空間廣闊。?

建議關注：北控水務集團、光大環境。證券研究報告132.7

市政環保：12萬億化債方案出爐，環保板塊有望修復三張報表財政部擬安排地方化債“三箭齊發”。據新華社報道，財政部擬安排6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務；從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元；2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。2024年2萬億化債額度已分配完畢，江蘇、湖南、山東、河南等化債額度較高。據第一財經統計，今年用于置換隱性債務的再融資專項債券額度達到約20006億元，這也意味著今年2萬億元化債額度已經全部披露，從此次2萬億元化債額度具體分配的29個省份來看，江蘇以2511億元位居首位，占今年2萬億元總額比重約13%。湖南、山東（含青島）、河南、貴州、四川獲得化債額度均超1000億元，湖北、安徽超900億元，云南、浙江（含寧波）超800億元。環保板塊應收款拖欠規模較大，對板塊現金流及利潤造成一定壓力，壓制板塊估值。環保主業客戶為地方政府，歷史存在不同程度賬款拖欠情況，根據我們針對A股166家環保公司統計，截止2023年底環保應收款超2000

億，相當于板塊總體收入的45%，截止2023年底板塊信用減值78億元，相當于當年歸母凈利潤的33%。12881256122711751048992 990878771 771754572 564551515502 494446.7386 385281216162140 1377347500100015002511250020003000江蘇

湖南

山東

河南

安徽

四川

海南

云南

浙江

遼寧

天津

重慶

內蒙古

陜西

江西

廣西

福建

黑龍江

甘肅

山西

吉林

河北

新疆

湖南

寧夏

西藏

青海

北京2024年2萬億化債額度分配（億元）資料來源：第一財經，申萬宏源研究證券研究報告142.8

市政環保：建議關注城發環境、武漢控股、大禹節水等分類代碼公司市值PEPB應收賬款應收/市值歸母凈利潤信用減值信用減值/凈利潤垃圾焚燒000652.SZ泰達股份651.195146%1.8-0.43-24%環衛000826.SZ啟迪環境391.442107%-15.7-4.4929%市政污水600168.SH武漢控股480.94492%1.4-1.44-99%農林生物質002616.SZ長青集團351.42983%1.6-0.86-54%水環境300021.SZ大禹節水37382.02876%0.5-1.19-237%市政污水603903.SH中持股份181.11475%1.6-0.51-31%環境修復688679.SH通源環境14851.31069%0.3-0.46-145%工業廢氣002573.SZ清新環境611.03863%1.3-1.92-150%工業廢水300422.SZ博世科27151.31659%-2.2-1.3060%市政污水300070.SZ碧水源1970.711257%7.6-5.69-74%工業廢氣300385.SZ雪浪環境183.31159%-0.5-0.3575%有機固廢300190.SZ維爾利31490.91757%-2.0-0.5930%循環經濟600217.SH中再資環97282.85354%0.7-0.000%工業廢水688096.SH京源環保121.6755%-0.3-0.35120%環衛300815.SZ玉禾田62101.53352%5.2-0.96-18%市政污水600008.SH首創環保24791.112249%16.1-2.90-18%環衛603686.SH福龍馬39251.21948%2.3-0.28-12%水產品300425.SZ中建環能371.61848%1.7-0.45-27%工業廢水688178.SH萬德斯121.1649%-0.9-0.1719%環境修復605069.SH正和生態181.7950%-4.3-1.3130%環衛.SZ銀股份%.-.-%垃圾焚燒000885.SZ城發環境8681.02630%10.8-0.70-7%?

此次財政部加大力度化債，環保板塊估值有望提升，我們預計4個方向有望直接受益。1）業績穩健的高股息標的，市場此前擔心應收賬款壓制估值，此次將受益化債，推薦洪城環境、永興股份、興蓉環境等。2）應收賬款占比較高，且屬于三保細分領域的環衛板塊，建議關注玉禾田、僑銀股份等；3）區域地方水務/固廢國企，受益化債+央國企市值考核，建議關注城發環境、武漢控股、創業環保等。4）應收及壞賬占比高的生態修復類標的，建議關注蒙草生態、大禹節水等。表：環保應收賬款/市值占比較高公司代表（財務數據為2023年數據，市值獲取日期為20241217）

資料來源：Wind，申萬宏源研究

主要內容環保復盤：六年深度調整，未來高股息與高成長兼備市政環保：紅利與化債共振，報表修復凸顯投資價值生物航煤：航空減碳元年開啟，生物航煤爆發在即綠色甲醇：氫能+航運減碳推動，綠色甲醇有望爆發重點公司估值與風險提示15證券研究報告163.1

SAF：航空減碳的核心路徑資料來源：國際能源署（IEA），阿格斯（Argus），申萬宏源研究2.52

2.602.692.83

2.963.143.28

3.341.882.162.60-4.003.503.002.502.001.501.000.50航空特性決定氫能、電能短期無法應用，可持續航空燃料（SAF）是核心減排方式。航空煤油學名“噴氣燃料”，目前廣泛使用的噴氣燃料主要由原油蒸餾的煤油餾分經精制加工而成，或由重質餾分油經加氫裂化后精餾獲得，多屬于煤油型，所以通常稱之為航空煤油。以疫情前的2019年為參照數據，根據國際能源署(IEA)數據，2019年全球航煤消費量為3.34億噸。2019年全球航煤消費量3.34億噸，是碳減排重要方向。鑒于電能和氫能動力不足，且無法在空中持續傳輸電力；同時氫能儲存不便，氫氣燃燒時跟空氣混合易產生比例波動，影響發動機運行。因此使用具備低碳、可持續特點的液體航空替代燃料（SAF）將是核心減排方式。SAF產品只要通過美國材料與試驗學會（ASTM）發布的D7566標準認證，就可直接按比例與傳統航煤混合使用。相比于傳統的石油基航空燃料，SAF全生命周期可實現最高達85％的CO2減排（具體取決于原料選擇和生產工藝）。SAF

具有

“可持續性”的特征包括原料不會影響糧食作物或供水、不會造成森林退化或土壤貧瘠、可循環利用儲存于生物質原料中的碳。全球航煤消費量（億噸） SAF是核心減排方式證券研究報告173.2

SAF：政策元年開啟在即，SAF市場有望爆發ICAO及IATA等相繼推動航空減碳，IATA提出2030

SAF產量0.18億噸，2050年使用3.5億噸。2016年國際民用航空組織(ICAO)通過了國際航空碳抵消和減排計劃(CORSIA)，提出SAF將得到廣泛使用。2021年10月國際航空運輸協會(IATA)第77屆年會批準全球航空運輸業于2050年實現凈零碳排放的決議。根據決議的里程碑目標，2030年全球SAF產量將達0.18億噸(230億升，占總燃料的5.2％)，2050年達到3.50億噸(4490億升，占總燃料的65％)。歐盟明確從2025年添加2%SAF，2050年達到70%。歐盟頒布“The

EU

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package”，以實現到2030年歐盟溫室氣體凈排放量與1990年相比至少減少55%的中期目標。在此戰略下，2023年10月歐盟通過ReFuelEU

Aviation，要求從2025年起，航空燃料摻混SAF，摻混比例從2025年的2%逐步提高至2030年的6%，2040年為34%，2050年為70%。資料來源：國際能源署（IEA），歐盟委員會，申萬宏源研究全球航煤消費量（億噸，%）歐盟SAF強制添加比例（%）0.0050.0630.180.7281.8322.7683.5920.913.163.544.284.705.135.530.53%2%4

5%17%39%54%65%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%-1.0002.0003.0004.0005.0006.0002023202520302035204020452050SAF-億噸航煤-億噸SAF占比2%6%20%34%42%70%1%5%10%15%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202520302035204020452050SAF占比合成SAF占比證券研究報告183.2

SAF：政策元年開啟在即，

SAF市場有望爆發資料來源：英國政府官網，美國能源部，申萬宏源研究2.0%7.1%10.6%15.9%23.7%0.2%0.6%1.8%4.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%SAF占比PtL占比英國SAF要求2025年2%，2030年達11%，目標相對歐盟更為激進。2024年9月英國下議院批準了《2024年可再生運輸燃料義務（可持續航空燃料）法令》草案，根據規定，SAF的添加比例將從2025年1月1日起實施，2025年添加比例為2%，并將在2030年線性增加至10%，到2040年增加至22%。同時從2028年，英國要求PtL添加占比達0.2%，并且在2040年達到3.5%。美國能源部提出到2030年實現美國SAF產量達到900萬噸，到2050年實現SAF產量超1億噸。2021年美國發布《美國航空業氣候行動計劃》，

此后，美國發布了3個支持碳減排政策：1）美國能源部等機構在2022年9月制定《SAF大挑戰路線圖》，提出到2030年實現美國SAF產量達到900萬噸（30億加侖），到2050年實現SAF產量達1.06億噸（350億加侖），航空燃油100%加注SAF；2）可持續和低碳燃料標準，規定航空燃料供應商在美國本土銷售SAF產生的環境權益可在市場交易；3）美國財政部和稅收署發布的通脹削減法案，為SAF提供經濟支持。中國提出十四五期間SAF消費量達到5萬噸。2021年發布《2030年前碳達峰行動方案》，提出大力推進SAF發展。2022年《“十四五”民航綠色發展專項規劃》發布，提出“十四五”期間SAF消費量累計達5萬噸。2023年7月民航局適航審定司《航空替代燃料可持續性要求（征求意見稿）》發布，2024年7月民航二所可持續航空燃料發展研究中心正式揭牌成立。2024年9月，我國生物航煤已于開啟國內應用試點。英國SAF添加比例要求 美國SAF產量預計證券研究報告193.3

SAF：UCO取消退稅保障原料供應，副產石腦油有望打開盈利空間資料來源:Wind，FuelsEurope(燃料歐洲)，申萬宏源研究217311791950

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103458667491921291151581800206 160014001200100080060040020000501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023FAME出口量（萬噸） UCO出口量（萬噸）FAME出口價(美元/噸，右軸) UCO出口價(美元/噸，右軸)UCO取消出口退稅，保障原料供應。2024年11月15日，中國財政部、稅務總局聯合發布《關于調整出口退稅政策的公告》，取消化學改性的動、植物或微生物油、脂等產品出口退稅。中國UCO13%的增值稅取消，有望大幅提高國內原料供應（2023年UCO出口206萬噸，FAME出口195萬噸），理順價格機制。副產品生物石腦油同樣具備降碳屬性，有望進一步打開盈利空間。生物石腦油也稱生物輕油，是SAF生產過程當中得到的低沸點副產物。生物石腦油同樣具備降碳屬性，在海外被廣泛應用于傳統石化基化工原料的替代。例如飲料制造商三得利將生產由NESTE從生物石腦油轉化的生物對二甲苯制成的PET瓶。據S&P

Global官網，生物石腦油的價格在1200-1800美元/噸，遠高于普通石腦油7000-8000元/噸的價格。當前國內對石腦油實施出口配額制度，生物石腦油在國內暫時基本只能按普通石腦油出售，若未來政策對生物基產品提供更多支持，生物石腦油出口配額發放，未來有望實現出口，進一步增厚SAF相關項目的總利潤。我國UCO及FAME出口量價（萬噸，美元/噸） 生物航煤HEFA工藝產品類型及比例證券研究報告203.4

SAF：技術路線逐步成熟，多家企業快速投產有望率先受益資料來源:德勤，申萬宏源研究HEFA為目前最成熟路線，但長期存在原料制約。SAF主流工藝包括酯類和脂肪酸類加氫工藝（HEFA）、費托合成工藝（FT）、醇噴合成工藝（AtJ），以及電轉液工藝（PtL）。短期內HEFA工藝路線技術成熟，但其原料中廢棄油脂數量有限，FT和AtJ有望逐漸走出示范階段進入商業化運營，且原料可選項較多；PtL還處在初期試驗階段，但減排潛力顯著，且幾乎不用擔心原料問題，有望成為中長期路線。多家公司加速布局并順利投產，有望率先受益。1）嘉澳環保：公司聯合BP計劃在連云港市投資年產50萬噸/年廢棄油脂轉化生物能源項目，11月22日公告，項目已順利產出合格產品。2）海新能科：目前山東三聚已具備5萬噸生物航煤組分的生產能力。同時2024年11月5日，公司發布定增預案，擬募資2.8億用于40萬噸/年生物能源項目產品質量升級（20萬噸/年生物柴油異構），預計明年二季度投產，項目投產后每年可新增生物航煤、生物輕油等相關產品約20萬噸。3）鵬鷂環保：根據公司公告，旗下盤錦鵬鷂10萬噸/年生物質液體燃料技改項目于2024年9月3日產出合格SAF，以原料為基準的SAF收率約55%左右。SAF主要工藝路線及特點主要內容環保復盤：六年深度調整，未來高股息與高成長兼備市政環保：紅利與化債共振，報表修復凸顯投資價值生物航煤：航空減碳元年開啟，生物航煤爆發在即綠色甲醇：氫能+航運減碳推動，綠色甲醇有望爆發重點公司估值與風險提示21證券研究報告224.1

綠色甲醇：氫能發展+航運減碳，共同推動綠色甲醇爆發伴隨風電光伏大規模發展，綠電消納成難題，氫能及綠色甲醇及綠氨有望成為破解方案。當前綠電及綠氫快速發展，但氫能下游大規模的發展受限于儲運難題，因此綠氨及綠色甲醇作為綠氫重要的能源載體有望迎來快速發展。IMO提出到2030年碳零/近零碳排放燃料使用占比達5%-10%，2050年航運凈零排放。2023年7月IMO

MEPC80通過《2023年IMO船舶溫室氣體（GHG）減排戰略》，提出：1、在接近2050年前后達到GHG凈零排放（此前目標為降低70%）；2、增加checkpoint：到2030年，國際海運溫室氣體年度排放總量比2008年降低20%-30%；到2040年降低70%-80%；3、到2030年，零/近零碳排放燃料使用占比達到5%-10%；4、2026年1月中期措施落地。其中包括i）技術要素：為船用燃料GHG強度提出階段性降低要求；ii）經濟要素：即船舶GHG排放定價機制。IMO船舶溫室氣體（GHG）減排戰略資料來源：IMO（國際航運組織），申萬宏源研究www.swsresearch.com 證券研究報告234.2

綠色甲醇：歐盟政策加碼，航運減碳加速歐盟碳市場自24年開始納入航運業，推動航運減碳加速。2023年5月，歐盟正式公布“將航運業納入EU

ETS的改革立法”。根據上述法案，歐盟碳市場要求5000總噸以上的商用船舶，按照2024年排放量的40%、2025年排放量的70%、2026年后排放量的100%逐步納入配額管理。需注意的是，2024年僅納入CO2履約管控（即2025年4月底之前完成履約清繳），船舶的甲烷及NO2自2026年起正式納入履約管控。航運公司無法免費獲得配額，只能通過拍賣或二級市場購得。未足額履約的配額缺口將按照100歐元/噸收取罰款，連續兩年未履約的船舶，可能被禁止歐盟港口。FuelEU

Maritime要求2025年開始航運減碳2%，2050年減碳80%，違者罰款。2023年10月22日最終版正式生效，2025年開始實施。與市場機制不同，FuelEU

Maritime直接對航運公司溫室氣體排放進行限定，違反將接受嚴厲的經濟處罰。燃料強度限值從2025年到2050年每5年折減，高于燃料強度限值的船舶需要支付罰款。歐盟船運減碳政策覆蓋范圍及時間歐盟

FuelEU

Maritime主要內容資料來源：歐盟委員會，申萬宏源研究證券研究報告244.3

綠色甲醇：航運減碳加速，綠色甲醇等潛力巨大政策推動下，替代燃料船舶快速增長，24Q1新接訂單中，替代燃料船舶訂單達47%。據克拉克森統計，24Q1全球總計353艘1880萬總噸的新船訂單，其中155艘880萬總噸為替代燃料船舶，按噸位計算，替代燃料船舶占比達47%，替代燃料船舶在新船訂單中所占比例正持續提升。截至2024年4月，全球在手訂單中替代燃料船舶占比達49.5%，甲醇船舶則占9%。據克拉克森統計，截至2024年4月，全球在手訂單中替代燃料船舶占比達49.5%，按噸位計算，35.9%為LNG動力船（896艘），9.1%為甲醇動力船（227艘），2.0%為LPG動力船（104艘），2.6%為其他替代燃料（355艘）。在手訂單中，甲醇船舶占比達9%資料來源：克拉克森，申萬宏源研究證券研究報告254.4

我國綠色甲醇擬建產能快速增長公司三一重能產能（萬噸）32.7地點吉林省松原市項目進展2024年4月：項目獲批，總投資40億元中國天楹80吉林省遼源市2024年4月：開工建設。隆基綠能12河南許昌2024年4月：隆基生物能源有限公司年產12萬噸的綠色甲醇項目正式開工，總投資20億元金風科技50內蒙古興安盟2024年3月：備案。總投資30億元。上海電氣25吉林洮南2024年3月：開工。首期5萬噸，預計2025年產出首批合格甲醇中化學、悅達100江蘇鹽城2024年3月：啟動招標。項目分三期建設，一期建設20萬噸/年綠色甲醇項目吉電股份70吉林、江蘇2024年1月：開工。白城項目20萬噸年，梨樹項目20萬噸年，鹽城項目30萬噸年中遠海運國際、中廣核100內蒙古赤峰市2023年11月：中遠海運物流供應鏈有限公司與中廣核風電公司簽約。華電遼寧能源有限公司20遼寧朝陽2023年10月：二氧化碳加綠氫制20萬噸綠色甲醇項目獲備案元鰉能源70內蒙古鄂爾多斯市2023年10月：項目備案，總投資24.5億元，建設綠氫生物質合成甲醇項目明陽綠色化工(赤峰)有限公司100內蒙古赤峰市2023年10月：發改委備案獲批，計劃2026年投產。總投資67.5億元，一期60萬噸。中遠海運國際20吉林省2023年9月：聯合國電投、上港集團、國檢集團建設，到2026年能達到20萬噸產量盛虹石化10江蘇連云港市2023年9月：投產。采用冰島碳循環國際公司ETL工藝技術。中國能建100黑龍江雙鴨山2023年9月：簽約。總投資約168億元，建設100萬噸，一期產30萬噸中國能建60黑龍江雙鴨山2023奶牛9月：開工。分三期建設60萬噸綠色合成氨/醇遠景能源30陜西榆林2023年9月：簽約，項目投資約30億元遠景能源30內蒙古通遼2023年8月：簽約，項目投資約31億元，分三期建設60萬噸綠氨及30萬噸綠色甲醇。赤峰綠色氫鏈技術有限公司30內蒙古赤峰市2023年7月：備案。項目總投資10億元，建設年產30萬噸生物質甲醇生產線。麥芬隆、國電投502023年5月：簽約。一期20萬噸。中車山東風電有限公司45新疆奇臺分三期建成

“綠氫綠色甲醇45萬噸工程”，并計劃于2024年8月底前完成首批生產中煤鄂爾多斯能源化工10內蒙鄂爾多斯社會穩定風險評估公示綠色技術銀行38江蘇南京2023年1月：簽約。年產38萬噸綠色甲醇項目吉利控股、順成集團香港中華煤氣10河南安陽2023年2月：正式投產。鄂爾多斯項目預計年產量萬噸；籌建萬噸。合計1207.7表：我國近期綠色甲醇相關產能

資料來源：公司公告，索比氫能網，申萬宏源研究 證券研究報告264.5

推薦中國天楹，建議關注香港中華煤氣中國天楹：環保主業快速發展，綠色甲醇有望爆發。公司環保主業以垃圾焚燒為主，近年在海外垃圾焚燒快速拓展，有望逐步貢獻利潤。同時公司目前已經儲備162萬噸綠色甲醇訂單，預計2025年有望逐步投產，率先受益綠色甲醇市場。預計2024-26年歸母凈利潤分別為7.61/12.52/18.31億元，yoy為126%、65%、46%。香港中華煤氣：城燃業務穩健發展，綠色甲醇有望爆發。公司主營燃氣、供水、新興環保能源業務