免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1華泰研究華泰研究研究員SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263研究員SACNo.S0570524090005聯系人SACNo.S0570123070085SFCNo.BUP051evayi@+(852)36586000wuwanyi@+(86)1063211166wangmingshuo@+(86)10632111662024年10月制造業PMI較9月的49.8%進一步上行至50.1%(彭博一致預期50%)，繼今年4月以來重回擴張區間，非制造業商務活動指數亦小幅上行至50.2%(彭博一致預期50.5%)。一方面，隨著9月24日以來國內穩增長政策發力，推動內需持續修復，10月制造業PMI中生產及新訂單指數均延續上行態勢，價格指標大幅回升——購進價格和出廠價格分別較9月上行8.3/5.9個百分點至53.4%/49.9%，或顯示10月PPI環比有望止跌回升、對工業企業盈利形成支撐。同時，10月戰略性新興產業EPMI也從9月的53.3%繼續上行至54.5%，也可能顯示出新興產業及傳統制造業企業之間的景氣度分化加劇。另一方面，10月新出口訂單邊際回落、顯示外需環比延續轉弱態勢，內需或接棒成為四季度經濟增長的主要支撐。往前看，9月廣義財政（一般公共預算+政府性基金）支出明顯提速，增長預期有所提振，近期發改委及財政部發布會均強調有信心實現全年5%左右的經濟增長目標，四季度內需改善有望提振整體經濟增長。若財政兌現完成兩會預算的承諾，4季度一般公共預算支出將同比增長9.2%，與此同時，發改委提前下達2,000億元資金支持地方投資項目加速開工，也將提振基建投資和工業生產，有望帶動企業盈利改善。此外，考慮到9月底以來，特朗普在數個搖擺州支持率走高，勝選概率上升，若其最終勝選，關稅政策可能進一步升級（參見《如果共和黨再度執政——關稅篇》，2024/10/21外需或面臨較大不確定性，內需改善的重要性或將繼續凸顯。我們重申，財政支出增速是否超過名義GDP增速是判斷財政是否有效寬松的重要依據，同時包括貨幣政策在內的地產寬松政策能否有效穩定地產價格預期也是影響企業及居民預期改善的重要因素。風險提示：外需回落超預期、地產需求對政策反應滯后。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2PMI各分項具體分析如下：1.供需兩端均有改善生產端，10月制造業PMI生產指數較9月上行0.8個百分點至52%、而采購量分項指數較9月回升1.7個百分點至49.3%；10月生產經營活動預期指數較9月的52%回升2個百分點，主要反映近期穩增長政策落地。大中型企業和小型企業景氣度延續分化態勢，10月大/中型企業PMI較9月上行0.9/0.2個百分點至51.5%/49.4%，而小型企業PMI較9月下降1個百分點至47.5%。就業方面，10月制造業從業人員指數較9月的48.2%邊際上行至48.4%，顯示制造業企業用工景氣度邊際回升，穩增長“組合拳”對就業的提振效果仍待后續進一步觀察。需求端，10月新訂單指數整體有所改善、新興行業和傳統行業仍在分化；新出口訂單指數邊際回落，顯示外需增長環比延續放緩態勢，或體現9月24日以來穩增長“組合拳”落地、內外需增長動能有所轉換。具體看，制造業PMI分項中，新訂單指數較9月邊際上行0.1個百分點至50%，其中醫藥、汽車、機電和電子設備等新興行業制造業市場需求偏強，而木材加工及家具、化學原料及制品、石油煤炭等傳統行業需求仍偏弱。外需環比持續走弱，新出口訂單指數較9月的47.5%回落至47.3%，較季節性水平偏低（2016-2019年均值48.3%港口高頻指標HDET亦顯示10月出口環比延續下行態勢。此外，10月原材料庫存較9月的47.7%回升至48.2%，而產成品庫存指數下行1.5個百分點至46.9%，或顯示隨內需邊際改善、部分行業可能轉向被動去庫。2.非制造業商務活動指數邊際回升、服務業擴張略有加快非制造業商務活動指數景氣度環比邊際回升，其中服務業商務活動擴張略有提速，而建筑業商務活動擴張速度邊際放緩。10月非制造業商業活動指數較9月回升0.2個百分點至50.2%，其中非制造業新訂單指數較9月上行3個百分點至47.2%、仍位于偏弱區間。具體看，服務業商務活動指數環比上行0.2個百分點至50.1%，受國慶假期提振，與居民旅游出行相關的鐵路和航空運輸等行業景氣度相對較高。10月建筑業商務活動指數較9月回落0.3個百分點至50.4%、仍在擴張區間，建筑業業務活動預期/新訂單指數分項較9月回升2.1/4.0個百分點至55.2%/43.5%。3.原材料和出廠價格大幅回升10月PMI原材料價格指數和出廠價格均較9月大幅上行、上下游價格分化趨勢仍在延續。10月原材料購進價格指數較9月回升8.3個百分點至53.4%，出廠價格指數較9月回升5.9個百分點至49.9%，但兩者價差較9月的1.1個百分點走闊至3.5個百分點，或顯示企業利潤仍在承壓。高頻數據亦顯示國內原材料鋁/鋼材/水泥價格整體上行，10月均價環比上行2.2%/11.3%/9.9%。分行業而言，黑色和有色加工等行業原材料及出廠價格指數均上升至60%以上，后續仍需重點觀察下游產成品價格回升的持續性。風險提示：外需回落超預期、地產需求對政策反應滯后。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3資料來源：CEIC，華泰研究（%）制造業PMI非制造業PMI62585450.25050102020-102021-102022-102023-102024-10資料來源：CEIC，華泰研究2024-102024-09生產經營活動預期新訂單50生產經營活動預期新訂單50454035供應商配送時間新出口訂單從業人員在手訂單原材料庫存產成品庫存采購量出廠價格采購量購進價格進口資料來源：CEIC，華泰研究中國制造業PMI20192021202220235320242015-18年均值535251504950.14847461月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：CEIC，華泰研究 制造業PMI:新訂單* 制造業PMI:新訂單*(%)60制造業PMI:庫存**55555048.752.05048.747.64540*新訂單為新訂單指數和新出口訂單指數的平均值40**庫存為產成品庫存和原材料庫存指數的平均值352019-102020-102021-102022-102023-102024-10資料來源：CEIC，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4分析師聲明本人，易峘、吳宛憶，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5香港-重要監管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。?有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監管披露”。在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據《1934年證券交易法》（修訂版）第15a-6條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受FINRA關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國-重要監管披露?分析師易峘、吳宛憶本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收?華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股?華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是《財務顧問法》規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據《財務顧問條例》第32C條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明投資評級基