經濟政策不確定對H省商業房地產投資的影響實證研究TOC\o"1-3"\h\u7305摘要 摘要湖南省近年來的房地產市場發展迅速，同時對于房價的調控也十分有效。我國的房地產市場一直都是個受政策影響很大的市場，并且還具有十分明顯的區域特點。本文將研究對象具體于湖南省商業房地產投資，借此摒棄掉區域差異。首先對湖南省房地產的發展現狀進行梳理，然后基于2010-2020年十年間的季度數據，通過建立ARDL模型，具體分析經濟政策不確定與湖南省商業房地產投資之間的長期與短期關系。本文的實證結果顯示，經濟政策不確定性和湖南省的商業房地產投資之間存在穩定的長短期關系，這種關系表現為經濟政策不確定性的上升會抑制湖南省的商業房地產投資。而在經濟政策中，這種影響主要來自財政、貨幣和匯率政策。這就要求政府為房地產市場發展提供一個相對穩定的政策環境。關鍵詞經濟政策不確定；房地產投資；ARDL模型一、前言下面將對本文的研究背景和研究內容進行說明（一）研究背景及意義首先介紹當前經濟政策不確定研究的相關成果，通過分析前人的經驗和不足，由此引出本研究的意義。1.研究背景房地產行業的穩定發展是國民經濟健康良好發展的重要體現。而在政府宏觀調控行之有效的中國，政策是影響房地產發展的重要因素之一。同時，房地產作為極具區域特點的產品，其在不同城市地區的表現并不相同。在全國各地區的房地產調控中，湖南省近幾年來的房地產市場調控成績斐然，2020年湖南省全省商品房銷售均價僅為6302元，在中國各省之中僅高于新疆和貴州。同時湖南的房地產市場的發展仍在穩步向前，2020年湖南省房地產開發投資共4880.44億元，相比2019年增長了9.8%，遠高于全國平均水平。目前將經濟不確定性影響研究具體到地區的并不多見，涉及到房地產領域的更是寥寥，而湖南的房地產市場是個很值得研究的對象。湖南省的房地產市場在保持穩步發展的同時還能保持房價的相對穩定，這與合理有效的政策運用有著密不可分的關系。2.研究意義2020年湖南省房地產投資達4880.44億元，占全年固定資產投資總額的26.8%。宏觀經濟的良好發展離不開房地產市場的穩定。而我國的房地產市場是個受政策非常大的市場，尤其是房地產作為典型的區域產品，房地產投資還受到地區層面政策的影響。在此背景下，研究經濟政策不確定性對湖南省商業房地產投資的具體影響，對于湖南省房地產市場的平穩發展以及政府相關政策的出臺都具有一定的指導意義。（二）文獻綜述近年來，對于經濟政策不確定性影響的研究已經涉及到了包括投資、進出口、股市、油價、匯率在內的眾多領域。有關的研究內容不斷深化，成果也越來越受到人們的關注。下面將從經濟政策不確定對投資的影響和房地產投資在固定資產投資中的特殊性兩個方面，梳理國內外專家學者的相關研究成果。1.經濟政策不確定性與投資的關系研究目前，對于經濟政策不確定性的上升會降低企業投資的觀點，似乎并不存在異議。但關于其影響機理卻有不同的研究。例如陳國進、王少謙（2016）就認為這種抑制作用的傳導渠道是成本和邊際收益，因為企業投資的成本會隨著經濟政策不確定性的增長而顯著提高；同時資本的邊際收益率也會明顯下降，由此降低企業對于投資的欲望。亞琨（2018）基于企業金融資產配置的相關理論來探討經濟政策不確定性和投資關系之間的關系，其實證結果表明經濟政策不確定性上升會使企業降低投資在企業資產中所占的份額，從而優化自身的資產配置。閆華紅（2019）則認為這種抑制作用主要來自于投資成本的增加，經濟政策的頻繁調整會使投資者對未來的市場前景信心和一定的判斷能力，在這樣的高波動性前提下盲目投資極易招致損失，因此投資此時更偏向于推遲自己的投資決策來觀望市場前景，并且會增長他們的預期報酬率，由此導致企業投資成本的增加。張成思（2018）基于上市公司的實證研究結果表明，這種抑制作用不僅來自于資產收益率，還來源于現金流層面。當企業所面對的政策不確定性逐漸增強時，企業會顯著的減少自身的未來現金流出以應對可能的風險，同時外部環境的惡化會降低市場需求并提高項目破產率，從而降低固定資產投資的收益率。2.經濟政策不確定性與房地產投資的關系研究目前關于我國經濟政策的不確定性和房地產項目投資之間相互關系等諸多問題人們認識頗有差異,例如Montasser(2016)就提出了將作房地產項目作為一種投資性質的資產目標時，它在與其它同一個類別投資資產的市場競爭中應該處在一個相對優勢。由于信息不對稱等因素的沖擊和影響,房地產相對其它投資的房地產項目或者資源標的來說對風險的反應不夠敏感,因此當房地產政策的不確定性增加時,相對"安全"的房地產需求反而很有可能就會大幅度的上升,從而帶來房地產項目投資的大幅增長。隨后Deferra(018)對美國的房地產投資做出一項實證研究，其結果表明經濟政策的變化和不確定性的提高不但可以間接地通過宏觀經濟的層面和金融市場來影響房地產的投資,而且還同樣可以通過房地產投資的回報率和價格波動比例來直接地影響。具體到中國的房地產市場，趙奉軍等（2019）基于我國的實證研究結果發現經濟政策不確定增長反而會促進房地產開發投資，它們之間存在顯著的正向關系。這與Montasser（2016）和Deferra（2018）等人的觀點相右。無獨有偶，荊中博（2021）認為房地產投融資相比于其它行業的優勢體現在融資約束低、地方政府支持和信息不對稱程度高等方面。并且基于中國A股上市公司的財務數據進行實證檢驗，得出了經濟政策不確定性的增強會提高房地產企業投資規模，經濟政策不確定性上升對金融投資的影響程度高于實體投資的結論。以上觀點都認為經濟政策不確定性會促進房地產投資，但是程立華（2018）基于138家滬深上市房地產企業的實證研究結果顯示，經濟政策不確定性的上升會導致企業房地產投資顯著減少，并且對東部地區的房地產企業抑制作用更加顯著。隨后陳淑云、王翔翔（2020）的實證檢驗結果也贊成了這一觀點，并且通過進一步研究還發現，不同地區的房地產企業在面對這一影響時的表現具有差異性。3.個人見解目前國內外學者關于經濟不確定性與房地產投資之間關系的研究仍然很少，而且研究對象大都停留在國家層面。我國房地產作為典型的區域產品，無疑具有鮮明的地方特色，少數察覺到這一異質性的學者也沒有做進一步的研究與說明。同時，房地產投資中的較大部分屬于住宅房地產投資，而住宅主要是為了滿足人民的基本生活需要，近年來中央關于房地產的論調也越來越嚴厲。因此，本文將具體研究商業房地產這個更加市場化的領域，并將數據具體到湖南省，希望能摒棄不同地區之間的差異影響，從而為地方相關政策的制定提供針對性的建議和一定的幫助。（三）研究方法與內容本文主要采用文獻研究法和實證分析法，所研究的內容包括前言、商業房地產投資的現狀分析、數據選取與實證模型的建立、對實證結果的分析、結論與展望四個部分。1.研究方法文獻研究法。搜集并整理相關學者在經濟政策不確定性和房地產投資等方面的相關資料及研究成果，通過閱讀與分析大量文獻，初步認知和理解相關課題，為自己的研究提供理論指導和啟發。實證分析法。對相關數據進行實證研究，建立計量模型，探尋經濟政策不確定性和湖南省商業房地產投資之間的長短期關系。2.研究內容本論文主要分為四個部分：第一部分為引言部分，主要介紹論文的研究目的和意義、個人的見解以及研究內容，并對國內外相關的研究文獻進行綜述；第二部分是從中國和湖南省兩個層面介紹當前房地產投資的相關情況；第三部分首先解釋變量定義與數據的來源，然后構建合適的實證模型，并對所選數據進行描述性統計和實證模型的結果分析；第四部分主要是通過分析實證結果得出相關結論，并根據結論提出相關建議，并對以后的研究提出展望。二、商業房地產投資發展現狀分析以下將從國家與湖南省兩個層面對當前商業房地產投資的現狀進行說明。（一）我國商業房地產發展現狀商業性質的房地產主要由各種大小型的星級酒店、商場、超市、便利店、購物中心、商業綜合大廈、獨特的大型商業街、會議服務中心、辦公室等等所組成，是一種用于各種商業零食、餐飲、娛樂、健身服務、休閑等經營用途的房地產形式的地產形式。2020年，我國的房地產項目建設和開發總體投資規模達到了14.14萬億元，相比去年增長了7%。其中，辦公樓與商業營業用房投資額分別為6.49萬億元和1.3萬億元，商業房地產投資總額占13.83%，同比下降0.84%，相對平穩。在2015年以來的房地產開發投資中，商業房地產投資的規模和比重均呈現逐步下降的趨勢，由2015年的20.37%下降到2020年的13.83%。與之相對應的是，2015年以來的商業房地產新開工面積及占比同樣呈現不斷下降的趨勢。商業房地產新開工面積占比由2015年的18.9%下降至2020年1-7月份的14.1%，下降了4.8個百分點。從需求端上看，我國商業房地產銷售規模也呈現下降趨勢。2010-2017年，我國商業房地產市場供需基本保持一致，銷售面積與房地產竣工面積走勢基本相同，銷售面積增速雖然稍有波動，但總體仍然保持著上升的趨勢，直到2018年之后，才開始出現明顯的下滑。到2020年，中國商業地產銷售面積削減到只有1.26萬億平方米，相比去年下降了近十個百分點。這些數據都表明近五年來我國的商業房地產投資發展呈下降趨勢。圖2.12015年以來我國房地產投資與商業房地產投資額表2.12015年來我國房地產投資額（二）湖南省商業房地產發展現狀近年來，湖南省房地產建設和開發投資規模呈現總體增長和逐年回升的趨勢。2020年湖南省房地產開發投資達4880.44億元,相比上一年增長了9.8%，而當年的全國平均增速僅僅只有6%，高出其2.8%，湖南省房地產投資的增速和總量在全國均排在前列，居中部地位的第四位。在這之中，辦公樓完成投資175.30億元，增長迅速，增速達5.3%；商業營業用房投資605.24億元，同比微增0.8%。商業房地產投資780.54億元，相比上年也保持了1.8%的增長。從需求端上看，湖南省的房地產需求不降反增，與此相應的，湖南省新建商品房銷售面積也保持了較低速度的增長。2020年，湖南省商品房銷售面積達9437.44萬平方米，保持全國中等水平，相對上一年增長近4個百分點。其中，住宅和其它房屋均實現了較大幅度的增長，分別為5.4%和13.1%；而辦公樓和商業營用房銷售面積則呈下降趨勢，分別降低了3%和12%。在政策調控上，湖南省一直以來都堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”這一定位，全力抓好房地產市場調控和市場秩序整治工作，不斷升級調控措施，深化住房制度改革，堅決抵制投機炒房行為。湖南省的房價調控成績有目共睹，2020年湖南省全省商品房銷售均價繼續保持低位，僅高于新疆和貴州，為每平方米6302元。三、模型構建與實證結果分析下面將對本文所選取的變量和數據進行必要的說明，然后介紹實證模型的構建和相關數據的描述性統計，之后會從單位根檢驗、ARDL邊界協整檢驗、參數估計和長短期關系分析、穩健性檢驗、進一步研究五個方面分析實證結果。（一）構建計量模型對本文實證模型中設計的變量和數據作相關的說明與描述，并且介紹主要實證模型的建立過程。1.變量設計與數據選取表3.1變量定義變量變量設置定義被解釋變量IN湖南省商業房地產投資額解釋量EPU經濟政策不確定性指數控制變量GDP湖南省地區生產總值RATE利率由于GDP只有季度數據，同時中國的房地產開發投資月度數據中沒有1月的數據。因此我們選取的數據是2010年-2020年十年間的季度數據。本文對于月度數據到季度數據的處理辦法有以下兩種：對于GDP和商業房地產投資額這樣的月度數據，我們采用三個月的累計值作為相應的季度數據。而EPU和利率則采用三個月的平均值作為對應值。所有變量的描述性統計見表3.2。關于經濟政策不確定性指數的衡量，自從2014年Brake等制定并發布主要經濟體的經濟政策不確定性指數以來，關于中國的經濟政策不確定性指數主要有以下三種指標：一種由Brake等人根據《南華早報》編制，這是最早關于中國經濟政策不確定性的衡量指標，如李鳳羽（2015）、張浩（2015）等人都采用這一指標來進行衡量。一種是Brake與劉定謙和盛旭光根據中國報紙制定的一份經濟政策不確定性指數，采用者如張曉穎等（2020）、陳淑云等（2020）。一種是由香港浸會大學的YunHuang和Luk（2020）根據中國大陸十家主要報紙編制的指數，采用者有趙奉軍等（2019）、荊中博等（2020）。其中我們所選取的中國經濟政策不確定性指數又包含了財政政策不確定性指數、中國貨幣政策不確定性指數、中國貿易政策不確定性指數和中國匯率政策不確定性指數四個細分項，并且在兩人的說明文章中，通過構建SVAR模型，檢驗表明該指數與中國宏觀經濟之間的關系更加敏感。因此本文主要采用這一指數。以上所有數據只有經濟政策不確定性指數來源于YunHuang，其它數據都來源于中國經濟信息網，同時為了減少異方差的影響，對所有的變量都進行了對數處理。表3.2變量的描述性統計（2010年第一季度—2020年第四季度）變量名稱單位最小值最大值平均值標準差商業房地產投資（IN）億元78.511162602.96338.5地區生產總值（GDP）億元2956.212000.97317.892270.806經濟政策不確定性（EPU）—101.15194.9142.6620.86利率（RATE）%1.293.832.450.612.實證模型借鑒趙奉軍、駱祖春（2019）的基準模型，把湖南省商業房地產投資額作為因變量，考察經濟政策不確定性對其的影響。基本實證模型如下：（3.1）其中，IN代表湖南省商業房地產投資，GDP代表湖南省地區生產總值，RATE代表當期利率。所有變量都是實際變量。根據投資的乘數—加速數理論，生產總值的增加會帶來投資的增加。而利率作為投資的成本，也應該對投資具有一定的影響。其誤差修正形式為：（3.2）（二）實證分析與結果首先對各變量進行單位根檢驗判斷其平穩性，然后通過方程式（2）進行協整檢驗，判斷各變量之間的長短期關系，并進行穩健性檢驗。最后對經濟政策不穩定性影響的異質性做進一步的研究。1.單位根檢驗在進行ARDL邊界協整檢驗之前，需要先判斷變量是否平穩。本文采用傳統的ADF單位根檢驗來進行判斷，檢驗結果如下表3.3所示。表3.3ADF單位根檢驗結果變量水平值檢驗結果一階差分檢驗結果t值5%統計值結論t值5%統計值結論IN-1.897-3.54非平穩-3.488-2.946平穩EPU-4.635-3.518平穩———GDP-3.314-3.527非平穩-31.989-2.936平穩RATE-0.5-1.949非平穩-6.434-1.949平穩注：在單位根檢驗中，利率不包含截距項和趨勢項，其它所有水平值的檢驗形式都包括截距項和趨勢項。一階差分檢驗形式則只包含截距項。檢驗結果表明，變量EPU在5%的顯著性水平下可以拒絕原假設，這表明其在水平值上是平穩的，因此它屬于I（0）變量，而變量IN、GDP、RATE在進行一階差分后可以拒絕原假設，說明這三個變量都屬于I（1）變量。本文所用到的變量均沒有超過I（1），因此可以使用ARDL進一步分析各變量之間的協整關系。2.ARDL邊界協整檢驗在對模型進行估計之前，需要先判斷各變量之間是否存在長期協整關系。本文利用Eviews10軟件進行ARDL邊界協整檢驗，原假設為。在邊界協整檢驗中，如果F統計量大于上臨界值，則可以拒絕原假設，即認為變量間存在協整關系；若F統計量小于下臨界值，則不能拒絕原假設，變量間不存在協整關系；若F統計量在上下界線之間，則不能直接判斷是否具有長期協整關系。表3.4ARDL邊界協整檢驗結果顯著性水平10%5%1%I（0）I（1）I（0）I（1）I（0）I（1）臨界值2.373.22.793.673.654.66F統計量67.318根據表3.4的計算結果，方程的F統計量為67.318，高于各顯著性水平下的臨界值，因此可以拒絕原假設，即表明各變量之間存在著長期穩定的均衡關系。3.參數估計與長短期動態關系分析本文所建立的實證模型的最優滯后階數根據SC準則選定，估計得到的最優模型為ARDL（3，0，1，1），具體估計結果如下表所示。表3.5變量的長期估計結果變量名稱長期估計系數T統計量P值lnGDP0.0592.8570.0076lnEUP-1.075-3.1160.0039lnRATE-0.159-1.5040.1427最后的估計結果方程為：D(IN)=0.0591*D(GDP)-0.15948*D(RATE)-1.0752*D(EPU)+7.4674表3.5長期關系的估計結果表明，利率對商業房地產投資的長期影響并不顯著，GDP對商業房地產投資的長期影響高度顯著并為正，lnGDP每提升1%，會使lnIN提高0.06%。而EPU對其的影響高度顯著且為負，lnEPU每上升1%，會導致lnIN降低1.08%。在估計得到協整方程的長期關系系數后，我們還可以繼續對模型的誤差修正項（ECM）的系數進行估計，以此來分析各個變量間的短期動態調整關系。表3.6變量的短期估計結果變量名稱短期估計系數T統計量P值C6.8881.4280.1634D(IN(-1))-3.6-16.4440.0000D(RATE)-0.574-1.5410.1333D(GDP(-1))0.2132.9450.0061D(EPU(-1))-3.871-3.0530.0046D(IN(-1),2)1.5189.1170.0000D(IN(-2),2)0.65905.9470.0000D(GDP,2)0.1233.4290.0017D(EPU,2)-2.014-2.6490.0126ECM（-1）-0.734-1.9540.0234短期動態調整結果見表3.6。根據表3.6可知，變量GDP的各階系數都為正，地區總產出的提高在短期內會顯著促進商業房地投資。變量EUP的系數顯著為負，這表明在短期內，經濟政策不確定性的提高會抑制商業房地產投資，并且這種抑制作用在短期內更加明顯。利率系數為負值但并不顯著，其對商業房地產投資的影響也符合預期。4.穩定性檢驗在得到實證模型的估計結果之后，還需要對模型的參數進行穩定性檢驗，這是為了確保實驗模型的穩定性，避免參數估計結果的偏差。本文遵循傳統的方法，對實驗模型進行遞歸殘差累計和(CUSUM)檢驗與遞歸殘差平方累計和(CUSUMSQ)檢驗。檢驗結果分別如下圖3.1和圖3.2所示。由圖3.1和3.2可知，CUSUM和CUSUMSQ的波動均在5%的顯著性水平區域內，因此該模型具有穩定性和可靠性。圖3.1CUSUM檢驗結果圖3.2CUSUMSQ檢驗結果5.進一步研究在本文所選用的經濟政策不確定性指數中，還含有財政、貨幣、貿易、匯率四個不同的細分政策不確定性指數，因此本文循著這一線索，進一步研究在經濟政策中究竟是哪些政策對商業房地產投資具有明顯的影響。單位根檢驗的結果表明這四個細分指數都和總指數一樣都屬于I（1）變量，因此我們將這四個細分指數分別置換方程（2）中的EPU變量，逐一對其進行ARDL協整檢驗。檢驗結果表明，經濟政策不確定性中，對湖南省商業房地產投資起決定作用的是財政政策、貨幣政策和匯率政策，這三種經濟的不確定性對湖南省商業房地產投資的影響都為負值且在1%的顯著性水平下通過了檢驗。而貿易政策不確定性的長期關系系數為正并且沒有通過檢驗。表4.3不同經濟政策不確定對商業房地產投資的長期影響變量財政政策貨幣政策貿易政策匯率政策GDP0.43***0.39**0.54**0.5*EPU-0.12***-0.27***0.45-0.13***RATE-1.49-2.43-1.78-1.82最優模型ARDL(3,0,2,1)ARDL(3,0,2,1)ARDL(3,0,2,1)ARDL(3,0,1,1)F檢驗值18.09***24.16***19.02***14.06***CUSUM檢驗穩定穩定穩定穩定CUSUMSQ檢驗穩定穩定穩定穩定四、結論與展望（一）結論與建議房地產市場的穩定發展對宏觀經濟發展和金融體系的穩定都十分重要，而房地產市場本身又是個受政策影響十分明顯的市場，因此在當前經濟政策不確定性較高的背景下，探究兩者之間的關系是具有現實意義的。本文基于湖南省2010年—2020年的季度數據，利用ARDL模型實證研究了經濟政策不確定性與湖南省商業房地產投資的之間的關系。研究結果表明：經濟政策不確定性的上升會抑制湖南省的商業房地產投資。進一步的研究還發現在，在經濟政策不確定性中，對湖南省商業房地產投資起主要影響的是財政政策、貨幣政策和匯率政策。基于以上結論，本文提出以下建議：政府應當為房地產市場發展提供一個穩定的經濟政策環境，以穩定的住房市場政策引導房地產企業投資預期。應該準確把握房地產市場調控的力度，注重穩定房地產企業的投資預期，保證房地產市場供給的平穩有序發展。中央及地方各級政府在制定相關房地產市場政策時，除了要打造公平透明的投資環境，還要注重保持房地產市場政策的連貫和一致，避免朝令夕改，在加大改革力度的同時，保證房地產調控政策的相對穩定，提振房地產企業市場信心，最終引導房地產企業形成合理的投資預期。貨幣和財政政策在經濟政策不確定性對房地產投資的影響中占主體地位，因此中國和地方政府在調控房地產市場時應該看到財政政策和貨幣政策的作用，在政策制定之處，就應該統籌全局，使政策更具有指導性和持久性，避免因短期內頻繁更改政策方針而導致的市場波動，以此保障房地產市場的穩定發展。（二）展望本文構建了經濟政策不確定性為核心變量，設置了當期利率和湖南省地區生產總值為控制變量，構建了模型，進行實證分析了其對湖南省商業房地產投資的影響，隨后還進一步分析了經濟政策不確定性的異質性。但同時本文還存在以下不足：其一，本文采用的經濟政策不確定性指數采用的是從新聞報道中提取關鍵詞的方法編制的。其中所采用的是中國內地十家主流報紙，這就導致該指數并不能很好的反映地區特色。對于研究湖南省商業房地產投資這一具體的領域，這一指數就顯得不是特別適用。因此，在后續的區域性研究上，可以構筑更具有針對性的指數來進行研究。其二，在本文對細分經濟政策所作的進一步研究中，實證檢驗結果表明財政、貨幣和匯率政策均對湖南省商業房地產投資有正向的影響。財政和貨幣政策對房地產投資的影響自不必說，但是目前涉及到匯率政策的卻很少，這在未來可能是一個值得探尋的領域。參考文獻[1]趙奉軍,駱祖春.經濟政策不確定性與房地產投資[J].現代經濟探討,2019,(11)：13-20.[2]張曉穎,陳海宇.從供需角度看經濟政策不確定性對房價的影響——基于我國40個大中城市面板數據的實證研究[J].中國物價,2020,(03):78-81.[3]程立華.政策不確定性對房地產開發投資影響的實證研究[D].浙江：浙江財經大學,2019.[4]陳淑云,王翔翔.經濟政策不確定性會抑制房地產企業投資行為嗎？——基于2003—2018年滬深兩市房地產企業的數據分析[J].江漢論壇,2020,(06)：59-68.[5]譚小芬,張文婧.經濟政策不確定性影響企業投資的渠道分析[J].世界經濟,2017,40(12):3-26.[6]胡成春,陳迅.經濟政策不確定性、房地產市場與宏觀經濟波動——基于GVAR模型的區域差異研究[