第八章++企業并購第頁第三節并購價值評估一、企業并購價值評估的主要內容（掌握）并購中的企業價值評估包括：①評估并購企業價值：評估自身價值是企業實施并購的基礎。②評估被并購企業價值：是制定并購支付價格的主要依據之一。③評估并購后整體企業價值：（1+1＞2協同效應）④評估并購凈收益并購凈收益的計算公式如下：NAV﹦VAB-［VA+VB］-P-E其中：VAB為并購后整體企業價值；VA為并購前并購企業（A企業）價值；VB為并購前被并購企業（B企業）價值；P為并購B企業支付的溢價；E為并購費用。并購費用指并購過程中所發生的一切費用，包括并購過程中所發生的搜尋、策劃、談判、文本制訂、資產評估、法律鑒定、公證等中介費用，發行股票還需要支付申請費、承銷費和稅費等。二、企業并購價值評估方法（掌握）（一）收益法（掌握）收益法，是通過將被評估企業預期收益資本化或折現來確定被評估企業價值。收益法主要運用現值技術，即一項資產的價值是利用其所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險回報率。收益法是目前較成熟、使用較多的估值技術。收益法中的主要方法是現金流量折現法。1.評估思路現金流量折現法是通過估測被評估企業未來預期現金流量的現值來判斷企業價值的一種估值方法。現金流量折現法從現金流量和風險角度考察企業的價值。①在風險一定的情況下，被評估企業未來能產生的現金流量越多，企業的價值就越大，即企業內在價值與其未來產生的現金流量成正比；②在現金流量一定的情況下，被評估企業的風險越大，企業的價值就越低，即企業內在價值與風險成反比。【知識鏈接】評估可持續經營企業價值主要分為兩個階段，詳細地預測期與后續期。企業價值=預測期現金流量現值+后續期價值現值。通常后續期有兩種情景：（1）假設后續期的現金流量為常數，將其資本化作為后續期價值。后續期價值（預測期末價值）=（2）如果未來各年現金流量按照固定的比率永續增長，則全部未來現金流量的現值為：后續期價值（預測期末價值）=（3）后續期價值現值=后續期價值×（P/F，i，t）2.基本步驟（1）分析歷史績效對企業歷史績效進行分析，其主要目的就是要徹底了解企業過去的績效，為今后績效的預測提供一個視角，為預測未來的現金流量做準備。歷史績效分析主要是對企業的歷史會計報表進行分析，重點在于企業的關鍵價值驅動因素。（2）確定預測期間在預測企業未來的現金流量時，通常會人為確定一個預測期間，在預測期后現金流量就不再估計。期間的長短取決于企業的行業背景、管理部門的政策、并購的環境等，通常為5～10年。（3）預測未來的現金流量在企業價值評估中使用的現金流量是指企業所產生的現金流量在扣除庫存、廠房設備等資產所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現金流量。用公式可表示為：自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資金增加額）需要注意的是，利息費用盡管作為費用從收入中扣除，但它是屬于債權人的自由現金流量。因此，只有在計算股權自由現金流時才扣除利息費用，而在計算企業自由現金流量時則不能扣除。①稅后凈營業利潤。稅后凈營業利潤是指扣除所得稅后的營業利潤，也就是扣稅之后的息稅前利潤。稅后凈營業利潤=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）息稅前利潤=主營業務收入-主營業務成本×（1-折扣與折讓）-稅金及附加-管理費用-銷售費用這里的營業利潤是由持續經營活動產生的收益，不包括企業從非經營性項目中取得的非經常性收益。主營業務收入、主營業務成本（減去折扣和折讓）、稅金及附加、管理費用、銷售費用均可在利潤表中査到。②折舊及攤銷。折舊不是本期的現金支出，而是本期的費用，因此折舊可以看做現金的另一種來源。攤銷是指無形資產、待攤費用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當期的現金支出，卻從當期的收入中作為費用扣除，同樣也應看做一種現金的來源。③資本支出。資本支出是指企業為維持正常經營或擴大經營規模而在物業、廠房、設備等資產方面的再投入。具體地講，包括在固定資產、無形資產、長期待攤費用（包括租入固定資產改良支出、固定資產大修理支出等）及其他資產上的新增支出。④營運資金增加額。營運資金等于流動資產與流動負債的差額，營運資金的變化反映了庫存、應收/應付項目的增減。因為庫存、應收款項的增加而占用的資金不能用作其他用途，所以營運資金的變化會影響企業的現金流量。（4）選擇合適的折現率折現率是指將未來預測期內的預期收益換算成現值的比率，有時也稱資本成本率。通常，折現率可以通過加權平均資本成本模型確定（股權資本成本和債務資本成本的加權平均）。rWACC式中：rWACC為企業的加權平均資本成本；D為企業負債的市場價值；E為企業權益的市場價值；re為股權資本成本；rd為債務資本成本。【要點提示】計算資本成本是稅后資本成本，因為利息支出可以在稅前扣除，所以稅后債務資本成本rd=r×（1-T）。其中：r為借款利率或者債券票面利率；T為企業所得稅稅率。股權資本成本re有兩種計算方式：方法一：資本資產定價模型，其計算公式為：re=式中：re為股權資本成本；rf為無風險報酬率；rm為市場投資組合的預期報酬率；為市場風險溢價；為市場風險系數。無風險報酬率通常使用5年期或10年期國債利率作為無風險報酬率。市場風險溢價是市場投資組合的預期報酬率與無風險報酬率之間的差額。市場風險系數β是反映個別股票相對于平均風險股票的變動程度的指標，它可以衡量出個別股票的市場風險，而不是企業的特有風險。因為并購活動通常會引起企業負債率的變化，進而影響β系數，所以需要對β系數做必要的修正。可利用哈馬達方程對β系數進行調整，其計算公式如下：β1=式中：β1為負債經營的β系數；為無負債經營的β系數；T為企業所得稅稅率；D為企業負債的市場價值；E為企業權益的市場價值。方法二：股利折現模型，根據股利估值模型一般公式，假設股利零增長與股利固定增長兩種情況下計算權益資本成本。①每年股利不變時②股利以不變的增長速度g增長時式中：D0為當年股利額；P0為普通股市價；D1為預計的年股利額；g為普通股股利年增長率。二、企業并購價值評估方法（掌握）（5）預測終值（企業連續價值）估計企業未來的現金流量不可能無限制地預測下去，因此要對未來某一時點的企業價值進行評估，即計算企業的終值。企業終值一般可采用永久增長模型（固定增長模型）計算。這種方法假定從計算終值的那一年起，自由現金流量是以固定的年復利率增長的。企業終值計算公式為：式中：TV為預測期末的終值；FCFn+1為計算終值那一年的自由現金流量；FCFn為預測期最后一年的自由現金流量；rWACC為加權平均資本成本；g為計算終值那一年以后的自由現金流量年復利增長率。（6）預測企業價值企業價值等于確定預測期內現金流量的折現值之和，加上終值的現值，其計算公式如下：式中：V為企業價值；FCFt為確定預測期內第t年的自由現金流量；rWACC為加權平均資本成本；TV為預測期末的終值；n為確定的預測期。【要點提示】股權轉讓中股權價值的計算：股權價值=公司價值-債務價值，每股股權價值=股權價值/股數【教材案例8-3】A公司是一家大型國有移動新媒體運營商。主營業務是利用移動多媒體廣播電視覆蓋網絡，面向手機、GPS、PDA、MP4、筆記本電腦及各類手持終端，提供高質量的廣播電視節目、綜合信息和應急廣播服務。B公司在上海，與A公司經營同類業務。A公司總部在北京，在全國除B公司所在地外，已在其他30個省市區成立了子公司。為形成全國統一完整的市場體系，2014年1月，A公司開始積極籌備并購B公司。A公司聘請資產評估機構對B公司進行估值。資產評估機構以2014～2018年為預測期，對B公司的財務預測數據如下表所示：B公司財務預測數據

單位：萬元項目2014年2015年2016年2017年2018年稅后凈營業利潤13001690192022302730折舊及攤銷5006508009501050資本支出120012001200800800營運資金增加額20030060012001000資產評估機構確定的公司估值基準日為2013年12月31日，在該基準日，B公司資本結構為：負債/權益（D/E）=0.55。假定選取到期日距離該基準日5年以上的國債作為標準，計算出無風險報酬率為3.55%。選取上證綜合指數和深證成指，計算從2004年1月1日～2013年12月31日10年間年均股票市場報酬率為10.62%，減去2004～2013年期間年平均無風險報酬率3.65%，計算出市場風險溢價為6.97%。選取同行業4家上市公司剔除財務杠桿的β系數，其平均值為1.28，以此作為計算B公司β系數的基礎。目前5年以上貸款利率為6.55%，以此為基礎計算B公司的債務資本成本。B公司為高科技企業，企業所得稅稅率為15%。假定從2019年起，B公司自由現金流量以5%的年復利增長率固定增長。本例中，運用現金流量折現法對B公司進行的價值評估過程如下：（1）根據財務預測數據，計算B公司預測期各年自由現金流量如下表：

單位：萬元項目2014年2015年2016年2017年2018年自由現金流量40084092011801980

（2）計算加權平均資本成本β=1.28×[1+（1-15%）×0.55]=1.88re=3.55%+1.88×6.97%=16.65%rd=6.55%×（1-15%）=5.57%rWACC=（1/1.55）×16.65%+（0.55/1.55）×5.57%=12.72%（3）計算B公司預測期末價值。TV=（4）計算B公司價值V=預測期現金流量現值+預測期末終值的現值V==18260（萬元）（二）市場法（掌握）市場法是將被評估企業與參考企業、在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行比較，以確定被評估企業價值。1.可比企業分析法（1）評估思路可比企業分析法是以交易活躍的同類企業的股價和財務數據為依據，計算出一些主要的財務比率，然后用這些比率作為乘數計算得到非上市企業和交易不活躍上市企業的價值。可比企業分析法的技術性要求較低，與現金流量折現法相比理論色彩較淡。如果采用市盈率乘數總體評估思路如下圖：（2）方法步驟①選擇可比企業。所選取的可比企業應在營運上和財務上與被評估企業具有相似的特征。在基于行業的初步搜索得出足夠多的潛在可比企業總體后，還應該用進一步的標準來決定哪個可比企業與被評估企業最為相近。常用的標準如規模、企業提供的產品或服務范圍、所服務的市場及財務表現等。所選取的可比企業與被評估企業越接近，評估結果的可靠性就越好。②選擇及計算乘數。乘數一般有如下兩類：一是基于市場價格的乘數。常見的乘數有市盈率（P/E）、價格對收入比（P/R）、價格對凈現金流比率（P/CF）和價格對有形資產賬面價值的比率（P/BV）。基于市場價格的乘數中，最重要的是市盈率。計算企業的市盈率時，既可以使用歷史收益（過去12個月或上一年的收益或者過去若干年的平均收益），也可以使用預測收益（未來12個月或下一年的收益），相應的比率分別稱為追溯市盈率和預測市盈率。出于估值目的，通常首選預測市盈率，因為最受關注的是未來收益。而且，企業收益中的持久構成部分才是對估值有意義的，因此，一般把不會再度發生的非經常性項目排除在外。二是基于企業價值的乘數。基于企業價值的常用估值乘數有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF，其中，EV為企業價值，EBIT為息稅前利潤，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤，FCF為企業自由現金流量。③運用選出的眾多乘數計算被評估企業的價值估計數。選定某一乘數后，將該乘數與被評估企業經調整后對應的財務數據相乘就可得出被評估企業的價值估計數。根據多個乘數分別計算得到的各估值越接近，說明評估結果的準確度越髙。【要點提示】用股權乘數得出的被評估企業的估值是股東權益市場價值的估計數。——股權價值用總資本乘數得出的則是包括被評估企業股權和債權在內的總資本的市場價值估計數。——公司價值④對企業價值的各個估計數進行平均。運用不同乘數得出的多個企業價值估計數是不相同的，為保證評估結果的客觀性，可以對各個企業價值估計數賦以相應的權重，至于權重的分配要視乘數對企業市場價值的影響大小而定。然后，使用加權平均法算出被評估企業的價值。【教材案例8-4】以市盈率為乘數，運用可比企業分析法計算被評估企業價值。由于時間越早的數據影響力越弱，而時間越近的數據影響力越強，所以對不同期間（2011～2013年）的P/E指標賦予了不同的權數，具體如下表所示。可比企業2011年2012年2013年股價EPS市盈率股價EPS市盈率股價EPS市盈率A101.2589.101.307.0012.001.58.00B15.635.212.52.55.0016.52.756.00C7.517.58.551.147.507.001.405.00D122.54.810.42.604.0010.502.504.20E924.58.101.804.509.202.304.00指標平均數6.005.605.44權數0.20.30.5加權平均數0.2×6.00+0.3×5.60+0.5×5.44=5.60評估價值5.60×5000=28000【注】被并購企業凈利潤為5000萬元【教材案例8-4】以市盈率為乘數，運用可比企業分析法計算被評估企業價值。由于時間越早的數據影響力越弱，而時間越近的數據影響力越強，所以對不同期間（2011～2013年）的P/E指標賦予了不同的權數，具體如下表所示。可比企業2011年2012年2013年股價EPS市盈率股價EPS市盈率股價EPS市盈率A101.2589.101.307.0012.001.58.00B15.635.212.52.55.0016.52.756.00C7.517.58.551.147.507.001.405.00D122.54.810.42.604.0010.502.504.20E924.58.101.804.509.202.304.00指標平均數6.005.605.44權數0.20.30.5加權平均數0.2×6.00+0.3×5.60+0.5×5.44=5.60評估價值5.60×5000=28000【注】被并購企業凈利潤為5000萬元【教材案例8-5】假設被評估企業為一家機械制造企業，2013年底正在與同行業另一家企業展開并購談判。在充分了解和調查機械制造行業發展狀況的條件下，評估者從公開渠道收集了如下表所示的交易數據。依據可比交易提供的平均交易價格乘數和被并購企業相應的財務數據，即可計算出被評估企業的價值。可比交易分析法應用舉例

單位：萬元交易日期公布日交易雙方名稱支付方式①支付價格收益比②賬面價值倍數并購企業被并購企業2012-11-04甲公司A公司現金61.402012-09-02乙公司B公司現金81.502011-03-30丙公司C公司股權91.702013-04-27丁公司D公司現金51.40平均71.5（3）被評估企業凈利潤55000（4）被評估企業賬面價值270000（5）被評估企業評估價值1[（3）×（1）]385000（6）被評估企業評估價值2[（4）×（2）]405000（7）被評估企業加權平均評估價值（評估價值1的權數分別為40%和60%）397000（三）成本法（了解）成本法也稱資產基礎法，是在合理評估被評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定被評估企業的價值。應用成本法需要考慮各項損耗因素，具體包括有形