**并購中的目標公司價值評估

**一、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法這種方法是指通過對目標公司的資產(chǎn)進行估價來評估其價值的方法。確定目標公司資產(chǎn)的價值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評估價值標準：賬面價值市場價值清算價值續(xù)營價值公允價值注意：這些方法各有側(cè)重點，因此也有其適用范圍。**二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DicountedCashFlow，簡稱DCF），是通過貼現(xiàn)目標公司資產(chǎn)創(chuàng)造的預(yù)計現(xiàn)金流量來評估公司價值的方法。其基本公式：其中：n——資產(chǎn)年限；

FCFt——第t年自由現(xiàn)金流量

r——包含了預(yù)計現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率。**

（一）基本思路目標：估算目標公司股權(quán)的價值，作為并購中交換股權(quán)的股價。步驟：（1）估算目標公司的自由現(xiàn)金流量；（2）估算貼現(xiàn)率，以加權(quán)平均資本成本（WACC）為貼現(xiàn)率，其中的股權(quán)資本成本根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型確定；

（3）以WACC為貼現(xiàn)率計算目標公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值；

（4）估算目標公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值。目標公司股權(quán)價值=公司DCF價值－負債價值**

（二）自由現(xiàn)金流量的估算自由現(xiàn)金流量是指公司全部投資人（包括股東和債權(quán)人）擁有的現(xiàn)金流量總和。“自由”的意思是強調(diào)這部分現(xiàn)金流量已經(jīng)扣除了必須的、受約束的支出，公司可以自由支配了。當(dāng)然這種自由不是隨意支配，而是相對于已經(jīng)扣除的受約束支出而言有了更大的自由度。

自由現(xiàn)金流量估算一般有兩種方法：

**

第一種方法：加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量。

自由現(xiàn)金流量（籌資法）

=股權(quán)現(xiàn)金流量＋債務(wù)現(xiàn)金流量

=（股利分配－股份資本發(fā)行＋股份回購）＋（稅后利息費用－凈負債增加）這種方法是從籌資角度計算的，是公司提供給投資人或從投資人處吸收的現(xiàn)金流量，也可以稱為“融資現(xiàn)金流量”。由于公司提供的現(xiàn)金流量，就是投資人得到的現(xiàn)金流量，因此它們應(yīng)當(dāng)相等。**

自由現(xiàn)金流量（實體現(xiàn)金流量）是從企業(yè)角度觀察的，企業(yè)產(chǎn)生剩余現(xiàn)金用正數(shù)表示，企業(yè)吸收投資人的現(xiàn)金用負數(shù)表示。融資現(xiàn)金流量是從投資人角度觀察的自由現(xiàn)金流量（實體現(xiàn)金流量），投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示，投資人提供現(xiàn)金用負數(shù)表示。自由現(xiàn)金流量（實體現(xiàn)金流量）應(yīng)當(dāng)?shù)扔谌谫Y現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量（實體現(xiàn)金流量）=融資現(xiàn)金流量

=股權(quán)現(xiàn)金流量+債務(wù)現(xiàn)金流量**

第二種方法：以息前稅后利潤為基礎(chǔ)，扣除各種必要的支出后計算得出。在正常的情況下，公司獲得的現(xiàn)金首先必須滿足公司必要的生產(chǎn)經(jīng)營活動及其增長的需要，剩下的部分才可以提供給所有投資人。

自由現(xiàn)金流量（形成法）

=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量－資本支出

=（息前稅后經(jīng)營利潤＋折舊與攤銷－營運資本增加）－資本支出公式中:息前稅后經(jīng)營利潤——是指扣除所得稅但未扣除利息的經(jīng)營利潤。息前稅后經(jīng)營利潤的估算又有兩種方法：**

（1）平均稅率法息前稅后經(jīng)營利潤=息稅前利潤×（1－平均所得稅率）（2)調(diào)整法息前稅后經(jīng)營利潤=凈利潤+利息費用×（1－所得稅率)注意：兩種方法估算出的結(jié)果是有差異的。折舊與攤銷——查利潤表或折舊、攤銷費用表可得。**營運資本增加額營運資本=經(jīng)營流動資產(chǎn)－經(jīng)營流動負債（無息流動負債）經(jīng)營流動負債（無息流動負債）主要指沒有利息支出的流動負債，一般包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費等等；有利息支出的負債稱為金融負債主要包括短（長）期借款，應(yīng)付債券等。營運資本增加額=分析期營運資本－基期營運資本資本支出是指用于各種長期經(jīng)營資產(chǎn)的支出，減去無息長期負債增加的差額。=長期資產(chǎn)的支出－無息長期負債增加=（本年長期資產(chǎn)增加+本年折舊與攤銷）－無息長期負債增加=凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷長期經(jīng)營資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、長期投資、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)無息長期負債是指長期應(yīng)付款、其他應(yīng)付款和其他長期負債等。**

購置長期資產(chǎn)，對于持續(xù)經(jīng)營和提高未來增長率是必須的。購置支出的一部分現(xiàn)金可以由無息長期負債提供，其余的部分必須由公司的自由現(xiàn)金流量提供。因此，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量扣除了資本支出，剩余部分才可以提供給投資人。由于資本支出和營運資本增加都是企業(yè)的投資現(xiàn)金流出，因此：

資本支出＋營運資本增加=凈經(jīng)營資產(chǎn)總投資本年在發(fā)生投資支出的同時，還通過“折舊與攤銷”收回一部分現(xiàn)金，因此：

凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資=凈經(jīng)營資產(chǎn)總投資－折舊與攤銷

=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)－期初凈經(jīng)營資產(chǎn)實體現(xiàn)金流量=息前稅后經(jīng)營利潤－凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資自由現(xiàn)金流量估算舉例（見教材P247）

**

在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，企業(yè)的壽命是無限的。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估值將預(yù)測的時間分為兩個階段：第一個階段是“詳細預(yù)測期”，或稱“預(yù)測期”。在此期間，需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期價值；第二個階段是“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”。在此期間，假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。【特別提示】對預(yù)測期各年的現(xiàn)金流量必須進行詳細預(yù)測，后續(xù)期可以采用簡化方法。**

在企業(yè)價值評估實務(wù)中，詳細預(yù)測期通常為5年，如果有疑問還應(yīng)當(dāng)延長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長。這種做法與競爭均衡理論有關(guān)。競爭均衡理論認為，一個企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經(jīng)濟增長的速度發(fā)展下去。如果是這樣，它遲早會超過宏觀經(jīng)濟總規(guī)模。競爭均衡理論還認為，一個企業(yè)通常不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其投資資本回報率會逐漸恢復(fù)到正常水平。投資資本回報率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（凈負債加股東權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。**（三）貼現(xiàn)率的計算債務(wù)資本成本：=平均借款利率×（1－所得稅率）權(quán)益資本成本：資本資產(chǎn)定價模型，借用同類上市公司的β系數(shù)K=kf＋β(km－kf

)WACC=債務(wù)資本成本×債務(wù)市值比例＋權(quán)益資本成本×權(quán)益市值比例【提示】折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。**（四）公司價值的計算5年后假定現(xiàn)金流量穩(wěn)定：=公司價值=前五年各年自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值和+第五年末后續(xù)價值的現(xiàn)值例題：公司價值評估**【例】

2016年初，XYZ公司為了償還到期債務(wù)，急切想出售其食品分公司，分公司的背景資料如下：

1.分公司2015年的銷售收入為7000萬元，息稅前利潤為1500萬元；

2.分公司2015年的資本性支出增加和折舊分別為660萬元和550萬元；

3.營運資本為銷售收入的5%；

4.食品制造業(yè)中可比公司的β系數(shù)為1.05，長期國債利率為7.5%，市場風(fēng)險補償率為5.5%；5.可比公司的平均負債比率為25%(這些公司中規(guī)模最大的一家的債務(wù)利息為8.5%)；6.假設(shè)所得稅率為30%；7.分公司目前處于穩(wěn)定增長階段，預(yù)期長期增長率為5%。根據(jù)上述資料，采用穩(wěn)定增長模型評估公司的出售價值。**

首先，預(yù)計分公司的FCF：其次，根據(jù)食品行業(yè)的可比公司計算資本成本：股權(quán)資本成本=7.5%+1.05×5.5%=13.275%

債務(wù)稅后成本=8.5%×(1－30%)=5.95%

加權(quán)平均資本成本=5.95%×25%+13.275%×75%=11.44%

最后，根據(jù)資本成本和穩(wěn)定增長率計算分公司的價值為：**例：甲公司有關(guān)資料如下：

（1）甲公司的利潤表和資產(chǎn)負債表主要數(shù)據(jù)如下表所示。其中，2015年為實際值，2016年至2018年為預(yù)測值（其中資產(chǎn)負債表項目為期末值）。（2）甲公司2016年和2017年為高速成長時期，年增長率在6%～7%之間：2018年銷售市場將發(fā)生變化，甲公司調(diào)整經(jīng)營政策和財務(wù)政策，銷售增長率下降為5%；2019年進入均衡增長期，其增長率為5%（假設(shè)可以無限期持續(xù)）。

（3）甲公司的加權(quán)平均資本成本為10%，甲公司的所得稅稅率為40%。

**

實際值

預(yù)測值

2015年2016年2017年2018年一.營業(yè)收入100010701134.21191.49減：營業(yè)成本600636674.16707.87二.營業(yè)利潤400434460.04483.62減：銷售和管理費用200214228.98240.43折舊與攤銷4042.4245.3947.66財務(wù)費用2021.423.3524.52三.利潤總額140156.18162.32171.01減：所得稅費用（40%）5662.4764.9368.4四.凈利潤8493.7197.39102.61加：年初未分配利潤100116.8140.09159.3五.可供分配的利潤184210.51237.48261.91減：應(yīng)付普通股股利67.270.4278.1882.09六.未分配利潤116.8140.09159.3179.82利潤表項目：**

實際值

預(yù)測值

2015年2016年2017年2018年經(jīng)營流動資產(chǎn)6063.6368.0971.49經(jīng)營長期資產(chǎn)420436.63424.29504.26金融資產(chǎn)20302520資產(chǎn)總計500530.26567.38595.75短期借款68.287.45111.28125.52應(yīng)付賬款1515.9117.0217.87長期借款5046.8149.7852.54經(jīng)營長期負債50403020股本200200200200年末未分配利潤116.8140.09159.3179.82股東權(quán)益合計316.8340.09359.3379.82負債和股東權(quán)益總計500530.26567.38595.75資產(chǎn)負債表項目：**

要求：（1）根據(jù)給出的利潤表和資產(chǎn)負債表預(yù)測數(shù)據(jù)，計算并填列下表：甲公司預(yù)計自由現(xiàn)金流量表

（單位：萬元）

2016年2017年2018年利潤總額156.18162.32171.01財務(wù)費用21.423.3524.52息前稅后經(jīng)營利潤

營運資本

營運資本增加

折舊與攤銷42.4245.3947.66資本支出

自由現(xiàn)金流量

**（2）假設(shè)債務(wù)的賬面成本與市場價值相同，根據(jù)加權(quán)平均資本成本和實體現(xiàn)金流量評估2015年年末甲公司的整體價值和股權(quán)價值（均指持續(xù)經(jīng)營價值，下同），結(jié)果填入下表：

甲公司企業(yè)估價計算表（單位：萬元）

現(xiàn)值2016年2017年2018年實體現(xiàn)金流量

折現(xiàn)系數(shù)

0.90910.82640.7513預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

永續(xù)期價值的現(xiàn)值

實體價值

債務(wù)價值

股權(quán)價值

**【正確答案】：（1）甲公司預(yù)計自由現(xiàn)金流量表（單位：萬元）

2016年2017年2018年利潤總額156.18162.32171.01財務(wù)費用21.423.3524.52息前稅后經(jīng)營利潤106.55111.4117.32營運資本47.7251.0753.62營運資本增加2.723.352.55折舊與攤銷42.4245.3947.66資本支出69.0543.05137.63自由現(xiàn)金流量77.2110.3924.8**息前稅后經(jīng)營利潤=凈利潤+稅后利息費用

=93.71+21.4×（1-40%）=106.55營運資本=經(jīng)營流動資產(chǎn)-經(jīng)營流動負債

=63.63-15.91=47.72營運資本增加=47.72-45=2.72凈經(jīng)營長期資產(chǎn)=經(jīng)營長期資產(chǎn)-經(jīng)營長期負債

=436.63-40=396.63凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加=396.63-370=26.63資本支出=凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+折舊及攤銷

=26.63+42.42=69.05自由現(xiàn)金流量=息前稅后經(jīng)營利潤+折舊及攤銷－營運資本增加－資本支出

=106.55+42.42－2.72-（26.63+42.42）=77.2**（2）甲公司企業(yè)估價計算表（單位：萬元）

現(xiàn)值2016年2017年2018年實體現(xiàn)金流量

77.2110.3924.8折現(xiàn)系數(shù)

0.90910.82640.7513預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值180.04170.182591.226318.6322永續(xù)期價值的現(xiàn)值391.277

實體價值571.318

債務(wù)價值98.2

股權(quán)價值473.12

注：永續(xù)期價值的現(xiàn)值=24.8×(1+5%)÷(10%-5%)×0.7513=391.277

債務(wù)價值＝2015年末的負債賬面價值＝68.20＋50－20＝98.20**三、比較價值法比較價值法也叫相對價值法，它是利用類似公司的市場定價來確定目標公司價值的一種評估方法。基本步驟：首先，尋找一個影響公司價值的關(guān)鍵變量（如盈利、凈資產(chǎn)、銷售收入等）；其次，確定一組可以比較的類似公司，計算可比公司的市價/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率、平均市凈率、平均市銷率）；然后，根據(jù)目標公司的關(guān)鍵變量乘以得到的平均值，計算目標公司的評估價值。比較價值法最常用的模型是以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型，包括市價/凈利、市價/凈資產(chǎn)、市價/銷售額等比率模型。例：**

最常用的股權(quán)市價比率模型（一）市價／凈利比率模型（市盈率模型）基本公式：目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×每股盈利指標的驅(qū)動因素：**（二）市價／凈資產(chǎn)比率模型（市凈率模型）基本公式：股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產(chǎn)指標的驅(qū)動因素：**

（三）市價／收入模型（收入乘數(shù)模型）（收入乘數(shù)=每股市價/每股銷售收入）基本公式：目標企業(yè)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標企業(yè)銷售收入指標的驅(qū)動因素：**修正模型的運用（一）市價／凈利比率模型修正的比率：修正市盈率=實際市盈率/（預(yù)期增長率×100）計算公式：目標企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×增長率

×100×目標企業(yè)每股凈利**★關(guān)鍵因素：關(guān)鍵因素是增長率。因此，可以用增長率修正實際的市盈率，把增長率不同的同業(yè)企業(yè)納入可比范圍。★適用性：市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。**（二）市價／凈資產(chǎn)比率模型修正的比率：修正市凈率=實際市凈率/（股權(quán)報酬率×100）計算公式：目標企業(yè)每股價值=修正平均市凈率×目標企業(yè)股權(quán)報酬率×100×目標企業(yè)每股凈資產(chǎn)**★關(guān)鍵因素：關(guān)鍵因素是股權(quán)報酬率。因此，可以用股權(quán)報酬率修正實際的市凈率，把股權(quán)報酬率不同的同業(yè)企業(yè)、納入可比范圍。★適用性：這種方法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。**（三）市價／收入比率模型修正的比率：修正收入乘數(shù)=實際收入乘數(shù)/（銷售凈利率×100