序言

私募基金是指通過非公開的方式，面向少數特定的投資者“私下”募集

的而設立的投資基金。私募基金在我國還處于發展初期，可能有人會說，既

然國內還沒有真正的私募基金法律法規，那又何來的私募基金的法律地位和

監管呢？然而，在我國的經濟實踐和社會生活中，私募基金卻已早已存在是

不爭的事實了。沒有法律規范并不代表法律將來不去規范它。而且，討論私

募基金的法律地位和監管問題，筆者認為是非常必要的，而且意義重大。一

旦私募基金發展壯大起來，法律界不應該措手不及。基于這一點，作者盡量

深入淺出地闡述私募基金的一些基本理論知識，重點對私募基金的法律地位

和監管問題作了比較和分析，借鑒了國外的一些經驗，并提出了一些建議。

所有這些，都是為發展我國的私募基金作出的思考。那么，為什么說對私募

基金的法律地位和監管相當重要呢？

據報載，目前我國的私募基金數額大約有3000億元至6000億元左右。

當然，其中有一部分嚴格地說還不能稱作嚴格意義上的私募基金，因為它們

并不是以發售基金份額的方式向投資人募集的。但不管怎樣，畢竟仍有一部

分可以稱作私募的投資基金。如果這些私募基金沒有合法的地位，即沒有法

律規范，更不能得到法律保護，肯定會產生種種消極影響。首先，這筆游資

隨時有可能沖擊我國目前還不太健全的金融市場，容易造成金融不穩定甚至

動蕩。其次，類似代客理財形式的私募基金目前已產生大量糾紛，吃虧的都

是投資者。不對它們進行規范，不足以保障投資人的合法權益，也無法維護

正常的資本市場秩序。再次是地下私募基金往往是滋生腐敗的溫床。目前地

下私募基金的來源十分復雜，有不少是國有資產，如果不加以規范，就會造

成國有資產流失；另外，也不排除一些非法收入利用私募基金洗錢。這些消

極影響，都會妨害我國經濟發展和社會穩定。因此，對地下私募基金視而不見,

不聞不問肯定是不行的。

我國的私募基金有私募的產業投資基金、創業投資基金和證券投資基

金。私募產業投資基金和創業投資基金是促進產業結構合理化和加速高新技

術企業成長的催化劑。高科技產業中的企業在發展初期，由于投資風險高，

缺乏有效的投資評估手段，這些企業難以從傳統的融資渠道獲得發展所需的

資金，資金往往是企業創業時的主要瓶頸。但是，這些企業潛在的盈利機會

和高成長性卻可以吸引創業資本的介入，實現私募投資基金、資本市場與高

科技的結合。

產業投資基金、創業投資基金也可以采取公募的形式。產業投資基金是

指把基金投資于產業政策實施、產業結構調整領域的一種投資基金。創業投

資基金是指把基金投資于高新技術等風險較高的領域的一種投資基金。產業

投資基金、創業投資基金如果向社會公眾募集資金，依靠廣大投資人的集資,

將有利于經濟的戰略調整和高新技術產業的成長。但根據國外的經驗，私募

基金在一般情況下要比公募基金靈活，能適應形勢的變化，也更有利于從事

風險性較大的投資。投資人的隊伍是龐大的，社會上有各種各樣的投資人。

有人偏向穩妥，不愿涉獵風險性較大的投資領域，寧肯回報率低一些也無所

謂；有人則相反，愿意從事高風險但回報率也高的投資。這樣，公募的產業

投資基金、創業投資基金在組建和運作時所受到的制約較多，投資基金管理

人會分外小心謹慎，結果難以取得好的業績，即穩健有余而進取性不足。私

募的產業投資基金、創業投資基金則恰恰在這方面具有自己的優勢。筆者的

看法是：應當容許產業投資基金、創業投資基金兼用公募和私募兩種形式，

客觀上則勢必形成私募為主的格局。

在我國證券投資基金一般都是公募的。但實際經濟生活中已經出現了一

些代客買賣股票的投資公司之類的機構。從目前的調查情況看，這些還不能

稱作嚴格意義上的私募證券投資基金，因為基金管理人不能向投資人做出"

保本”的承諾，也不能同投資人之間有分紅（按比例分享股票交易盈利）的

約定，而現在這些代客買賣股票的投資公司卻是同投資人分紅的，或者有"

保本”承諾。私募的證券投資基金只能規范化，即按規定向特定投資人私下

募集資金而形成、并按基金方式運作。由于投資群體規模小，風險承受能力

強，相對于公募的證券投資基金而言，私募證券投資基金也有一定的優勢。

例如，私募證券投資基金的投資人與管理人之間的信息不對稱問題比較小，

投資人對管理人比較了解，并有一定的信任，從而運作比較靈活。

在我國現階段，發展私募的證券投資基金是可行的。一方面是因為目前

銀行儲蓄收益率較低，廣大居民有很強的投資欲望；另一方面是我國證券市

場已具相當規模，為私募證券投資基金提供了比較充分的風險控制工具，創

造了比較良好的市場環境。因此，借鑒國外經驗，發展規范的私募證券投資

基金，既可以滿足各類投資者投資的需求，同時也能促進我國證券市場的健

康發展。

本文針對我國私募基金的發展現狀，并主要對美國的私募基金的發展加

以比較分析，闡述了私募基金在我國的法律地位和對私募基金進行監管的必

要性、方法和意義。其實，私募基金的監管問題一直以來都關注較少。究其

原因，不是因為本身這個監管的復雜性，也不是因為監管沒有談的價值，而

是因為我國政府的監管態度還比較模糊，再加上世界各國對私募基金監管的

放任，似乎沒有多大的價值。其實不然，筆者認為，私募基金在我國的存在

和形式，是不同于任何一個國家的。在我國，證券市場還沒有充分完善，金

融市場有待規范，投資市場有比較混亂，這些造成了私募基金在我國的發展

緩慢而又不合法，并且產生了一系列的違法和違規。對于這樣的情況，建立

一種有效而不完全等同于其他國家的監管方法和體系是符合客觀實際的。

對于監管的具體內容，本文主要從投資者的資格、管理者與發起人的條

件、違規的資金及資金運作、信息披露和風險揭示制度、利益的分配、基金

管理者的權利義務等等方面展開的，對于外國先進的監管方式和理念加以吸

收利用，同時要符合我國具體的國情。投資基金在我國尚處于起步階段，各

地設立的投資基金包括私募基金的種類雖然多，但真正參照國際慣例的卻不

多，基金管理市場和基金監管體系有待逐步建立和健全，誰來管理的問題很

重要，誰來監管的問題也同樣重要。同時，筆者認為，在我國，如果只談監

管而不談立法是非常不現實的，是不利于我國私募基金的發展。在監管方式

上，美國的監管方式為嚴格的法律和行政監管，對基金的募集、運作、管理

和收益分配各方面作出詳細的規定，并由證券管理機構遵照法律，對各類基

金進行監管。而對我國來說：法律沒有規范、市場還沒形成、監管似有似無。

因此，從法律上對私募基金加以重視，提高其地位，并以法律來規范，并對

私募基金進行比較嚴格的監管，立法為主、行政為輔的監管制度的建立，相

信我國的私募基金會很快的發展起來并走向一條良性發展的道路。

第一章私募基金的理論分析

當前，資本市場正在迅速擴大，如何才能使資本市場健康地發展，更好

地發揮其合理高效配置資金的功能，這不僅是金融管理當局所關注的重大課

題，也是與廣大機構投資者利益密切相關的實際問題。很多國家的實踐表明，

大力發展機構投資者尤其是發展投資基金既有利于資本市場的成長，也有利

于廣大投資者。我國投資基金從無到有，從封閉走向開放，已為廣大投資者

逐漸認同，并在資本市場中發揮積極的作用。

從基金發行方式角度，我國的證券投資基金分為公募基金和私募基金兩

大類。目前我國大量存在各種形式的私募基金，他們手中掌握著巨額資金，

事實上在我國的金融市場上扮演著重要的角色，對我國的經濟建設有著積極

的促進作用。但是，私募基金在我國仍未獲得合法地位，同時對私募基金的

理論研究也主要集中在金融領域，法學界對之的關注與研究相對較少，這些

狀況都與私募基金在我國的實際發展情況遠遠不符。《中華人民共和國證券

投資基金法》第101條雖然已經注意到了私募基金，但卻沒有對私募基金作

出具體規定。仍有許多的理論與實踐等相關問題亟待解決。筆者試圖對這一

問題作出比較系統的研究，以求對我國私募基金制度的建立有所裨益。

第一節私募基金與信托

談到私募基金，我們就必然要談到投資基金，而要追溯根源，則勢必也

要談到信托制度及原理。私募基金的法律性質和法律表現形式相對應的是公

募基金，是按基金募集的對象和方式對基金種類劃分的一種形式。準確地說,

私募基金，是指基金發起人根據特定的投資目的，以發售基金份額的方式向

特定對象募集資金并形成獨立的基金財產，基金財產交由基金管理人按照資

金組合方式管理，由基金托管人托管，基金份額持有人按其份額享受收益和

承擔風險的集體投資活動的組織形式。在這里，特定的投資者實際上就是把

財產交給管理人，由管理人進行管理和資產增值，也就是說，雙方是一種信

托關系。那么，什么是信托呢？“信托，持有并管理財產的一種協議”[1

“信托一詞是指一種法律關系；在此項關系中，一人擁有財產所有權，但同

時負有受托人的義務，為另一人的利益而運用此項財產”。⑵“是指以信托指

定人（信托人）與信托接收人（受托人）之間特別信任的關系為基礎，信托

人將特定的財產轉移給受托人，或經過其他手續，請受托人為指定的人（受

益人）的利益或特定的目的，管理和處理其財產的法律關系而言。”⑶根據以

上的一些信托概念，我們可以知道，基金投資人和基金管理經營者實質上也

是一種信托關系，投資人擁有財產，并將財產移交給基金經理人，以自己為

受益人，以基金的增值為目的，管理和處理財產的法律關系。也就是說，私

募基金中的法律關系就是一種信托關系，私募基金的理論基石就是信托理

論。私募基金起源于20世紀30年代，因而大家對它不盡熟悉。但究其根源,

從財產的保管到管理經營，再到經營方式的變換與改革，最終這一漫長的歷

史進程給我們帶來了這一全新的事物。

信托起源于中世紀的英國。13世紀中期，法國一個著名基督教組織的大

批僧侶來英國長期傳教。按照其自擬的規章，該組織及其所屬僧侶均須絕對

清貧，而不得擁有任何財產。然而，這些僧侶畢竟要衣食住行，自然就需要

有一定的財產以供開支。但是，如果要自置產業，又與他們自擬的規章相違

背。為解決這一矛盾，英國的一些教徒創造出了一種被稱為Use的土地使用

方式，即教徒將其土地移交給這些僧侶居住的城市，該城市的市政當局經營

這些土地，但將收獲物以及變賣該物所得的金錢提供給這些僧侶享用與開

支。在當時，Use的確為這些僧侶在英國的傳教活動的經濟方面給予了極大

的幫助。

然而，中世紀的英國，土地所有者依法必須向國家和封建領主繳納土地

稅，只有教會因享有永久免稅的特權而無須就自己所有的土地納稅。由于這

一歷史階段早期的宗教狂熱，導致土地大量集中于教會，進而使國家和領主

的稅收銳減，致使其利益受到嚴重損害。到13世紀后期，為了阻止教會的

土地擁有量進一步增加，國家曾專門頒布法律，禁止教徒向其捐贈土地。為

了既達到宗教用途之愿望又不致觸犯法律，這些教徒利用Use,將其土地以

轉讓為名而移交給社會上的某人，實際上卻是委托該人為教會的利益而經營

該土地，并將該土地所生的利益全部交付給教會。這種做法雖不能使教會取

得被轉讓之土地所有權，卻能使其享受由該土地所產生的全部利益，故它極

受教會的歡迎，并很快在英國流行開來。

“不難看出，中世紀英國的人們之所以熱衷于利用Use,在很大程度上

是為了擺脫法律針對處分土地而設置的種種限制。由此可以認為，Use在很

大程度上是為了規避法律的產物”⑷法只承認土地所有者將其土地“轉讓”

給受委托人的合法性，承認受托人因此而取得該土地所有權，并不承認土地

所有者在進行此種轉讓時所指定的受益人對受托人享有要求給付因經營該

所生的權利。所以這不是法律關系而是道德關系。一直到15世紀中期，正

在生長中的衡平法，通過大法官法院的若干判例，將受益人與受托人之間的

這種關系，正式確認為法律關系，確認前者對后者享有受益權，并運用強制

手段來保護這一權利。至此，Use才得到法律的初步認可，從而在整體上成

為處分財產的一種合法方式。Use之運用，須以財產所有者對受托人存在信

任為前提，故由它所代表的財產處分方式，又經常被人們稱為Trust。Trust

作為法律術語，漢譯即為“信托隨著中世紀的結束與社會的進步，Use

在一開始所帶有規避法律的色彩也因此而逐漸褪去。英國進入資本主義社會

后，法律對民間存在的所有者將財產轉移于受托人經營以使其本人或第三人

獲得收益的行為，已不再作Use與Trust的劃分，而是全部都視為Trust。"信

托”作為一種處分財產方式，至此得到了法律完全意義上的最終承認。

信托被法律所承認，隨之而來的就是信托財產的合法性。信托財產是由

信托人管理或處理的財產。世界各國都沒有對信托財產的種類作整體意義上

的限制性規定，由此可以認為，任何財產，不論它所采取的存在形式如何，

原則上均可以成為信托財產。那么金錢和有價證券自然也可以成為信托財

產。于是，一些投資者把這些金錢以基金會的名義聚集起來，由有經驗的經

營管理者來經營管理，基金就這樣誕生了。而一些不公開發售的基金則就是

私募基金的雛形了。

證券投資基金這一信托創新產品是古老的信托制度與發達國家“證券權

利化，投資大眾化”相結合的產品，對于引導民間資本介入金融市場，促進

經濟發展有重要的意義，因此被人們稱為信托業與金融業的橋梁。證券投資

基金近來在世界各地許迅速發展，各個國家普遍認為投資基金的本質是信

托。信托傳入美國的時間較早。1792年，第一家信托公司在美國成立。1840

年，這種公司在美國己經達到了31家，到1890年則達63家⑸。1874年，

美國成立第一個基金會（這是一個由私人捐資設立的并專門資助博物館的基

金會），爾后，各種類型的基金會在美國各地陸續出現，至20世紀70年代

竟多達22000余個⑹。其數量之多，以致于世界上任何一個國家均無法與之

相比。而這些基金會的資產總額，竟高達200億美元左右「I,信托投資基金

的時代終于到了。在中國，1982年，宋慶齡基金會在北京成立了，1988年9

月，國務院專門頒布了《基金管理辦法》。我國相關法確立的我國投資基金

的本質為信托。如1992年6月頒布的《深圳市投資信托基金管理暫行規定》

第2條第1款定義為：“本法所指的投資信托基金是指通過發行受益憑證，

募集資金后，由專門經營管理機構用于證券投資的或其他投資的一種信托業

務。”

第二節私募基金的含義

私募基金屬于投資基金家族中的一員，是世界上一些經濟發達國家和地

區為閑置資金或剩余資本尋找投資機會、并謀求高額利潤的融資方式之一。

一'私募基金的認識與分析

在國外，私募基金在基金市場中占有十分重要的地位，像菲特、索羅斯、

羅伯遜的基金都屬于這一類。私募基金的最大特點就是投資者（委托人）與

管理人（受托人）之間具有最大限度的利益相關性。相對優勢在于經營機制

靈活，沒有短期的利潤指標和確定的資金投向的限制，在投資工具、財務杠

桿、投資策略各方面也沒有什么限制。那么如何界定那些是私募基金那些又

不是呢？

（-）私募基金的定義與構成要件

私募基金是面向特定的投資者并且以非公開的方式進行的集合投資，并

且面向特定的投資人發行受益憑證。首先，發行的方式是非公開發行的。這

是第一要件。即發行的時候沒有進行宣傳，沒有在報刊、電視、雜志、新聞

發布會上發布募集資金的消息。其次，是私募基金必須是向特定的對象募集

發行的，即發行對象具備一定的投資理財經驗、知識和一定投資風險認識能

力、承擔能力的投資者。第三，形式要件。投資者和基金管理者應當簽定投

資契約，并且合約的設計應該符合法律的規定。沒有契約的投資基金是很難

得到法律的認可和保障的。第四，投資基金必須要達到一定的數目，否則不

能算是真正的私募基金。如美國就規定個人最低出資額為100萬美元。第五,

財產的獨立性。一旦基金設立起來，基金財產不但獨立于基金經理人，也獨

立于基金的投資者，它必須按照合約規定的用途和方式運作，否則就談不上

投資基金了。

由以上敘述并借鑒國外一些立法，私募基金的定義可以這樣表達：私募

基金，是指基金發起人根據特定的投資目的，以發售基金份額的方式向特定

對象募集資金并形成獨立的基金財產，基金財產交由基金管理人按照資金組

合方式管理，由基金托管人托管，基金份額持有人按其份額享受收益和承擔

風險的集體投資活動的組織形式。

（二）私募基金發行的界定

美國法中有“私募發行”和“私募發行豁免”的概念。私募發行指的是

《證券法》第4（2）節中的“不涉及任何公開發行的發行與交易”。可見公

開發行與否是判斷是否私募發行的主要要件。美國聯邦證券委員會（以下簡

稱證交會）總監于1935年對私募發行構成要件發表了總結性的意見。即在

一般情況下，向25個人以下的發行證券不構成公開發行。從這時候開始，

判斷私募發行的依據是以受發行人的人數為準。要想獲得豁免，不能超過該

人數限制。直到1953年，最高法院審理SECV.RA/STONPURINACO.一案是指

出，由于證券法不僅適用于對多數人的發行，也適用于對少數人的發行。所

以在適用豁免注冊時，受發行人的數量并不是決定性影響，而應考慮綜合因

素：（1）,受發行人與購買者的數量，以及他們之間、他們與發行人之間的

關系；（2）,發行單位的數量；（3）,發行的規模；（4）,發行的方式；（5）,

投資者是否成熟。可見，美國判斷私募發行時所考慮的是綜合性的因素⑻。

對些因素分析歸類，我們發現“私募發行”的構成要件有兩個：一是發行對

象要件，即投資者是否成熟。二是發行方式要件，即是否公開發行。

對于第二個要件無須多說了。而對于發行對象要件在我國來說，實際上

是指合格的投資者即特定投資對象，區別于不特定的社會公眾，是指具備一

定的投資理財經驗、知識，投資風險認識能力和承擔能力比較高的投資者。

它一般分為合格的機構投資者與合格的個人投資者。對合格投資者的判斷有

以下幾種方法：一是主要根據其投資的最低限額為判斷標準。只要一位資深

的投資是符合私募基金所要求的最低投資限額，就可以推斷它是成熟的、有

資格的投資者。二是根據其收入多少來判斷。如美國對于對沖基金的投資者,

要求以個人名義投資的，近兩年個人收入至少在20萬美元以上；以家庭名

義投資的，夫婦近兩年收入至少在30萬美元以上；如以機構名義參加，凈

資產至少在100萬美元以上。三是只要是金融機構投資者，均可投資。四是

具有一定條件的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。如美國《1940

年投資公司法》規定的“有資格買家”之一就是“其他（如機構投資者）擁

有不少于2500萬美元且具有投資自由支配權的組織”。五是除了合格投資者

外，一定數量的非合格投資者也可以投資于私募基金，如美國《D條例》第

506條規定，合格投資者與35名以下的非合格投資者均可以為私募發行證券

的持有人，而無須注冊登記。

我國對合格的投資者界定可以大膽借鑒。首先，要規定一個最低投資限

額，這樣能保證我國投資基金立法的穩定性，也能使投資基金市場更有序更

有法可依。其次，機構投資者也應該有一個最低投資限額，但也不宜太高。

要根據我國目前基金市場具體情況而定。第三，對成熟投資者的規定也應規

定以其收入多少來判斷。目前基金市場上的不法資金以及投機資金太多，不

利于監管，因而有必要這樣做而不應該標準不一。還有一些機構，雖然精通

投資，但是可動用的資金以及來源都非常有限，如讓其進入基金市場，最容

易導致違法現象的不斷發生。因此，有一些學這認為“不宜以起收入多少來

判斷”⑼的觀點值得商榷。

（三）私募基金的特點

投資基金按募集方式不同來劃分，可分為公募基金和私募基金。公募基

金是指向社會不特定公眾公開募集的投資基金。私募基金則是通過非公開方

式，面向少數特定的投資者“私下”募集的而設立的投資基金。首先，私募

基金的“私"字是指它不能公開進行募集，通常各國法律都明文規定，私募

基金不得在媒體上作任何形式的廣告宣傳以招彳來客戶。私募基金的募集運作

都是通過私人關系進行的，投資者多是富有的個人投資者或機構投資者，他

們的參與主要是通過個人獲得信息，如在美國是通過上流社會的所謂“投資

可靠信息”或直接認識某個對沖基金的管理人而成為參與者。其次，這個“私”

字還指較少受到政府部門的監管。私募基金的投資者被嚴格限定在一定的小

范圍之內，他們被視作成熟、理性、和有自我保護能力的投資人，因此與公

募基金協議多由發行者單方制定，政府予以嚴格監管不同，私募基金的信托

契約均可由投資者和管理者自行協商，可以充分體現投資人的意志，也因此

政府對私募基金的監管遠比公募基金寬松得多，從注冊豁免開始，在信息披

露、投資組合等基金運作的各方面政府都只做間接監控，不給予過多干涉。

如私募基金一般只需半年或一年，向投資人公布一下大致的投資情況和收益

即可，不必每季都公布，也不需向公眾或政府公布。

（四）私募基金的種類

在我國，私募基金的種類主要就是私募創業基金、產業基金和私募證券

投資基金。這是由私募基金的本質決定。私募創業基金和私募產業基金、私

募證券投資基金中在“我國私募基金的地位與現狀”一章中將作詳細論述。

這些也是我國目前私募基金的主要種類。但是，嚴格意義上私募證券投資基

金的存在卻還較少。因為實際生活中的一些代客買賣股票的投資之類的機構

同投資人有分紅，并且向投資人做“保本”承諾。當然，隨著證券和金融市

場的發展和完善，會出現更多的私募基金品種。

（五）私募基金的運作方式

目前在我國，私募基金的主要運作方式有兩種。

第一種是承諾保底，基金將保底資金交給出資人，相應的設定底線，如

果跌破底線，自動終止操作，保底資金不退回。

第二種，接收帳號（即客戶只要把帳號給私募基金即可），如果跌破10%,

客戶可自動終止約定，對于贏利達10%以上部分按照約定的比例進行分成,

此種都是針對熟悉的客戶，還有就是大型企業單位。

這兩種運作方式主要是私募證券投資基金。而創業基金等其他一些私募

基金的運作很復雜，沒有統一的運作方式，并且運作也不規范，在這里就不

作重點論述了。

二'私募基金的經濟根源及意義

在歐美國家，私募基金是證券市場的重要參與力量。在我國，其有私募

基金特征的集合投資以其龐大的規模與舉足輕重的影響力引起了證券市場

各方人士的關注。雖然相關的法律法規和監管部門尚未承認其合法地位，但

私募基金的發展速度卻十分驚人。2003年4月，當私募基金被寫入《投資基

金法》草案第五稿之后，私募基金的話題成為社會特別是資本市場關注的焦

點。當時包括王連洲在內的權威人士作了保守估計，近年來，我國的私募基

金已經形成至少2000億至5000億元的市場規模。中國社科院金融研究中心

副主任王國剛甚至推斷，中國私募基金規模可能在8000億元至9000億元左

右。王國剛透露說，一個靠做貿易起家轉型的私募基金有150億元的規模，

可動用的頭寸更是高達700多億元。這樣龐大的私募基金甚至是公募基金都

無法與之相比的(www.http:/fund.163.com/special/s/simufund.html)□

從總量來看，目前滬深兩市的公募基金的總量，與私募基金比仍然是小巫見

大巫。是什么使私募基金擁有如此頑強的生命力呢？其經濟根源在哪呢？

(一)私募基金產生的社會經濟原因

私募基金出現的原因主要有以下幾點：1,投資渠道狹窄。由于我國的

投資者投資渠道太狹窄，大家都把目光瞄上證券市場，而證券市場還不成熟,

證券投資基金尚處于摸索階段，基金的運作都不規范。2,證券投資基金規

定的品種單一。由于無法滿足廣大投資者的要求和需要的投資工具，所以私

募基金就成了投資者的投資工具最好的代替品。3,市場準入制度不完善。

沒有管理的法律法規，那當然就沒有市場準入制度了法律沒有規定，那就是

意味著，所有的投資者都可以進入。

然而在事實上私募基金就是出現的專為中產階級量身定做的金融投資

產品。手中握有大量的閑錢的富有階層和大機構，他們想把富余資金投資獲

利，又想在一定程度上掌握資本，以便在投資過程中體現自己的意志，維護

自己的權益。私募基金的設計正順應了其要求。第一，私募基金俗稱“富人

的游戲”，實際是針對大富豪和大機構投資者設定的金融投資產品。如美國

法律規定，對沖基金的投資者，個人必須擁有500萬美元以上的證券資產，

并且最近兩年的年均收入高于20萬美元，或包括配偶的收入高于30萬美元;

如果以法人機構的名義進行投資，則機構的財產至少在100萬美元以上。［⑹

在1996年9月1日前，不多于100個“有資格購買者”設立的私募基金不

必經過美國證券委員會（SEC）的批準，1996年9月1日后，根據美國的《國

民證券市場改革法》的規定，這一人數限制增加至500人。同時，SEC允許

私募基金吸納擁有2500萬美元以上的機構投資者加入。第二，私募基金的

契約可由投資者和管理者協議而定，充分考慮了投資人的投資意圖和要求，

投資人可得到遠比公募基金貼身周全的理財服務，便利而快捷。例如私募基

金管理人可以投資人的個性化需求為其服務，根據不同客戶的特點和要求制

定各自獨立的投資管理模式。因而盡管私募基金的具體投資運作保密，但私

募基金總體投資策略和投資風格都是建立在與投資人協商的基礎上的，并能

根據市場的變化進行調整。公募基金一是契約有發起人單方制定的，投資人

不可能與之協商，二是資金投向的股票、債券或其他金融工具的組合比例，

私募基金與公募基金要受到有關法律法規的約束及靈活性差等不可同日而

語。第三，私募基金擁有比較雄厚的資金，但又不受投資組合比例的限制，

大量采用財務杠桿和對沖形式，再加上私募基金的投資運作嚴格保密，連投

資人都是只知大略，因此在市場上極具競爭力，往往獲得比公募基金更豐厚

的利益。如2000年美國的對沖基金就以平均蜴的收益跑贏大市，因此私募

基金吸引了眾多符合條件的投資者趨之若鷲。第四，私募基金管理人的責任

制度設計要比公募基金優越。當前國際上通行的做法是私募基金的發起人、

管理人一般要求3加5%的股份，一旦發生虧損，首先就要管理人的股份來支

付投資人。因此，私募基金投資人之間是一種休戚相關的唇齒關系。具有利

益上的一致性，從而可以較好地防范基金管理人的委托一代理風險，客觀上

就相對弱化了公募基金與生俱來的基金管理人約束機制不力，激勵機制不夠

的弊端。除了上述種種因之外，私募基金在我國的發展還與上層建筑有關，

目前進行的市場經濟建設，國有資產和國有企業是國家保護和發展的重心。

然而，也正是這樣的一個市場經濟的大圈子中，私營企業和民營企業是不可

或缺的。所以，私募基金雖然是不合法的地下狀態，但政府對私募基金的發

展仍有一種默許的態度，即也不取締私募基金在我國的發展。在我國，投資

基金幾乎都是封閉型基金，并且投資領域不夠明晰，呈現綜合性的特點

（筆者注：目前大多投資基金已經走向開放。）在法制建設滯后的情況下，

法律監管不到位，并且基金管理體制也不夠完善，從而在特定的歷史時期，

眾多投資者對私募基金有特別的愛好，蓋因其利潤較高，投資靈活。

（二）發展私募基金的意義

首先，私募基金迅速發展，揭示了市場對其巨大需求。目前，我國的經

濟建設取得了矚目的成就，在這個經濟浪潮中，產生了大量的富人和剩余資

金。而私募基金則為機構投資者和富有的個人投資者提供了一條理想的投資

渠道。而這些投資者的風險承受能力強，愿意承擔高風險從而獲得高收益，

私募基金完全迎合了他們的要求。

其次，私募基金的迅速發展是我國證券市場的市場性行為，是市場的自

主創新，它能進一步促進證券市場的完善。我國對金融體系施加強有力的管

制，同時也對證券市場加強了管制。從公司上市的資格審查、公募基金的發

起、運作以及證券市場各種交易規則等，無一不烙上了政府行為的痕跡。管

理層、投資者、證券公司都在呼吁發揮市場機制作用，讓市場自我發展，也

取得了一些成績，但離市場化的要求還很遠。私募基金是隨著證券市場的發

展自發的發展起來的，完全是一種自發的市場行為，對于打破嚴格的市場管

制發揮了示范作用。盡管它的存在和發展還缺乏法律依據，但我們應當給予

私募基金合法地位。2003年10月28日第十屆全國人大常委會第五次會議通

過的《中華人民共和國證券投資基金法》第101條規定：“基金管理公司或

者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托

從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行規定。”

法律法規對私募基金的關注已經初露端倪。隨著私募基金的進一步發展以及

伴隨而來的法制化，它將給中國證券市場帶來如下積極意義：1,將會使社

會公眾的投資理念更加成熟，有利于中小投資者。2,將會改善證券市場的

投資結構，培育規范的機構投資者。3,將使廣大投資者降低投資成本，分

散投資風險。4,將使中國股市避免暴漲暴跌現象，不斷走上成熟。[12]

第三，私募基金合法合規運作，將促使公募基金加強管理。私募基金取

得了合法地位，將成為公募基金一個相對公平的競爭對手，促使公募基金更

加注重管理，提高管理水平和業績水平。比如I,公募基金管理人有可能為了

個人的野心或獲取更多的業績獎勵，很可能置風險于不顧，在運作基金資產

上過多的偏愛風險高、回報高的證券。這就會給基金帶來很大的風險，損害

投資者的利益'⑶。而對私募基金來說，基金管理人自己擁有股份，而且投資

人同經常與管理人協商，很難對投資人形成經常性的風險，即使有，通常也

在投資人的預料范圍內。

第四，為大量游資提供了新的投資途徑。近年來，我國出現了一大批擁

有大量閑置資金的富裕個人和法人機構，并且不斷壯大。根據央行計資料，

2001年6月末金融機構各項存款余額為13.5萬億元，企業存款月末余額為

4.8萬億元，比去年同期增長17.7%；居民儲蓄存款月末余額為6萬億元，

比去年同期增長10.8%02001年一級市場新股申購資金高達6000億元人民

幣，可見在那時市場資金供應的潛在能量和投資需求的旺盛。而我國現有的

投資渠道、投資品種不能完全滿足這種需求。因而私募基金為資本市場提供

了新的金融品種，為大量富余游資提供了新的投資獲利途徑。

第五，能極大地填補財政資金與公募基金不愿或不能涉足的投資領域。

在我國，產業（風險）投資領域，產業政策的實現、產業結構的調整均需要

巨額資金支持，光靠政府財政支出遠遠不夠，亟需民間資金的注入。某些能

夠產生高收益的產業以及高新技術企業，在蘊涵著巨大的利潤回報的同時，

也潛藏著很大的投資風險，這一領域正是公募基金不愿涉足的地段，而私募

基金似乎天生就喜歡這種風險并且抗風險能力和承受力相對較強，因此產業

（風險）投資既是私募基金理想的投資方向，亦對私募基金充滿了需求。

第二章私募基金的地位、現狀及障礙

私募基金的基本內核是其產生應該符合市場需求的。私募基金的產生是

社會經濟文化極大發展和資本市場自身運作規律交互作用的必然結果，基礎

是市場需求。界定私募基金的法律地位和市場地位是資本市場發展的需要。

對私募基金的監管應借鑒國外的經驗，采取有別于現行證券法監管的方法。

促進一個競爭性基金市場的形成，既是政策推動的方向，也是解決寡占性市

場問題的邏輯的歷史選擇1⑷。然而，長期以來，我國無論是在資本市場還是

法律上以及理論界，均對私募基金的地位缺乏定位與專論，監管更無從談起。

隨著我國加入WTO以及金融全球化的加深，不論是從全球資本市場的發展還

是從我國資本市場的發展來看，都需要進一步同國際接軌。因此，面對私募

基金在我國資本市場力量不斷強大的現實，認識并給予其應有的地位，是把

握基金市場發展取向與進程的前提，也是實施監管的前提。

第一節我國私募基金的地位

我國資本市場常說的私募基金或地下基金是指相對于受政府監管部門

監管的、向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金，屬于一種非公

開宣傳的、私下向特定投資人募集資金進行的集合投資。目前，私募基金在

我國發展迅速，認識并給予其應有的地位，發現其存在的問題，是把握基金

市場發展取向與進程的前提，也是實施監管的前提。

私募基金的法律地位應該盡早明確，即私募基金應該和公募基金一樣受

法律的承認和規范、受到政府的重視和培育。到目前為止，我國現有的任何

一部國家法律均未私募基金予以制度規定。由于規范私募基金的法律條件和

市場條件還不夠成熟，再加上私募基金在我國還是一個新生事物，基本上還

處于摸索階段，基金的運作都不規范，并且實際上還未建立起市場準入制度,

可以說私募基金在市場上還比較混亂，所以，私募基金才遲遲沒有轉入地上、

被法律所規范。

相對美國來說，差異很明顯。1982年，美國政府通過對證券法律的修訂,

尤其是法院的判例，使私募基金逐漸有法可依。1990年，美國又修訂了法律,

允許私募證券進行有限制的流動，私募基金因此獲得了極大的發展，其數量

和規模每年都以20%的速度增長，現已成為美國金融領域一支成長最快的力

量。

私募基金同其他投資主體之間也應該有平等的市場地位。私募基金的市

場地位是法律地位的派生。作為投資方式發展的產物，私募基金本身就是競

爭的產物，并在競爭中發展。為了適應投資者不同的要求，資本市場創造了

多種不同類型的投資基金，便于投資者根據不同的風險與報酬偏好予以選

擇。因而基金之間以及基金與其他投資主題之間根本上應該有平等的市場地

位。所以，私募基金也應該和其他基金一樣為法律所重視，被法律所承認和

規范，任何投資者不得擁有任何特權。而且我國的投資基金業面臨著海外成

熟同行的競爭與挑戰，在基金領域不得不對外資開放之前，率先向國內開放,

以促進一個競爭性基金市場的形成，既是政策推動的方向，也應是解決壟斷、

寡占型市場問題的邏輯的歷史選擇。

第二節我國私募基金的現狀

一、我國私募基金的發展特點

在國外，私募基金源于私人銀行業務，銀行作為投資者的顧問或直接代

客理財。20世紀90年代以來，隨著金融業的快速發展，從事私募基金業務

的金融機構包括了各類金融控股公司、商業銀行、投資銀行、資產管理公司、

投資顧問公司等。目前，美國的私募基金超過了4200家，資本總額超過了

3000億美元。

我國私募基金的發展是從20世紀90年代初開始的。最初是證券公司在

開拓承銷業務中利用與大客戶結成的良好關系，為大客戶代理一級市場的新

股申購；其后上市公司將發行股票籌集的閑置資金委托證券公司進行投資，

而眾多的咨詢公司、顧問公司也以委托一代理方式運作規模龐大的“地下”

私募基金。最近兩年，從證券公司跳槽出來的資深從業人員紛紛加盟投資管

理公司，參與私募基金操作；而綜合類券商經批準可以從事資產管理業務，

接受客戶委托管理客戶資金、股票和國債。'⑸

相對而言，國外的私募基金和銀行已結成良姻，而我國私募基金則和證

券公司走的很近。我們且不比較孰優孰劣，但通常認為，管理、經營私募基

金的機構是基金管理公司或是基金經理公司。世界各國和地區依據該國和地

區的證券投資信托法規和投資基金管理法規，通常有不同的規定，其目的是

為了更好地保障投資者權益，因而要求基金管理公司具有一定的資本實力和

良好的投資經營業績，并具有經營管理基金的專門人才和良好的投資計劃。

政府證券交易管理部門經過審核，核發執照給審核合格的基金管理公司，獲

得執照的基金管理公司表明有資格經營基金業務”3而我國的證券市場發展

還不夠成熟，也沒有實力強大的基金管理公司，相對成熟的金融市場不用就

有點可惜了。

二、我國私募基金的發展狀況

中央財經大學的一份研究報告顯示，目前私募基金占投資者交易資金的

比重達到30%—35%,資金總規模在6000到7000億元之間，整體規模超過

公募基金一倍。

地區分布上，我國的私募資金又主要集中在北京、上海、廣州、遼寧和

江蘇等地，但主體地域卻在動態演變。從2001年11月開始，廣州地區的交

易量攀升很快，并已經超過上海、北京，形成“南強北弱”的格局。以下就對

一些具體的基金形式及其發展作一大概介紹。

（一）創業基金

創業基金也稱為風險基金（在我國主要是指私募產業投資基金和私募創

業投資基金），是指把基金投資于產業政策實施、產業結構的調整以及一些

高新技術等風險較高的領域的一種投資基金。私募產業投資基金（風險投資

基金）在我國被稱為產業投資基金，在國外沒有完全對等的概念，與創業基

金、風險基金和國家基金等相類似⑺。創業基金在60年代的美國就已經得

到廣泛的應用，在亞洲開始于70年代初的日本，其主要原因在于：美國有

許多高、新科技的小型公司，在其尋求發展過程中，需要資金作為其成長壯

大的動力。最典型的例子就是美國的蘋果公司，它從一家很小規模的公司發

展成今天舉世聞名的大型集團公司，創業基金起了關鍵作用。國外創業基金

發展歷來以私募為主，只有極個別國家在特殊時期才由政府出面以公募方式

募集過產業基金，因此國外所謂創業基金大多是指私募產業投資基金。

私募之所以成為創業基金的主要募集方式，是因為私募基金在成立和運

作上受到的制約比較少，只要獲得投資人同意，就敢于從事風險較大的投資,

如投資于高風險的成長期高新技術企業，或投資于周期長的某一產業領域。

相反，公募基金出于保護廣大中小投資者的利益，受到政府部門較多監管，

投資策略以穩健見長，較少涉獵高風險投資領域。從企業角度看，投資基金

通過參股的形式，使投資者與公司同坐一條船上，減輕了公司需要每年按期

支付固定利息的壓力。另外，創業基中的一些機構投資者提供的可能不僅僅

是資金，而且還提供管理上的經驗、建議、信息及商合作的機會。從投資者

的角度來看，創業基金在投資2—5年后有機會使公司上市，在這種情況下,

其回報與初始投資相比，可有幾十倍的利潤。”⑼

我國的創業基金從八十年代中期開始發展，以1985年國務院正式批準

成立的“中國新技術創業投資公司”為標志。創業投資基金在我國產生的原

因是為了深化金融體制改革、促進產業升級和經濟機構調整，更多體現為對

某個行業的扶持，帶有強烈的行政色彩。其中包括扶持中小企業的創業基金

和扶持高科技企業的風險投資基金，以及扶持其他行業的行業基金。經過20

多年的發展，中國的創業基金取得了巨大的成績，對促進行業發展和產業結

構合理化起了極大的推動作用，尤其是風險投資基金對通訊、計算機軟硬件、

網絡工程、電子產品、新材料、制藥、生物工程等高新技術產業的成長做出

了貢獻。

這些創業基金在我國是政府主導、推動、扶持下的發展，雖然近年來政

府的投入逐步減少，但仍不是嚴格意義上的私募基金。根據對25個省市的

47家產業投資機構的調查，這些產業投資機構大多具有政府背景，政府擁有

股權的產業投資機構占90%純民營產業投資機構占2%,外資占8隊而目前

西方各主要國家的創業資本中，據統計來自公積金的占24臨銀行占21.6%,

公司企業占16.9%,私人投資占11.6%,股市投資者占2.3%,大學及研究機

構占0.3臨其他來源占3.9%,來源于官方的只占一小部分，約為8.3爐3。

綜上所述，我國的創業基金仍處于初級階段，甚至還談不上是嚴格意義

上的私募基金。難怪曹鳳歧教授感嘆我國尚沒有真正的私募基金觸。這些創

業基金無論在投資運作、投資理念還是在約束機制以及相關配套法律法規的

制定和完善方面都凸現出不少的問題。有些方面比如法律規范方面甚至還是

空白。以資金來源問題來看，政府投入過多，民間資本注入不足，造成資金

有限風險難以分散的狀況，甚至導致了2004年的“千億私募基金現身救市,

老主力不配合已萌生退意”的情況㈤，從而缺乏吸引民間資本進入的有效手

段和配置制度。值得欣慰的是，最近幾年來，政府的投入比例已經開始小于

非政府的投入比例。

（-）私募證券投資基金

私募證券投資基金是指投向于證券市場的私募基金。我國《中華人民共

和國證券投資基金法》是針對公募的證券投資基金，對私募證券投資基金則

沒有在法律上作出具體規定。因此，我國目前所謂的私募基金通常被誤解為:

一是僅指私募證券投資基金，二是在我國私募都是以改頭換面的形式存在，

三是一提到私募基金通常給人以非法集資、非法基金的感覺。

目前我國的私募證券投資基金以各種形式存在，主要類型有三種：工作

室、代客理財以及公司型或契約型基金⑻。

1,工作室：通常是有營業執照的證券咨詢機構，這是目前最常見的公

開的私募證券基金形式，由一位或幾位在市場上較有影響的股評人或研究人

員為領導任務，業務方式多種多樣，其中只有一部分方式可以歸為私募基金

性質，那就是接受中小散戶或部分機構委托，進行證券投資。由于各種形式

的工作室存在，這部分資金數量不可低估，其資金來源主要是私人財產。

2,代客理財型：目前主要是一些證券公司、資產管理公司和投資公司

接受的代客理財業務，1999年以前，多為“地下工作者”。之后，綜合類證

券公司被批準從事資產管理業務，遂從地下轉為地上。其資金來源主要是上

市公司、國有企業、國有控股企業等，一般每宗業務量較大。

3,公司型或契約型基金：這類基金在組織制度安排或操作流程設計上

都比較規范，資金多數來自于企業，設立專門帳戶管理，出資限額、分配方

式等基本上參照公募證券投資基金，應該說是最具有私募基金特征的基金，

將來合法私募基金最有可能從此種類基金中產生。一些在市場上較有名氣的

投資機構就采取這種形式，象上海邦聯就是一家公司型的私募證券投資基

金。

基于私募證券投資基金在我國還沒有取得合法的地位，并且其發展現狀

不夠規范，混亂而又違法的行為時有發生，因此，有必要從法律上確認其地

位，并建立對私募基金的監管體制。目前，在法律法規上，《證券投資基金

法》第101條授權國務院對私募基金作出規定，這不能不說是為私募基金的

變革和對私募基金的監管開啟了一扇希望之門。

第三節我國私募基金存在的障礙

私募基金的特質就是政府監管寬松，操作缺乏透明度。因此操縱市場、

內幕交易、欺詐客戶等違規行為發生的幾率很大，這些都不利于對投資者的

保護，對他們而言，在資金可獲較大增殖的同時，也蘊藏著較大的投資風險,

如基金管理者的代理風險，實際操作中的經營風險等，這些問題不僅是道德

問題，也是技術問題，機制問題，即使是國外有法可依的私募基金也難能避

免。對于我國尚處于潛伏狀態的私募基金來說，所蘊含的問題就相對更多更

復雜。

一'面臨法律障礙

目前，私募基金所面臨的根本性問題是其合法性問題。迄今為止，我國

在立法上對私募基金尚是空白；立法嚴重滯后于實踐，某些相關的法律法規

對私募基金都是限制性規定，如已經被廢止的《證券投資基金管理暫行辦法》

第12條規定，基金發起人應當于基金募集前3天在中國證監會指定的報刊

上刊載招募說明書，從事實上否定私募方式。信托法、投資基金法雖然最終

出臺了，和其它相關法律法規一樣沒有對私募基金明確的規定，還有公司法、

證券法等也沒有作出什么相關規定，而國務院出臺私募基金的有關政策尚待

時日。因而，這從宏觀上造成私募基金良性發展受阻，微觀方面也造成證券

監管機構難以對其進行適當監管，無法對投資者形成有效保護，以及無法維

護私募基金市場的秩序建設等。另外，市場法律監管體系不健全，如我國現

已頒布的有關證券市場監管的法律、法規主要有：《股票發行交易暫行條

例》、《證券交易所管理暫行辦法》、《國債期貨交易市場管理暫行辦法》、

《可轉換公司債券管理暫行辦法》、《證券法》、新的《中華人民共和國刑法》

等。這些法律法規對證券市場的發展起了重要的作用，但由于法律體系的不

完善和法律條文可操作性低，已不能夠充分滿足證券市場發展的需要，更不

能滿足私募基金的發展。其中私募基金的發行問題，至關重要，而又不能借

鑒公募證券發行的經驗與模式，實在是市場法律監管體系的一大痼疾。

二、合約設計不規范

保本承諾是目前各類私募基金性質的證券咨詢公司、資產管理公司的常

見做法，殊不知極為不規范，違反了合同法的基本原則，其承諾的年終收益

率大多在10%—30%遠遠大于銀行的存款利率，這種狀況的私募基金嚴重違

反了有關法律法規，實際上近乎于非法集資，也遠不符合國際慣例，而一些

根本就沒有能力的機構則進行虛假承諾，使保底、保本承諾成為一紙空文，

投資者的利益很難得到有效保護。⑸

三'監管缺位

私募基金由于無須注冊，所以各國都沒有針對它的專門監管機構和法

規，但這并不意味著私募基金不受任何管制。在對商品交易、證券交易尤其

是對投資公司的監管中，不乏約束私募基金的條款，只是顯得較為零散罷了。

在我國，雖然一些大規模的私募基金沿用了西方基金的操作辦法，有一套運

作的辦法，迄今為止私募基金在市場的運作整體上還沒有出現系統性的信用

危機和風險。但由于缺乏外部監管，加上此類業務本身就處于地下狀態，使

得基金管理者操縱市場、欺詐客戶行為時有發生。我國資本市場品種單一，

沒有避險機制，大量資金以同樣運行方式堆積于單一的金融品種之中，從而

孕育了很大的市場風險。而作為私募基金，除了面臨這些市場風險外，更為

直接的是由于法律和行業管理空白而帶來的經營上的道德和信用風險，由于

市場競爭激烈、法律地位不明確，很多基金管理者短期行為嚴重，經營風格

激進，私募基金的合約設計和運行既沒有內部的風險控制機制，也沒有外部

的監督約束機制，再加上合約先天的法律缺陷，一旦市場大勢發生逆轉，私

募基金經營的資產質量下降，將會引發很大的金融風險的。對于目前我國的

私募基金，在法律法規缺位的情況下，私募基金的監管問題非常重要、非常

關鍵。這是筆者將要闡述的重點。

四、發行困難重重

近年來，中國證監會奉行“大力培育與超常規發展機構投資者”的政策

㈤，這里表明政府希望將散戶市場變成以機構為主的市場，并沒有就此重視

發展私募基金。必須承認，目前在我國證券私募發行還面臨許多障礙。第一,

法律障礙，前已論及，此從略。第二，市場障礙。除了發行人方面諸多限制，

私募市場的另一方主題一一私募發行對象也尚待發育。具備了較強投資能力

和豐富投資經驗、可以自我保護的購買者群體還沒大規模出現，即使是籠統

地就富人階層和富裕家庭而言，較之發達國家和地區，無論是絕對數量還是

相對比例都存在很大的差距。第三，制度障礙。表現之一，幾乎從創建伊始,

我國的證券市場就是圍繞著“公開發行，上市公司”進行設計的，這從早期

的《股票發行與交易管理暫行條例》囤。到晚近的《證券法》體現得都相當

明顯如。表現之二，在證券交易方面，我國長期傾向認為只有在有交易所的

集中交易才是正路，場外交易沒有前途。但在國外，私募證券在場外交易才

是常態。而我國流通渠道單一和流動性受限制，一方面催生了大量的非法黑

市交易，另一方面又反過來抑制了對私募證券的需求，很大程度上制約了私

募活動的發展。第四，認識障礙。長期以來，私募在我國給人的印象總是與

混亂、無序、地下狀態想聯系。除了已被叫停的、很不規范的內部職工定向

募集，私募還往往與各種形式的非法集資相糾纏。例如，20世紀90年代廣

東等地區常見的莊園（果園）開發投資活動、盛行于浙江、福建一帶的標會、

老鼠會等。從而無論立法、執法部門，還是市民的認識中，私募發行都被打

上了負面的烙印，私募變得益發寸步難行了。

綜合來說，私募基金在我國發展還處于初級階段，法律仍然沒有給予其

應該有的地位，并且私募基金還存在諸多的障礙，如果不對其進行監管而任

其發展，后果是不堪設想的。因此有必要去探索和研究對私募基金的監管和

監管立法。

第三章私募基金的監管及監管體制

我國的私募基金尚處于發展的初級階段，一切監管措施都應針對這一階

段的實際情況，從而有利于規范與發展資本市場，規范是為了發展，發展才

能促進規范。我國對私募基金的監管措施應當可以借鑒國外經驗，采取有別

于現行證券法監管的辦法。比如，證券法規定證券監督管理機構是中國證監

會，中國證監會有規則的制定權、審批核準權、監督權和查處權；同是，也

規定了對證券監管機構的監督與制約，如審計監督、公開要求、保密義務、

禁止行為法律責任以及復議和訴訟等；既對發行與上市進行監管，還對證券

信息、交易、經營進行全方位的監管。這些都不能應用與私募基金的監管上

來，否則，無異取消了私募基金。

私募基金在活躍了證券交易的同時，又存在一定的風險，缺少法律保障

是最不穩定的因素。私募基金的規范與監管是管理層亟待解決的問題。監管

私募基金必須有法可依，加快證券私募基金方面的立法，使私募基金由地下

金融形態轉變為地上金融形態，是證券市場健康發展的客觀要求。

按照WTO協議規定，外資參股成立合資基金管理公司的比例可以達

33%,三年后達49%。這就意味著我國的投資基金業將面臨海外基金的挑戰

與競爭。海外基金比我們更熟悉私募基金的運作和管理，他們的進入必將對

我國基金業造成影響。這就需要我們盡快規范私募基金的運作與管理，將符

合規定的私募基金培育為機構投資者。

第一節監管的原則

由于“私募基金”的銷售和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協商

來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。在中國市場，由于政策

面和管理層的原因，“私募基金”這一客觀存在而國家又沒有給予合法地位

的投資品種應該要引起監管部門的重視，對中國私募基金監管的原則和具體

要求應如下：

一'規范原則

一是對私募基金的設立機構，根據中國國情，現階段以不允許個人直接

設立為好。若設立私募型、公司型的基金公司必須是獨立法人，在工商局注

冊，必須具備符合要求的注冊資金、經營業績、人才、經營場所。鑒于私募

基金的高風險性，這些要求應該制訂得比公募基金更為嚴格。二是限定私募

基金募集范圍。三是明確私募基金的設立程序和設立條件。包括最低資金額

度，申報文件等。對于私募型、公司型基金發起人的公司，要有一定的資質

和資本金要求。私募基金的個人投資者資格設定的門檻設定為200萬元以上,

同時，應該對其年收入也有一定的要求，比如20萬至50萬元人民幣。要有

一定數量的經國家考核認可的基金經理，必須有一定的發起人股份比例等。

四是要對私募基金的設立實行審批。如對機構設立進行審批；對基金管理公

司設立基金行為的審批，即沒設立一支基金都要審批。五是對私募基金的合

同或章程提出要求。

二、公平原則

一是對于私募基金具體投資運作，總體上以少管為宜。私募基金是所謂

的“富人俱樂部”，因此對于監管，從原則上講不宜過細過寬。但需要強調

公平原則，比如規定基金管理人不得“不公平對待其管理的每只基金”、“利

用基金為自己或第三人牟取利益”、“做出重大投資戰略的改變，必須取得投

資者同意”等。同時對利用所管理的基金操縱市場的行為，給予嚴厲的查處。

二是對私募基金向投資者通報信息提出要求。在信息披露方面，可以不對社

會公開信息與投資組合，但必須定期向證券管理機構披露信息，接受其監管。

三是需要建立“申請豁免”制度，使私募基金無法自動豁免一系列公募基金

應有的監管，防止出現大量為逃避公募基金監管而設立的私募基金。

三、發展原則

絕大部分的私募基金一直滯留在一級市場，現在一級市場的安全性和回

報率沒有過去強了，但許多私募基金寧愿進入股市二級市場也不會去進行創

業或風險投資，因為股市畢竟有許多投機投資機會而且變現能力強。如果基

金法規定私募基金主要應用于風險和產業投資，相信這個法規將失效，絕大

多數私募基金將繼續維持現狀而不浮出水面。由此看來，在私募基金的經營

方面，不應該給予太多的條條框框，只要它不違法，應該允許它投資任何領

域。這樣才能有助于它們更好地發揮業務和金融創新能力，推動市場健康發

展。同時對投資者的退出方式作出規定，特別是對私募基金的基金憑證變現

問題作出規定，這主要是從立法的角度予以考慮的

第二節私募基金的監管

一'風險防范與控制

由于私募基金的非公開性，因而對于投資者來說，其投資風險也比較大。

筆者認為可以從四個方面進行：降低私募基金經理們的道德風險；嚴格限定

私募基金管理人資格；明確基金的信息披露和風險揭示制度；嚴格界定基金

的投資者范圍。

（一）降低私募基金經理們的道德風險。

在國外，私募基金一般都要求管理人持有基金2—5%的股份，在基金出

現虧損時，管理人的股份要先行彌補虧損。這就使得管理人與其他基金持有

人的利益能保持同步，大大減少了道德風險發生的可能性。比較有名的私募

基金經理人的信用度極高，聲譽對他們來說是非常重要的，這也使得他們努

力工作，極少故意損害投資者的利益。另外，基金經理市場的競爭十分激烈,

同行的競爭壓力也迫使他們盡心盡力。就我國而言，比較規范的私募基金一

般要求管理人持有基金一定的股份，有的甚至高達40%這是我與我國信用

制度不夠發達有著密切的關系。管理人持有比例越高，內部人控制現象月嚴

重，對基金的其他持有者未必安全。按長期觀點來看，培養競爭激烈的基金

經理市場、鼓勵基金經理珍視聲譽和引導投資者根據基金經理過去的投資記

錄選擇管理人才是最好的出路。

（二）嚴格限定私募基金的管理人資格

我國目前的私募基金發起人和管理人最有資格的就是證券公司、資產管

理公司、投資咨詢和顧問公司。當然，也有些公司并沒擔當發起人和管理人

這一角色。筆者認為，作為私募基金發起人和管理人應該具備這些條件：1,

具有較強的資金實力和抗風險能力，其注冊資本至少要在10億元以上，凈

資本要在2億元以上，同時要根據其注冊資本和凈資本的大小來核定其募集

基金的最高限額；2,具有必須的從業人員，包括一些專業人士和專家人才,

根據基金規模的大小，應規定一個下限即最低不得少于5-19人；3,業績

良好，近三年連續贏利，并且平均贏利率在5%以上；4,信譽一直很好，至

少近三年沒有任何違規經營，也沒有受過任何處分。5,有固定的經營場所

和必要的設施。基于以上的考慮，我們認為證券公司、大型投資咨詢公司和

顧問公司、資產管理公司等是試點階段私募基金發起人和管理人的最佳候選

人。這些也就是關于管理人的市場準入制度了。

（三）明確私募基金的信息披露制度和風險揭示制度

嚴格私募基金的信息披露和風險揭示制度是控制私募基金風險的重要

手段和保證。雖然國際上通行的做法是私募基金不需要備案，但也有信息披

露的要求，如對沖基金類，不用對社會公開信息與投資組合，但每月必須對

美國證券管理機構披露信息，接受其監督。應該認識到，私募基金雖然沒有

義務向社會披露有關信息，但向該基金的投資者和監管部門披露信息則是其

義不容辭的責任。在設立