聯易融科技-W（9959）首發報告李宜格李宜格+852-25321962vicky.li@.hk羅凡環+852-25321962simon.luo@.hk主要資料領先的供應鏈金融科技解決方案提供商：聯易融于2016年成立，2021年于港交所主板上市，為首家上市的中國供應鏈金融科技SaaS企業。公司為核心企業和金融機構客戶提供云原生解決方案優化供應鏈交易支付周期，實現供應鏈金融工作流程數字化。公司累計服務資產規模達1.3萬億元，行業內市場占有率第一。基石業務供應鏈金融科技解決方案發展穩健：供應鏈金融科技解決方案為公司收入的主要來源，主要包括核心企業云及金融機構云，其中AMS云及ABS云客戶多為地產行業，多級流轉云覆蓋客戶行業范圍較廣，受益于多級流轉云業務規模的快速增長，收入有望保持較好增長。2024年上半年處理的供應鏈資產總量為1560億元，同比增長14.6%，客戶數量達856家，同比增長16%，客戶留存率達96%。新興解決方案未來可期：新興解決方案主要包括跨境云國際業務及中小企業信用科技解決方案。公司堅持重點投入，加速產品創新，全面推進數智化國際化應用落地，持續深耕全球布局，優化跨境及國際業務模式，積極為客戶提供全球化供應鏈數智化解決方案。2024年上半年新興解決處理的供應鏈資產總量為99億元，同比增長67.7%。多元化客戶結構助力成長：公司覆蓋多行業核心企業客戶及合作伙伴，通過深入多行業供應鏈場景并研發設計針對不同行業的供應鏈金融科技解決方案，目前已覆蓋全部31個申萬行業分類。截至2024年上半年核心企業云客戶數達726個，合作伙伴數量達1750個，金融機構云客戶數達130個，合作伙伴數量336個，同比都有較好。上半年為核心企業客戶和合作伙伴處理的供應鏈資產交易量超過20億元的行業包括13個，主要五大行業包括，建筑/基礎設施、房地產、電力設備、商貿零售及機械。整體客戶留存率從2023年的86%回升至2024年上半年的96%。目標價2.35港元，給與買入評級：聯易融作為供應鏈金融科技行業的領先者，持續產品創新，積極有質量拓客，2024年上半年實現收入4億元，現金儲備51億元，我們預測公司2024年至2026年的收入分別為9億元、10億元和11億元，經調整凈利潤分別為-2.3億元、0.1億元和1億元。基于此給予公司5倍PS值，合理市值50億元，目標價2.35港元，較現價有54.6%的上漲空間，給予買入評級。表：盈利摘要股價表現截至12月31日止財政年度2022年實際2023年實際2024年預測2025年預測2026年預測資料來源:公司資料,第一上海整理及預測資料來源:供應鏈金融科技解決方案供應商聯易融為一家供應鏈金融科技解決方案提供商，于2016年創立，致力于通過科技與創新為核心企業和金融機構客戶提供供應鏈金融科技解決方案。2021年于港交所主板上市，為首家上市的中國供應鏈金融科技SaaS企業。作為騰訊ToB戰略生態圈的核心成員之一，聯易融響應國家普惠金融的號召，聚焦于人工智能、區塊鏈、云計算、大數據等先進技術在供應鏈生態的應用，以線上化、場景化、數據化的方式提供創新供應鏈金融科技解決方案。聯易融的云原生解決方案，可優化供應鏈金融的支付周期、實現供應鏈金融全流程的數字化，提升整個供應鏈金融生態系統的透明度和連通性，促進供應鏈金融生態內的多方協作，實現一體化供應鏈管理。聯易融還推出了中國首個基于區塊鏈的跨境供應鏈融資平臺，海外業務也處于快速發展階段。圖表1:公司發展歷程資料來源：公司資料，第一上海整理圖表2:商業模式資料來源：公司資料，第一上海整理股權結構根據2024年中報披露，騰訊持有公司14.97%股份，宋群先生持有12.58%的股份，中信資本持有9.92%股份，林利軍先生持有7.4%的股份、新加坡政府投資（GIC）持有6.23%的股份，此外渣打銀行、恒泰信托等國內外大型企業及金融機構均持有公司股份。圖表3:股東背景資料來源：公司資料，第一上海整理業務模式聯易融提供的主要解決方案分為供應鏈金融科技解決方案及新興解決方案。其中供應鏈金融科技解決方案主要包括核心企業云、金融機構云。新興解決方案則主要涉及跨境云及中小企業信用科技解決方案。通過定制化的解決方案和行業領先的科技基礎設施，聯易融能為供應鏈金融生態圈的各方帶來切實價值，滿足核心企業和金融機構不斷發展的業務和科技需求，同時為中小企業提供優質的融資體驗，支持實體經濟發展。圍繞核心企業云、金融機構云、跨境云、SME場景云等多個業務板塊，聯易融服務于供應鏈核心及鏈屬企業與金融機構，為其提供便捷高效的供應鏈金融科技服務。供應鏈金融提供融資有效途徑，利用科技減少信息不對稱，在供應鏈金融生態系統的相關方建立信任，增強互聯互通互惠互利。圖表4:主要產品資料來源：公司資料，第一上海整理公司覆蓋多行業核心企業客戶及合作伙伴，通過深入多行業供應鏈場景并研發設計針對不同行業的供應鏈金融科技解決方案，目前已覆蓋全部31個申萬行業分類。截至2024年上半年核心企業云客戶數達726個，合作伙伴數量達1750個，金融機構云客戶數達130個，合作伙伴數量336個，同比都有較好。上半年為核心企業客戶和合作伙伴處理的供應鏈資產交易量超過20億元的行業包括13個，主要五大行業包括，建筑/基礎設施、房地產、電力設備、商貿零售及機械。整體客戶留存率從2023年的86%回升至2024年上半年的96%。圖表5:客戶規模圖表6:客戶分布資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理供應鏈金融科技解決方案供應鏈金融科技解決方案收入主要是根據使用解決方案處理的供應鏈資產規模收取的服務費。其根據客戶類型分為核心企業云及金融機構云。供應鏈金融科技解決方案作為公司主要收入來源，其資產處理規模及傭金水平基本決定公司收入情況。在2021年以前，房地產行業發展良好，資產處理量增長較快，傭金水平也處于高位；2022年資產處理量增長停滯主要是房地產行業發展受限，而此時公司大多數客戶來自房地產行業；2023年資產處理量重回增長主要是公司通過優化客戶結構，積極拓展非地產行業客戶所致，但同時傭金率也隨著客戶結構的變化而減少，主要是非地產行業客戶其傭金率低于地產行業客戶。未來有望隨著地產行業企穩回升，非地產業務的規模的快速起量，重新回到一個較好的增長態勢。圖表7:供應鏈金融科技解決方案圖表8:資產處理量（百萬元）及傭金率02019A2020A2021A資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理核心企業云旨在令核心企業實現供應鏈管理數字化轉型，優化供應鏈上各方的支付周期，能夠優化其現金流量，幫助其供應商獲取流動資金，提升整個供應鏈的透明度及改善其供應鏈管理。旗下的解決方案為服務更廣泛場景及供應鏈金融的參與者，包括應收款項證券及商業票據融資，及為核心企業及其供應商提供數字化供應鏈管理服務。主要包括AMS云和多級流轉云。核心企業云客戶數由2019年的52家增長至2023年的604家，增長迅速。圖表9:核心企業云圖表10:部分客戶資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理AMS云AMS云協助核心企業邀請尋求為其供應鏈資產變現的供應商向AMS云提交相關文件及信息，供應商根據AMS云處理的供應鏈資產獲得低成本融資。資產可連結ABS云，在ABS云集中打包成各類證券化產品（如ABS及ABN），通過證券交易所或銀行間市場售于第三方投資者。AMS云主要功能包括，供應商注冊及登記、資產數字化及驗證、供應鏈管理及簽立電子合約及自動登記資產轉讓。由于主要客戶大多來自地產行業，其資產處理量占比不斷下降。多級流轉云多級流轉云是一個以區塊鏈驅動的智能平臺，為一級供應商對核心企業的應收賬款創建不可篡改及可追溯的數字憑證，供應鏈的供應商可以來履行其于供應鏈上的付款責任或從金融機構獲得融資。基于區塊鏈的多級流轉電子債權憑證產品逐步受到市場的認可，其客戶多來自建工、新能源等其他行業，截至2023年末，多級流轉云的核心企業客戶已達到558家，其資產處理量規模占比不斷提升，業務占比不斷提升，有望成為公司未來增長的重要引擎。圖表11:AMS云工作流程圖表12:多級流轉云工作流程資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理核心企業云資產處理量整體呈現增長態勢，其占供應鏈金融科技解決方案整體資產處理量的占比也在不斷上升，由2019年的54.4%增長至2023年的65.2%。但其結構有所變化，2021年之前主要為AMS云貢獻大部分資產處理規模，2022年之后AMS占比下降，資產處理量主要來自多級流轉云，其主要原因也是由于AMS云受到房地產行業政策影響，交易量有所下降，而多級流轉云仍保持較高增長。整體傭金率也隨著高傭金率的AMS占比的下降而下降。圖表13:核心企業云資產處理量（百萬元）圖表14:核心企業云整體傭金率250,000200,000150,000100,00050,000066.4%65.2%66.4%59.7%54.4%52.2%2019A2020A2021A2022A2023AAMS云多級流轉云占供應鏈金融科技比70.0%60.0%70.0%60.0%0.60%50.0%0.50%40.0%0.40%30.0%0.30%20.0%0.20%10.0%0.10%0.0%0.00%0.64%0.52%0.52%0.44%0.34%0.26%2019A2020A2021A2022A2023A資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理金融機構云金融機構云主要幫助金融機構實現供應鏈金融服務的數字化、自動化及優化，主要包括ABS云和e鏈云。ABS云主要客戶來自地產行業，e鏈云主要客戶多來自銀行。2019年至2023年金融機構云客戶總數由53家增長至131家。圖表15:金融機構云圖表16:部分客戶資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理ABS云為一個區塊鏈驅動的智能平臺，幫助參與證券化發行的金融機構（主要包括券商、信托公司及商業銀行）管理供應鏈資產證券化的整個生命周期，供應鏈資產被打包成證券化產品。ABS云提供的主要解決方案包括創建資產池、協同盡職調查及文件審查、資產打包及存續期管理及分析工具，主要客戶為地產行業客戶，隨著地產行業出清逐步完成，政策向暖，此板塊有望開始企穩回暖。e鏈云是一組預構建微服務，為需求提升供應鏈金融能力的銀行、信托公司、保理公司及其他金融機構提供各種定制的一體化科技解決方案。公司基于LDP-GPT的AI智能化產品逐步落地，積極探索與各類金融機構在場景化金融科技服務及模塊化智能工具輸出方面的合作機會。金融機構云的資產處理量經過2022年的下滑逐步恢復增長，但其在供應鏈金融科技解決方案中的占比不斷下降。整體傭金水平也逐年下滑。圖表17:金融機構云資產處理量（百萬元）圖表18:金融機構云整體傭金率140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000047.8%45.6%40.3%33.6%34.8%33.6%2019A2020A2021A2022A2023AABS云e鏈云占供應鏈金融科技比60.0%0.90%60.0%0.80%50.0%0.70%40.0%0.60%30.0%0.50%30.0%0.40%20.0%0.30%10.0%0.20%0.0%0.10%0.0%0.00%0.83%0.81%0.39%0.36%0.28%2019A2020A2021A2022A2023A資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理新興解決方案新興解決方案主要包括跨境云及中小企業信用科技解決方案，為補充豐富現有供應鏈金融科技解決方案的一系列創新解決方案，主要面向金融機構。其資產處理量占總體處理量僅中個位數，傭金率也隨著低傭金的跨境云業務占比的提高而有所下圖表19:新興解決方案圖表20:資產處理量（百萬元）及傭金率14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001.65%1.65%1.42%0.60%0.48%0.33%2019A2020A2021A2022A2023A新興解決方案傭金率1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理跨境云跨境云主要為金融機構提供促進跨境貿易供應鏈金融的智能解決方案。公司通過不斷優化跨境及國際業務模式，積極推進全球化戰略，目前跨境云業務包括平臺型數字化跨境貿易融資及服務中國企業出海的供應鏈融資科技解決方案。在平臺型業務方面，與Infor、Amazon及Shopee等全球平臺持續拓展多樣化客戶群體，為平臺上的中小商家提供一站式綜合數字化跨境貿易融資服務。由于國內企業全球化布局的推進，公司也積極布局圍繞中國企業海外上下游供應鏈的融資場景模式，助理國內出海拓展全球供應鏈產融體系。預期隨著美元降息帶來融資成本的下降，需求迎來增長，推動跨境云業務重回高速增長態勢。圖表21:跨境云圖表22:跨境云資產處理量（百萬元）及傭金率14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000.71%0.50%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%0.34%0.30%0.28%2019A2020A2021A2022A2023A跨境云資產處理總量傭金率資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理案中小企業信用解決方案是由一系列數據驅動的風險分析解決方案組成，為幫助金融機構基于供應鏈生態信息及數據，安全有效地為核心企業的中小企業供應商及經銷商提供融資。相較于其他科技解決方案，中小企業信用科技解決方案可使上游供應商在核心企業未對應收賬款驗證的情況下申請供應鏈融資，及允許對核心企業并無應收賬款的下游經銷商申請供應鏈融資。公司積極布局線上直播電商場景，收縮線下商戶的數據信貸業務，拓展新的場景模式。圖表23:中小企業信用科技解決方案資產處理量（百萬元）24:傭金率3.50%3.20%3.15%3.00%4,000-26.5%2.50%2.00%1.70%1.71%1.50%1.32%-54.3%-61.3%1.00%0mm中小企業信用科技mm中小企業信用科技0.50%yoyyoy.2019A2020A2021A2022A2023A資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理財務概況聯易融收入模式主要根據交易量收取科技解決方案額服務費，自2019年至2023年公司的科技解決方案處理的供應鏈資產總量從885億元增長至3220億元，年復合增長率達38%。2022年交易量增速放緩主要是宏觀經濟承壓，地產行業影響導致供應鏈融資活動減少，公司項目啟動及推進受到影響所致。2023年公司拓展非地產客戶交易量恢復增長。2024年上半年服務的資產規模達1659億元，同比增長17%。圖表25:交易量圖表26:按解決方案劃分的交易量350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000088,53093.6%171,399258,316259,300321,977100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%24.2%50.7%2019A.2020A2021A2022A2023Amn資產處理總量（百萬元）——增速2019A2020A2021A2022A2023AAMS云多級流轉云ABS云e鏈云跨境云中小企業信用科技資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理公司根據交易量收取科技解決方案額服務費，自2019年至2023年公司收入從7億元增長至8.7億元，年復合增長率達5.5%。收入在2022年有所下降主要是受地產行業影響，交易量增速放緩，客戶及產品結構變化使得交易量衡量的產品平均價格下降。公司通過拓展非地產行業客戶，穩定交易量，2023年收入仍有所下降主要是整體傭金率的下降。2024年上半年收入恢復增長，同比增長4%至4億元，預計未來隨著交易量的不斷提升將維持增長態勢。公司整體毛利率在2022年以前呈現較好的增長趨勢，2023年有較大幅度下降，主要是客戶及產品結構的變化，高毛利業務占比下降，及新產品銷售服務費用的增長所致。2024年上半年毛利率恢復增長達70.9%，我們預計未來隨著收縮低毛利業務，高毛利率業務的占比增長將恢復增長態勢。圖表27：收入構成（千元）圖表28：毛利率率資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理公司的經營費用率持續提升，主要研發費用及銷售費用的增長所致。研發費用率較高主要是公司持續投資于產品及技術開發導致研發雇員相關為資本畫的薪金及其他福利。資本化的研發費用攤銷及外包人力資源及技術費用增長所致。銷售費用率較高是由于業務發展開展銷售活動增長所致。未來有望通過持續的降本增效迎來改公司2023年經調整凈利潤為負主要是產品結構及價格變化，產品研發及客戶營銷投入增加，以及由于資產證券化業務發行周期拉長帶來較高減值費用所致。未來有望隨著毛利率的回升，減值費用的減少及銷售管理費用的有效控制迎來較好增長。圖表29：費用率圖表30：經調整凈利潤（千元）45.0%400,000300,000200,000100,0000(100,000)(200,000)(300,000)25.2%21.2%18.7%5.2%36,505192,482301,588196,015-33.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2019A2020A2021A2022A2023A研發費用率銷售費用率管理費用率(400,000)經調整凈利潤-40.0%經調整凈利率資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理公司現金儲備充足，截至2024年6月30日現金儲備51億元，為未來持續創新發展及通過并購實現外生增長的機會提供了保障。圖表31：現金流情況（千元）圖表32：現金及現金等價物（億元）6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000(1,000,000)(2,000,000)(3,000,000)402019A402019A2020A2021A2022A2023A0經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額04949475.93.92019A2020A2021A2022A2023A資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理行業地位領先供應鏈金融是一套融資和支付解決方案，通過利用供應鏈大型企業的信用來優化支付周期并提高供應商和買方的營運資金效率。由于供應鏈金融可以基于由核心企業的強大信用背書的供應鏈資產實現更早付款和更低融資成本，已成為彌合供應鏈中各企業融資缺口的有效方法，尤其是對中小企業而言。通過供應鏈金融，供應鏈中的企業可改善其營運資金情況，核心企業也可相應提高運營效率和行業價值鏈的穩定性。供應鏈資產包括多種類型，如應收賬款、預付款項及存貨等。供應鏈金融本質上涉及多范圍參與者，傳統模式下效率較為低下，數據可靠度透明度低，所以對于一體化的科技解決方案需求不斷增長。供應鏈金融科技解決方案是基于應用先進技術（如AI、區塊鏈、大數據及云計算）來提高整個供應鏈融資和支付流程的智能化、數字化及自動化水平，增強信息共享并推動整體供應鏈營運效中國供應鏈金融科技解決方案市場增長主要影響因素有，核心企業和金融機構的數字化轉型、行業對專業和定制的供應鏈金融科技解決方案需求的不斷增長以及持續的技術創新。第三方解決方案相對于內部自己開發的競爭優勢在于，供應鏈金融專業知識與卓越技術能力的結合，持續的創新及技術改造及成本效益供應鏈金融科技解決方案關鍵表現指標之一為處理的供應鏈金融交易量，根據第三方報告，第三方科技解決方案處理交易總量自2023年至2028年的有望從15450億元增長至56170億元，年復合增長率達29.5%。聯易融作為國內領先的供應鏈金融科技解決方案提供商，若按2023年交易額計算，聯易融為國內供應鏈金融科技解決方案提供商行業第一，市占率20.9%。截至2024年上半年，聯易融累計服務的供應鏈資產規模超過1.2萬億元，已經與超過2,000家核心企業及金融機構達成合作，覆蓋中國百強企業中的51家及全部中國前20大商業銀行；客戶覆蓋全國29個省及行政區，服務了超過29萬中小微企業。圖表33:第三方解決方案處理交易總量圖表34:國內供應鏈金融科技解決方案提供商市場占有率（按交易額計算）資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理圖表35:覆蓋范圍（截至2024年6月30日）資料來源：公司資料，第一上海整理核心科技聯易融的自研科技能夠為公司筑造核心科技解決方案的技術護城河。截至2024年上半年，公司員工超900人，其中包含59%以上的技術人員536人。公司成功研發業內首個基于人工智能的供應鏈單據審核平臺“AIAgent”，并已在多家金融機構成功交付使用。公司加速垂直領域大模型LDP-GPT的全棧技術建設，建立覆蓋從大模型預訓練，微調到部署的分布式訓練和推理框架，探索基于RAG的垂直知識庫問答、智能寫作等技術在金融機構運營、風控和獲客等多個場景中的應用推動更多大模型商業應用在金融機構的落地。通過為客戶提供端到端解決方案，微服務和產品的模塊化特性使得公司能夠快速為不同規模何不同行業客戶提供量身定制的解決方案，縮短投入市場的時間。圖表36:AIAgent圖表37:雇員分布70060050040030020010002020A2021A2022A2023A研發銷售行政資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理多元客戶基礎公司擁有1750家核心企業合作伙伴，涵蓋51家中國百強企業，擁有336家金融機構合作伙伴，涵蓋中國前20商業銀行及券商，服務29萬家的小微企業。公司具有高效的營銷和獲客策略，依托供應鏈金融系統中的合作伙伴網絡，實現獲客的飛輪效應，提高客戶參與度，使得業務在控制獲客成本的情況下實現增長。客戶留存率也保持高位，2024年上半年為96%，與客戶的緊密合作，為公司提供交叉銷售和追加銷售的機會，有望增加客戶生命周期價值。圖表38:客戶基礎圖表39:覆蓋行業資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理收購拜特公司于2024年8月29日與深圳市拜特科技的控股股東簽訂了意向性交易協議，若于年內收購完成，公司在拜特的持股比例將達54.4%，拜特成為公司的間接附屬公司，業績將綜合入賬公司財報。拜特科技為中國領先的司庫管理解決方案提供商，致力于協助企業集團、銀行及金融機構建立智慧司庫及智能財務管理系統，向他們提供包括不限于司庫管理信息系統、咨詢、落實及系統整合等。公司通過收購拜特進入司庫管理領域，拓寬業務規模及客戶資源，為客戶提供由內部集團司庫管理系統至供應鏈融資系統的全套技術解決方案，服務產業鏈上下游企圖表40:拜特公司圖表41:收購目的資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理回購公司自IPO以來，累計回購1.89億股，累計回購6.4億港元，2024年回購2.8億港元，通過回購減少股份達8.1%。公司于2024年3月26日宣布未來將在公開市場用不超過1億美元購回不超過截至2023年6月13日發行股份總數10%的B類普通股。公司將結合資本市場環境，合理安排股份回購節奏，不斷提升股東回報。派息公司于2023年、2024年派發股息每股0.25港元、0.1港元，共計5.7億、2.2億港元，股息率連續兩年超過8%。圖表42:回購情況（萬元）圖表43:派息金額（億港元）60005000400030002000654322021-08-312021-09-082021-08-312021-09-082021-09-152021-09-212021-09-292021-10-082021-11-012021-11-222021-11-262021-12-302022-04-222022-07-152022-08-312022-09-212022-09-302022-10-172022-10-242024-04-032024-04-112024-04-172024-04-232024-05-062024-05-102024-05-172024-05-232024-05-292024-06-042024-06-112024-06-172024-06-212024-06-272024-07-0405.72.22022A2023A資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理聯易融作為供應鏈金融行業首家上市公司，依托其多年行業深耕及不斷創新的產品技術，積極拓展多行業高質量客戶，服務廣泛的客戶群體。未來有望通過新舊動能轉換，房地產政策催化及持續收并購豐富公司產品矩陣，迎來業績較好增長。資產處理量作為公司業績的重要指標，2024年上半年同比增長17%至1658.6億元，我們預計將保持增長態勢，2024年至2026年年復合增長率率達14%。公司現金儲備充足，注重股東價值，因此我們預測公司2024年至2026年的收入分別為9億元、10億元和12億元，經調整凈利潤分別為-2.4億元、0.1億元和1億元。基于此給予公司5倍PS值，合理市值50億元，目標價2.35港元，較現價有54.6%的上漲空間，給予買入評級。圖表44:盈利預測2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E資產處理總量（百萬元）88,530171,399258,316259,300321,977381,152453,543543,221增速供應鏈金融科技增速新興解決方案增速82,59493.6%163,79298.3%50.7%248,40151.7%0.4%247,132-0.5%24.2%308,64424.9%18.4%362,90017.6%19.0%429,97618.5%19.8%513,89719.5%5,9367,60728.2%9,91630.3%12,16822.7%13,3339.6%18,25136.9%23,56729.1%29,32524.4%總收入（千元）699,5931,028,5411,198,013924,200867,764907,3381,030,4921,175,778增速供應鏈金融科技解決方案增速新型解決方案增速601,69947.0%920,82353.0%16.5%1,138,64523.7%-22.9%866,341-23.9%-6.1%823,548-4.9%4.6%855,8693.9%13.6%968,03313.1%14.1%1,102,37313.9%97,894107,71810.0%59,368-44.9%57,859-2.5%44,216-23.6%51,47016.4%62,46021.4%73,40517.5%毛利362,972630,378927,250774,535526,515636,865735,738842,195整體毛利率51.9%61.3%77.4%83.8%60.7%70.2%71.4%71.6%經調整凈利潤36,505192,482301,588196,01513,291102,672 經調整凈利率5.2%18.7%25.2%21.2%-33.0%-25.9%8.7%資料來源：公司資料，第一上海預測房地產行業不確定性公司多個客戶處于房地產行業中，因此房地產行業發展情況對公司的業績有較大影響。我們是基于房地產行業預期企穩回升的情況下進行預測，若行業持續深度調整，將影響我們對公司業績預測的準確度。客戶流失風險隨著智能化數智化不斷推進，核心客戶有望嘗試自建系統，公司的業務受客戶留存有所影響。我們的預測是基于客戶格局相對穩定的條件下做出。競爭加劇風險公司作為供應鏈金融科技行業重要參與者，若隨著參與者越來越多，傭金率將會受到影響，將會影響公司的盈利預測。我們的預測是基于行業競爭正常的情況下得出財務報表摘要損益表財務分析<人民幣千元>,財務年度截至<12月31日>2022年2023年2024年2025年2026年2022年2023年2024年2025年2026年實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測收入924,200867,764907,3381,030,4921,175,778盈利能力營業成本(149,665)(341,249)(270,473)(294,754)(333,583)毛利率(%)83.8%60.7%70.2%71.4%71.6%毛利研發費用774,535(351,118)526,515(365,801)636,865(359,800)735,738(370,508)842,195(399,229)凈利率(%)-2.4%-51.1%-35.3%-4.1%5.3%銷售費用(162,582)(137,835)(135,048)(143,073)(157,365)營運表現管理費用(235,577)(207,736)(203,600)(205,472)(210,925)銷售費用/收入(%)-17.6%-15.9%-14.9%-13.9%-13.4%減值費用(41,823)(214,437)(240,169)(96,068)(72,051)研發費用/收入(%)-38.0%-42.2%-39.7%-36.0%-34.0%其他收益125,68058,71864,59096,885106,573管理費用/收入-17.6%-15.9%-14.9%-13.9%-13.4%營業利潤財務費用除稅前盈利所得稅109,115(30,280)17,942(39,797)(340,576)(8,305)(423,881)(19,417)(237,162)17,502109,197實際稅率(%)-221.8%4.6%4.6%4.6%4.6%(8,684)(9,862)(11,253)(305,846)(40,360)59,545(14,010)(1,849)2,728凈利潤(21,855)(443,298)(319,856)(42,209)62,272財務狀況本公司股東應占利潤(13,458)(441,240)(318,371)(42,013)61,983總負債/總資產0.20.1少數股東應占利潤(8,397)(2,058)(1,485)289收入/凈資產0.10.1進調整凈利潤196,015(286,267)(234,856)13,291102,672經營性現金流/收入2.0-0.4-資產負債表現金流量表<人民幣千元>,財務年度截至<12月31日><人民幣千元>,財務年度截至<12月31日>2022年2023年2024年2025年2026年2022年2023年2024年2025年2026年實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測現金5,731,3874,719,1574,201,9133,864,6793,654,404應收賬款342,114290,847305,389320,659336,692除稅前溢利17,942(423,881)(305,846)(40,360)59,545其他流動資產5,025,0793,836,3723,882,3103,929,1833,977,012折舊攤銷105,067134,473114,554120,282126,296總流動資產11,098,5808,846,3768,389,6128,114,5217,968,108已付稅項(59,984)(35,792)其他1,796,6031,017(14,010)132,003(1,849)(14,163)2,728(40,143)固定資產無形資產23,645288,12627