DOCPROPERTYstkname達實智能（DOCPROPERTYstkcode002421）請務必閱讀正文之后的免責條款部分.05.17[Table_Market]發行上市資料總股本（萬股）5,800發行量（萬股）2,000發行日期2010.05.21發行方式網下詢價,上網定價保薦機構中投證券預計上市日期2010.6[Table_Balance]發行前財務數據每股凈資產（元）2.44凈資產收益率（%）20.5%資產負債率（%）53.2%[Table_Share]主要股東和持股比例深圳市達實投資發展有限公司40.2盛安機電設備(深圳)有限公司20.6其他自然人股東11.9中國機電出口產品投資有限公司11.4兗礦集團有限公司3.6深圳力合創業投資有限公司3.4深圳市創新投資集團有限公司3.4深圳市高新技術投資擔保有限公司1.7深圳市深港產學研創業投資有限公司1.7鄧欣1.0

專業的建筑智能化與節能服務提供商利潤主要來自建筑智能化與節能服務公司主要從事建筑智能化及建筑節能服務，包括建筑智能化及建筑節能方案咨詢、規劃設計、定制開發、設備提供、施工管理、系統集成及增值服務，占09年利潤的86%。建筑工程一般以弱電工程總承包方式承建，據公司統計，通過承建BAS工程實現的建筑節能業務收入一般占建筑智能化工程合同總收入的15%-30%。通過合同能源管理（EMC）模式提供的建筑節能服務收入占09年的1%。公司還兼營IC卡讀寫設備與工業自動化業務，分別占09年利潤的11%與3%。圖SEQ圖\*ARABIC1：07-09年公司主營收入按產品線構成圖SEQ圖\*ARABIC2：07-09年公司主營利潤來源按產品線構成數據來源：招股意向書，國泰君安證券 數據來源：招股意向書，國泰君安證券從地域分布看，公司收入主要集中在華南，營收占比一直在80%左右。公司已在上海設立子公司，在華東收入占比逐年提高，09年達到16%。圖SEQ圖\*ARABIC3：07-09年公司收入按地域劃分 圖SEQ圖\*ARABIC4：07-09年公司利潤按地域劃分數據來源：招股意向書，國泰君安證券 數據來源：招股意向書，國泰君安證券具有三甲資質，行業排名靠前公司具有住建部“建筑智能化工程專業承包壹級”、“建筑智能化系統設計專項甲級”和工信部“計算機信息系統集成壹級”等“三甲”資質。截至09年底，國內獲得上述“三甲”資質的建筑智能化行業企業只有33家。根據中國建筑業協會智能建筑分會發布的智能建筑行業企業完成工程量統計前50名企業名單，公司06年以來持續進入該名單。06年位于第27名，07年上升到第8名。08年之后排名不分先后。表SEQ表格\*ARABIC1：建筑智能化行業國內競爭對手特點對比（單位：億元)公司名稱注冊資本主營業務建筑智能化業務的主要特點09年底總資產09年建筑智能化收入同方股份9.8計算機、安防、數字電視系統、數字通信與裝備制造、互聯網、環保、建筑節能大型公共基礎設施領域213.925.3泰豪科技3.8發電機組、電力電氣、樓宇工程包含樓宇工程中智能建筑電氣設備銷售42.214.4延華智能0.8建筑智能化、智能工程、多媒體展示工程大型數字社區、商務及事業機關辦公樓宇4.42.4達實智能0.6建筑智能化及建筑節能服務自主研發關鍵監控設備，側重大型公共建筑領域3.02.9數據來源：招股意向書，Wind資訊，國泰君安證券10年1月，公司被中國節能協會節能服務產業委員會(EMCA)評為“2009中國節能服務產業二十強企業”。公司競爭者以國內本土企業為主，主要有同方股份、泰豪科技、匯通華城、嘉力達等公司。表SEQ表格\*ARABIC2：建筑節能行業國內競爭對手特點對比（單位：億元)公司名稱注冊資本主營業務建筑節能業務的主要特點08年底總資產同方股份9.8計算機、數字城市、安防、數字電視系統、數字通信與裝備制造、互聯網、環保、建筑節能提供熱泵、蓄能系列空調設備及相關節能工程180.8泰豪科技2.9發電機組、電力電氣、樓宇工程建筑電氣節能技術、設備和產品33.4匯通華城0.1節能系統生產銷售中央空調系統節能控制成套設備制造和服務0.7嘉力達0.1從事樓宇節能服務中央空調的節能設計、施工及運行管理等服務不詳達實智能0.6建筑智能化及建筑節能服務中央空調節能改造、中央空調管理節能、能源監測2.2數據來源：招股意向書，國泰君安證券公司作為第一起草單位參與了《通風機系統經濟運行》（GB/T13470-2008）、《離心泵、混流泵、軸流泵與旋渦泵系統經濟運行》（GB/T13469-2008）等國家節能標準的起草。新簽合同額增長快于營收從公司的新簽合同個數來看，近年基本保持不變，但單個合同金額上漲迅速，近兩年增速均在41%左右，說明公司承接大項目的能力逐步增強。而公司營收增速近兩年在20%左右，大幅低于新簽合同額35%左右的增速。公司收入確認總是會滯后于合同簽訂，預示公司近兩年收入將保持較快發展。圖SEQ圖\*ARABIC5：07-09年公司新簽合同情況 圖SEQ圖\*ARABIC6：07-09年公司新簽合同金額與建筑智能化收入數據來源：招股意向書，國泰君安證券 數據來源：招股意向書，國泰君安證券截至09年底，公司合同總金額500萬元以上的主要工程項目尚有未確認收入1.66億元。決定公司建筑智能與節能業務服務能力的主要是資金規模、融資能力和人力資源狀況。由于資金約束，公司報告期承接建筑智能化及建筑節能服務項目能力約為2-3億元/年。行業保持持續增長行業結構與盈利模式現代建筑工程大致可以分為四個階段，建筑智能化工程處于建筑工程的第三階段，其投資一般占建筑物全部預算的5%-10%。其目的在于為現代建筑提供安全、舒適、高效、便捷的人居空間和管理支持，同時也是建筑節能的重要手段。圖SEQ圖\*ARABIC7：現代建筑工程四階段數據來源：招股意向書，國泰君安證券建筑智能化系統的BAS是連接“建筑節能服務”與“建筑智能化業務”的紐帶。通過設計、建立建筑智能化系統的BAS，并開展基于智能化技術的建筑機電設備節能改造、機電設備優化運行和能源監測等，是開展建筑節能服務的主要方式。圖SEQ圖\*ARABIC8：建筑節能服務與建筑智能化業務關系數據來源：招股意向書，國泰君安證券在國際上，“合同能源管理（EMC）”在20世紀70年代發展起來。98年引入中國，現已進入了快速、健康可持續發展時期。EMC模式下，節能服務公司（EMCo）為客戶的節能項目進行投資或融資，向客戶提供節能實施的一條龍服務，通過與客戶分享節能項目實施后產生的節能效益來實現贏利。圖SEQ圖\*ARABIC9：EMC經營模式示意圖數據來源：招股意向書，國泰君安證券行業需求持續增長，集中度較低建筑業近年來保持了良好的發展趨勢。全國建筑業總產值增速一直在20%左右，09年已達7.6萬億元。隨著經濟全球化、社會信息化及國家節能減排、發展循環經濟等一系列政策措施的實施，建筑智能化投資增速將高于建筑業的增速。圖SEQ圖\*ARABIC10：2000-2009中國建筑業總產值數據來源：CEIC，國泰君安證券根據EMCA報告，09年我國節能服務產業繼續保持快速增長，全年規模以上節能服務企業完成總產值達到588億元，同比增長41%；綜合節能投資為360億元，同比增長42%，其中合同能源管理（EMC）項目投資增長到195億元，同比增長67%。我國節能市場十分巨大，投資總需求高達4,500-6,000億元。據EMCA統計，09年底，我國以節能服務為主營業務的公司達到631家，其中EMCA會員達到450家，同比增長17%；運用EMC機制實施節能項目的公司（EMCo）達502家，增長30%。從我國建筑機電設備節能服務市場規模來看，05-10年復合增速將達到31%，2010年市場規模將達到60億元。圖SEQ圖\*ARABIC11：2008-2012年我國安防視頻監控市場規模及增長率數據來源：招股意向書，國泰君安證券公司所在主要領域行業集中度均較低。國內建筑智能化行業前十名的企業完成總產值尚不足總規模的5%；建筑節能服務行業每家公司的市場份額也較?。晃覈鳨MCo的注冊資本低于500萬元的公司占66%，年產值5000萬元以下的公司占78%。募投項目促進公司持續快速發展公司本次募集資金1.56億元，主要投向3個項目，新增建筑智能化業務營運資金將滿足公司未來三年建筑智能化業務快速增長對資金的需求；基于城市能源監測管理平臺的建筑節能服務項目促進公司建筑節能業務做大做強；研發中心建設項目將加強公司的研發能力。表SEQ表格\*ARABIC3：募投項目基本情況一覽表（單位：萬元）序號項目名稱總金額投資進度第1年第2年第3年1新增建筑智能化業務營運資金60002000200020002基于城市能源監測管理平臺的建筑節能服務項目59562622136619683公司研發中心建設項目36383638--合計15594826033663968數據來源：招股意向書，國泰君安證券風險因素分析下游需求波動的風險下游行業為建筑業尤其是房地產業。近期國家加大了對房地產業中商品住宅投資的調控力度，將在一定程度上制約新建商品住宅的建筑智能化業務發展速度。行業一些擬建項目、在建項目緩建停建，工程施工周期加長，導致人工成本上升、應收賬款增加，降低了行業的盈利水平。過度依賴華南市場的風險公司業務主要集中在華南地區。07-09年度，公司在華南地區實現的業務收入占同期營業收入的比例分別為82%、81%和78%。雖然公司已在上海成立了子公司，在北京設立了分公司，但在華南以外地區的業務尚處于起步階段，公司存在過度依賴華南地區市場的風險。應收賬款發生壞賬的風險截至09年底，公司應收賬款凈額為8699萬元，占流動資產的31%，占總資產的29%。若客戶經營狀況等發生不利變化，將導致公司面臨壞賬的風險?？毓晒蓶|占用公司資金的風險07年1月-11月，公司存在資金被控股股東達實投資及其控制的企業——合肥達實占用的情況，截至07年10月，資金占用余額合計1386萬元。主要用于合肥達實開發合肥深港數字化產業園前期的平整土地、地基工程等建設。經保薦人輔導，達實投資及合肥達實已于07年11月歸還了對公司的所有占款，并支付使用費給公司。若公司再次發生資金被大股東占用的情況，將損害公司及中小股東的利益。盈利預測與估值定價盈利預測我們預期公司發行后2010-2012年銷售收入分別為4.29億、5.82億、7.72億；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為0.42億元、0.60億、0.82億元；對應EPS分別為0.54元、0.77元、1.05元。表SEQ表格\*ARABIC4：達實智能分業務收入預測200200200202011E2012E收入預測（百萬元）建筑智能化及節能186220291394532704IC卡讀寫設備及其它131313202943工業自動化183110152025其他收入000000毛利率預測（%）建筑智能化及節能282524252626IC卡讀寫設備及其它455766606060工業自動化312222222222其他收入767075707070數據來源：國泰君安證券表SEQ表格\*ARABIC5：達實智能盈利預測簡表（單位：百萬元）200200200202011E2012E一、營業總收入218264315429582772營業收入218264315429582772二、營業總成本193243285382514679營業成本154196235315424558營業稅金及附加579121622銷售費用222724405368管理費用91112222939財務費用334-9-10-9資產減值損失012111四、營業利潤242129466893加：營業外收支225333五、利潤總額262334497196減：所得稅43571114六、凈利潤222029426082減：少數股東損益000000歸屬于母公司所有者的凈利潤222029426082股本787878787878全面攤薄每股收益0.290.250.370.540.771.05數據來源：國泰君安證券估值定價我們挑選11家系統集成業務占比較高的上市公司進行對比分析。目前行業可比公司10年平均PE為40倍，我們建議的合理的詢價區間為13.95-16.63元，對應2010年的PE為26-31倍，我們同時推斷市場有可能將詢價區間上抬至24.24-27.23元。上市目標價18.52-21.60元，對應2011年PE為24-28倍。表SEQ表格\*ARABIC6：國內可比上市公司估值比較證券代碼證券簡稱2009PE2010PE2011PE600100.SH同方股份724735600590.SH泰豪科技633223002178.SZ延華智能7157300044.SZ賽為智能685039300020.SZ銀江股份734832002368.SZ太極股份604331002373.SZ聯信永益493830002065.SZ東華軟件453224002331.SZ皖通科技514032002232.SZ啟明信息502820行業平均604032數據來源：Wind資訊，國泰君安證券

作者簡介：[Table_About]魏興耘：廈門大學經濟學博士，國泰君安證券研究所電子元器件行業首席分析師、計算機行業首席分析師。2002-2009年《新財富》電子行業最佳分析師、計算機行業最佳分析師。袁煜明：畢業于清華大學自動化系，工學碩士；2009年7月進入國泰君安，從事計算機行業研究

分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必