新常態(tài)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展

一新時(shí)期我國(guó)金融深化改革的宏觀經(jīng)濟(jì)背景2014年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)社會(huì)面臨深刻變革。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)總體從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式從規(guī)模速度型粗放增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向質(zhì)量效率型集約增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從增量擴(kuò)能為主轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、做優(yōu)增量并存的深度調(diào)整，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力從傳統(tǒng)增長(zhǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。在這一過(guò)程中，金融業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的支持性產(chǎn)業(yè)，其改革無(wú)疑是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要前提和內(nèi)容。場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展，也是金融改革深化過(guò)程的重要組成部分。因此，當(dāng)前必須了解國(guó)家經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)對(duì)金融業(yè)提出的新要求，把握好金融業(yè)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)及金融深化改革的方向，從而為場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展指明方向。（一）對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基本判斷2014年以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)保持基本平穩(wěn)。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家一直未能完全擺脫低增長(zhǎng)的格局，歐債危機(jī)仍未從根本上得到緩解，世界經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但總體而言，世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)較金融危機(jī)或歐債危機(jī)爆發(fā)初期有了明顯改善，且短期內(nèi)并無(wú)明顯惡化趨勢(shì)。國(guó)際大宗商品價(jià)格雖然波動(dòng)劇烈，但大致上仍低位運(yùn)行，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革提供了較為有利的外部條件。因此，對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，應(yīng)主要聚焦國(guó)內(nèi)形勢(shì)，適當(dāng)兼顧周邊地區(qū)國(guó)際形勢(shì)。目前，我國(guó)正處于新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，其特點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。第一，經(jīng)濟(jì)保持了較高的增長(zhǎng)率，但增長(zhǎng)速度有所放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)。2014年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率為7.4%，GDP總量突破10萬(wàn)億美元。橫向來(lái)看，這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中是最快的；目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量繼續(xù)穩(wěn)步提高，雖仍與美國(guó)存在較大的差距，但與世界其他國(guó)家拉開(kāi)了距離。然而，從縱向來(lái)說(shuō)，7.4%的經(jīng)濟(jì)增速，是1990年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的最低增速，它說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前發(fā)展動(dòng)力有所下降；進(jìn)入2015年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下行壓力更加明顯，第一季度初步核算結(jié)果顯示，當(dāng)期年化GDP增長(zhǎng)率僅為7.0%。雖然這一指標(biāo)達(dá)到了2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于2015年GDP增長(zhǎng)率的預(yù)設(shè)目標(biāo)，但在數(shù)值上低于2014年同期，從趨勢(shì)上看并不理想，顯示經(jīng)濟(jì)所面臨的下行壓力較大。第二，工業(yè)企業(yè)平均利潤(rùn)率下降，行業(yè)及地區(qū)分化顯現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增長(zhǎng)7.0%，保持相對(duì)穩(wěn)定，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)3.3%。但2015年第一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降2.7%，顯示工業(yè)企業(yè)活力不足。對(duì)行業(yè)進(jìn)行細(xì)分后即可發(fā)現(xiàn)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額下降主要受累于采礦業(yè)利潤(rùn)的大幅縮水，但各分類(lèi)企業(yè)的利潤(rùn)增速基本保持正常（見(jiàn)表1）。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，信息產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、清潔環(huán)保產(chǎn)業(yè)等高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，引領(lǐng)著未來(lái)發(fā)展的方向。同時(shí)，由于各地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)各異，行業(yè)的分化也帶來(lái)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)的分化。傳統(tǒng)的資源型省份往往產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，應(yīng)對(duì)沖擊能力不足；而東部沿海省份由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)合理，制造業(yè)及第三產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，且其產(chǎn)業(yè)往往處于增長(zhǎng)極上，并未產(chǎn)生重大的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，東部沿海地區(qū)的經(jīng)濟(jì)仍保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同時(shí)資源集聚能力進(jìn)一步提升；而資源型省份的處境則相對(duì)困難，經(jīng)濟(jì)壓力乃至就業(yè)壓力開(kāi)始顯現(xiàn)[1]。表12015年1～3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)第三，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整成果初顯，但后續(xù)推進(jìn)仍須創(chuàng)造條件。總體數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整已逐步展開(kāi)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整成果初顯。在這一過(guò)程中，必然帶來(lái)經(jīng)濟(jì)資源的重新分配和洗牌，也就必然使得優(yōu)質(zhì)資源向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集中，從而促進(jìn)低端產(chǎn)業(yè)的淘汰。但是，從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度考慮，低端產(chǎn)業(yè)的淘汰也是漸進(jìn)的過(guò)程，完全放任市場(chǎng)作用的結(jié)果可能會(huì)導(dǎo)致大批企業(yè)破產(chǎn)重組，從而對(duì)就業(yè)市場(chǎng)造成巨大的壓力。在經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)觸碰到預(yù)設(shè)目標(biāo)的情況下，中國(guó)人民銀行不得不采取地方債置換等方式實(shí)施實(shí)質(zhì)上的量化寬松政策以穩(wěn)定增長(zhǎng)，這樣固然穩(wěn)定了就業(yè)，但也在客觀上暫緩了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)一步推進(jìn)。未來(lái)若需要進(jìn)一步推進(jìn)和深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型調(diào)整，可能需要等待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，政策上也需要以此為首要目標(biāo)，并為之創(chuàng)造條件。第四，實(shí)際利率高企，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金緊張。“融資難、融資貴”，已成為實(shí)體企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)目前面臨的最主要的金融問(wèn)題。從M2增速來(lái)看，2015年前3個(gè)月的M2增速一直處于低位，資金供給比較緊張。“融資貴”講的是融資成本，盡管法定銀行利率在下降，但在互聯(lián)網(wǎng)金融的影響下，從銀行融資的成本并沒(méi)有降低。相反，銀行為了獲得儲(chǔ)蓄，不得不將利率維持在法定利率的上限，并通過(guò)理財(cái)?shù)仁侄挝Y金。這種成本自然也會(huì)轉(zhuǎn)嫁到借貸企業(yè)上。“融資難”的問(wèn)題，主要是風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系，這也是一個(gè)分化的過(guò)程。一方面，一些好的項(xiàng)目受到大量資金追捧，創(chuàng)業(yè)板的火爆就是最明顯的例子；大型企業(yè)，尤其是大型國(guó)有企業(yè)則牢牢把握著銀行融資的資源。另一方面，對(duì)于絕大多數(shù)中小企業(yè)而言，它們同時(shí)面臨著大型企業(yè)和新興企業(yè)的夾擊，且自身誠(chéng)信狀況不穩(wěn)定，“融資難”自在情理之中。與此同時(shí)，由于市場(chǎng)資源的有限性及入市存在門(mén)檻，一些“次優(yōu)”的企業(yè)，空有良好的發(fā)展前景，卻得不到有效的資金支持。綜合以上四點(diǎn)，得出的結(jié)論如下：目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但在陣痛中也孕育著新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。政策方面雖然已有央行通過(guò)地方債置換而實(shí)施的量化寬松政策出臺(tái)，但收效如何仍有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。在當(dāng)前形勢(shì)下，優(yōu)先穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，防止國(guó)民經(jīng)濟(jì)“硬著陸”已是共識(shí)；但政府政策的效力往往具有一定的滯后性，如何使政策效力維持在合理適度的區(qū)間，使之不沖擊目前經(jīng)濟(jì)改革的成果，則有賴(lài)于決策者對(duì)于政策工具的把握。（二）未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本趨勢(shì)鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特殊性和復(fù)雜性，以及改革進(jìn)程本身所帶來(lái)的不確定性，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及其未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行分析，需要建立在一定的條件和基礎(chǔ)之上。考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展特點(diǎn)，以及國(guó)家在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中特殊而強(qiáng)勢(shì)的地位，在此主要從國(guó)家政策工具的角度進(jìn)行趨勢(shì)預(yù)測(cè)。從短期情況來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最急迫的問(wèn)題是避免“通縮”或“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，為此需要拉升經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。從目前央行和政府手中的政策工具、出臺(tái)的相關(guān)政策及它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用來(lái)看，貨幣當(dāng)局的政策儲(chǔ)備是十分充足的，地方債置換也為實(shí)施更積極的財(cái)政政策創(chuàng)造了空間。因此，短期內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重大危機(jī)的可能性很低。考慮到目前的國(guó)際環(huán)境，即便國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策刺激略微超出必要的限度，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)總體過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)也很低。但從目前“量化寬松”所采用的地方債置換方法來(lái)看，經(jīng)濟(jì)資源流入傳統(tǒng)部門(mén)的概率仍然較高，因此產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的冷熱不均，以及部分傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性相對(duì)過(guò)熱恐怕是短期經(jīng)濟(jì)所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。從中期情況來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù)在于找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。這項(xiàng)工作的難度也并不大。這一判斷主要基于兩個(gè)事實(shí)，第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前已出現(xiàn)一些轉(zhuǎn)型的元素，傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整也在悄然進(jìn)行，政府和市場(chǎng)只要能夠把握這些機(jī)會(huì)，對(duì)相關(guān)的行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行培育，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)必然出現(xiàn)。盡管通過(guò)政府的投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方法，效力已不如往昔，但在必要的時(shí)候仍然可以成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器，從而為新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展贏得寶貴的時(shí)間和空間。第二，工業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基石。我國(guó)雖然算不上工業(yè)強(qiáng)國(guó)，但至少也是工業(yè)大國(guó)，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)講，應(yīng)對(duì)危機(jī)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。以制造業(yè)為基礎(chǔ)的消費(fèi)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拉動(dòng)作用雖仍不如投資，但其增長(zhǎng)速度一直快于GDP增長(zhǎng)速度，因此內(nèi)需及消費(fèi)越來(lái)越成為經(jīng)濟(jì)的重要支柱。而隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，國(guó)際需求也可以得到進(jìn)一步的開(kāi)啟。從這個(gè)意義上來(lái)看，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車(chē)”都在向著比較樂(lè)觀的方向發(fā)展。唯一需要警惕的因素是時(shí)間：隨著人口老齡化的逐步加深，其可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)的喪失。如果不能在此期間發(fā)展出引領(lǐng)性的高端制造業(yè)，提升產(chǎn)業(yè)工人的人力資本水平，又不能有效解決人口結(jié)構(gòu)問(wèn)題，那么在中期內(nèi)很有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰落。從長(zhǎng)期角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。在長(zhǎng)期視角下，決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功的關(guān)鍵是中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的建設(shè)，換言之即是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的推進(jìn)情況。這是一個(gè)非常復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，僅就經(jīng)濟(jì)層面而言已非常不易。我國(guó)政府在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重的地位，這不但體現(xiàn)在各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策上，也體現(xiàn)在大型國(guó)有企業(yè)上。要將這樣的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，充分發(fā)揮市場(chǎng)所帶來(lái)的創(chuàng)造力，無(wú)疑是一個(gè)十分艱巨的任務(wù)。國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用很大，但卻一直因壟斷、不透明、效率和創(chuàng)造力低下、內(nèi)部人控制等問(wèn)題而飽受詬病；政府干預(yù)在總體上保證了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，但在局部卻有腐敗問(wèn)題，有時(shí)也難避越俎代庖之嫌。這些負(fù)面的因素，阻礙了創(chuàng)新型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從這個(gè)角度來(lái)講，改革勢(shì)在必行。如果成功，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)新的發(fā)展時(shí)期，并為最終真正進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家的行列鋪平道路；但萬(wàn)一失敗，一次必然的經(jīng)濟(jì)危機(jī)將徹底摧毀中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)代，試圖再聚集起足夠的資源和實(shí)力完成同樣的跨越，難度無(wú)疑會(huì)大幅提升。既然避無(wú)可避，就只能迎面應(yīng)戰(zhàn)，把握機(jī)遇，控制風(fēng)險(xiǎn)。二新時(shí)期國(guó)家戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)分化、全球化及互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)金融創(chuàng)新的要求金融業(yè)，其行業(yè)的目的是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行必要的資金融通和風(fēng)險(xiǎn)管理，是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效支持。充分建設(shè)和發(fā)展體系完備的金融業(yè)，更能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的健康快速穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，金融業(yè)又是一個(gè)有機(jī)整體，因此，對(duì)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的分析，必須置于整個(gè)金融改革中才有意義。同時(shí)，從金融市場(chǎng)這一整體出發(fā)所得到的方向性結(jié)論，對(duì)于場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)下一步的建設(shè)，也具有前瞻性的指引價(jià)值。（一）國(guó)家大戰(zhàn)略下金融創(chuàng)新的目標(biāo)和定位自2014年以來(lái)，國(guó)家先后出臺(tái)了一系列的重大戰(zhàn)略，如“京津冀協(xié)同發(fā)展”戰(zhàn)略、“一帶一路”戰(zhàn)略等，而這些戰(zhàn)略的最終貫徹實(shí)施，無(wú)一不需要金融及金融創(chuàng)新的支持。我們認(rèn)為，在這樣的國(guó)家大戰(zhàn)略背景下，金融發(fā)展的目標(biāo)和定位是相當(dāng)明確的，金融創(chuàng)新肩負(fù)著時(shí)代所賦予的歷史使命。由于國(guó)家戰(zhàn)略分為國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略和地區(qū)戰(zhàn)略?xún)刹糠郑蚨鹑谠趪?guó)家戰(zhàn)略中的目標(biāo)及定位也自然而然地分為兩個(gè)部分。無(wú)論是國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略還是地區(qū)戰(zhàn)略，國(guó)家戰(zhàn)略都以國(guó)家的根本利益為出發(fā)點(diǎn)，因此這兩個(gè)戰(zhàn)略最終又在我國(guó)的核心利益上實(shí)現(xiàn)高度統(tǒng)一。國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略所對(duì)應(yīng)的具體政策和文件數(shù)量較多，涉及的層面也各不相同，包含“京津冀協(xié)同發(fā)展”戰(zhàn)略、“中國(guó)制造2025”發(fā)展綱要等一系列內(nèi)容，并提出中國(guó)工業(yè)要實(shí)現(xiàn)“中國(guó)制造向中國(guó)創(chuàng)造轉(zhuǎn)變，中國(guó)速度向中國(guó)質(zhì)量轉(zhuǎn)變，中國(guó)產(chǎn)品向中國(guó)品牌轉(zhuǎn)變”的三個(gè)轉(zhuǎn)變綱領(lǐng)。究其實(shí)質(zhì)，是要整合全國(guó)各區(qū)域的力量，改變?cè)械托А⒅貜?fù)建設(shè)的發(fā)展方式，因地制宜，打造高效、特色化的產(chǎn)業(yè)集群，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的增長(zhǎng)方式和增長(zhǎng)極，進(jìn)而帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)在新的時(shí)期繼續(xù)保持中高速高質(zhì)量增長(zhǎng)。對(duì)于金融業(yè)來(lái)講，這樣的國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略包含兩個(gè)層面的內(nèi)容。其一，金融業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要支撐，應(yīng)該對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)施起到切實(shí)的促進(jìn)和保障作用。這意味著金融業(yè)的扶持重點(diǎn)要逐漸轉(zhuǎn)移，從原有的服務(wù)大企業(yè)，轉(zhuǎn)向服務(wù)適應(yīng)新增長(zhǎng)方式的企業(yè)。盡管總量結(jié)構(gòu)的改變可能需要較長(zhǎng)的時(shí)間，但金融業(yè)應(yīng)強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的傾斜力度，幫助這些企業(yè)在殘酷的市場(chǎng)環(huán)境和激烈的國(guó)內(nèi)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中存活、發(fā)展、壯大。需要說(shuō)明的是，地區(qū)錯(cuò)位發(fā)展和協(xié)同發(fā)展，并不意味著地區(qū)之間就完全沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)，事實(shí)上，一個(gè)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)要真正具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和影響力，必須在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，而這肯定離不開(kāi)區(qū)域間的競(jìng)爭(zhēng)。在這里，金融支持就起到了引導(dǎo)性的作用，通過(guò)各地不同的金融政策，對(duì)各地區(qū)的金融資源進(jìn)行不同的分配，才能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)產(chǎn)業(yè)的區(qū)域性集聚。從這個(gè)層面上講，金融業(yè)，不但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要支撐，而且是產(chǎn)業(yè)集聚的抓手，在各地錯(cuò)位發(fā)展過(guò)程中起到相當(dāng)重要的作用。其二，金融業(yè)不但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要支撐，其本身也是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，其自身也需要發(fā)展壯大。國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略的實(shí)施需要大量的資金投入，僅憑政府投資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。只有一個(gè)強(qiáng)有力的金融產(chǎn)業(yè)，才能夠成為聯(lián)系社會(huì)融資供給和社會(huì)融資需求的紐帶，才能解決各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金來(lái)源問(wèn)題。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，金融業(yè)應(yīng)取代政府投資，成為國(guó)內(nèi)建設(shè)資金最核心的來(lái)源，從而為消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造條件。只有這樣，市場(chǎng)的機(jī)制才能夠充分形成，中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境才能得到全面改善。另外，金融業(yè)作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)，本身就是高資本、知識(shí)密集型的，也符合未來(lái)集約型社會(huì)的發(fā)展要求，因此不能因?yàn)橹圃鞓I(yè)的發(fā)展而偏廢金融業(yè)，須知二者根本上是相輔相成的。從地區(qū)戰(zhàn)略的角度來(lái)看，情況就更復(fù)雜一些。因?yàn)榈貐^(qū)戰(zhàn)略本質(zhì)上是為國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略服務(wù)的。“一帶一路”戰(zhàn)略，能夠消化目前國(guó)內(nèi)的過(guò)剩產(chǎn)能，加快國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程，從而帶動(dòng)各項(xiàng)轉(zhuǎn)型和轉(zhuǎn)變的實(shí)施，促進(jìn)國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略的最終實(shí)現(xiàn)。從這個(gè)意義上講，金融業(yè)對(duì)地區(qū)戰(zhàn)略的支持，與對(duì)國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略的支持，其內(nèi)容和方法是極其相似的，但手段有所不同。這主要是由于國(guó)際地區(qū)性建設(shè)所需要的資金，相較于國(guó)內(nèi)的區(qū)域建設(shè)，從數(shù)額上更為龐大，從風(fēng)險(xiǎn)管理上要求也更為嚴(yán)格。這些都超出了我國(guó)目前的能力范圍，只有與各地區(qū)乃至世界各國(guó)共同努力，才能為地區(qū)戰(zhàn)略創(chuàng)造條件。為此，金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、絲路基金、亞投行等金融項(xiàng)目的創(chuàng)建，就是為了借助國(guó)際資金和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，來(lái)推動(dòng)地區(qū)戰(zhàn)略實(shí)施。在這里，金融業(yè)更多地體現(xiàn)為一種支撐，其產(chǎn)業(yè)規(guī)模本身的重要性就相對(duì)下降了。綜合以上兩方面，金融業(yè)在國(guó)家戰(zhàn)略中的定位和目標(biāo)是，有效支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過(guò)對(duì)相關(guān)企業(yè)的重點(diǎn)扶持培育，帶動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和區(qū)位優(yōu)化，壯大自身規(guī)模，發(fā)揮國(guó)際影響力，從而為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造條件。（二）傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的分化對(duì)金融創(chuàng)新的要求金融發(fā)展具有一定的特殊性。一方面，金融資源是有限的，也是有成本的，因此一般而言難以覆蓋經(jīng)濟(jì)體中的所有產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。這就必然導(dǎo)致金融資源對(duì)于所支持的領(lǐng)域和支持企業(yè)類(lèi)型具有一定的選擇權(quán)和選擇性。另一方面，金融業(yè)的這種選擇，通常受限于當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)，而金融結(jié)構(gòu)的形成則具有一定的滯后性。現(xiàn)有金融資源的分配往往符合短期的效率目標(biāo)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，卻可能與社會(huì)福利目標(biāo)相背離，或者至少無(wú)法充分滿足代表最先進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)力的企業(yè)的融資需求。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)一種超前布局的態(tài)勢(shì)。這種發(fā)展方式固然能使國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速追趕世界先進(jìn)水平，用數(shù)十年時(shí)間完成發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)百年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展跨越，但也會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)選擇與未來(lái)發(fā)展方向的背離。這無(wú)疑是轉(zhuǎn)型期中一種非常重要的社會(huì)現(xiàn)象，甚至從某種程度上說(shuō)，它也反映了改革的實(shí)質(zhì)。從產(chǎn)業(yè)層面來(lái)看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的分化，正是這種背離的體現(xiàn)。無(wú)論是從贏利能力、產(chǎn)業(yè)與社會(huì)發(fā)展水平的契合度，還是從未來(lái)發(fā)展的空間來(lái)看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的比較結(jié)果都是毫無(wú)懸念的。為此，金融創(chuàng)新有必要做出回應(yīng)。只有這樣，才能使金融創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展高度融合，并使兩者的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革相互促進(jìn)，順應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新形勢(shì)和新要求，最終促成經(jīng)濟(jì)社會(huì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，主要有三個(gè)方面的問(wèn)題。第一，當(dāng)前以及未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提供金融支持仍然是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體部分。盡管當(dāng)前新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，甚至涌現(xiàn)出了一大批具有世界影響力的品牌，但從總量上來(lái)看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍然是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)等新興高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、石油化工行業(yè)相比，在總量上仍有相當(dāng)大的差距。考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的思路是發(fā)展和改革并舉，即便僅僅是為了保持短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的金融支持也是不可荒廢的。另外，由于新興市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，市場(chǎng)承載能力有限，如果將全部金融資源都轉(zhuǎn)入對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持，無(wú)疑會(huì)推高其資產(chǎn)及生產(chǎn)資料的價(jià)格，造成重大的泡沫，從而成為金融隱患。同時(shí)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)門(mén)類(lèi)多樣，對(duì)資金需求數(shù)額、回報(bào)周期有著相當(dāng)大的差異，能夠滿足不同金融投資者的需求，有利于分散金融風(fēng)險(xiǎn)。再者，金融創(chuàng)新和金融改革都應(yīng)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，過(guò)于快速和激烈的變動(dòng)所帶來(lái)的破壞作用比較大。因此，仍應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的金融支持高度重視。目前，我國(guó)以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系，與這一目標(biāo)是基本匹配的。只是，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)“大水漫灌式”的金融支持已然過(guò)時(shí)，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的金融支持可以有一定的側(cè)重點(diǎn)，這就要求銀行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行適當(dāng)?shù)母母铮詫?duì)不同傳統(tǒng)行業(yè)實(shí)施有區(qū)別的支持策略。第二，金融創(chuàng)新應(yīng)側(cè)重激發(fā)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的活力。所謂基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，就是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的產(chǎn)業(yè)，它們或?yàn)闈M足人民生活的基本需要，或?yàn)槠渌a(chǎn)業(yè)提供重要的和不可替代的工業(yè)資源。這些產(chǎn)業(yè)可能并不新興，但對(duì)于整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍是必不可少的，因此仍應(yīng)獲得金融業(yè)的支持。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的分化相當(dāng)嚴(yán)重。部分基礎(chǔ)性行業(yè)由大型國(guó)企所壟斷，它們大多擁有充足的金融資源。但是這些金融支持并沒(méi)有使這些基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的活力得到提升，部分行業(yè)甚至存在嚴(yán)重的重復(fù)建設(shè)，這無(wú)疑是極端低效的。而另一部分基礎(chǔ)性行業(yè)，如輕紡業(yè)、食品加工業(yè)等，也確實(shí)關(guān)系到民生，但由于行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性特質(zhì)，企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，利潤(rùn)空間有限，金融支持相對(duì)不足。如果能夠通過(guò)金融創(chuàng)新，使金融業(yè)在為這些企業(yè)提供支持的同時(shí)，提高銀行的監(jiān)督能力，則有助于社會(huì)整體金融效率的提升，不但能夠激發(fā)活力，也有助于一系列社會(huì)問(wèn)題的解決，當(dāng)然是一舉多得之策。第三，金融服務(wù)應(yīng)側(cè)重于支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和創(chuàng)新。對(duì)于產(chǎn)業(yè)而言，一個(gè)經(jīng)典的論述是“沒(méi)有落后的產(chǎn)業(yè)，只有落后的技術(shù)”。盡管在社會(huì)的潛意識(shí)里，可能隱含著將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與低端產(chǎn)業(yè)相對(duì)應(yīng)的認(rèn)識(shí)，但在事實(shí)上，像鋼鐵、石化等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也可以有綠色環(huán)保的發(fā)展方式，也可以有特種鋼材、精細(xì)化工等高技術(shù)含量、高附加值的業(yè)務(wù)門(mén)類(lèi)。之所以會(huì)產(chǎn)生這種對(duì)應(yīng)，主要是因?yàn)樯鐣?huì)對(duì)于環(huán)保的要求與企業(yè)對(duì)于環(huán)保的動(dòng)力存在聯(lián)動(dòng)機(jī)制上的障礙；而發(fā)展高端業(yè)務(wù)門(mén)類(lèi)，則受制于技術(shù)儲(chǔ)備不足、研發(fā)經(jīng)費(fèi)高昂和研發(fā)成果轉(zhuǎn)化周期不匹配。要想破解這種困境，僅靠國(guó)家的政策引導(dǎo)是不夠的，還需要對(duì)企業(yè)予以市場(chǎng)層面的刺激，這即是金融創(chuàng)新的任務(wù)。銀行并不應(yīng)該成為被動(dòng)的利息獲取者，而應(yīng)以一種更加積極的姿態(tài)介入企業(yè)的日常活動(dòng)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管，以確保資金不被應(yīng)用于重復(fù)建設(shè)或者低端高污染領(lǐng)域。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)，問(wèn)題則要復(fù)雜得多，可以粗略地歸結(jié)為以下幾個(gè)方面。第一，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，新興產(chǎn)業(yè)的知識(shí)技術(shù)密集程度要高得多。許多企業(yè)的生產(chǎn)研發(fā)內(nèi)容，即便對(duì)于業(yè)內(nèi)專(zhuān)家而言都是十分復(fù)雜的。而對(duì)于目前以銀行為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，充分獲取相關(guān)知識(shí)，需要付出巨大的成本，因而通常是難以做到的。這種信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的結(jié)果，就在于銀行難以對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行合理的把握，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)預(yù)期不能做出有效的識(shí)別和評(píng)估。由于銀行系統(tǒng)有嚴(yán)格的風(fēng)控要求，風(fēng)險(xiǎn)承受能力不強(qiáng)，因此不能為此種企業(yè)提供有效的金融支持。為破解這種困境，要么要求金融機(jī)構(gòu)能夠容忍更高的風(fēng)險(xiǎn)，要么要求金融機(jī)構(gòu)更深地介入企業(yè)發(fā)展，學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)。這兩種解決方案，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)前者是不可能的，而后者，則需要專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)分散經(jīng)營(yíng)，也與銀行的規(guī)模效應(yīng)存在一定的沖突。因此，這樣的融資支持，僅通過(guò)銀行內(nèi)部的金融創(chuàng)新恐怕是難以實(shí)現(xiàn)的。第二，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資具有鮮明的階段性特點(diǎn)。處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期的企業(yè)，其規(guī)模仍相對(duì)較小。這就使企業(yè)的融資需求數(shù)額相對(duì)較小，且分布十分分散。同時(shí)，這樣的企業(yè)往往缺乏完善的財(cái)報(bào)體系，進(jìn)一步加劇了金融機(jī)構(gòu)獲取企業(yè)信息的難度。這一時(shí)期的企業(yè)一般都具有盈利前景，但現(xiàn)實(shí)贏利能力不足。金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行此類(lèi)融資往往需要承擔(dān)極高的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于處于成長(zhǎng)壯大期的企業(yè)而言，由于往往涉及業(yè)務(wù)拓展及相關(guān)平臺(tái)的建設(shè)和維護(hù)，其所需要的資金數(shù)額往往十分龐大，雖然風(fēng)險(xiǎn)較初創(chuàng)期有所下降，但卻面臨持續(xù)投入等諸多方面的問(wèn)題。在這樣的條件下，銀行融資介入也有一定的困難。而成熟期的企業(yè)，往往具有較好的現(xiàn)金流，其主營(yíng)業(yè)務(wù)已日臻成熟，并不需要太多的外部融資，而若因開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目需要融資，該項(xiàng)目投資收益面臨的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題和回報(bào)率問(wèn)題與處于壯大期的企業(yè)往往并沒(méi)有太大差別。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)而言，目前銀行所能提供的貸款融資，只能覆蓋成熟階段的部分內(nèi)容，對(duì)于其他階段則無(wú)能為力。涉及金額巨大，或者風(fēng)險(xiǎn)巨大，這也不是通過(guò)銀行內(nèi)部金融創(chuàng)新所能解決的問(wèn)題。第三，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，新興產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的獲得要素有所不同。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源于產(chǎn)品的實(shí)用性，其價(jià)格也相對(duì)穩(wěn)定，因此對(duì)于銀行債務(wù)融資的償付能力有比較好的保障。而新興產(chǎn)業(yè)，尤其是高科技產(chǎn)業(yè)，其利潤(rùn)獲取不但取決于產(chǎn)品的實(shí)用性，更取決于其創(chuàng)新性。市場(chǎng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格接受具有一定的彈性。這就導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)的利潤(rùn)具有不穩(wěn)定性，一款成功的產(chǎn)品可能馬上使企業(yè)做大，而一款失敗的產(chǎn)品則可能瞬間使公司陷入困境。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定的利潤(rùn)相比，新興產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)具有周期性和爆發(fā)性，且其周期與爆發(fā)的方向難以事先預(yù)判。在這樣的條件下，以銀行為主導(dǎo)的融資系統(tǒng)，受限于風(fēng)險(xiǎn)收益，僅通過(guò)內(nèi)部創(chuàng)新，恐怕也是難于應(yīng)對(duì)的。綜上所述，對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言，目前以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系基本能夠適應(yīng)當(dāng)前的融資模式。盡管由于貨幣政策等方面的問(wèn)題可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金量不足，但這并不是金融創(chuàng)新的主要矛盾。銀行體系的金融創(chuàng)新應(yīng)從消極的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估，向著加強(qiáng)監(jiān)管，兼顧提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)活力與競(jìng)爭(zhēng)效率的方向轉(zhuǎn)變。另外，新興產(chǎn)業(yè)的融資需求，并不能通過(guò)銀行的內(nèi)部業(yè)務(wù)創(chuàng)新來(lái)滿足。換言之，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與目前的金融結(jié)構(gòu)存在一定的不匹配。由于相對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)所占的市場(chǎng)份額必定相對(duì)擴(kuò)大，因此以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系必定需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，其調(diào)整幅度和范圍則取決于新興市場(chǎng)與傳統(tǒng)市場(chǎng)的發(fā)展角力。為了保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，銀行業(yè)應(yīng)該在金融結(jié)構(gòu)中占據(jù)相當(dāng)重要的地位，但為了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，也應(yīng)該提高其他融資渠道在資本市場(chǎng)融資份額中的占比。這也就意味著需要在保持銀行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，大力發(fā)展其他資本市場(chǎng)。在這其中，場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)由于最能夠匹配中小型企業(yè)靈活多樣的組織形式和滿足其資金需求，應(yīng)該重點(diǎn)強(qiáng)化。（三）全球化對(duì)金融創(chuàng)新的要求全球化是歷史發(fā)展的大潮，難以阻擋。事實(shí)上，改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，就是在全球化分工過(guò)程中，找到自身定位的結(jié)果。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)期，原有的定位已出現(xiàn)了一定程度的不協(xié)調(diào)，因此有必要重新審視全球化對(duì)我國(guó)金融創(chuàng)新提出的要求，并做出相應(yīng)的回應(yīng)。在這里，我們主要從兩個(gè)方面進(jìn)行分析，一個(gè)是金融全球化對(duì)金融創(chuàng)新的要求，另一個(gè)是產(chǎn)業(yè)全球化對(duì)金融創(chuàng)新的要求。首先，從金融全球化角度來(lái)分析。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，我國(guó)在全球的影響力也穩(wěn)步提升。但與此相對(duì)應(yīng)，人民幣的國(guó)際地位與我國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中所處的位置是不匹配的。在1998年亞洲金融危機(jī)中，人民幣的相對(duì)獨(dú)立在一定程度上隔絕了國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，而在2008年全球金融危機(jī)中，人民幣與世界的聯(lián)系程度提高也在客觀上使我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的影響更大。當(dāng)然，這樣的對(duì)比分析其實(shí)并不嚴(yán)謹(jǐn)，但作為分析金融全球化問(wèn)題的一個(gè)側(cè)面至少具有一定的代表性。目前，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程已持續(xù)了很長(zhǎng)一段時(shí)間，而從趨勢(shì)上，人民幣的國(guó)際化也不可逆轉(zhuǎn)。作為一種國(guó)際化的貨幣，其匯率及價(jià)格指標(biāo)的波動(dòng)將全面由世界市場(chǎng)決定，屆時(shí)世界市場(chǎng)的波動(dòng)，便不僅僅對(duì)央行的政策工具有所限制，也會(huì)對(duì)各級(jí)商業(yè)銀行產(chǎn)生直接的影響。而全面的金融國(guó)際化，則在帶來(lái)全球廉價(jià)資本的同時(shí)，也帶來(lái)了全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而金融全球化的程度越高，這種波動(dòng)所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)也就越直接和明顯。從歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)和平息過(guò)程來(lái)看，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離的能力較好，即便證券市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，只要銀行業(yè)尚未出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉潮，經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的可能性就比較低。但一旦危機(jī)從銀行層面擴(kuò)散出來(lái)，或者甚至銀行本身就是危機(jī)產(chǎn)生的原因，那么將極大地影響社會(huì)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，接著將造成證券市場(chǎng)的崩潰。此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的破壞業(yè)已造成時(shí)，證券業(yè)的復(fù)蘇一般也要快于銀行業(yè)。正是由于銀行業(yè)的重建是一個(gè)非常困難的過(guò)程，為了起到更好的風(fēng)險(xiǎn)隔離效果，維護(hù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的穩(wěn)定，有一批具有相當(dāng)規(guī)模和實(shí)力的銀行仍是必需的。其次，從產(chǎn)業(yè)國(guó)際化的角度來(lái)講，發(fā)達(dá)國(guó)家已逐步認(rèn)識(shí)到制造業(yè)對(duì)于穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)、提升抗擊金融風(fēng)險(xiǎn)能力的重要意義，紛紛提出制造業(yè)回歸的口號(hào)和目標(biāo)。不論是美國(guó)的再工業(yè)化戰(zhàn)略，還是德國(guó)的工業(yè)4.0計(jì)劃，對(duì)于我國(guó)的制造大國(guó)地位都是一個(gè)強(qiáng)烈的沖擊。長(zhǎng)久以來(lái)，“中國(guó)制造”質(zhì)量水平的提升，采用的都是“引進(jìn)—消化—吸收—再創(chuàng)新”的工業(yè)發(fā)展道路。但現(xiàn)在的新情況可能意味著，在今后一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)原來(lái)的水平追趕策略將逐漸失效，因?yàn)榧夹g(shù)是高端工業(yè)和高端制造業(yè)的命脈所在，關(guān)注制造業(yè)的國(guó)家，必定對(duì)能帶來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵技術(shù)嚴(yán)格保密，并限制相關(guān)技術(shù)的擴(kuò)散。同時(shí)，科技進(jìn)步也使得外力的逆向破解難度越來(lái)越大。所有這些因素都表明，無(wú)論是傳統(tǒng)企業(yè)，還是新興企業(yè)，其對(duì)于技術(shù)的獲取，都需要從原來(lái)的引進(jìn)轉(zhuǎn)向自主研發(fā)。從成本上來(lái)講，引進(jìn)技術(shù)的成本無(wú)疑具有更高的性?xún)r(jià)比和時(shí)效性，而自主研發(fā)對(duì)于企業(yè)來(lái)講肯定代表著更高的成本和投入。國(guó)際上的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)，所采用的方式大致上是，擁有優(yōu)勢(shì)技術(shù)的企業(yè)通過(guò)限制技術(shù)擴(kuò)散獲得超額利潤(rùn)，而當(dāng)同類(lèi)技術(shù)被開(kāi)發(fā)出來(lái)之后，則通過(guò)大幅度降價(jià)，以更成熟的產(chǎn)品繼續(xù)保持市場(chǎng)占有率。對(duì)于我國(guó)的大多數(shù)企業(yè)來(lái)講，技術(shù)環(huán)節(jié)仍是其薄弱環(huán)節(jié)；而這種國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)方式，延長(zhǎng)了企業(yè)的技術(shù)研發(fā)周期，同時(shí)降低了技術(shù)研發(fā)所帶來(lái)的收益，變相擴(kuò)大了技術(shù)研發(fā)的時(shí)間成本和資金成本，限制了后發(fā)企業(yè)的研發(fā)動(dòng)力和研發(fā)意愿。如果這種情況擴(kuò)大化，則必然對(duì)我國(guó)由“中國(guó)制造”向“中國(guó)創(chuàng)造”的轉(zhuǎn)型帶來(lái)不利影響。既然金融業(yè)需要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供支持，那么也就必須對(duì)這種情況有所應(yīng)對(duì)。然而，傳統(tǒng)的間接融資，由于具有固定的資金成本和相對(duì)固定的融資周期，并不適合應(yīng)對(duì)這種情況。其內(nèi)部改良措施，諸如無(wú)形資產(chǎn)質(zhì)押或知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資，從目前實(shí)際操作的情況來(lái)看也存在很多問(wèn)題。這說(shuō)明，在現(xiàn)有條件下，以銀行貸款為代表的間接融資，不能很好地為企業(yè)的長(zhǎng)期技術(shù)研發(fā)提供資金。只有大力開(kāi)發(fā)更為靈活的股權(quán)、債權(quán)融資渠道，才能更好地解決企業(yè)可能會(huì)面對(duì)的問(wèn)題。而這些都屬于場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)可以也應(yīng)該涉足的領(lǐng)域。綜合以上兩方面，在全球化背景下，出于風(fēng)險(xiǎn)的考量進(jìn)行銀行業(yè)建設(shè)，是絕對(duì)必要的。與此同時(shí)，出于效率和靈活性的考量，也要積極拓寬其他資本融資渠道。在全球化的歷程中，如何平衡安全與效率的關(guān)系，就成了金融創(chuàng)新與金融結(jié)構(gòu)調(diào)整所需要考慮，也是必須面對(duì)的重大課題。（四）“互聯(lián)網(wǎng)金融”及“互聯(lián)網(wǎng)+”對(duì)金融創(chuàng)新的要求關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)金融”和“金融互聯(lián)網(wǎng)”概念，學(xué)術(shù)界仍存有爭(zhēng)議。不過(guò)一般認(rèn)為，后者是互聯(lián)網(wǎng)概念，指的是金融企業(yè)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)這一新工具來(lái)發(fā)展自己的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，類(lèi)似的網(wǎng)銀等屬于這一類(lèi)；而前者則屬于金融概念，指的是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)或者非傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的信息收集優(yōu)勢(shì)和化零為整的碎片化處理能力，所發(fā)展和衍生出來(lái)的一系列新的金融工具，典型的代表案例便是各種“寶”類(lèi)理財(cái)工具。本文遵循這一定義，并認(rèn)為，“金融互聯(lián)網(wǎng)”是金融業(yè)發(fā)展的必然選擇，信息化和自動(dòng)化所帶來(lái)的金融業(yè)務(wù)效率提升是顯而易見(jiàn)的，但這并不是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)于傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的沖擊，除了網(wǎng)絡(luò)安全之外，也沒(méi)有給傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)帶來(lái)任何挑戰(zhàn)，因而并不需要具體分析。而“互聯(lián)網(wǎng)金融”則不同，事實(shí)上，目前發(fā)展得最好的一批互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，都是以實(shí)體企業(yè)或企業(yè)平臺(tái)作為后盾，而不具有傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)背景。而且這些產(chǎn)品，與傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)存在著相當(dāng)程度的競(jìng)爭(zhēng)。盡管目前由于相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍處于初創(chuàng)期，其規(guī)模相對(duì)于銀行規(guī)模來(lái)講仍比較小，但這種觀念和結(jié)構(gòu)性的沖擊，卻有可能對(duì)當(dāng)前的銀行體系造成顛覆性后果，值得深入討論。至于“互聯(lián)網(wǎng)+”概念，則更多屬于一種產(chǎn)業(yè)概念，它是指某一行業(yè)中的企業(yè)，借助互聯(lián)網(wǎng)的信息處理能力，對(duì)自身資源進(jìn)行優(yōu)化配置，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)效率提升的過(guò)程。按照這一定義，從廣義上來(lái)講，“金融互聯(lián)網(wǎng)”與“互聯(lián)網(wǎng)金融”都可以看作金融行業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”，只不過(guò)一個(gè)層次較淺，另一個(gè)層次較深罷了。對(duì)于“互聯(lián)網(wǎng)金融”而言，它主要解決了碎片化資金的投資理財(cái)問(wèn)題。這是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)金融體系中的一個(gè)空白，事實(shí)上，銀行業(yè)務(wù)中并沒(méi)有能完全與之相對(duì)應(yīng)的相關(guān)業(yè)務(wù)。與銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)相比，互聯(lián)網(wǎng)金融并不對(duì)參與者的資金規(guī)模設(shè)置門(mén)檻，也并不限制參與者對(duì)資金的使用。客觀而言，目前互聯(lián)網(wǎng)金融的主打產(chǎn)品，是一種融合了儲(chǔ)蓄和理財(cái)功能的金融工具，而其收益率，不但高于銀行定期存款，甚至也高于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)。這就極大地?cái)D壓了銀行吸儲(chǔ)的能力，從根本上動(dòng)搖了銀行的貸款來(lái)源。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融并未在國(guó)外爆發(fā)式發(fā)展，主要是因?yàn)槠浣鹑隗w系已初步具備碎片化金融資源的處理能力，同時(shí)金融業(yè)的市場(chǎng)化水平較高，收益與風(fēng)險(xiǎn)已基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)應(yīng)。在這種情況下，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品所賴(lài)以擴(kuò)張的利息優(yōu)勢(shì)便不能成立，因而其對(duì)國(guó)際市場(chǎng)格局并沒(méi)有多大的觸動(dòng)。通過(guò)國(guó)際和國(guó)內(nèi)的對(duì)比，我們就能發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平和服務(wù)能力與國(guó)外先進(jìn)水平仍有較大差距，互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)生不過(guò)是將這種問(wèn)題暴露出來(lái)，從而倒逼國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的改革罷了。而對(duì)于“互聯(lián)網(wǎng)+”而言，正如之前金融業(yè)的類(lèi)比，分為兩個(gè)層次，即比較初級(jí)的層次和比較高級(jí)的層次。從目前相關(guān)資源的情況來(lái)看，想要充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)化資源配置的能力，仍需要一段時(shí)間來(lái)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)處理平臺(tái)、云計(jì)算平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行構(gòu)建和完善，因此在短期內(nèi)推進(jìn)高層次的“互聯(lián)網(wǎng)+”業(yè)務(wù)，對(duì)于非高科技企業(yè)而言是比較困難的。但即便是初級(jí)層次，即通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)來(lái)消除市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，拓展企業(yè)的采購(gòu)和銷(xiāo)售渠道，都可以對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升帶來(lái)相當(dāng)大的幫助。而且，這種“產(chǎn)業(yè)升級(jí)”的方式相對(duì)簡(jiǎn)單，尤其適合傳統(tǒng)企業(yè)。對(duì)于一般性的業(yè)務(wù)拓展，企業(yè)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的引入，加快產(chǎn)品的銷(xiāo)售，從而加快自身成本投入的流轉(zhuǎn)速度，自然會(huì)帶來(lái)更高的收益，從而為擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模提供條件。這時(shí)的金融業(yè)務(wù)屬于傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)范疇，并不需要專(zhuān)門(mén)為這樣的業(yè)務(wù)準(zhǔn)備特殊的金融服務(wù)。但在進(jìn)行一般性業(yè)務(wù)拓展的同時(shí)，也有可能造成傳統(tǒng)的“先生產(chǎn)再銷(xiāo)售”經(jīng)營(yíng)模式的改變。由于生產(chǎn)模式由“生產(chǎn)→銷(xiāo)售”轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸ㄖ啤a(chǎn)”，這時(shí)，因擴(kuò)張的需求發(fā)生在實(shí)際的銷(xiāo)售過(guò)程之前，企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張就需要新型的金融業(yè)務(wù)支持。諸如票據(jù)融兌、商業(yè)保理等方面的業(yè)務(wù)需求由此而產(chǎn)生。這些業(yè)務(wù)中，有些可以通過(guò)銀行自身來(lái)完成，但有些就必須借助其他金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的力量了。綜合以上四點(diǎn)，我國(guó)金融業(yè)中，資本市場(chǎng)的發(fā)展仍處于相對(duì)不完善的狀態(tài)，不能夠有效解決現(xiàn)在及未來(lái)企業(yè)融資所面臨的種種問(wèn)題，需要繼續(xù)深化金融改革和金融創(chuàng)新。不但要在銀行內(nèi)部進(jìn)行相關(guān)的金融創(chuàng)新，更緊迫的是要加快資本市場(chǎng)的發(fā)展，以彌補(bǔ)銀行業(yè)為主的金融體系在滿足企業(yè)多種融資需求方面的不足。只有銀行、證券等多方面的金融市場(chǎng)均衡、健康、穩(wěn)定地發(fā)展，“百花齊放、百家爭(zhēng)鳴”，才能充分實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本目標(biāo)。這就是新時(shí)期國(guó)家金融改革與金融創(chuàng)新面臨的問(wèn)題，也是新時(shí)期國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融改革與金融創(chuàng)新的迫切要求。三新常態(tài)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的要求前文結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的主要特點(diǎn)，從不同方面探討了我國(guó)推進(jìn)金融創(chuàng)新的總體要求。資本市場(chǎng)是金融體系創(chuàng)新中的重要環(huán)節(jié)，當(dāng)前包括滬深交易所市場(chǎng)、新三板、天交所及其他各地區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系已基本形成，所以具體到當(dāng)前新常態(tài)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的要求也分為兩個(gè)層面。（一）對(duì)資本市場(chǎng)的改革完善提出了多重性要求1.資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力需要進(jìn)一步加強(qiáng)一方面，我國(guó)直接融資規(guī)模還比較小。在大部分成熟市場(chǎng)和一些新興市場(chǎng)上，公司外部融資主要通過(guò)發(fā)行股票和債券等直接融資方式，而不是銀行貸款，但我國(guó)目前直接融資的比例仍然較低。2007～2012年，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模中直接融資占比分別為11.1%、12.7%、11.3%、12.0%、14.0%和15.9%，雖然該比例呈現(xiàn)提高的趨勢(shì)，但仍然偏低。2012年，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為15.76萬(wàn)億元，其中銀行信貸8.2萬(wàn)億元，占52.03%，債券2.25萬(wàn)億元，占14.28%，股票0.25萬(wàn)億元，占1.59%，直接融資占比明顯偏低。另一組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，我國(guó)股市市值、政府債券和非政府債券余額分別占金融資產(chǎn)總存量的21%、7%和15%，銀行貸款余額占比卻高達(dá)57%。而同期，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接融資存量占比達(dá)60%以上。另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用還需要提升。截至2012年底，我國(guó)股市市值為23.04萬(wàn)億元，世界排名第二。債券市場(chǎng)托管量合計(jì)26.21萬(wàn)億元，其中公司信用類(lèi)債券托管量為7.20萬(wàn)億元。雖然股債絕對(duì)存量較大，但相對(duì)于經(jīng)濟(jì)總量而言規(guī)模偏小。國(guó)內(nèi)非政府債余額與股市市值之和相對(duì)于GDP的比重僅為75%，與印度和巴西的水平相當(dāng)，而美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和日本則分別達(dá)到208%、171%、81%和128%。我國(guó)股市市值相對(duì)于GDP比重僅為45%，而英國(guó)、美國(guó)、韓國(guó)、日本則分別達(dá)到145%、106%、104%和62%。2.資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題迫切需要得到解決我國(guó)金融體系總體結(jié)構(gòu)的失衡表現(xiàn)為直接融資比例與間接融資比例的失衡，而資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡也有多方面的表現(xiàn)。例如，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡——直接融資結(jié)構(gòu)不合理，交易所市場(chǎng)中股票和債券比例失調(diào)，“重股票、輕債券”的現(xiàn)象依然存在。此外，債券市場(chǎng)內(nèi)部則存在著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)失衡。而股票市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的失衡主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是不同市場(chǎng)層次失衡。發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股票市場(chǎng)的多層次結(jié)構(gòu)特征是層次分明、相互遞進(jìn)，整個(gè)市場(chǎng)大致呈金字塔狀，即主板位于塔尖地位，主要服務(wù)于大型成熟企業(yè)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)位于塔基地位，培育小微企業(yè)，為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)輸送大批優(yōu)質(zhì)的上市資源，創(chuàng)業(yè)板則位于主板與場(chǎng)外交易市場(chǎng)之間，主要為大量創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型的新興產(chǎn)業(yè)、高科技企業(yè)服務(wù)。以美國(guó)為例，其OTC市場(chǎng)共有上市企業(yè)約2萬(wàn)家，納斯達(dá)克市場(chǎng)有上市企業(yè)2700多家，紐交所市場(chǎng)有上市企業(yè)2400多家。而且，作為傳統(tǒng)主板市場(chǎng)的紐交所與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部也實(shí)現(xiàn)了自主分層，即紐交所分為傳統(tǒng)的主板市場(chǎng)、MKT市場(chǎng)（原Amex市場(chǎng)）和Arca市場(chǎng)（電子交易平臺(tái)市場(chǎng)）。同美國(guó)市場(chǎng)的金字塔式結(jié)構(gòu)相比，在我國(guó)雖然新三板和各地區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)近兩年也得到了迅速發(fā)展，但考慮到新三板推出時(shí)間尚短、各地區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展又不夠充分，盡管我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)量已超過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，但就融資、交易等市場(chǎng)功能而言，我國(guó)資本市場(chǎng)體系仍呈現(xiàn)明顯的倒金字塔結(jié)構(gòu)。畸形的市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)不利于股票市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮，大量亟須資本扶持的中小企業(yè)無(wú)法利用股票市場(chǎng)發(fā)展壯大，同時(shí)也無(wú)法為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)培育與輸送大批優(yōu)質(zhì)成熟的上市后備資源，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)未能形成有效互動(dòng)。二是上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。首先，當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩及落后的傳統(tǒng)周期性行業(yè)仍在我國(guó)股票市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)GICS行業(yè)分類(lèi)，在A股上市公司中，金融、工業(yè)、能源、原材料這些傳統(tǒng)類(lèi)行業(yè)公司總數(shù)占比53%，市值占比63%，凈利潤(rùn)占比82%，而醫(yī)療保健、信息技術(shù)和可選消費(fèi)品等主要戰(zhàn)略新興行業(yè)公司總數(shù)占比37%，市值占比27%，凈利潤(rùn)占比11%，表明大量社會(huì)資本沉淀在產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重的傳統(tǒng)行業(yè)中，從而對(duì)需要大量發(fā)展資金的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展形成了一定程度的資金“擠出效應(yīng)”。其次，中小企業(yè)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)上市公司比重過(guò)低。截至2014年7月底，滬深兩市A股上市公司共計(jì)2537家，其中，中小板市場(chǎng)722家，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)383家，二者合計(jì)占A股總數(shù)的44%；就上市公司市值而言，滬深兩市A股總市值約26萬(wàn)億元。其中，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司市值分別為4.3萬(wàn)億元和1.8萬(wàn)億元，僅占總市值的23%。近年來(lái)，雖然我國(guó)A股市場(chǎng)中的各類(lèi)中小企業(yè)與創(chuàng)新企業(yè)的公司數(shù)和市值規(guī)模都有較大的提升，但仍有大量代表我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)及新型商業(yè)模式的企業(yè)未能在本土股票市場(chǎng)獲得有效的服務(wù)，而只得被迫轉(zhuǎn)至境外市場(chǎng)尋求資本支持。3.資本市場(chǎng)的主要功能需要更加完善資本市場(chǎng)具有四大功能，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、資源配置功能、風(fēng)險(xiǎn)管理功能和公司治理功能。一個(gè)成熟高效的資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展毫無(wú)疑問(wèn)是非常重要的，一是可以為企業(yè)融資，支持企業(yè)創(chuàng)新成長(zhǎng)，使經(jīng)濟(jì)釋放活力；二是通過(guò)股價(jià)反映公司經(jīng)營(yíng)策略、管理層的經(jīng)營(yíng)能力，如果公司管理層能力不足，甚至還可以通過(guò)資本力量更換CEO，這是完善公司治理的一部分，對(duì)公司股東來(lái)說(shuō)是一種約束激勵(lì)的手段。但是，如果資本市場(chǎng)上資本沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，則很難形成對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的反饋機(jī)制。例如，在中國(guó)當(dāng)前上市的國(guó)有企業(yè)，國(guó)有股東占有控股權(quán)，但是很多國(guó)有企業(yè)即使虧損也不會(huì)更換管理層，資本并不以股東回報(bào)為最終考量；在民營(yíng)企業(yè)中，大股東一般為實(shí)際控制人，中國(guó)市場(chǎng)上的中小股東力量很弱小，不具有像美國(guó)那樣把小股東聯(lián)合起來(lái)維權(quán)的法律手段，因此大股東聯(lián)合資本坐莊的事例并不少見(jiàn)，中小股東的利益得不到保護(hù)，中小股東成為弱勢(shì)群體，資本市場(chǎng)成為少數(shù)人的“圈錢(qián)游戲”。因此，為適應(yīng)我國(guó)新常態(tài)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，必須完善我國(guó)資本市場(chǎng)的主要功能，徹底改變當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)中“融資功能重于投資功能，投機(jī)者多于投資者，為國(guó)企服務(wù)多于為民企服務(wù)，政府導(dǎo)向多于市場(chǎng)行為”的發(fā)展現(xiàn)狀。（二）對(duì)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的要求——堅(jiān)持中小微企業(yè)服務(wù)定位中小微企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中的基本組織，具有數(shù)量大、分布廣、類(lèi)型多、活力強(qiáng)的突出特點(diǎn)。從國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中小微企業(yè)都是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐和就業(yè)的主要渠道，同時(shí)也是科技創(chuàng)新的重要力量。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)中小微企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的99.7%，其中，小微企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的97.3%。小微企業(yè)提供了85%的城鄉(xiāng)就業(yè)崗位，最終產(chǎn)品和服務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，創(chuàng)造了一半以上的出口收入和財(cái)政稅收，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的支撐作用越來(lái)越大。要適應(yīng)和有力支持我國(guó)新常態(tài)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)于場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，要重點(diǎn)定位和從多方面服務(wù)于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)覆蓋不到的廣大中小微企業(yè)。1.幫助中小微企業(yè)從根本上破解融資難、融資貴問(wèn)題根據(jù)前文分析，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡、直接融資支持不足，加之間接融資結(jié)構(gòu)不合理，使得我國(guó)廣大中小企業(yè)，特別是大量創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型的小微企業(yè)長(zhǎng)久受到“融資難、融資貴”問(wèn)題的困擾。近年來(lái)，從國(guó)家各部委到地方政府各個(gè)層面都出臺(tái)了系列支持中小微企業(yè)發(fā)展的政策，但客觀來(lái)說(shuō)，中小微企業(yè)面臨的融資難、融資貴局面沒(méi)有得到根本改觀。造成中小微企業(yè)融資難、融資貴有兩方面原因：一是融資渠道不通暢、靈活機(jī)制缺乏。現(xiàn)有資本市場(chǎng)門(mén)檻過(guò)高，企業(yè)向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行債券受到嚴(yán)格管控，造成企業(yè)直接融資渠道受阻，大量實(shí)體企業(yè)不得不向銀行間接融資，這就形成了銀行資金的賣(mài)方市場(chǎng)，企業(yè)處于被動(dòng)地位。二是以銀行為主導(dǎo)和代表的金融經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)行為模式不易改變。銀行受追求最大商業(yè)利益動(dòng)機(jī)驅(qū)使，在信貸投放中對(duì)擔(dān)保抵押要求高，大量中小微企業(yè)因此陷入融資難困境。一些企業(yè)在銀行貸不到款，轉(zhuǎn)而向小額貸款公司、金融典當(dāng)?shù)确倾y金融機(jī)構(gòu)融資，這些融資方式實(shí)質(zhì)上與高利貸融資無(wú)異。而這些機(jī)構(gòu)很多是從銀行低利率獲得資金再轉(zhuǎn)手貸給企業(yè)，層層加價(jià)，大大推高了中小微企業(yè)的融資成本。大力發(fā)展以區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，可以有效解決中小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。盡快明確區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)定位、發(fā)展路徑和監(jiān)管框架，可以更好地支持區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)依法為更多中小微企業(yè)提供多元化融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)。隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)廣度、深度的拓展，場(chǎng)外市場(chǎng)將更好地滿足各類(lèi)中小微企業(yè)多樣化的融資需求，從而為做強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大就業(yè)和改善民生提供有力金融支持。2.通過(guò)規(guī)范和孵化培育，為中小微企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打牢根基場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)中小微企業(yè)的公司治理規(guī)范功能，也有利于中小微企業(yè)形成良性發(fā)展機(jī)制和實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。2014年以來(lái)，以天津股權(quán)交易所為代表的全國(guó)各地40余家區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)相繼快速擴(kuò)張，規(guī)模實(shí)現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)。根據(jù)ChinaScope數(shù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2014年12月底，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)合計(jì)掛牌公司已達(dá)到14952家，至2015年1月下旬已經(jīng)突破15000家。當(dāng)前，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)已成為我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的主體部分。2015年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在談到區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)定位時(shí)提到四個(gè)方面，即對(duì)小微企業(yè)培育和規(guī)范的園地、小微企業(yè)的融資中心、地方政府扶持小微企業(yè)發(fā)展綜合政策運(yùn)用的平臺(tái)和資本市場(chǎng)中介服務(wù)的延伸。由此可見(jiàn)，以區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，對(duì)于中小微企業(yè)的規(guī)范和培育功能，是比融資更為基礎(chǔ)也更需要優(yōu)先發(fā)展的市場(chǎng)功能。中小微企業(yè)通過(guò)在以區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)改制掛牌，可以建立科學(xué)的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的有效性和風(fēng)險(xiǎn)防控能力；掛牌后，嚴(yán)格的信息披露要求和服務(wù)機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)，有利于企業(yè)規(guī)范化水平持續(xù)提高。只有規(guī)范，中小微企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力塑造和可持續(xù)發(fā)展，才能固本培元，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。3.為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)提供多方位綜合金融服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)之后做出的戰(zhàn)略抉擇，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”已成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)前行的重要“引擎”之一。創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力，高度依賴(lài)于資本市場(chǎng)的發(fā)展，資本市場(chǎng)能為創(chuàng)新提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)和融資供給功能，也能為創(chuàng)新提供成本補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，還能為創(chuàng)新的各個(gè)階段提供相應(yīng)的特殊支持。因此，資本市場(chǎng)是支持創(chuàng)新的重要平臺(tái)。而在目前我國(guó)資本市場(chǎng)體系中，主板市場(chǎng)門(mén)檻較高，對(duì)上市企業(yè)的業(yè)績(jī)、規(guī)模要求相對(duì)嚴(yán)格，主板市場(chǎng)本身不適合為創(chuàng)新型科技企業(yè)服務(wù)；中小板市場(chǎng)只為少數(shù)較成熟的科技企業(yè)提供資金支持，沒(méi)有建立起為中小企業(yè)服務(wù)的制度和交易機(jī)制，與主板市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)與分層也不明顯；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡管發(fā)展迅速，但由于制度建設(shè)的滯后，某種程度上阻礙了創(chuàng)新型企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)融資。另外，出于分散風(fēng)險(xiǎn)、變現(xiàn)盈利等考慮，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資將大部分資金投向了創(chuàng)新型企業(yè)的中后期，而投向種子期和初創(chuàng)期的資金則甚少，十分不利于我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展和高新技術(shù)成果的實(shí)現(xiàn)，偏離了支持高新技術(shù)企業(yè)的方向。場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新的推動(dòng)作用十分重要，但我國(guó)目前的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)在整個(gè)資本市場(chǎng)中是最為不發(fā)達(dá)的一個(gè)部分。鑒于天使投資進(jìn)入和退出的創(chuàng)新型企業(yè)大多具有處于交易種子期或初創(chuàng)期前期而實(shí)力較弱的特點(diǎn)，我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展以區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，逐漸完善資本市場(chǎng)體系，使越來(lái)越多的天使投資人股權(quán)投資可以在場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)上交易流通。2015年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》）。《意見(jiàn)》指出，到2020年，培育一批天使投資人和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，使投融資渠道更加暢通；孵化培育一大批創(chuàng)新型小微企業(yè)，使能夠引領(lǐng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的骨干企業(yè)脫穎而出，形成新的產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。《意見(jiàn)》明確提出，“完善創(chuàng)業(yè)投融資機(jī)制。發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)作用，為創(chuàng)新型企業(yè)提供綜合金融服務(wù)。規(guī)范和發(fā)展服務(wù)小微企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，促進(jìn)科技初創(chuàng)企業(yè)融資，完善創(chuàng)業(yè)投資、天使投資退出和流轉(zhuǎn)機(jī)制”。隨著《意見(jiàn)》的逐步貫徹落實(shí)，以區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，將為助力服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)發(fā)揮更大作用。四我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展評(píng)述在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，為數(shù)量最多、行業(yè)分布最廣的中小微企業(yè)提供有力的金融支撐尤為重要。而場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)在服務(wù)對(duì)象定位、市場(chǎng)特有的收益風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、服務(wù)功能以及服務(wù)的深度和廣度方面與中小微企業(yè)能夠很好地適應(yīng)和匹配。以下分別從我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展歷程回顧、成績(jī)現(xiàn)狀總結(jié)及當(dāng)前發(fā)展中遇到的問(wèn)題展開(kāi)分析。（一）當(dāng)前場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀1.新三板三板市場(chǎng)起源于2001年的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，它是由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)協(xié)調(diào)部分證券公司設(shè)立的，主要解決主板市場(chǎng)退市公司與STAQ和NET兩個(gè)停止交易的系統(tǒng)上公司股份轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故稱(chēng)為“新三板”。2012年8月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，啟動(dòng)擴(kuò)大股轉(zhuǎn)系統(tǒng)試點(diǎn)，除原北京中關(guān)村科技園區(qū)以外，新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、武漢東港新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。在區(qū)域性擴(kuò)容的短短一個(gè)月后，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)注冊(cè)成立，至此，“新三板”才真正以法人實(shí)體的形式存在。2013年底，“新三板”擴(kuò)容至全國(guó)。目前，新三板不再局限于國(guó)家高新區(qū)，而是面向中小微企業(yè)的、全國(guó)性的非上市股份有限公司股權(quán)交易市場(chǎng)。（1）政策導(dǎo)向2014年是新三板迅猛發(fā)展的一年，在政策制度上，創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)層次、做市交易、分層管理、競(jìng)價(jià)交易等諸多方面都得到了進(jìn)一步明確和完善。2014年11月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)表示，一段時(shí)期以來(lái)，許多主辦券商、掛牌公司、投資機(jī)構(gòu)及自然人投資者向全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司提出：“500萬(wàn)元證券類(lèi)資產(chǎn)”的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，建議適當(dāng)降低投資者適當(dāng)性管理標(biāo)準(zhǔn)，以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要。全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司高度重視市場(chǎng)的意見(jiàn)和建議，表示將結(jié)合市場(chǎng)的功能定位、服務(wù)模式及監(jiān)管體系進(jìn)行深入研究。2014年12月22日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）副總經(jīng)理隋強(qiáng)表示，預(yù)計(jì)2015年年中前后競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)上線，市場(chǎng)分層方案2015年第三季度征求意見(jiàn)。2014年12月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，允許主辦券商探索股權(quán)支付、期權(quán)支付等新型收費(fèi)模式，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)等其他機(jī)構(gòu)經(jīng)證監(jiān)會(huì)備案后，在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開(kāi)展推薦業(yè)務(wù)；明確提出券商自營(yíng)資金、資管產(chǎn)品和公募基金產(chǎn)品可以投資新三板，支持證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)利用全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)補(bǔ)充資本。（2）發(fā)展現(xiàn)狀全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)服務(wù)范圍于2013年底正式擴(kuò)至全國(guó)，經(jīng)過(guò)2014年一年的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。截至2014年底，全市場(chǎng)共有掛牌公司1572家，總股本658.35億股，總市值4591.42億元，分別是2013年底的4.42倍、6.78倍和8.30倍。掛牌企業(yè)中，中小微企業(yè)占比近96%；民營(yíng)企業(yè)占比近97%。從掛牌公司的行業(yè)分布來(lái)看，制造業(yè)行業(yè)的公司最多，共883家，占比達(dá)到56.17%，其次是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，建筑業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，以上三個(gè)行業(yè)的掛牌公司數(shù)量占比均在3%以上。從掛牌公司的地區(qū)分布來(lái)看，掛牌公司數(shù)量50家以上的省份有北京、江蘇、上海、廣東、山東、湖北、浙江和河南，合計(jì)占比73.99%。股東人數(shù)分布方面，掛牌公司股東人數(shù)相對(duì)集中，200人以上的公司僅12家，占比0.6%；101～200人的公司51家，占比3.24%。95%以上掛牌公司股東人數(shù)在100人及以下。2014年，“新三板”掛牌公司成交量22.82億股，同比放大10.27倍；成交額130.36億元，同比放大15.02倍。從2014年8月開(kāi)始，成交量和成交額均明顯放大，12月成交量和成交額最高，分別為6.04億股和31.04億元，換手率達(dá)3.25%。做市轉(zhuǎn)讓部分市盈率2014年8月開(kāi)始明顯提升，12月已達(dá)27.75倍，高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分72%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分市盈率維持在13～18倍。資本運(yùn)作方面，2014年共有24家掛牌公司并購(gòu)重組，涉及資金30.96億元。其中8家掛牌公司涉及重大資產(chǎn)重組，交易金額13.74億元；被并購(gòu)或者因并購(gòu)而終止掛牌的公司有16家，交易金額17.22億元。投資者數(shù)量方面，2014年新三板個(gè)人投資者43980戶(hù)，相比2013年增長(zhǎng)5倍；機(jī)構(gòu)投資者4695戶(hù)，同比增長(zhǎng)3.6倍。融資方面，2014年共有289家掛牌公司完成股票發(fā)行329次，融資132.09億元，同比分別增長(zhǎng)448.33%、1218.26%。（3）“新三板”發(fā)展中呈現(xiàn)的新特點(diǎn)一是市場(chǎng)交易日趨火爆。截至2015年5月底，有交易行為的掛牌企業(yè)已接近70%，而2014年此類(lèi)企業(yè)僅有約30%。2014年“新三板”日均交易額8000萬(wàn)元左右，而截至2015年4月，日均成交量已經(jīng)超過(guò)10億元，最高單日成交量達(dá)到56億元。二是投融資規(guī)模加速增長(zhǎng)。截至2015年5月底，全市場(chǎng)融資總量已經(jīng)超過(guò)210億元，比2014年全年凈增將近100億元。其中融資規(guī)模從幾百萬(wàn)元到50多億元不等，融資次數(shù)最多的達(dá)到4次。同時(shí)，企業(yè)融資的外部性增強(qiáng)，改變了新三板股權(quán)高度集中的格局，市場(chǎng)覆蓋業(yè)態(tài)也不斷加寬加厚。三是做市商制度開(kāi)始發(fā)揮作用。目前新三板做市企業(yè)共有346家，占比約15%，這對(duì)交易格局改變很大，做市交易也基本形成了一個(gè)連續(xù)的價(jià)格曲線，做市企業(yè)的融資行為和融資比重均高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)。同時(shí)，做市企業(yè)的股價(jià)，已經(jīng)成為發(fā)行融資、并購(gòu)重組和股權(quán)質(zhì)押的重要依據(jù)。四是金融協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。截至2015年4月，75家掛牌公司的前十大股東中有上市公司，PE、VC參股的掛牌公司占比達(dá)45.5%。合作銀行總量達(dá)到27家，2014年對(duì)掛牌公司貸款超過(guò)430億元，其中股權(quán)質(zhì)押貸款融資19億元，以?xún)糍Y產(chǎn)計(jì)算的整體質(zhì)押率為49.5%。2015年以來(lái)，質(zhì)押對(duì)象進(jìn)一步豐富，包括國(guó)有銀行、商業(yè)銀行、投資機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司等，并在2014年的基礎(chǔ)上新增了保理公司和信托公司。2.區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)（俗稱(chēng)“四板”）是為特定區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)于促進(jìn)中小微企業(yè)股權(quán)交易和融資，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新和激活民間資本，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持，具有積極作用。2012年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，從政策層面首次確認(rèn)中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)包括四個(gè)層次，明確區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)為四板市場(chǎng)。8月底和10月初，證券業(yè)協(xié)會(huì)分別出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》和《證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)管理辦法（討論稿）》，明確了區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的定位，明確指出證券公司可參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，并規(guī)定證券公司以?xún)煞N方式參與：一是以區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)會(huì)員的身份開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)；二是在會(huì)員基礎(chǔ)上，可入股區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。2013年8月《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》明確指出，“在清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入多層次資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)小微企業(yè)改制、掛牌、定向轉(zhuǎn)讓股份和融資，支持證券公司通過(guò)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為小微企業(yè)提供掛牌公司推薦、股權(quán)代理買(mǎi)賣(mài)等服務(wù)”。國(guó)內(nèi)首家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是天津股權(quán)交易所，其成立于2008年9月。天津股權(quán)交易所的成立與運(yùn)營(yíng)，為區(qū)域性市場(chǎng)發(fā)揮了較好的示范作用，目前全國(guó)各地股權(quán)交易市場(chǎng)的建設(shè)不斷提速，截至2014年底，我國(guó)31個(gè)省區(qū)市（不含港澳臺(tái)地區(qū)）中除河南、黑龍江、云南及寧夏4省區(qū)外，其余各省區(qū)市均陸續(xù)形成了規(guī)范化的區(qū)域性股權(quán)交易中心（見(jiàn)表2）。截至2014年底，全國(guó)各區(qū)域性股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)累計(jì)近25000家，其中股權(quán)交易掛牌企業(yè)近2400家。表2截至2014年底成立的股權(quán)交易中心及交易所續(xù)表在表2的30家區(qū)域性股權(quán)交易場(chǎng)所中，天津股權(quán)交易所和上海股權(quán)托管交易中心是由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的，而其他交易所和交易中心均系地方政府批準(zhǔn)設(shè)立，其中覆蓋范圍較廣、影響較大的是深圳前海股權(quán)交易中心。天津股權(quán)交易所是天津市人民政府根據(jù)國(guó)務(wù)院關(guān)于“要為在天津?yàn)I海新區(qū)設(shè)立全國(guó)性非上市公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)創(chuàng)造條件”的要求批準(zhǔn)設(shè)立的公司制交易所，于2008年9月在天津?yàn)I海新區(qū)注冊(cè)成立。天津股權(quán)交易所作為天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革和金融改革創(chuàng)新的重要平臺(tái)之一，借助成熟資本市場(chǎng)成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)組織開(kāi)展非上市公司股權(quán)融資、掛牌交易，探索建立中小企業(yè)、科技成長(zhǎng)型企業(yè)直接融資渠道，促進(jìn)非上市公司熟悉資本市場(chǎng)規(guī)則，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)快速健康成長(zhǎng)；通過(guò)建立和完善市場(chǎng)化孵化篩選機(jī)制，源源不斷為主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和境外資本市場(chǎng)培育輸送優(yōu)質(zhì)成熟上市后備資源；努力建設(shè)一個(gè)具有投資價(jià)值、充滿活力又高度自我穩(wěn)定、集中統(tǒng)一的非上市公司股權(quán)市場(chǎng)，成為中國(guó)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的必要補(bǔ)充和重要基礎(chǔ)支撐。天津股權(quán)交易所遵循“小額、多次、快速、低成本”的成長(zhǎng)型中小微企業(yè)特色股權(quán)融資模式，一般每次融資不超過(guò)5000萬(wàn)元，而且考慮到企業(yè)掛牌后的增發(fā)，以及帶動(dòng)的銀行授信額度增加和股權(quán)質(zhì)押融資，總?cè)谫Y額仍較為可觀；中小企業(yè)按需融資，資金使用效率高，有利于市場(chǎng)理性健康發(fā)展。天津股權(quán)交易所不存在煩瑣的層層審批手續(xù)，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化的服務(wù)為企業(yè)高效完成股權(quán)融資，一般從項(xiàng)目啟動(dòng)到完成融資用時(shí)3個(gè)月左右，努力將企業(yè)融資的時(shí)間成本降到最低。天津股權(quán)交易所融資方式靈活，已掛牌的企業(yè)一年內(nèi)可以通過(guò)天交所市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)多次股權(quán)融資，融資效率較高。天津股權(quán)交易所綜合掛牌成本遠(yuǎn)低于上市成本，且多地已出臺(tái)的獎(jiǎng)勵(lì)政策能較大程度覆蓋掛牌成本。上海股權(quán)托管交易中心是經(jīng)上海市政府批準(zhǔn)設(shè)立的，由上海市金融服務(wù)辦公室監(jiān)管，遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的統(tǒng)一要求，是上海市國(guó)際金融中心建設(shè)的重要組成部分。[2]上海股權(quán)托管交易中心注冊(cè)于張江高科技園區(qū)內(nèi)，注冊(cè)資本1.2億元，由上海國(guó)際集團(tuán)有限公司、上海證券交易所、上海張江高科技園區(qū)開(kāi)發(fā)股份有限公司和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所分別按31%、29%、23.25%和16.75%的比例出資持股。上海股權(quán)托管交易中心致力于與中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)接，除為掛牌公司提供定向增資、重組購(gòu)并、股份轉(zhuǎn)讓、價(jià)值挖掘、營(yíng)銷(xiāo)宣傳等服務(wù)外，還對(duì)掛牌公司規(guī)范運(yùn)作、信息披露等市場(chǎng)行為予以監(jiān)管，努力為掛牌公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市發(fā)揮培育、輔導(dǎo)和促進(jìn)作用。交易中心旨在積極發(fā)揮“股份交易中心、資源集聚中心、上市孵化中心、金融創(chuàng)新中心”的功能。[3]目前，上海股權(quán)托管交易中心正在大力開(kāi)展與商業(yè)銀行的一系列合作，鼓勵(lì)商業(yè)銀行為現(xiàn)有信貸企業(yè)客戶(hù)提供規(guī)范、改制、Q板掛牌、E板掛牌、持續(xù)督導(dǎo)、并購(gòu)重組、撮合融資、撮合交易、開(kāi)戶(hù)、三方存管、信貸等一攬子全方位綜合性金融服務(wù)。同時(shí)，上海股權(quán)托管交易中心在依托當(dāng)?shù)靥厣_(kāi)展的金融創(chuàng)新上也有所突破。一方面，為滿足不同成長(zhǎng)階段的中小微企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的需求，推出了中小企業(yè)股權(quán)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（Q板），為中小微企業(yè)提供各類(lèi)信息發(fā)布和形象展示平臺(tái)，搭建投融資對(duì)接的橋梁；另一方面，上海股權(quán)托管交易中心創(chuàng)新性地推出經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)會(huì)員制，讓會(huì)員協(xié)助撮合投資者交易，有效提高了交投活躍度。前海股權(quán)交易中心的前身是深圳聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所旗下的深圳新產(chǎn)業(yè)技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所，后通過(guò)增資擴(kuò)股，深圳聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所完全退出，中信證券、國(guó)信證券、安信證券共同成為前海股權(quán)交易中心主導(dǎo)者[4]。前海股權(quán)交易中心是在深圳前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)建設(shè)的國(guó)有企業(yè)控股、市場(chǎng)化運(yùn)作的區(qū)域性交易市場(chǎng)，于2012年5月15日揭牌，2012年12月6日完成增資擴(kuò)股。公司注冊(cè)資本5.55億元，共有8家股東，其中三家券商分別位列持股比例前三名。前海股權(quán)交易中心有如下特色。一是進(jìn)場(chǎng)門(mén)檻低。符合“3211”掛牌標(biāo)準(zhǔn)的公司，都可以在該中心掛牌。二是融資費(fèi)用低。為企業(yè)定制的私募和直銷(xiāo)方式發(fā)債、發(fā)股融資，節(jié)省了大量保薦費(fèi)、承銷(xiāo)費(fèi)、廣告費(fèi)、公關(guān)費(fèi)，同時(shí)還大大降低了企業(yè)排隊(duì)上市的機(jī)會(huì)成本。三是掛牌無(wú)審批。秉承“市場(chǎng)自治、規(guī)則公開(kāi)、賣(mài)者有責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”的原則，企業(yè)只須達(dá)到中心設(shè)定的基本標(biāo)準(zhǔn)，即可申請(qǐng)掛牌，無(wú)須行政審批，致力于營(yíng)造企業(yè)家與投資者各取所需、和諧共生的良好環(huán)境。四是配套服務(wù)好。中心向深圳市政府申請(qǐng)?jiān)O(shè)立“中小企業(yè)發(fā)展基金”，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)量身定制系列培訓(xùn)課程和咨詢(xún)項(xiàng)目，并聘請(qǐng)海內(nèi)外一流專(zhuān)家授課，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)提升管理水平，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。此外，前海股權(quán)交易中心不同于其他市場(chǎng)之處在于：企業(yè)融資成本低廉；“7×24”運(yùn)作，無(wú)嚴(yán)格的時(shí)間限制；互動(dòng)對(duì)價(jià)：交易所市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先，場(chǎng)外市場(chǎng)是一個(gè)互動(dòng)、對(duì)價(jià)的過(guò)程；客戶(hù)定制：企業(yè)可以根據(jù)需要適時(shí)、靈活地籌措資金，不必像交易所一律批量發(fā)行；大量投資標(biāo)本選擇：前海股權(quán)交易中心的目標(biāo)是6年達(dá)到1萬(wàn)家企業(yè)掛牌，為投資者提供更為靈活的選擇；保護(hù)企業(yè)核心機(jī)密：不像交易所市場(chǎng)實(shí)行強(qiáng)制信息披露制度，企業(yè)信息只須對(duì)投資人定向披露；合作共贏：場(chǎng)外市場(chǎng)不關(guān)注交易，摒棄炒作，沒(méi)有嚴(yán)格的一、二級(jí)市場(chǎng)劃分，也沒(méi)有嚴(yán)格的隔離墻制度，把市場(chǎng)構(gòu)建成一個(gè)合作共贏的部落。表3天津、上海、深圳三地股權(quán)交易市場(chǎng)比較從表3可以看出，從覆蓋區(qū)域上看，天津股權(quán)交易所最為廣泛，覆蓋31個(gè)省區(qū)市，上海股權(quán)托管交易中心覆蓋長(zhǎng)三角地區(qū)，前海股權(quán)交易中心覆蓋珠三角地區(qū)。從交易規(guī)則上看，天津股權(quán)交易所采取多元化策略，引入競(jìng)價(jià)和協(xié)商交易機(jī)制，而且天交所是目前唯一引入做市商制度的市場(chǎng)，其余的市場(chǎng)則采取單一交易制度。從掛牌企業(yè)數(shù)量上看，前海股權(quán)交易中心最多，截至2015年6月7日，已經(jīng)有6094家企業(yè)在前海股權(quán)交易中心掛牌，上海股權(quán)托管交易中心緊隨其后，有5571家，其中E板掛牌企業(yè)413家，Q板掛牌企業(yè)5158家。掛牌企業(yè)最少的是天津股權(quán)交易所，只有500多家。但從融資總額上看，天津股權(quán)交易所為全國(guó)之最，達(dá)到了271.98億元，其中累計(jì)直接融資81.62億元，帶動(dòng)間接融資190.36億元。前海股權(quán)交易中心位列其次，融資總額74.73億元，上海股權(quán)托管交易中心為70.56億元。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)通常被定位于為省級(jí)行政區(qū)劃內(nèi)中小微企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的交易場(chǎng)所。一個(gè)繁榮的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有十分重要的促進(jìn)作用。一方面，有助于整合各類(lèi)資源為區(qū)域經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)，另一方面，也有助于圍繞該交易市場(chǎng)打造區(qū)域性經(jīng)濟(jì)金融中心。因此，地方政府對(duì)企業(yè)在股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌都給予了較大的補(bǔ)貼。在快速擴(kuò)張的同時(shí)，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展也面臨著一些困境，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。一是法律地位尚不明確。按照《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）、國(guó)務(wù)院關(guān)于《清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》等法律法規(guī)，股票交易場(chǎng)所必須依法或由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立。而除了初期建立的幾家區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)外，大部分新建或籌建的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)并未取得國(guó)務(wù)院的批文，各地設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)遵循的基本是中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的有關(guān)規(guī)定。值得關(guān)注的是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的該規(guī)定僅適用于證券公司參與或主導(dǎo)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，而各地政府批準(zhǔn)設(shè)立的當(dāng)?shù)貐^(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)并不適用于該規(guī)定。可以想象，如果這種情況繼續(xù)蔓延，很有可能會(huì)導(dǎo)致又一次的針對(duì)該領(lǐng)域的“專(zhuān)項(xiàng)清理整頓”，這對(duì)于本身就定位不明的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)無(wú)疑將是一場(chǎng)滅頂之災(zāi)。二是制度約束的不平衡。按照證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，主板、創(chuàng)業(yè)板、“新三板”的股東人數(shù)均可以超過(guò)200人，但在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌的企業(yè)，其股東不能突破200人，股份也不能公開(kāi)轉(zhuǎn)讓。這種限制的結(jié)果就是股東人數(shù)超過(guò)200人的中小企業(yè)，要么在“新三板”掛牌，要么不在任何市場(chǎng)掛牌，就是不能在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌，這對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)來(lái)講顯然是不公平的。同時(shí)，“公開(kāi)”的定義，也對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展起到了阻礙作用。由于市場(chǎng)行情的公開(kāi)性，任何符合投資者標(biāo)準(zhǔn)的投資者都可以參與，而區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)基于非公開(kāi)市場(chǎng)的定性，就給了信息披露不對(duì)稱(chēng)等不公正行為以變相保護(hù)，進(jìn)而會(huì)由這種現(xiàn)象導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)幕交易等犯罪行為，若繼續(xù)縱容，甚至?xí)母旧蟿?dòng)搖區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的根基。三是融資功能不足。雖然很多區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)整體體量很大，但是各個(gè)市場(chǎng)的融資和交易能力都較差，很多交易市場(chǎng)完成的融資都是以私募債等形式而非定向增發(fā)或增資擴(kuò)股這種“本源”的方式進(jìn)行的。對(duì)于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，最重要也是最根本的應(yīng)當(dāng)是通過(guò)定向增發(fā)或增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行融資，而私募債或是銀行貸款，都只是一個(gè)有益的補(bǔ)充。如果交易市場(chǎng)中的主流甚至全部融資都是以私募債的方式進(jìn)行，則背離了區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律與自身本質(zhì)。此外，一個(gè)區(qū)域多家交易市場(chǎng)的現(xiàn)象，也變相阻礙了當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)的流動(dòng)性。例如廣東和福建，均在本省成立了多家市場(chǎng)。目前，廣東已在廣州、前海、珠海、佛山成立了四家市場(chǎng)，福建也分別在廈門(mén)和泉州成立了兩家市場(chǎng)。此外，對(duì)于“區(qū)域性”定義的偏差，導(dǎo)致全國(guó)各地交易市場(chǎng)的泛濫。國(guó)內(nèi)對(duì)于“區(qū)域性”的認(rèn)識(shí)停留在僅為本區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行投融資服務(wù)，而國(guó)外的“區(qū)域性”主要針對(duì)的是交易市場(chǎng)的法律適用范圍及其自身業(yè)務(wù)覆蓋能力。同時(shí)，一些地方政府在企業(yè)掛牌上也進(jìn)行深度干預(yù)，并人為設(shè)置行政壁壘，強(qiáng)制要求當(dāng)?shù)仄髽I(yè)到當(dāng)?shù)鼗蛱囟ǖ膮^(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌，造成了有場(chǎng)無(wú)市的現(xiàn)象。雖然掛牌市場(chǎng)并沒(méi)有充足的融資能力，但卻不得不按照當(dāng)?shù)卣囊筮M(jìn)行掛牌，限制了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。3.券商柜臺(tái)市場(chǎng)與私募報(bào)價(jià)系統(tǒng)2012年12月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在遵循“限定私募、先行起步”基本原則的基礎(chǔ)上，開(kāi)展柜臺(tái)市場(chǎng)試點(diǎn)工作。2012年12月21日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范》，正式啟動(dòng)試點(diǎn)工作。從啟動(dòng)試點(diǎn)工作至今，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)先后發(fā)布了《證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范》等10多項(xiàng)自律規(guī)則，從業(yè)務(wù)規(guī)范、備案、代碼管理、衍生品交易及風(fēng)險(xiǎn)管理、投資者適當(dāng)性等方面確保柜臺(tái)市場(chǎng)試點(diǎn)工作規(guī)范發(fā)展。同時(shí)通過(guò)“機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)”對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)的運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)測(cè)監(jiān)控，及時(shí)掌握柜臺(tái)市場(chǎng)運(yùn)行情況，防范風(fēng)險(xiǎn)。2014年5月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》，明確提出擴(kuò)大證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)。加快建設(shè)機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)，為機(jī)構(gòu)投資者提供私募業(yè)務(wù)項(xiàng)目對(duì)接、在線轉(zhuǎn)讓等各項(xiàng)服務(wù)。穩(wěn)步發(fā)展機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)，推動(dòng)互聯(lián)互通。鼓勵(lì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)多方位參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。研究建立行業(yè)增信機(jī)構(gòu)，規(guī)范管理融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)。支持自主創(chuàng)設(shè)私募產(chǎn)品。按照分類(lèi)監(jiān)管的原則，逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)自主創(chuàng)設(shè)的私募產(chǎn)品實(shí)行事后備案。對(duì)在證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)柜臺(tái)市場(chǎng)或在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)創(chuàng)設(shè)的私募產(chǎn)品，直接實(shí)行事后備案。2014年8月中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)管理辦法（試行）》及《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)管理辦法（試行）》，總結(jié)了證券公司柜臺(tái)業(yè)務(wù)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，從私募產(chǎn)品發(fā)行銷(xiāo)售轉(zhuǎn)讓、登記托管結(jié)算、自律管理等方面對(duì)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)業(yè)務(wù)做了進(jìn)一步規(guī)范。截至2014年7月底，投資者累計(jì)開(kāi)立166584個(gè)柜臺(tái)產(chǎn)品賬戶(hù)，柜臺(tái)市場(chǎng)累計(jì)開(kāi)展融資業(yè)務(wù)39筆，累計(jì)融出資金6.26億元。共12家證券公司開(kāi)展了733筆互換交易，涉及名義本金704.32億元。其中，初始交易450筆，初始交易名義金額429.55億元；終止交易283筆，終止名義金額274.77億元。互換交易合約數(shù)月期末存量累計(jì)983筆，較上月末增長(zhǎng)179筆，涉及名義本金1570.25億元。此外，三家證券公司開(kāi)展了場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)，截至7月底，交易合約數(shù)月期末存量累計(jì)61筆，涉及名義本金117.09億元。截至2014年8月，共有15家證券公司開(kāi)展了柜臺(tái)市場(chǎng)試點(diǎn)，分別是海通證券、申銀萬(wàn)國(guó)證券、國(guó)泰君安證券、廣發(fā)證券、國(guó)信證券、中信建投證券、興業(yè)證券、中信證券、銀河證券、中銀國(guó)際證券、招商證券、齊魯證券、山西證券、長(zhǎng)江證券、中金公司。15家證券公司的141只自主發(fā)行的資管產(chǎn)品、55只收益憑證及213只代銷(xiāo)產(chǎn)品通過(guò)柜臺(tái)市場(chǎng)交易。截至2014年12月16日，共有42家證券公司獲準(zhǔn)開(kāi)展柜臺(tái)市場(chǎng)業(yè)務(wù)試點(diǎn)。在目前A股市場(chǎng)的大環(huán)境下，柜臺(tái)市場(chǎng)的發(fā)展為券商的轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和商業(yè)模式，也是券商新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。從目前已開(kāi)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)的證券公司的運(yùn)營(yíng)軌跡來(lái)看，主要可以分為以下幾種模式：資本中介模式，主要是發(fā)行約定收益的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向公司客戶(hù)募集資金，再投向市場(chǎng)獲取資本利差；高流動(dòng)性模式，主要是將已發(fā)行的集合理財(cái)產(chǎn)品放入柜臺(tái)中，利用協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者報(bào)價(jià)交易的方式，為已發(fā)行的產(chǎn)品添加流動(dòng)性，向封閉期內(nèi)有需求轉(zhuǎn)讓的客戶(hù)提供交易平臺(tái)；權(quán)益或衍生品類(lèi)模式，上柜產(chǎn)品主要為權(quán)益類(lèi)或金融衍生品類(lèi)證券產(chǎn)品；自主登記托管模式，該模式主要是對(duì)上柜產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)自主登記、托管。定位為私募市場(chǎng)的證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)，是證券公司發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、交易私募產(chǎn)品的平臺(tái)，能夠豐富企業(yè)的融資渠道，使得企業(yè)融資不再局限于銀行信貸及上市等傳統(tǒng)途徑。從融資成本來(lái)看，柜臺(tái)市場(chǎng)直接面對(duì)合格投資者并提供良好的流動(dòng)性，對(duì)有效降低企業(yè)融資成本提供了直接幫助。券商柜臺(tái)市場(chǎng)還通過(guò)收益憑證、權(quán)益互換等多種交易形式，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶(hù)投資、融資、避險(xiǎn)等個(gè)性化需求。柜臺(tái)市場(chǎng)目前在我國(guó)尚處于起步階段，它的快速發(fā)展和不斷發(fā)展壯大為證券公司創(chuàng)新發(fā)展提供了新的機(jī)遇。（二）我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)中小微企業(yè)發(fā)展的支持現(xiàn)狀分析中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在2015年對(duì)國(guó)內(nèi)近30家股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，截至2015年3月底，全國(guó)已設(shè)立的各個(gè)股權(quán)交易市場(chǎng)共有掛牌企業(yè)5800多家，展示企業(yè)2.54萬(wàn)家，各個(gè)市場(chǎng)累計(jì)為2900多家中小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)各類(lèi)融資約2300億元。從各個(gè)股權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)模式來(lái)看，不同市場(chǎng)間的差異較大，呈現(xiàn)“四多四少”的特點(diǎn)：多數(shù)以為小微企業(yè)私募股票的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)為基礎(chǔ)，探索提供中小企業(yè)私募債券、私募股權(quán)基金份額等私募證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓?zhuān)约肮蓹?quán)質(zhì)押融資、信息展示、改制輔導(dǎo)、管理培訓(xùn)等延伸服務(wù)。深圳、廈門(mén)等少數(shù)省市的交易機(jī)構(gòu)以在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上為企業(yè)提供信息展示服務(wù)為切入點(diǎn)，通過(guò)私募理財(cái)產(chǎn)品形式實(shí)現(xiàn)展示企業(yè)與注冊(cè)用戶(hù)的投融資對(duì)接，并提供私募股票等發(fā)行與轉(zhuǎn)讓及相關(guān)服務(wù)。多數(shù)省市的交易機(jī)構(gòu)只開(kāi)展傳統(tǒng)的交易平臺(tái)業(yè)務(wù)。天津、廣州等地的交易機(jī)構(gòu)則探索將私募證券交易平臺(tái)業(yè)務(wù)與股權(quán)眾籌平臺(tái)等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)業(yè)務(wù)結(jié)合開(kāi)展。天津、重慶、山東等少數(shù)省市交易機(jī)構(gòu)則對(duì)掛牌企業(yè)設(shè)定差異化的準(zhǔn)入條件，并相應(yīng)設(shè)立不同的板塊或?qū)哟巍Ｇ昂９蓹?quán)交易中心則不設(shè)中介機(jī)構(gòu)這一環(huán)節(jié)，直接由運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。總體來(lái)看，以區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，已成為扶持我國(guó)中小微企業(yè)發(fā)展的一支重要力量。在國(guó)內(nèi)目前已設(shè)立的各個(gè)股權(quán)市場(chǎng)中，