證券研究報告

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輕工制造

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2024年07月10日輕

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告24Q2業(yè)績前瞻——外銷仍景氣匯兌海運擾動業(yè)績，內銷關注格局變化報告摘要◆家居：軟體及優(yōu)勢單品類品牌收入表現相對較好，利潤端多承壓。定制板塊一方面處于裝修的較前端，率先受到交房壓力的影響，另一方面客單值更高，在當前消費承壓的大背景下,消費者消費更加謹慎，疊加23Q2多公司基數相對較高，預計24Q2業(yè)績壓力相對較大。軟體板塊龍頭一方面受益于外銷相對景氣，另一方面受益于內銷高潛品類擴張，表現穩(wěn)健，單品優(yōu)勢品牌則各顯神通。◆造紙：紙漿價格先揚后抑，需求偏弱，成品紙價承壓。2024Q2以來，芬蘭、智利、加拿大工會歇工及漿廠檢修，對供給側形成短期擾動，4-6月海外漿廠報價持續(xù)上漲，后伴隨企業(yè)檢修逐步恢復、市場供應量增加，同時下游原紙市場盈利表現偏弱，紙漿市場交投氛圍轉淡，5月下旬起內盤漿價呈現震蕩下行態(tài)勢。Q1旺季后，各紙種價格表現延續(xù)弱運行，預計行業(yè)龍頭Q2收入、利潤環(huán)比表現穩(wěn)健。◆包裝：下游啤酒飲料行業(yè)需求穩(wěn)步復蘇，原材料價格波動影響短期盈利空間，中長期關注格局變化。2024年1-5月中國啤酒產量累計同比基本持平，軟飲料產量累計同比+8%，伴隨傳統(tǒng)旺季到來，下游需求有所修復有望帶動金屬包裝需求量增長。2024Q2鋁錠單季度均價同比+10.8%、環(huán)比+7.6%，鍍錫板卷單季度均價同比-5.5%、環(huán)比-2.6%，預計兩片罐業(yè)務受成本抬升影響、Q2利潤短期承壓，三片罐成本改善Q2盈利持續(xù)修復。◆電動兩輪車：國檢影響減弱龍頭基數效應下表現分化，ASP提升驅動單車盈利增長。產品標準相關政策頻發(fā)，電動兩輪車需求偏剛性疊加換新需求預計國標后時代需求仍有望穩(wěn)中有升。工廠及門店的監(jiān)管執(zhí)法力度預計較強，成本壓力+規(guī)范條件等因素影響下，中小品牌有望進一步出清，改善競爭格局，龍頭市場份額及盈利能力均有望得到提升。國檢影響減弱，龍頭收入端表現有所改善但有所分化，ASP提升驅動利潤端表現更佳。◆新型煙草：監(jiān)管再次驅動行業(yè)變化，重申合規(guī)企業(yè)長期價值。美國電子煙“劣幣驅逐良幣”時代拐點可期，歐洲產品形態(tài)流行趨勢再迎變化，關注品牌格局變化，口味限制暫無需過度悲觀。【思摩爾國際】24H1盈利能力將有所改善，利潤增長表現相對較好。【中煙香港】高基數下表現仍佳。◆出口：收入端預計保持較快增長，海運費及匯兌擾動短期業(yè)績表現。受雜貨零售、餐飲、服裝消費拉動，美國零售總額仍保持正增長，批發(fā)商及零售商庫存高點已過，去庫后訂單或逐步恢復至常態(tài)節(jié)奏。海運費持續(xù)走高，對于以FOB模式為主的代工型企業(yè)，海運費上漲一定程度上影響客戶下單節(jié)奏，進而影響收入增速，對跨境電商模式抬高其運輸成本、Q2毛利率有所承壓，疊加23Q2匯兌占當期利潤比例普遍較高，整體來看，預計出口公司Q2收入仍可保持較好增長，利潤增速相對承壓。◆輕工消費：個護：【百亞股份】618表現超預期，新品推出、產能瓶頸解除，線上各平臺份額持續(xù)提升，外圍市場重點省份拓展、有效承接線上品牌效應溢出，Q2整體有望延續(xù)高增；【豪悅護理】短期有望受益于疫后生育率小高峰，帶動嬰兒產品訂單修復，女性產品新品或將逐步放量；【登康口腔】線下份額提升，線上加速增長，收入端穩(wěn)健增長，產品結構改善驅動毛利率提升。文具：【晨光股份】傳統(tǒng)核心業(yè)務穩(wěn)健向好，零售大店運營質量逐步提高，“一體兩翼”戰(zhàn)略持續(xù)推進，預計Q2收入及利潤有望實現雙位數增長。潮玩：【泡泡瑪特】境內業(yè)務穩(wěn)步修復，門店經營持續(xù)改善，毛絨公仔、積木新品類逐步放量，毛利更高的港澳臺及海外業(yè)務有望保持高速發(fā)展。眼鏡：【博士眼鏡】光學眼鏡量跌價升，24Q2收入端有望實現穩(wěn)健增長，考慮到渠道結構的變化，利潤端表現預計弱于收入端。◆風險提示：監(jiān)管相關風險；終端消費需求不及預期；匯率大幅波動；政策釋放不及預期；行業(yè)競爭加劇；原材料價格大幅波動；海運費大幅上漲等。2目錄?

家居：軟體及優(yōu)勢單品類品牌收入表現相對較好，利潤端多承壓?

造紙：紙漿價格先揚后抑，需求偏弱，成品紙價承壓?

包裝：下游需求相對穩(wěn)健，原材料價格波動影響短期盈利空間，中長期關注格局變化?

電動兩輪車：國檢影響減弱龍頭基數效應下表現分化，ASP提升驅動單車盈利增長?

新型煙草：監(jiān)管再次驅動行業(yè)變化，重申合規(guī)企業(yè)長期價值?

出口：收入端預計保持較快增長，海運費及匯兌擾動短期業(yè)績表現?

輕工消費：百亞有望保持高增，文具龍頭穩(wěn)健，潮玩新品及新市場拓展可期3家居：軟體及優(yōu)勢單品類品牌收入表現相對較好，利潤端多承壓4交房壓力傳導+消費力暫承壓致家居消費承壓◆

新房及二手房交房壓力逐步傳導至家居消費。2022年4月開始我國住宅新開工面積同比下滑幅度開始擴大，2024年以來新房交付的壓力逐步加大，由于保交樓占比下降，以及2024H1重點城市二手房成交量同比亦是下滑，因此裝修總需求承壓。圖：2024年6月全國22個重點城市二手房成交量增長情況一線47%28%-4%二線20%0%三四線-6%合計24%7%2024年6月同比2024年6月環(huán)比2024H1同比-10%-16%◆

當前消費者在收入預期不穩(wěn)定的影響下，消費者對于家居這類高價低頻-9%-8%的消費品更加謹慎，部分消費者對地方小品牌或工作室的偏好有所提升。◆

此外，2024年春節(jié)較2023年略晚，導致家居行業(yè)節(jié)后的重要大促活動蓄客時間較短，對后續(xù)客流轉化形了一定的影響。圖：2023/2-2024/5月社零數據圖：2021/5-2024/5月度地產數據走勢中國:社會消費品零售總額:當月同比中國:零售額:家具類:當月同比住宅銷售面積YoY住宅竣工面積YoY住宅新開工面積YoY20.0018.0016.0014.0012.0010.008.0080%60%40%20%0%6.004.00-20%-40%2.000.00-60%5資料：

Wind，CRIC，方正證券研究所地產相關政策從供需兩端發(fā)力，期待效果顯現圖：2024Q2地產相關政策梳理◆

地產相關政策從供給端（消化庫存）及需求端（刺激消費者剛需釋放）兩端發(fā)力，期待后續(xù)政策效果顯現。4月30日，政治局會議強調統(tǒng)籌研究消化存量房產和優(yōu)化增量住房的政策措施，人民銀行5月17日打出政策組合拳，一線城市積極響應政策陸續(xù)出臺放松政策。/類型單位

城市日期相關政策要持續(xù)防范化解重點領域風險。繼續(xù)堅持因城施策，壓實地方政府、房地產企業(yè)、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益。要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優(yōu)質住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發(fā)展新模式，促進房地產高質量發(fā)展。政策定調中共中央政治局

4月30日明確實施調整商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例和利率下限，調整住房公積金個人住房貸款最低首付款比例，支持多子女家庭改善性住房需求，組織開展住房“以舊換新”活動等政策措施。6月26日北京4月30日

放松住房限購廣州深圳上海5月28日

限購政策優(yōu)化，信貸政策優(yōu)化完善，住房公積金政策調整完善。5月28日

下調個人住房貸款最低首付款比例和利率下限一線城市刺激5月6日

分區(qū)優(yōu)化住房限購政策5月27日

調整優(yōu)化住房限購政策，支持多子女家庭合理住房需求，優(yōu)化住房信貸政策等1）對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于25%；2）取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限，因城施策；3）下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點。5月17日5月17日金融支持中國人民銀行擬設立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計帶動銀行貸款5000億元。6資料：

政府官網，方正證券研究所定制：高基數+消費承壓影響下Q2預計業(yè)績壓力相對較大◆

定制板塊一方面處于裝修的較前端，率先受到交房壓力的影響，另一方面客單值更高，在當前消費承壓的大背景下,消費者消費更加謹慎，疊加23Q2多公司基數相對較高，預計24Q2業(yè)績壓力相對較大。?

【歐派家居】作為龍頭繼續(xù)深耕整裝模式，零售大家居穩(wěn)步推進，收入24Q2預計下滑10%+，利潤端壓力較收入略大。?

【索菲亞】受益于整裝渠道仍處于擴張期，疊加櫥柜等品類及渠道拓展，表現相對較好，收入端24Q2預計略有下滑，利潤下滑較收入多。?

【志邦家居】志邦家居“南下”擴張仍是2024年的重心之一，當前仍在布局期，收入24Q2亦有壓力，利潤降幅高于收入。圖：23Q1-24Q1定制家居板塊部分公司營業(yè)總收入、歸母凈利及扣非歸母凈利同比增速營業(yè)總收入-YOY23Q3歸母凈利-YOY23Q3扣非歸母凈利-YOY23Q1-13.8%-9.7%6.2%23Q213.0%5.6%23Q40.1%24Q11.4%23Q1-39.8%-8.9%0.5%23Q228.1%32.9%20.0%-29.9%23Q44.0%24Q143.0%58.6%-8.4%11.2%9.2%23Q1-44.4%-15.6%8.7%23Q223Q320.2%14.4%2.3%23Q424Q110.0%73.8%-10.0%8.2%歐派家居索菲亞2.2%21.1%26.0%44.5%20.4%9.5%-18.8%22.8%11.4%30.5%-1.3%9.6%5.4%17.0%1.8%15.6%18.4%10.5%11.8%-20.1%-22.4%志邦家居金牌家居尚品宅配好萊客17.1%8.0%9.9%16.9%3.2%8.2%1.1%-1.6%11.4%-4.0%15.9%8.2%24.8%-2.9%4.4%20.2%-25.5%-43.5%3.5%-0.9%-10.7%-9.1%4.9%基數過低

-5.6%-14.0%

-63.3%基數過低

23.0%-25.0%

-14.4%9.2%-20.0%-9.8%-70.7%5.3%-97.2%-48.9%

基數過低7資料：

wind，公司公告，方正證券研究所軟體及單品：軟體龍頭受益于外銷表現穩(wěn)健，單品優(yōu)勢品牌各顯神通◆

軟體板塊龍頭【顧家家居】一方面受益于外銷相對景氣，另一方面受益于內銷高潛品類擴張，表現穩(wěn)健，預計24Q2收入端可實現增長，利潤端表現弱于收入端主因匯兌收益等影響。◆

單品優(yōu)勢品牌各顯神通。與地產鏈相關度相對較弱具備存量換新屬性的床墊品類中，【慕思股份】及【喜臨門】24Q2收入端均有望實現正增長。品類仍在滲透中的智能馬桶優(yōu)質標的【瑞爾特】24Q2收入端預計仍良性增長，利潤端由于線下渠道投入、市場競爭加劇以及匯兌收益相對較高等影響預計同比有所承壓。智能晾曬及安全門行業(yè)出現格局優(yōu)化，【好太太】預計24Q2可實現增長，但行業(yè)大盤預計承壓，【王力安防】受益于B、C兩端的市場拓展及競爭對手的疲弱，24Q2預計收入增速表現較好。商業(yè)模式較為創(chuàng)新的木門龍頭【江山歐派】受制于保交樓等TOB業(yè)務增長乏力預計24Q2增長承壓，但在聯(lián)盟工廠+經銷商網絡擴張的助力下仍在當前家裝需求較弱的國內市場跑馬圈地。圖：23Q1-24Q1軟體及單品類家居板塊部分公司營業(yè)總收入、歸母凈利及扣非歸母凈利同比增速營業(yè)總收入-YOY歸母凈利-YOY扣非歸母凈利-YOY23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1顧家家居

-12.9%慕思股份

-23.1%10.0%-4.3%6.2%10.8%0.3%19.5%6.9%10.0%25.5%20.0%32.3%5.7%-9.7%-18.4%14.3%8.7%16.9%38.0%-3.1%57.0%74.7%扭虧12.7%37.4%-0.8%-11.6%28.4%93.9%扭虧23.5%0.8%5.0%39.5%20.2%47.1%15.1%4.6%-10.9%-21.0%1.7%24.7%34.8%3.2%5.4%47.0%5.9%58.3%19.2%97.6%-23.1%110.1%54.0%扭虧10.3%36.4%48.6%54.5%15.8%-34.9%-50.0%喜臨門4.5%-2.8%13.3%11.6%39.0%6.0%24.4%11.3%53.0%84.6%3.7%扭虧瑞爾特17.0%16.7%13.3%17.9%18.0%3.2%-24.8%92.1%25.0%扭虧8.4%60.3%53.7%扭虧-15.5%16.2%81.7%扭虧好太太6.6%15.1%扭虧王力安防江山歐派32.9%17.1%10.3%-8.2%扭虧5.6%36.3%-50.8%基數過低57.4%8資料：

wind，公司公告，方正證券研究所造紙：紙漿價格先揚后抑，需求偏弱，成品紙價承壓9造紙：漿價走勢先揚后抑，5月下旬起震蕩下行圖表：各紙種及原材料價格變動白卡紙8423雙膠紙6439箱板紙4689瓦楞紙3796銅版紙6457針葉漿835闊葉漿626化機漿4417溶解漿7107國廢22882024H1，紙漿價格呈現先揚后抑的趨勢。2024Q1全球供應偏緊，芬蘭運輸工人歇工、工廠爆炸等因素影響下，紙漿價格出現上漲。2024Q2以來，芬蘭、智利、加拿大工會歇工及漿廠檢修，對供給側形成短期擾動，4-6月海外漿廠報價持續(xù)上漲，后伴隨企業(yè)檢修逐步恢復、市場供應量增加，同時下游原紙市場盈利表現偏弱，紙漿市場交投氛圍轉淡，5月下旬起內盤漿價呈現震蕩下行態(tài)勢。21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比環(huán)比42.2%24.2%91080.2%14.4%7.4%10.1%11.8%36778.8%41.9%29.8%96433.1%27.6%78010.2%19.5%417831.6%26.8%866514.0%9.8%17.3%665415.7%684646302223同比環(huán)比64.2%8.1%19.6%3.3%25.9%-1.2%480125.0%-3.1%388629.7%6.0%62.7%15.4%86057.5%24.7%7150.8%60.5%21.9%767725.8%-2.8%2392-5.4%3524616954565443同比環(huán)比6.3%0.7%13.4%3.7%16.8%5.7%3.6%50.2%-10.8%75152.2%-8.3%617-6.1%-15.7%388044.3%-11.4%683017.7%7.6%-32.3%6019-18.0%5514-20.5%5361516442512432同比環(huán)比-11.2%-2.4%61160.5%18.3%7.6%25.2%9.4%-4.0%-1.5%548116.7%-12.6%86225.8%-13.7%6765.0%21.9%-11.0%725416.7%1.7%1.1%10.1%49225880488438572308同比環(huán)比-27.4%1.6%-8.7%6.6%4.2%1.6%-15.1%2.2%3.1%8.0%11.4%26.8%55172.1%0.9%-5.4%4844-9.3%372514.7%10069.5%6.2%-5.1%23426373615655938098721同比環(huán)比-30.0%4.2%-7.5%4.7%4.6%1.3%-18.3%2.0%4.4%3.7%32.0%12.1%54070.6%5.4%-0.8%4699-3.4%345816.8%99519.7%86020.2%93061.5%5632625354902110同比環(huán)比-8.7%-11.6%529914.6%1.6%-2.1%-3.0%4479-11.0%-7.2%33210.9%15.7%-1.2%94820.2%6.4%53.4%-2.0%540321.2%6.7%-11.8%-9.9%1969圖表：內盤漿價走勢（單位：元/噸）-1.8%565866628548187同比環(huán)比-12.0%-5.9%510620.8%6.5%-13.3%-4.7%4262-21.9%-4.0%31265.5%26.2%-4.6%91038.4%-0.7%82039.3%-0.1%535719.9%-12.0%7302-19.0%-6.7%1668中國闊葉漿日度均價中國針葉漿日度均價中國化機漿日度均價3.1%66945689900080007000600050004000300020001000同比環(huán)比-16.5%-3.6%448713.8%0.5%-12.7%-4.8%3945-19.0%-5.9%28483.8%5.6%21.4%-4.0%6488.9%0.7%-27.7%-15.3%15830.6%-4.1%711-0.8%4234-10.8%720560605430同比環(huán)比-29.6%-12.1%4380-1.5%-9.5%5560-18.6%-7.4%3748-23.5%-8.9%2763-2.9%-4.6%5329-29.3%-21.8%680-19.8%-21.0%563-23.2%-21.0%4049-17.4%-1.3%7158-32.4%-5.1%1523同比環(huán)比-22.2%-2.4%4897-11.1%-8.3%6114-20.2%-5.0%3843-20.1%-3.0%2927-2.9%-1.9%5977-31.6%-4.4%773-34.6%-13.2%633-25.1%-4.4%4691-23.1%-0.7%7500-27.8%-3.8%1575同比環(huán)比-7.6%11.8%4762-8.2%10.0%5786-14.2%2.5%-11.9%5.9%5.6%-18.5%13.6%754-25.9%12.5%667-13.2%15.8%4273-8.4%4.8%-20.0%3.4%12.2%57923833285574551515同比環(huán)比-6.7%-2.8%4417-13.6%-5.4%5783-10.1%-0.3%3656-8.7%-2.5%26451.8%-17.1%-2.5%814-18.6%5.4%-20.2%-8.9%40512.1%-9.2%-3.8%1439-3.1%5740-0.6%76987450同比環(huán)比-1.5%-7.2%-4.6%-0.1%-7.3%-4.6%-7.1%-7.3%5.7%14.4%7.9%14.9%11.6%-4.3%-5.2%6.8%-9.1%-5.0%2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02-0.9%3.3%10資料：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所；注：表格中針葉漿、闊葉漿價格為外盤報價，單位為美元/噸，其他價格單位為人民幣元/噸造紙：需求偏弱，行業(yè)開工率整體承壓?

漿紙系：Q1旺季后，由于剛需出版訂單延遲釋放、疊加傳統(tǒng)淡季，雙膠紙價格震蕩下行，6月止跌微漲，但總體仍有壓力，白卡紙由于需求偏弱、新增產能仍需時間消化，整體相對承壓。?

廢紙系：箱板紙、瓦楞紙由于下游需求相對疲軟，整體表現仍延續(xù)弱運行，進口紙零關稅政策影響邊際減緩，行業(yè)整體環(huán)比有所改善。圖表：雙膠紙、銅版紙毛利率圖表：白板紙、白卡紙毛利率圖表：箱板紙、瓦楞紙毛利率雙膠紙銅版紙白板紙白卡紙箱板紙瓦楞紙403020100605040302010030252015105-10-20-300-10-20圖表：雙膠紙、銅版紙月度開工率圖表：白板紙、白卡紙月度開工率圖表：箱板紙、瓦楞紙月度開工率雙膠紙銅版紙白板紙白卡紙箱板紙瓦楞紙90807060504030201001009080706050403020101009080706050403020100011資料：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所造紙：成品紙價承壓，龍頭表現預計穩(wěn)健?

漿紙系：白卡紙、雙膠紙、銅版紙24Q2價格環(huán)比分別-7.2%、-0.1%、-0.9%，盈利方面，預計各紙企24Q2成本環(huán)比抬升，【太陽紙業(yè)】24Q2收入預計環(huán)比穩(wěn)健、利潤表現弱于24Q1。?

廢紙系：箱板紙、瓦楞紙24Q2價格環(huán)比分別-4.6%、-7.3%，成本端24Q2國廢價格環(huán)比-5.0%，【山鷹國際】內部持續(xù)降本增效、精益管理，預計24Q1收入及利潤環(huán)比改善。?

特種紙：3月初龍頭針對熱轉印、格拉辛等紙種頻發(fā)漲價函，預計落地情況優(yōu)于大宗紙，預計24Q2【仙鶴股份】【華旺科技】【五洲特紙】利潤環(huán)比基本持平。圖表：白板紙、白卡紙價格趨勢圖表：雙膠紙、銅版紙價格趨勢圖表：箱板紙、瓦楞紙價格趨勢白板紙白卡紙箱板紙瓦楞紙雙膠紙銅版紙1200010000800060004000200006000500040003000200010000800075007000650060005500500045004000圖表：成品紙價格趨勢上年同期月度均價（元/噸）周度均價

上周均價（元/噸）

（元/噸）周度變動（元/噸）周度環(huán)比（%）月度均價（元/噸）上月均價（元/噸）月度變動（元/噸）月度環(huán)比（%）月度同比（%）較年初（%）品類更新日期雙膠紙銅版紙白板紙白卡紙箱板紙瓦楞紙2024/6/282024/6/282024/6/282024/6/282024/6/282024/6/285708567735334360364126315738-30-80-0.5%57265743-17-0.3%55433.3%-2.9%56853533436036402628-0.1%0.0%0.0%0.0%0.1%5679352143573637262157103531435436332613-31-103-0.5%-0.3%0.1%0.1%0.3%522236544251389527878.7%-3.6%2.5%-6.6%-6.0%-4.3%-9.0%-9.0%-5.5%-9.7%0134812資料：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所包裝：下游需求相對穩(wěn)健，原材料價格波動影響短期盈利空間，中長期關注格局變化13包裝：金屬包裝下游需求相對穩(wěn)健，短期關注季節(jié)性因素催化下游啤酒飲料行業(yè)需求穩(wěn)步復蘇。2024年1-5月中國啤酒產量累計同比基本持平，軟飲料產量累計同比+8%，下游需求有所修復有望帶動金屬包裝需求量增長。伴隨傳統(tǒng)旺季到來，龍頭公司通過深度合作大客戶，積極拓展新客戶、新品類、新市場等措施，有望實現超過行業(yè)平均增速的銷量增長。圖表：2018年-2024年1-5月啤酒產量累計值及同比（單位：萬千升）圖表：2018年-2024年5月啤酒產量當月值及同比（單位：萬千升）中國:產量:啤酒:累計值累計同比（%）中國:產量:啤酒:當月值當月同比（%）4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.0080.0060.0040.0020.000.00500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-20.00-40.00-60.00-10.00-20.00-30.000.000.00圖表：2018年-2024年5月軟飲料產量當月值及同比（單位：萬噸）圖表：2018年-2024年1-5月軟飲料產量累計值及同比（單位：萬噸）中國:產量:軟飲料:累計值累計同比（%）中國:產量:軟飲料:當月值當月同比（%）20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.000.0014資料：wind，方正證券研究所包裝：中長期關注金屬包裝行業(yè)格局變化中長期維度，中國市場兩片罐競爭格局有望明顯改善。目前，中國兩片罐市場奧瑞金、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興股份市占率分別為22%、18%、17%、15%。奧瑞金、寶鋼包裝均計劃參與收購中糧包裝，若交易落地，行業(yè)龍頭市占率將進一步提升。兩片罐行業(yè)格局優(yōu)化有望推動行業(yè)整體盈利水平改善。海外金屬包裝龍頭皇冠、波爾毛利率長期維持在15%左右，國內市場集中度提升后，行業(yè)層面整體訴求或從收入規(guī)模擴張優(yōu)先轉向追求利潤穩(wěn)健增長，進而推動行業(yè)整體盈利中樞提升，中長期展望，國內金屬包裝頭部企業(yè)毛利率仍有一定提升空間。圖表：兩片罐頭部公司市場份額圖表：海外龍頭企業(yè)毛利率圖表：國內金屬包裝企業(yè)毛利率奧瑞金寶鋼包裝中糧包裝昇興股份其他昇興股份奧瑞金寶鋼包裝皇冠控股波爾40%35%30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%22%28%18%15%17%0%0%200620082010201220142016201820202022201420152016201720182019202020212022202315資料：網易，研究院，wind，方正證券研究所包裝：兩片罐盈利略承壓，三片罐受益于成本下行盈利修復三片罐原材料成本下行帶動盈利釋放，兩片罐成本抬升利潤具備修復空間。當前鋁價處于歷史相對高位，馬口鐵價格位于歷史中位數區(qū)間。2024Q2鋁錠單季度均價同比+10.8%、環(huán)比+7.6%，鍍錫板卷單季度均價同比-5.5%、環(huán)比-2.6%，預計兩片罐業(yè)務受成本抬升影響、Q2利潤短期承壓，三片罐成本改善Q2盈利持續(xù)修復，整體來看，預計【昇興股份】、【奧瑞金】Q2利潤環(huán)比基本持平。圖表：鍍錫板卷價格趨勢（單位：元/噸）圖表：鋁錠價格趨勢（單位：元/噸）天津:價格:鍍錫板卷(SPCC,0.18*900):富仁中國:市場價:鋁錠(A00)10,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0016資料：wind，方正證券研究所電動兩輪車：國檢影響減弱龍頭基數效應下表現分化，ASP提升驅動單車盈利增長17產品標準及生產要求不斷趨嚴，執(zhí)法力度提升◆

產品標準相關政策頻發(fā)，電動兩輪車需求偏剛性疊加換新需求預計國表：2024Q2電動兩輪車重點政策一覽類型日期部門主要內容標后時代需求仍有望穩(wěn)中有升。隨著鋰電池、充電器、電氣安全等要求標準的進一步明確，新國標修訂在即。市場擔憂新國標電自無法匹配消費者需求（設計動力等+成本增加后提價），但我們認為電動兩輪車帶來的“點對點”短途出行的強消費者效用暫無替代品，需求較為剛性且消費者流通端的微改裝較難監(jiān)管（目前從政策制定角度推測監(jiān)管重心在避免起火等事故）。除外賣小哥等部分人群外，普通消費者對速度、動力等需求并非很強，隨著消費者教育的加深，消費者對安全性的重視程度有望提高，而電動兩輪車大省江蘇的鹽城、無錫相繼計劃放開電輕摩，為有速度和動力需求的消費者提供新的選擇。此4月13日工信部整車：公開征集對《電動自行車安全技術規(guī)范》強制性國家標準修訂計劃項目的意見。鋰電池：《電動自行車用鋰離子蓄電池安全技術規(guī)范》（GB43854—2024），適用于電動自行車使用的單體電池和電池組，規(guī)定了6項單體電池測試項目（標志、過充電1.5倍限制、過放電、外部短路、熱濫用及針刺），規(guī)定了電池組22項測試項目（電氣安全、機械安全、環(huán)境安全以及互認協(xié)同充電、熱擴散、標志、數據采集等其他），電池組將具有唯一性編碼保障火災后可追溯等。該標準將于2024年11月1日正式實施。充電器：工信部完成了《電動自行車用充電器安全技術要求》強制性國家標準第1號修改單（征求意見稿）的編制工作，新增電動自行車用充電器不得設計、制造及使用車載形式。此外，編碼應標識在永久性耐高溫標牌上。4月25日4月25日工信部工信部產品標準電氣安全要求：《電動自行車電氣安全要求》強制性國家標準第1號修改單（征求意見稿）發(fā)布。5月30日6月25日工信部1）對相關安全指標進行細化和強化，例如要求車體內高電壓與低電壓部分進行分離等2）與鋰電池、充電器等其他相關國標協(xié)調統(tǒng)一3）提升標準的可操作性鋰電池+充電器：自2025年11月1日起，電動自行車用鋰離子蓄電池、電動自行車用充電器應當經過CCC認證并標注CCC認證標志后，方可出廠、銷售、進口或者在其他經營活動中使用。發(fā)展輕量化、智能化、網聯(lián)化電動自行車產品，開展北斗高精度定位推廣應用。1）企業(yè)布局：嚴控單純擴大產能的項目，鼓勵開展高端化、智能化、綠色化升級改造與集約化、園區(qū)化發(fā)展。國家市場監(jiān)督管理局2）工藝裝備：重要工序流程均需配備與整車產能相匹配的生產線及設備，并滿足焊接自動化率達到70%以上、電動或氣動裝配工具達到流水線上產品工藝設計總工位的70%等關鍵指標要求；配備必要檢驗檢測設備，設備原值不少于100萬元工信部外上一輪國標換新車臨近換新周期，

供給規(guī)范

4月30日有望貢獻銷量。國家市場監(jiān)督管理局國家消防救援局3）產品質量與管理：生產及采購的主要產品應符合相關強制性國家標準要求。企業(yè)或所屬集團每年自主開發(fā)車型不少于10款，上一年研發(fā)費用率不低于2%，主要電動自行車產品具有技術發(fā)明專利等，4）勞動者權益保障和消費者權益保障：從生產端和消費端強化勞動者和消費者的權益保護，并對生產企業(yè)、經銷商提出了相關要求。◆

工廠及門店的監(jiān)管執(zhí)法力度預計較強，成本壓力+規(guī)范條件等因素影響下，中小品牌有望進一步出清，引導性文件，不具有行政審批的前置性和強制性。鼓勵優(yōu)秀的電動自行車生產企業(yè)積極申請規(guī)范公告改善競爭格局，龍頭市場份額及盈利能力均有望得到提升。國務院安委辦、應急管理部

加大對回收、組裝蓄電池的打擊力度，規(guī)劃推進停放充電基礎設施、報廢回收體系的建設，行動將覆蓋電動執(zhí)法措施

4月28日各地方政府部門聯(lián)合夜查車生產、銷售、使用、停放、充電、報廢回收等各個環(huán)節(jié)。北京、上海、廣州、河南、合肥等地聯(lián)合執(zhí)法，全國組建夜巡檢查組7.4萬個，出動25.6萬人夜查電動車18資料：政府官網，方正證券研究所國檢影響減弱龍頭基數效應下表現分化，ASP提升驅動單車盈利增長◆

【雅迪控股】隨著國檢影響的減弱，公司出貨量同比增速承壓但有所改善，ASP預計可實現個位數增長，綜合來看，我們預計24H1收入端實現雙位數左右下滑，利潤端由于ASP的提升表現預計優(yōu)于收入端。◆

【】國檢影響減弱+基數走低，公司24Q2銷量增速整體呈改善態(tài)勢，ASP呈增長態(tài)勢，綜合來看，我們預計公司24Q2收入端可實現雙位數增長，利潤端預計表現優(yōu)于收入端，主因單車價格提升。圖：23Q1-24Q1電動兩輪車板塊部分公司收入、歸母凈利及扣非歸母凈利同比增速營業(yè)總收入-YOY歸母凈利-YOY扣非歸母凈利-YOY23Q121.3%23Q223Q323Q424Q1-23Q132.1%23Q223Q323Q424Q1-23Q115.4%23Q223Q323Q424Q1-雅迪控股4.2%15.1%-1.8%18.6%-13.3%15.9%-1.6%-6.4%-7.1%11.9%-25.0%0.2%8.2%-1.4%-9.0%54.2%-34.5%50.5%-54.5%94.2%12.0%-5.6%-3.5%13.3%-34.9%-34.9%279.9%-236.3%1.2%675.3%-39.7%44.9%-96.3%85.5%-1.7%-1.4%-8.4%-26.7%扭虧-3.9%基數過低-69.2%九號公司-WD-15.4%-35.3%新日股份-37.3%-88.4%-97.5%-296.4%19資料：

wind，公司公告，方正證券研究所

注：雅迪控股為半年度數據新型煙草：監(jiān)管再次驅動行業(yè)變化，重申合規(guī)企業(yè)長期價值20“劣幣驅逐良幣”時代有望迎來拐點，產品形態(tài)流行趨勢再迎變化2024.012024.06監(jiān)管-美國：①1.17、1.29、2.15，CSMS發(fā)布通知，FDA與CBP合作加強，從“偶發(fā)性”行動向“常態(tài)化”執(zhí)法過渡，明確進口電子煙要符合FDA規(guī)定，為了避免FDA審查結果帶來的延誤，進口報關需提交所要求的信息，其中包括STN代碼（提交PMTA后會獲得）。②地方州加快立法，

多個PMTA

registry

(or

directory)

bills被發(fā)起。③設備迭代：

5.20

Altria通稿顯示其提交采用訪問限制技術的NJOY

Ace2.0設備及水果味煙彈產品PMTA；6.27RJR通稿顯示其提交了使用年齡驗證技術的Vuse

Pro設備的PMTA。④首個薄荷醇PMTA獲批：6.21FDA首次通過了NJOY旗下4款薄荷醇口味電子煙的PMTA（換彈式ACE及一次性DAILY各兩款）。重要市場監(jiān)管變化及⑤附表計劃調整：拜登政府正式宣布其將根據聯(lián)邦法律把由附表I重分類至附表III。監(jiān)管-歐洲：1.28英國發(fā)文擬禁止一次性電子煙，此外財政大臣表示計劃在2026年10月開始對電子煙加征稅收，并同時提高煙草稅以保持電子煙的價格優(yōu)勢，并有可能對包裝、展示點位以及口味等進行進一步限制。蘇格蘭計劃將于2025.4.1前禁止一次性電子煙.3.21法國議會達成協(xié)議通過一次性電子煙禁令，預計將在2024.9生效，違者將面臨10萬歐的罰款，法案已通知歐盟委員會以待立法。比利時計劃于2025.1.禁止銷售一次性電子煙，法案已獲得歐盟委員會批準。巨頭動作6.21歐盟：27個成員國的衛(wèi)生部長討論限制電子煙和其他尼古丁產品中口味及特定產品形態(tài)的提案。巨頭動作：2.2PMI與BAT宣布解決了全球有關HNB和電子霧化的專利糾紛，包括所有相關禁令和排除令，并允許雙方進行創(chuàng)新并推出新產品的改進版本。6.11RJR向美國、中國、英國等42家企業(yè)發(fā)起了337調查，指控其特定產品電子煙“劣幣驅逐良幣”時代拐點可期：FDA與CBP合作加強之后灰關檢查力度提升，眾多品牌開始重視PMTA申請，雖然由于各州PMTA注冊法案多數仍在推進中且節(jié)奏不一，執(zhí)法力度尚未有大幅度加強，但伴隨著本土渠道對于PMTA相關執(zhí)法力度加強的預期漸強，合規(guī)產品受非合規(guī)產品擠壓得壓力有所減弱。伴隨著FDA通過了首款薄荷醇產品，一方面扭轉了市場對于電子煙口味“全球煙草化”的長期悲觀預期，疊加考慮國際煙草巨頭Altria與BAT先后提交了使用年齡驗證及身份識別技術的全新設備PMTA，為長期監(jiān)管提供了新思路，即適當口味+訪問限制設備+強力監(jiān)管，為保護青少年及成年人權益方面提供了平衡的解決方案，并盡可能避免滋生黑市。美國若附表調整落地，美國企業(yè)稅負負擔將減少，現金流將得以改善，對企業(yè)市場拓展及供應鏈客戶拓展產生積極作用。對行業(yè)影響產品形態(tài)流行趨勢再迎變化，關注品牌格局變化。在傳統(tǒng)封閉式一次性禁令蔓延的影響下，渠道商及品牌商加強其他產品形態(tài)布局，由于歐洲多數市場尚未對口味進行強限制，消費需求并不會減少或明顯向黑市轉移，更多的是重新分流至三類產品——傳統(tǒng)換彈式+小型開放式+創(chuàng)新型產品（N合1、2+10等符合TPD標準的大口數產品）。復盤行業(yè)發(fā)展我們可以發(fā)現，每一輪產品形態(tài)的變化均有可能驅動品牌格局的變化，對于上述三類產品形態(tài)中布局較早及創(chuàng)新較快的品牌及工廠有望在本輪變化中受益。口味限制暫無需過度悲觀。雖然當前歐盟對于口味的監(jiān)管態(tài)度仍是行業(yè)較大的不確定性之一，但考慮到當前消費者培育已較為成熟，且歐洲多國相互接壤，若對口味嚴格限制，黑市、灰市等非合規(guī)市場將蔓延，疊加美國PMTA對口味監(jiān)管預期的放松，我們認為短期對歐洲口味限制的預期無需過度悲觀。歐洲PMI及BAT的專利和解有望促進全球電子霧化及HNB合規(guī)市場的滲透率提升，6.4BAT

CEO表示已在英國南安普頓及中國深圳投資設立創(chuàng)新實驗室，并在深圳與十分關鍵的戰(zhàn)略供應商們開展深度合作。21資料：FDA、BAT、政府網站、公告方正證券研究所思摩爾預計利潤表現相對較好，中煙香港高基數下表現仍佳◆

【思摩爾國際】公司Q1利潤端轉為正增長，考慮到2024年以來美國執(zhí)法的加強，歐洲市場監(jiān)管變化下公司高毛利率強勢品類換彈式及自有APV品牌VAPORESSO有望優(yōu)先受益，疊加匯率影響，我們預計公司24H1盈利能力將有所改善，利潤增長表現相對較好。考慮到下半年美國市場執(zhí)法進一步加強，NJOY薄荷醇口味獲批后加速市場拓展，疊加公司技術產品化提速，非美海外市場有望拓展更多新客戶，2024H2收入及利潤增長可期。◆

【中煙香港】23H1由于22H2進口煙葉延遲到港等影響基數相對較高，但一方面受益于煙季影響公司煙葉進口業(yè)務量價齊升，另一方面公司主動出擊，優(yōu)化卷煙產品組合，提升卷煙出口自營占比，并積極拓展煙葉出口渠道，優(yōu)化定價策略，驅動卷煙及煙葉出口業(yè)務收入及毛利增長。根據公司公告，公司24H1收入預計同比增長10%+，歸母凈利同比增長30%+。圖：23Q1-24Q1煙草板塊部分公司收入、歸母凈利同比增速營業(yè)總收入-YOY歸母凈利-YOY23Q111.9%100.1%23Q223Q323Q4-3.5%24Q123Q123Q2-48.7%23Q323Q4-9.1%24Q15.6%-思摩爾國際中煙香港-23.5%-10.3%-8.1%---44.8%-35.2%-9.0%108.7%22資料：

wind，公司公告，方正證券研究所

注：中煙香港為半年度數據出口：收入端預計保持較快增長，海運費及匯兌擾動短期業(yè)績表現23出口：美國零售總額保持穩(wěn)步增長，需求韌性顯現圖表：美國批發(fā)商及零售商庫存同比受雜貨零售、餐飲、服裝消費拉動，美國零售總額仍保持正增長。2024年1月以來美國零售總額（不含機動車輛及零部件店）月度數據均保持正增長，分行業(yè)來看，非耐用&必選消費總體表現更優(yōu)，如食品服務、服裝、雜貨，耐用消費品中家電表現相對較優(yōu)，家具零售同比仍有一定壓力，后續(xù)伴隨基數回落、美國地產逐步企穩(wěn)，家具零售有望筑底改善。美國批發(fā)商庫存同比美國家具及家居擺設批發(fā)商庫存同比美國零售商庫存同比美國家具、家裝、電子及家電零售商庫存同比20.00%15.00%10.00%5.00%批發(fā)商及零售商庫存高點已過，去庫后訂單或逐步恢復至常態(tài)節(jié)奏。2023年初以來，美國批發(fā)商及零售商庫存同比增速持續(xù)放緩，批發(fā)商庫存同比于8月轉負，其中家具類批發(fā)商及零售商去庫幅度更為明顯。0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%圖表：美國零售業(yè)月度銷售額同比2023/018.7%2023/026.7%2023/032.7%2023/041.9%2023/051.7%2023/060.7%2023/071.9%2023/082.7%2023/093.7%2023/102.6%2023/113.6%2023/124.6%2024/01

2024/02

2024/03

2024/04

2024/05零售總額0.9%-13.5%-5.4%2.0%-9.8%1.2%3.7%-9.2%-2.3%3.0%-6.2%2.1%2.5%-6.8%1.8%家具和家用裝飾店電子和家用電器店建筑材料、園林設備及物料店9.8%2.0%-1.8%-5.2%-6.7%-9.9%-5.8%-4.7%-3.0%-1.7%-3.8%-4.1%-5.8%-2.7%-5.0%-1.5%-9.6%-0.1%-4.1%4.6%-2.7%3.9%7.8%1.9%1.7%1.2%-5.2%-4.5%-1.7%-3.8%-3.8%-4.5%-4.4%-5.4%-2.7%-3.1%-8.6%-5.6%-1.6%-1.8%-4.3%服裝及服裝配飾店食品服務和飲吧運動商品、業(yè)務愛好物品、書及音樂商店日用品商場:百貨商店不包括出租部門8.3%3.4%-1.7%13.0%-2.8%9.4%0.0%-0.9%10.1%2.6%2.2%9.0%0.1%-0.3%8.7%1.5%4.9%-0.3%3.7%1.5%6.4%-0.3%5.9%2.4%6.0%2.4%3.8%24.2%16.1%10.3%11.4%10.1%10.9%11.2%5.2%5.4%0.1%2.2%-0.8%-1.3%0.8%0.5%-0.4%-4.7%1.0%-2.2%-3.2%-1.7%-4.8%-2.8%-4.5%-0.9%-4.7%-3.9%-2.2%-3.4%-5.7%-1.5%-3.9%-2.8%-3.1%-5.8%-1.9%-2.6%-1.6%-3.2%-3.5%-2.7%保健和個人護理店雜貨店零售業(yè)5.9%5.0%8.2%1.9%8.1%8.3%9.7%7.6%0.2%5.9%8.2%7.6%1.8%10.3%3.8%9.2%6.5%9.4%6.5%3.5%1.2%1.6%5.5%1.5%9.6%0.0%5.5%-0.7%7.3%-2.2%-0.3%-0.6%-0.2%-5.5%24資料：wind，方正證券研究所；注：零售總額不含機動車輛及零部件店出口：渠道庫銷比逐步回落，綜合性渠道商及線上平臺收入端表現更優(yōu)收入端來看，綜合性渠道商表現更為穩(wěn)健，沃爾瑪、亞馬遜2024Q1單季度收入同比分別+6%、+13%；家居建材渠道商Home

Depot、Lowe’s收入端依舊承壓、收入跌幅有所收窄，HNI收入增長主要系收購并表；庫存方面，美國終端零售商庫存絕對值高點已過，大部分零售商庫銷比已由高位有所回落，去庫結束后訂單有望進入常態(tài)化節(jié)奏。圖表：美國終端零售商單季度銷售收入同比增速20Q17%20Q223%30%84%9%20Q323%28%67%22%25%5%20Q425%27%45%24%22%7%21Q133%24%49%42%78%3%21Q28%21Q310%3%21Q411%5%22Q14%22Q27%22Q36%22Q40%23Q1-4%-6%-7%-7%-23%8%23Q2-2%-9%-3%-13%-19%6%23Q3-3%-13%4%23Q4-3%-17%0%24Q1-2%-4%-2%-5%-2%6%HOMEDEPOTLOWE'S11%20%0%1%-3%-14%8%0%2%5%WAYFAIR-10%31%39%2%-19%16%19%4%-11%9%-15%10%0%-9%7%-5%-2%-14%7%WILLIAMSSONOMARH-15%-14%5%-7%-4%6%-19%9%0%11%1%11%2%-14%9%WALMART6%8%AMAZON26%11%-6%19%-2%11%40%25%4%37%21%21%38%-19%12%44%21%11%21%-9%29%44%23%36%27%3%27%10%20%76%22%70%15%13%0%9%7%7%15%3%9%9%11%-5%-7%5%13%-4%-8%0%14%2%13%-3%-7%-2%23%-11%TARGET9%4%3%1%1%BESTBUYTEMPUR-SEALYHNI-3%29%7%-9%19%18%-7%-13%4%-11%-6%2%-10%-13%-6%1%-11%-3%-16%0%-1%-1%19%-14%-8%-21%-20%20%16%21%22%13%-9%-16%19%-13%SLEEPNUMBER20%-13%-16%圖表：美國終端零售商庫銷比20Q120Q20.370.510.010.710.690.300.220.380.410.400.390.2920Q30.440.660.010.610.580.340.230.480.490.240.300.1620Q40.510.790.010.460.640.320.190.410.390.280.250.1421Q10.480.710.020.600.660.330.220.440.490.300.300.1421Q20.460.650.020.580.630.330.210.430.510.270.330.1821Q30.540.740.020.600.640.370.250.510.630.260.320.1421Q40.600.800.020.500.760.370.230.470.440.310.310.1922Q10.610.800.020.700.810.420.290.580.570.420.340.2022Q222Q322Q40.710.850.030.641.050.370.240.490.420.490.350.2323Q10.670.850.030.811.060.370.270.520.550.460.390.2223Q20.570.740.030.730.940.350.260.510.570.430.380.2623Q30.610.850.030.730.970.380.250.540.680.400.330.2523Q424Q10.600.820.030.741.070.340.220.480.580.410.350.23HOMEDEPOT0.520.700.030.880.970.320.260.450.540.320.360.180.590.670.63LOWE'S0.720.030.690.850.400.300.580.600.500.350.200.830.040.740.970.410.290.610.630.470.380.220.930.020.581.000.340.200.420.430.410.310.27WAYFAIRWILLIAMSSONOMARHWALMARTAMAZONTARGETBESTBUYTEMPUR-SEALYHNISLEEPNUMBER25資料：wind，方正證券研究所出口：Q2收入端預計保持較快增長，海運費及匯兌擾動短期業(yè)績表現海運費持續(xù)走高，對于以FOB模式為主的代工型企業(yè)，海運費上漲一定程度上影響客戶下單節(jié)奏，進而影響收入增速，對跨境電商模式抬高其運輸成本、Q2毛利率有所承壓，疊加23Q2匯兌占當期利潤比例普遍較高，整體來看，我們預計出口公司Q2收入有望保持較快增長，利潤增速相對承壓。【恒林股份】【永藝股份】收入端預計仍可實現中雙位數增長，利潤端由于23Q2匯兌收益基數較高，24Q2歸母凈利潤同比增速預計承壓；【匠心家居】由于23Q2基數較高，24Q2收入增速預計趨緩，利潤同比基本持平；【嘉益股份】下游客戶保持景氣，收入及利潤有望保持較快增長；【致歐科技】收入端有望保持中雙位數增長，海運費壓力下利潤增速慢于收入。【依依股份】受益于品類消費剛需屬性，以及當前大客戶的銷售庫存周期良性以及去年新拓客戶的貢獻，公司24Q2收入仍有望實現20%