地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調(diào)防范“處置風(fēng)險的風(fēng)險”2024年1月1日—9月30日袁海霞hxyuan@汪苑暉yhwang@【2024年上半年城投市場運行回顧與展望】化債持續(xù)加碼、城投債凈融驟降九成，關(guān)注投資收縮效應(yīng)與轉(zhuǎn)型風(fēng)險，2024-07【城投行業(yè)2024年一季度回顧與展望之市場運行篇】化債約束下重點區(qū)域融資受限，14省借新還舊達(dá)100%，關(guān)注城投付息壓力及區(qū)域投資壓力，2024-04【城投行業(yè)2023年回顧與2024年展望之市場運行篇】一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以【城投行業(yè)2023年前三季度回顧與四季度展望】“一攬子化債”下凈融資延續(xù)回暖，【城投行業(yè)2023年上半年回顧及下半年展望】凈融資回暖、借新還舊壓力加大債務(wù)脆弱性，信用利差或繼續(xù)壓縮建議持短久期票息策略，2023-07n自2023年7月提出“一攬子化債”以來，中央防范化解地方債務(wù)風(fēng)險態(tài)度堅決、各地方政府重視程度空前，央地政府運用財政、金融等多種手段推進(jìn)化債。目前“一攬子化債”已取得階段性成效，地方債務(wù)增速放緩、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本壓降，城投債市場情緒顯著提振，但在經(jīng)濟修復(fù)動能偏弱、財政收支矛盾較大的背景下，化債中也出現(xiàn)了宏觀收縮效應(yīng)顯現(xiàn)，化債壓力逐步向財政傳導(dǎo)，付息壓力抬升、“利息本金化”現(xiàn)象凸顯等問題。化債一周年來，化債政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，近期一系列政策表明化債思路已經(jīng)發(fā)生重要變化，即從“在化債中發(fā)展”轉(zhuǎn)向“在發(fā)展中化債”，這與我們此前的多次呼吁不謀而合，同時在宏觀調(diào)控方式上也有創(chuàng)新性舉措，即增強預(yù)期管理與加強貨幣政策聯(lián)動。從城投角度看，在目前基本面、融資并未有實質(zhì)性改善的情況下，需持續(xù)關(guān)注其風(fēng)險演化。1、嚴(yán)監(jiān)管與到期高峰下前三季度城投債凈融出250.29億元、同比大幅下資同比增長，區(qū)縣級、AA級及以下主體凈融資顯著下滑。后續(xù)來看，城投債融資政策仍保持謹(jǐn)慎，全年城投債凈融資大概率為負(fù)，或在-150億元左右。四季3、低利率環(huán)境下發(fā)行中長期化，中期票據(jù)占比上升；借新還舊比例繼續(xù)高如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@城投轉(zhuǎn)型與退平臺明顯加速，但新增融資未明顯改善，今年前三季度城投債凈城投退名單后并不意味著就能新增融資，仍需監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)定審批。融資長期受限易影響城投基建項目進(jìn)度和質(zhì)量，從而制約地方經(jīng)濟發(fā)展，且部分虛假轉(zhuǎn)型、激進(jìn)轉(zhuǎn)型的主體實質(zhì)上并不具備市場化經(jīng)營能力，退名單后面臨市場認(rèn)可度下滑、融資進(jìn)一步受限的可能。需關(guān)注融資受限下城投企業(yè)和地方經(jīng)濟發(fā)展問題，認(rèn)識到化債不等于消除債務(wù)，而要平衡好化債與發(fā)展的關(guān)系，適當(dāng)放寬化債政一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望2、當(dāng)前化債更多優(yōu)化結(jié)構(gòu)而總量并未壓降，付息壓力仍然突出，盡管較大規(guī)模特殊再融資債將發(fā)行，但相對而言規(guī)模較小，仍需警惕城投企業(yè)高成本“以債化債”下的“利息本金化”現(xiàn)象。“一更多以改善結(jié)構(gòu)為主，并非實質(zhì)性償還，債務(wù)總量并未壓降、付息壓力仍增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，或能部分緩解償債與付息壓力，但與龐大的城投債務(wù)體量相比，可置換規(guī)模較小，長期來看還需依靠城投企業(yè)自身現(xiàn)金流償還。但而城投企業(yè)長期以來面臨債務(wù)結(jié)構(gòu)與效率、期限與現(xiàn)金流的錯配，自身造血能力仍不足、償債能力有限，部分地區(qū)“拆東墻、補西墻”，用高成本融資償付利息的“利息本金化”現(xiàn)象突出。后續(xù)來看，必要時可調(diào)整放寬利息償債政策，但從根源上還3、城投“退名單”進(jìn)入倒計時，但城投實質(zhì)性市場化轉(zhuǎn)型是個長期過程，關(guān)注轉(zhuǎn)型中的潛在風(fēng)險及名單內(nèi)外城投企業(yè)的差異化風(fēng)險演化。“150號文”倒計時下城投轉(zhuǎn)型或加速，不再承擔(dān)政府融資職能，而并不意味著完成了實質(zhì)性市場化轉(zhuǎn)型，短期內(nèi)仍較難真正具備獨立造血能力。需認(rèn)識到城投實質(zhì)性市場化轉(zhuǎn)型是個長期過程，將持續(xù)面臨著政企關(guān)系梳理、化解存量債務(wù)、新業(yè)務(wù)選擇等難題，警惕其中蘊含的風(fēng)險。同時，名單內(nèi)融資平臺也將出現(xiàn)差異性風(fēng)險演化，名單內(nèi)企業(yè)將繼續(xù)與政府信用綁定，需關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟基本面運行情況，觀察化債行為是否會對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生擠出效應(yīng)，警惕化債壓力向地方財政、金融體系的傳導(dǎo)；而名單外企業(yè)的風(fēng)險點主要在于個體信用。此外，網(wǎng)傳“150號文”規(guī)定中債權(quán)人對于退平臺的決定權(quán)明顯減小，需警惕債權(quán)人利益受損，如所持債權(quán)被以超長期限、超4、區(qū)域分層仍將是常態(tài)，關(guān)注風(fēng)險分化、警惕弱區(qū)域風(fēng)險的進(jìn)一步釋放。“名單制管理”下各地化債進(jìn)展不一、呈分層態(tài)勢，“一攬子化債”一周年以來重點省份的確在短期內(nèi)獲得了更多化債資源傾斜，風(fēng)險壓降更明顯，但其絕對風(fēng)險水平仍高于非重點省份，融資和基本面并沒有實質(zhì)性改善，城投債凈融出險溢價水平高，此外貴州、云南等地仍是非標(biāo)違約重災(zāi)區(qū)，信用風(fēng)險持續(xù)釋放。長期來看，各地區(qū)經(jīng)濟財政實力水平相對穩(wěn)定，弱區(qū)域弱資質(zhì)城投企業(yè)基本面的改善仍待時日，區(qū)域風(fēng)險分化仍將是常態(tài)，關(guān)注風(fēng)2、異常交易數(shù)量與規(guī)模同比大幅下降，山東“一攬子化債”政策加碼增厚城投債“安全墊”，且利差明顯走闊后城投債具備較高的配置性價比，建議有選擇性的下沉資質(zhì)，繼續(xù)關(guān)注化債政策落地多、進(jìn)展快且有一定成效的地區(qū)，對性價比較高的中低等級城投債進(jìn)行挖掘。一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望2023年7月政治局會議首次提出“制定實施一攬子化債方案”，對于扭轉(zhuǎn)悲觀情緒、提振市場信心具有重要作用；9月“35號文”出臺，本輪“一攬子化債”正式拉開帷幕。一年多以來央地出臺了多項財政、金融等化債舉措，目前已取得階段性成效，地方債務(wù)增速回落、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本下行，流動性風(fēng)險有所緩釋，重點省份風(fēng)險壓降明顯。從城投債來看，嚴(yán)監(jiān)管與到期高峰下今年前三季度城投債出現(xiàn)歷史上首次凈融出，募集資金用途受限下借新還舊比例進(jìn)一步抬升，12省借新還舊比例高達(dá)100%，化債重點省份融資更為受限。后續(xù)看，城投債到期償還壓力仍較大，預(yù)計10-12月凈融資或在100億元左右，發(fā)行規(guī)模約1.4萬億元左右。值得注意的是，目前“一攬子化債”更多以改善債務(wù)結(jié)構(gòu)為主，債務(wù)總量并未顯著壓降，付息壓力仍較大，部分弱區(qū)域出現(xiàn)了“利息本金化”現(xiàn)象；此外，盡管城投轉(zhuǎn)型和退平臺進(jìn)度加快，但目前融資仍未見實質(zhì)性突破，需關(guān)注融資受限下城投企業(yè)投資和發(fā)展問題，“退名單”倒計時下還要關(guān)注名單內(nèi)外城投企業(yè)的風(fēng)險演化、警惕債權(quán)人合理利益受損；后續(xù)來看，區(qū)域分層仍將是常態(tài)，但需要警惕弱區(qū)域風(fēng)險的進(jìn)一步釋放。投資策略方面，10月財政部發(fā)布會提出“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)”，新政策有望進(jìn)一步增厚城投債“安全墊”，且近期債市回調(diào)后城投債配置性價比有所提高，建議積極配置，可以有選擇性的結(jié)構(gòu)性下沉資質(zhì)，關(guān)注化債政策落地多、進(jìn)展快且有一定成效的地區(qū)，對性一、前三季度城投債1市場運行五大特點括發(fā)行特殊再融資債置換，開展銀團貸款、政策行貸款置換，設(shè)立央行應(yīng)急流動性貸款，盤活地方國資化債，推動城投整合轉(zhuǎn)型，探索構(gòu)建應(yīng)急周轉(zhuǎn)金機制等措施。化債一周年以來取得了階段性成效，從總量看，地方廣義債務(wù)增速下降，城投擴表速度持續(xù)向社融增速收斂，城投債發(fā)行與凈融資均明顯下滑；從結(jié)構(gòu)看，城投企業(yè)融資結(jié)構(gòu)改善，非標(biāo)占比持續(xù)壓降；從成本看，城投企業(yè)融資成本、發(fā)債成本整體明顯下降；從市場信心看，城投債市場情緒邊“一攬子化債”推進(jìn)中，城投債存量規(guī)模增速放緩，半數(shù)重點省份存量債券規(guī)模壓降、1本文城投為中誠信國際研究院廣義城投，以中誠信國際基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)為中逐步拓寬業(yè)務(wù)種類、融合更多公用事業(yè)領(lǐng)域和市場化經(jīng)營的業(yè)務(wù)來提高自身能力的情況，將部分公一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望的97.00%。從結(jié)構(gòu)上看，存量城投債以私募債、一般中期票據(jù)為主，AA+級及以上主體、區(qū)縣40%35%30%25%20%15%10% 5%0%2024年9月底2023年底45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%AAAAA+AAAA-及以下2024年9月底2023年底數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫50%40%30%20%0%區(qū)縣級地市級省級2024年9月底2023年底60%50%40%30%20%10%0%2024年9月底2023年底（一）嚴(yán)監(jiān)管與到期高峰下城投債凈融出，低層級、弱資質(zhì)主體下滑顯一攬子化債以“控增化存”為主線推進(jìn)，全面加強了對重點省份的貸款、債券、非標(biāo)等新增融資管理。嚴(yán)監(jiān)管下城投發(fā)債審核保持收緊態(tài)勢、募集投債發(fā)行規(guī)模4.62萬億元、同比下降12.23%，占全部信用債發(fā)行規(guī)模的43.59%、同比下降一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望40%20%0%-20%-40%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%6000050000400003000020000100000體凈融資顯著下滑。分行政層級看，省級、地市級、區(qū)縣級主體凈融資額同比變動幅度分別境內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)下部分城投企業(yè)轉(zhuǎn)向境外發(fā)債，一攬子化債以來境外城投新發(fā)債以市縣級、區(qū)縣級為主，發(fā)行規(guī)模占比分別為49.31%、45.51%。發(fā)行主體級別以AA+級為主，發(fā)行規(guī)模-12.23%-12.23%-101.75%-101.城投債凈融資額規(guī)模凈融資規(guī)模增速城投債發(fā)行規(guī)模城投債凈融資額規(guī)模凈融資規(guī)模增速16000014000012000010000080000600004000020000050%40%50%40%30%20%10%0%43.59%2020年1-9月2021年1-9月2022年1-9月2023年1-9月2024年1-9月城投債發(fā)行規(guī)模信用債發(fā)行規(guī)模城投債發(fā)行規(guī)模/信用債發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠債審核已開始由發(fā)改委移交至證監(jiān)會，目前處于審核機構(gòu)變革的過渡期內(nèi)，因此本報告僅以銀行間交易商5交易所終止審查率=“終止審查”的城投債規(guī)模/反饋項目狀態(tài)的城投債總規(guī)模，由于交易過高，無法直接判斷通過率，這里只能用終止審查率代一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望3000030000250002000015000100005000080006000400020000-2000-40001000080006000400020000-2000-4000100%50%1000080006000400020000-2000-4000100%50%0%-50%-100%92%-150%42.55%省級地市級-94.00%區(qū)縣級L-122.2023年前三季度凈融資2024年前三季度凈融資增速-（億元）-40.02%--95.18%AAAAA+AAAA-及以下L-320.76%2023年前三季度凈融資 2024年前三季度凈融資增速0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠41.54%83.50%54.26%41.54%83.50%54.26%2022年前三季度2023年前三季度2024年前三季度90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%計劃發(fā)行規(guī)模完成注冊規(guī)模通過率（右軸）40000350003000025000200001500010000500009%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.78%7.78%-6.38%5.04%2022年前三季度2023年前三季度2024年前三季度終止審查規(guī)模計劃發(fā)行規(guī)模終止審查率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠500450500450400350300250200150100 5002023年1月2023年2月2023年3月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月5.19%45.51%地市級49.31%u省級u地市級a區(qū)縣級數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠（二）發(fā)行利率整體下行，低級別城投債下行幅度更大一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望城投債發(fā)行利率整體下行，各等級、各種類、各行政層級主體發(fā)行利率均下行，弱資質(zhì)主體城投債發(fā)行利率同比下降幅度更大。受利率中樞整體下移、優(yōu)質(zhì)城投債需求上升、弱區(qū)域弱資質(zhì)城投發(fā)行受阻、化債完成度較好的主體信用資質(zhì)提升等因素影響，一攬子化債以來城投債發(fā)行利率中樞整體加速下行，2024年前三季度加權(quán)平均發(fā)行利率為2.73%，同比下降5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%6%5%4%3%2%2021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/10%AAAAA+AAAA-2023年前三季度2024年前三季度0-50-100-150-200-250數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信0-20-40-600-20-40-60-80-100-120-140-160-180-2005%4%3%2%1%0%4%3%2%0%區(qū)縣級地市級省級-125-130-135-140-145-150-155-1602023年前三季度2024年前三季度同比變化2023年前三季度2024年前三季度2023年前三季度2024年前三季度同比變化數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信（三）低利率環(huán)境下發(fā)行中長期化、中票占比上升，借新還舊比例繼續(xù)高位抬升受“一攬子化債”下城投債認(rèn)購市場情緒高漲、結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒持續(xù)以及當(dāng)前利率中平較低影響，城投債發(fā)行呈中長期化趨勢，今年前三季度這種大幅抬升；同時嚴(yán)控新增融資政策下募集資金用途受限，城90%以上，且比例呈逐月升高趨勢。從期限結(jié)構(gòu)看，中長一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)及“35號文”等影響，城投債借新還舊比例進(jìn)一步高位抬升，7投債狹義借新還舊比例（按規(guī)模）已超過95%且保持上升趨勢，前三季度整體水平達(dá)到100%100%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%80%60%40%20%0%93.08%84.86%86.99%80%60%40%20%0%93.08%84.86%86.99%15.14%13.01%6.92%借新還舊補充運營資金或新建項目u2023年前三季度u2023年底a2024年前三季度2023年前三季度2024年前三季度35%30%25%20%15%10% 5%0%一般中期票據(jù)私募債超短期融資債券定向工具一般公司債一般短期融資券一般企業(yè)債2023年前三季度2024年前三季度（四）新增供給收縮下交易規(guī)模同比下滑，8月起交易利差明顯走闊6廣義借新還舊比例（按規(guī)模）為募集資金用途含借新還舊的新發(fā)行城投債規(guī)模占比；狹義借新還舊比一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望疊加結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒下城投債市場情緒保持積極，交易利差在6月底已壓縮至歷史較低水平；而8月受資金面偏緊、金融監(jiān)管以及機構(gòu)贖回壓力等影響，城投債交易利差改變了此前持續(xù)規(guī)模較大影響，債券收益率抬升、城投債交易利差再次明顯走闊。整體來看，前三季度除5350003000025000200001500010000500002022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月（BP（BP）12010080604020城投債利差（AAA，1年期）城投債利差（AAA，3年期）城投債利差（AAA，5年期）城投債利差（AA+，1年期）城投債利差（AA+，3年期）城投債利差（AA+，5年期）城投債利差（AA，1年期）城投債利差（AA，3年期）城投債利差（AA，5年期）數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信（五）化債重點區(qū)域整體凈融出，12省借新還舊比例達(dá)100%域整體凈融出，凈融資下降的省份中重點區(qū)域平均降幅明顯高于非重點區(qū)域、且重點區(qū)域降份，進(jìn)一步說明弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投再融資受限。分省來看，云南、吉林凈融資改善最明顯，省凈融資規(guī)模均下滑，在-262.19億元（粵）至-2940.46（蘇）之間。從發(fā)行審核看，重點區(qū)域較非重點區(qū)域城投債審核更加嚴(yán)格。在交易所市場中，重點區(qū)域城投債平均終止審查率為10.45%，較非重點區(qū)域高4.15個百分點；在銀行間市場中，重點區(qū)域平均注冊通過率為一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望500040000500040000降幅更大，但絕對水平仍高于非重點區(qū)域。從發(fā)行成本看，化債重點省份平均發(fā)行利率為其中黑龍江、青海、寧夏、云南發(fā)行成本相對較高，上海、廣東、北京較低；與上年同期相降幅62.29%，而非重點區(qū)域利率下行135.7BP、降幅33.53%，利差下行100.55BP、降幅58.79%，重點區(qū)域融資成本降幅明顯高于非重點區(qū)域，其中云南、天津、青海發(fā)行成本降幅（億元）億元55045040004000500500-2000-4000-2000-400000-6000-8000-8000云廣吉重遼青黑寧內(nèi)甘貴天山河福河四北上江廣新山陜南西林慶寧海龍夏蒙肅州津東南建北川京海重點區(qū)域非重點區(qū)域2024年前三季度到期量2024年前三季度發(fā)行量2024年前三季度凈融資（右軸）（億元）0 云吉遼甘廣青黑寧內(nèi)貴重天北海新山西上河陜廣福江四安湖河山湖浙江南林寧肅西海龍夏蒙州慶津京南疆西藏海北西東建西川徽南南東北江蘇重點區(qū)域非重點區(qū)域2024年前三季度凈融資2023年前三季度凈融資同比增量（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)50%40%（億元）古重點區(qū)域非重點區(qū)域（億元）4000（億元）5000天廣貴甘吉寧黑重遼云青內(nèi)湖江海江浙山河重點區(qū)域非重點區(qū)域5%一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信（%BP）0-50-100-150-200-25050-3000-3500黑青寧云貴遼廣天重吉甘內(nèi)山河陜四湖江河海新山湖西安江福浙廣北上龍海夏南州寧西津慶林肅蒙東南西川南西北南疆西北藏徽蘇建江東京海重點區(qū)域非重點區(qū)域2024年前三季度加權(quán)平均發(fā)行利率2024年前三季度加權(quán)平均發(fā)行利差（右軸）云天青寧甘吉遼貴廣重黑內(nèi)陜河西湖河山湖江四山新安海江福浙北廣上南津海夏肅林寧州西慶龍蒙西南藏南北東北西川西疆徽南蘇建江京東海江古重點區(qū)域非重點區(qū)域發(fā)行利率同比變動發(fā)行利差同比變動數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%重點區(qū)域非重點區(qū)域江西廣東湖北山西福建河南浙江四川河北北京安徽山東新疆江蘇上海湖南陜西西藏海南廣西天津重慶云南青海寧夏內(nèi)蒙古遼寧吉林黑龍江貴州重點區(qū)域非重點區(qū)域含借新還舊其他一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望二、城投企業(yè)評級以上調(diào)為主，山東異常交易持續(xù)多發(fā)（一）級別調(diào)整以上調(diào)為主，3家貴州區(qū)縣城投主體及債項級別下調(diào)“一攬子化債”推行以來，城投企業(yè)轉(zhuǎn)型整合進(jìn)度加快，主體與債項級城投。整體來看，主體及債項上調(diào)原因主要為區(qū)域經(jīng)濟穩(wěn)定增長、企業(yè)層級提升、業(yè)務(wù)地位提升、重組后收入規(guī)模大幅提升、外部支持力度加大等；下調(diào)原因主要包括業(yè)務(wù)可持續(xù)性一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望252050福建,1陜西,2福建,1陜西,2浙江,3江西,3廣東,4四川,6安徽,10江蘇,1湖北,2內(nèi)蒙古,2貴州,7債項上調(diào)次數(shù)債項下調(diào)次數(shù)u安徽u四川a廣東u江西u浙江u陜西u內(nèi)蒙古u湖北u江蘇u福建u貴州內(nèi)蒙古,1湖北,內(nèi)蒙古,1湖北,1陜西,1浙江,1湖南,1貴州,3福建,福建,1山東,2安徽,2四川,3江蘇,3廣東,4主體上調(diào)次數(shù)主體下調(diào)次數(shù)u廣東u江蘇u四川u安徽u山東湖南浙江陜西內(nèi)蒙古湖北貴州40353025201510 50數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信（二）異常交易數(shù)量與規(guī)模同比大幅下降，山東貴州異常交易多發(fā)在交易規(guī)模下滑的同時，城投主體異常交易數(shù)量、規(guī)模同比也大幅下降，山東異常交易規(guī)模居全國首位，貴州遵義交旅投資（集團）有限公司異常成交次數(shù)最多。前三季度共有浙江、新疆、福建異常交易的城投債凈價偏離度均值較高，均超過5%。貴州省遵義交旅投資0.05%3.22%0.05%3.22%28.49%AA64.74%3.50%2.52%地市級42.70%54.78%數(shù)據(jù)來源：中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望三、化債推進(jìn)下提前兌付規(guī)模大幅抬升，全年凈融資大概率為負(fù)，年內(nèi)城投債發(fā)行規(guī)模或為1.4萬億左右（一）四季度到期及回售規(guī)模或達(dá)1.34萬億，蒙津甘等重點區(qū)域壓力較大四季度城投債到期償還壓力仍較大，全年償還量將保持歷史高位，重點區(qū)域償債壓力相1.03萬億元，若按照2024年前三季度70%7的真實回售比例進(jìn)行回售，回售規(guī)模約3190.63億AA+級、市縣級城投債到期及回售規(guī)模占比較高，AA+級占比38.78%，區(qū)縣級、地市級占比分別為44.60%、40.89%。從區(qū)域償債壓力看，化債重點區(qū)域到期債務(wù)規(guī)模占存量城投債規(guī)模的6000050000400003000020000100000到期回售70%到期回售70%8000700060005000400030002000100002024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月u到期u回售70%u回售100%數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中到期回售70%到期回售70%回售100%6000500040003000200010000AAAAA+AAAA-及以下到期回售70%到期回售70%回售100%70006000500040003000200010000省級地市級區(qū)縣級72023年以來，伴隨化債加速推進(jìn)，城投債發(fā)行人主動下調(diào)票面利率引導(dǎo)投資人一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中500重點區(qū)域重點區(qū)域非重點區(qū)域20%15%10%（二）“一攬子化債”推進(jìn)下提前兌付規(guī)模大幅提高，重點區(qū)域兌付規(guī)模占存量債比重較高發(fā)行特殊再融資債置換存量隱性債務(wù)是“一攬子化債”的重要措施之一，特殊再融資債57.26%。從區(qū)域分布看，隨著1.5萬億元特殊再融資債基本發(fā)行使用完畢，重點區(qū)域城投主體出于流動性改善、優(yōu)化融資安排壓降成本、重組需提前進(jìn)行債務(wù)處置等原因，開展提前兌付的動機更強，前三季度重點區(qū)域提前兌付規(guī)模占存量債比例均值為5.36%，遠(yuǎn)高于非重點地年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)”，預(yù)計城投債提前兌付規(guī)模仍圖圖38:前三季度區(qū)縣級城投債提前兌付規(guī)模最高圖39：一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望地市級38.33%4.40%4.40%57.26%AA-及以下AAA9.22%AA+29.89%AA53.52%重點區(qū)域非重點區(qū)域500002024年前三季度提前兌付規(guī)模占存量債券比例1.5萬億特殊再融資債發(fā)行規(guī)模（右軸）（三）全年凈融資大概率為負(fù)，四季度城投債發(fā)行規(guī)模或為1.4萬億元左右，借新還舊比例或進(jìn)一步抬升、融資主體層級或繼續(xù)上移名單”進(jìn)程的加速，若四季度有較多發(fā)債主體退出城投主體范疇，則城投債發(fā)行、到期規(guī)模一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望發(fā)行結(jié)構(gòu)方面，城投債借新還舊比例或繼續(xù)高位抬升，重點區(qū)域融資主體層級或繼續(xù)上移。當(dāng)前融資政策仍然限制新增融資，12個高風(fēng)險重點省份原則上只能借新還舊，在城投基本面未有明顯改善、債務(wù)滾動壓力仍存的背景下，后續(xù)城投債借新還舊比例或進(jìn)一步抬升；此外，受城投企業(yè)轉(zhuǎn)型整合后評級提升、“統(tǒng)借統(tǒng)還”逐步推開、弱資質(zhì)平臺不斷清退等因素影響，后續(xù)重點區(qū)域低層級弱資質(zhì)平臺融資主體數(shù)量及存續(xù)債券規(guī)模或大概率下滑，城投預(yù)測9---到期債券規(guī)模0四、政策轉(zhuǎn)變與風(fēng)險關(guān)注：政策基調(diào)由“化債中發(fā)展”轉(zhuǎn)向“在發(fā)展中化債”，關(guān)注城投付息壓力與風(fēng)險進(jìn)一步分化9城投債根據(jù)募集資金用途分為借新還舊、補流及項目建設(shè)兩類。城投債凈融資=發(fā)行-償還=（補流和項目建設(shè)+借新還舊）-債務(wù)的情況，因此根據(jù)借新還舊規(guī)模與債券到期規(guī)模的差值進(jìn)行凈融資一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望（一）風(fēng)險關(guān)注本輪“一攬子化債”中，中央防范化解地方債務(wù)風(fēng)險態(tài)度堅決、各地方政府重視程度空前，“雙維度”名單制管理模式下全面加強了重點省份信貸、債券、非標(biāo)等新增融資約束，多措并舉緩釋存量債務(wù)風(fēng)險。強政策約束下地方政府將“化債”提到了更重要的位置，取得了階段性成效，但在經(jīng)濟修復(fù)動能偏弱、財政收支矛盾較大的背景下地方投資收縮效應(yīng)顯現(xiàn)、化債壓力向財政領(lǐng)域傳導(dǎo)，地方政府面臨著債務(wù)化解、經(jīng)濟發(fā)展、民生保障多重壓力。實際限額置換存量隱性債務(wù)的新政策，化債思路逐步調(diào)整放寬、政策持續(xù)優(yōu)化演進(jìn)，呈現(xiàn)力度加大、范圍拓寬、時限延長三大特點。目前一系列政策表明當(dāng)前關(guān)于化債的思路已經(jīng)發(fā)生重要變化:即已經(jīng)從“在化債中發(fā)展”轉(zhuǎn)向“在發(fā)展中化債”，這與我們此前的呼吁10不謀而合;同時在宏觀調(diào)控方式上也有創(chuàng)新性舉措，即增強預(yù)期管理與加強貨幣政策聯(lián)動。從城投角度“一攬子化債”以“控增化存”為主線推進(jìn)，政策約前來看城投轉(zhuǎn)型和退平臺后融資仍未發(fā)生實質(zhì)性突破，需關(guān)注融資受限下城投企業(yè)投資和發(fā)展問題，以及部分盲目轉(zhuǎn)型、虛假轉(zhuǎn)型主體在退名單后市場認(rèn)可度下滑、融資進(jìn)一步受限的城投企業(yè)按照交易所“335”指標(biāo)的要求推動市場化轉(zhuǎn)型，以達(dá)成被并突破新增融資。目前來看，城投企業(yè)轉(zhuǎn)型與宣布成為市場化主體的進(jìn)度明顯加速，但新增融資情況仍未明顯見效，2024年前三季度城投債凈融資規(guī)模近年來首次轉(zhuǎn)負(fù)，化債重點省份發(fā)債仍需監(jiān)管部門按規(guī)定審批，監(jiān)管層面對于城投企業(yè)融資審批保持謹(jǐn)慎態(tài)勢。后續(xù)來看，融資長期受限易影響城投企業(yè)基建項目進(jìn)度和質(zhì)量，從而制約地方經(jīng)濟發(fā)展，尤其是重點區(qū)省份，回落幅度亦高于非重點省份。此外，部分城投企業(yè)可能存在通過調(diào)整財務(wù)指標(biāo)而虛假轉(zhuǎn)型的可能性，有的還可能盲目涉足不適宜的業(yè)務(wù)，其雖然實現(xiàn)了退名單，但仍不具備市場化經(jīng)營能力，將面臨市場認(rèn)可度下滑、融資進(jìn)一步受限的可能。需關(guān)注融資受限下城投企業(yè)和地方經(jīng)濟發(fā)展問題，認(rèn)識到化債不等于消除債務(wù)，而要平衡好化債與發(fā)展的關(guān)系，適當(dāng)放/s/dy0四個短期可為和長期關(guān)鍵，促進(jìn)地方債務(wù)長效機制構(gòu)建》，一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望2、當(dāng)前化債更多優(yōu)化結(jié)構(gòu)而總量并未壓降，付息壓力仍然突出，盡管較大規(guī)模特殊再融資債將發(fā)行，但相對而言規(guī)模較小，仍需警惕城投企業(yè)高成本“以債化債”下的“利息本“一攬子化債”實施一年多以來，作為隱性債務(wù)的主要載體，城投企業(yè)債務(wù)增速放緩、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本壓降，但債務(wù)化解更多以改善結(jié)構(gòu)為主，并非實質(zhì)性償還，債務(wù)總量并未壓或能部分緩解償債與付息壓力，但與龐大的城投債務(wù)還需依靠城投企業(yè)自身現(xiàn)金流償還。但城投企業(yè)自身造血能力仍不足，部分地區(qū)“拆東墻、補西墻”，用高成本融資償付利息的“利息本金化”現(xiàn)象突出。城投企業(yè)從事的業(yè)務(wù)較為特殊，其債務(wù)結(jié)構(gòu)與效率、期限與現(xiàn)金流長期面臨錯配。一方面，資產(chǎn)流動性偏低且收益率逐成本高但回報低的矛盾；另一方面，基建項目前期投入大、現(xiàn)金流回收周期長，但嚴(yán)監(jiān)管下債務(wù)融資更趨短期化，目前短期債務(wù)占比已上升至30%左右，與現(xiàn)金流錯配，帶來了較大的流動性壓力及債務(wù)風(fēng)險敞口。近年來基建投資效率邊際下滑、傳統(tǒng)基建項目趨于飽和，加劇了城投企業(yè)面臨的錯配問題，進(jìn)一步增加了償債壓力，疊加債務(wù)監(jiān)管趨借高成本融資償還利息，“利息本金化”現(xiàn)象愈加嚴(yán)重。后續(xù)來看，必要時可調(diào)整放寬利息償債政策，但從根源上還需增強城投企業(yè)自我造血能力，通過經(jīng)營收益來彌補利息支出缺口。3、城投“退名單”進(jìn)入倒計時，但城投實質(zhì)性市場化轉(zhuǎn)型是個長期過程，關(guān)注轉(zhuǎn)型中營”，而將退平臺的最終決定權(quán)交給了地方政府，“退名單”僅能表明其不再承擔(dān)政府融資職能，而并不意味著完成了實質(zhì)性市場化轉(zhuǎn)型，短期內(nèi)仍較難真正具備獨立造血能力。需認(rèn)識到城投實質(zhì)性市場化轉(zhuǎn)型是個長期過程，將持續(xù)面臨著政企關(guān)系梳理、化解存量債務(wù)、新業(yè)務(wù)選擇等難題，警惕其中蘊含的風(fēng)險：第一，關(guān)注政企關(guān)系重塑中可能面臨的政府支持弱化風(fēng)險及融資可持續(xù)性；第二，城投企業(yè)債務(wù)高企但融資政策有所收緊，在轉(zhuǎn)型中面臨一定處置存量債務(wù)與控制增量債務(wù)的壓力；第三，城投企業(yè)轉(zhuǎn)型中面臨著多元化業(yè)務(wù)整合、新舊業(yè)務(wù)銜接問題，業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性及可持續(xù)性面臨一定風(fēng)險。第四，警惕部分城投企業(yè)僅以融資為導(dǎo)向，通過盲目擴充、“無中生有”、“虛假做大”等手段調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)，假性“市場化一攬子化債一周年：當(dāng)前城投債運行特點、風(fēng)險關(guān)注及展望名單內(nèi)企業(yè)將繼續(xù)與政府信用綁定，需關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟基本面運行情況，觀察化債行為是否會對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生擠出效應(yīng)，警惕化債壓力向地方財政、金融體系的傳導(dǎo)；而名單外企業(yè)的風(fēng)險點主要在于個體信用。值得注意的是，盡管傳統(tǒng)城投新增融資面臨限制，但新能源、名單只需征得2/3債權(quán)人同意即可，債權(quán)人不回復(fù)默認(rèn)為同意，且不同意的債權(quán)人須出具相關(guān)證據(jù)（證明企業(yè)還有隱債，或證明企業(yè)還承擔(dān)政府融資職能）并由地方政府審核、給出判定意見。債權(quán)人的決定權(quán)明顯減小，在具體執(zhí)行過程中需警惕債權(quán)人利益受損，如所持債權(quán)“名單制管理”下各地化債進(jìn)展不一、呈分層態(tài)勢，“一攬子化債”一周年以來重點省份短期內(nèi)獲得了更多化債資源傾斜，風(fēng)險壓降更明顯，但其絕對風(fēng)險水平仍高于非重點省份。長期來看，各地區(qū)經(jīng)濟財政實力水平相對穩(wěn)定，弱區(qū)域弱資質(zhì)城投企業(yè)基本面的改善仍待時日，區(qū)域風(fēng)險分化仍將是常態(tài)。各地方政府在化債中強