標普信用評級（中國）有限公司2024年7月2日2024年7月2日―我們的研究發現，面對日本本土建筑需求萎縮，小松嚴格控制成本、及時推進全球化戰略，以及果斷剝離非主業項目是其成功渡過危機的重要原因。―我們認為，穩固的市場地位及產品競爭力、穩健審慎的財務狀況是小松長期保持信用狀況穩定的重要助力。―結合小松經驗，我們認為中國企業要在產品性能和口碑方面做更長期努力；投入更多資金和精力適應海外市場銷售習慣、提升售后服務水平，并踐行更穩健的財務政策。上世紀90年代中后期，受泡沫經濟影響，日本建筑市場急劇萎縮，工程機械需求顯著下降，對小松的收入和盈利造成了顯著影響。而在當前的中國，房地產市場正經歷著長期而深度的調整，行業將徹底告別過往的高速增長階段。這將為工程機械行業的供需格局帶來根本性的改變。我們將在本篇文章中分析小松如何走出危機時期，并長期維持國際龍頭地位和信用質量穩定，同時探討中國工程機械企業可以從其經驗中作何借鑒。上世紀90年代，日本深陷房地產泡沫破裂泥潭，本土建筑市場急劇萎縮。當時公共領域以及私人領域同時低迷，工程機械市場很難回到增長的狀態。90年代中后期，以北美、歐洲、日本為代表的全球工程機械市場需求疲弱，市場出現了激烈的價格競爭。當時中國、東南亞、中東市場雖然經歷著較快的發展，但由于這些市場體量尚小，不足以彌補小松在傳統市場的頹勢。受此影響，2001財年小松出現了810億日元的虧損，EBITDA利潤率降至4.7%，E司營運現金流從2000財年的613億日元下降至了151億日元。小松的信用質量從1999年開始出現了連續的下滑。分析師北京+86-1065166029Huang.wang@李志昂北京+86-1065166055Zhiang.li@張任遠北京+86-1065166028Renyuan.zhang@從小松經驗，看中國工程機械企業未來發展的三大路徑標普信用評級（中國）有限公司2表1標普全球對小松的評級標普全球外幣長期評級評級日期評級行動信用觀察/展望調整AA-BBB+信用觀察/展望調整BBB+BBB-信用觀察/展望調整BBB-信用觀察/展望調整信用觀察/展望調整A-信用觀察/展望調整A-信用觀察/展望調整A-信用觀察/展望調整A--A-在銷售承受較大壓力時，小松執行非常嚴格的成本控制及削減政策，財務政策審慎。公司在危機時期嚴格踐行其財務承諾，削減了很多固定成本以及銷售費用管理費用成本，2000-2003財年全部的削減規模達到了470億日元。小松的成本削減內容主要包括四個方面：1.執行提前退休計劃；2.將員工轉崗至子公司或分支機構，并削減其報酬；3.壓縮采購成本；4.以年折舊額去投資，展現了非常謹慎的支出計劃和財務政策。在行業萎縮期間，小松選擇縮減非主業項目，專注于工程機械主業，以集中資源提升核心領域的競爭力。公司自2001年起開始縮減電子業務，這一舉措的主要動因在于公司認為其在該領域內缺乏清晰的競爭優勢，加之電子業務本身具備的資本密集型特性，導致其成為小松集團的一項沉重負擔。2005年7月，小松出售了子公司AdvancedSiliconMaterialsLLC的全部股份，該子公司負責生產和分銷用于半導體的多晶硅。2006年10月，公司將其在負責晶圓業務的KomatsuElectronicMetalsCo.Ltd.的股份出售給了SUMCO公司。全球化也是小松度過周期底部的重要路徑之一。九十年代本土市場的疲軟促使小松快速擴大其對全球市場的探索速度。在九十年代末，公司已有非常好的全球化進展，積極地搭建海外營銷網絡，提升產品競爭力。1998財年，小松的海外收入占比僅為29%，而到2023財年，海外收入占比已經達到89%。我們認為，小松全球拓展的成功有兩個主要驅動因素：技術產品研發和全球產業鏈布局。小松早在80年代就開始通過技術買斷和合作研發等方式掌握了當時最先進的液壓技術。70年代開始，小松提出“B計劃”，意圖通過強化超大型推土機競爭力來增強海外影響力。公司于1975年推出當時世界最大推土機，并于此后不斷刷新紀錄。在旗艦產品的帶領下，公司聲譽和市場認可度顯著提升，海外收入水漲船高。1985年廣場協議簽訂后，借日元升值，小松在全球進行資本擴張，在發展中國家和地區投資建廠，在發達國家和地區兼并收購，這些為其后續全球布局奠定了基礎。從小松經驗，看中國工程機械企業未來發展的三大路徑標普信用評級（中國）有限公司3圖1小松1998-2023財年收入區域構成演變202403312023033120220331202103312020033120190331201803312017033120160331201503312014033120130331201203312011033120100331200903312008033120070331200603312005033120040331200303312002033120010331199903310500人民幣：億元u日本u美洲u歐洲/CISU中注：1.1998-2007財年公司合并報表收入存在抵銷事項，該金額未在本圖體現。2.采用歷史匯率進行外幣換算。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。四大競爭優勢支撐小松信用質量長期穩定小松維持了長達十五年的的信用質量穩定，穩坐全球龍頭位置。2007年，公司已基本走出泡沫經濟和本土市場萎靡的危機。2008年至今，公司穩坐全球工程機械第二的位置，2023年收入規模達到約1800億元人民幣，市場份額在10.4%左右。從2004年開始，小松的信用質量不斷改善，標普全球對其進別進行了持續上調。2008年的金融海嘯讓危機重現，小松展示了比上一輪危機更強的抗風險能力。2008年秋，全球金融危機開始影響北美及歐洲的工程機械銷量。到了2009年，小松的收入同比下降了30%以上，但公司此次應對危機的能力較上一周期有明顯增強。我們認為，這主要基于以下四點原因：1）全球化的成功增強了小松抵御單一地區風險的能力。在2008年金融危機爆發后，盡管日本、美國及歐洲的工程機械銷量下降，但中國及其他發展中國家及地區銷量的增長對沖了一部分風險。2）KOMTRAX系統在設備中的應用，使得公司能夠根據收集到的開工及使用數據安排生產，提高了生產和銷售效率。3）生產基地的整合，2009年公司關閉了真岡工廠和小松工廠，并將相關生產功能轉移到臨港的茨城工廠和金澤工廠，將業務集約到臨港工廠，這不僅提高了生產效率，還降低了路上運輸成本并減輕了環境負荷。4）高附加值產品使公司保持了較強的市場地位和盈利能力。穩固的市場地位及產品競爭力是小松長期保持信用狀況穩定的重要助力。我們認為，小松將繼續位居全球第二大建筑和采礦機械制造商，四大競爭優勢支撐了其強勁的盈利和現金流狀況。首先，小松具有開發高附加值產品的能力，這有助于提升其在市場上的競爭力。其次，小松在大部分亞洲區域擁有穩固的市場地位，這為其提供了穩定的收益來源。第三，小松擁有成熟的全球生產布局和分銷網絡，從小松經驗，看中國工程機械企業未來發展的三大路徑標普信用評級（中國）有限公司4國際化程度很高，區域多元性很強，這為其收益穩定性提供了保障。第四，小松有很強的成本管理能力，擅長進行生產和庫存管理。80060040020080060040020002000-2023年小松收入變化人民幣：億元人民幣：億元2000-20232000-2023年小松EBITDA利潤率變化20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2000-2023年債務規模變化2000-2023年小松杠桿變化人民幣：億元6005004003002001000倍倍注：1.數據為標普全球調整后結果。2.小松所有年份都是財年，始于當年4月1日，在下一年的3月31日結束，下同。3.采用歷史匯率進行外幣換算。4.2023年杠桿、債務、EBITDA利潤率數據為標普全球估算值。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。中國工程機械企業可以從小松經驗中作何借鑒？標普信評在2024年6月17日發表的《工程機械挑戰全球龍頭，進取財務策略或埋信用隱憂--中外龍頭對比之工程機械篇》中，對中國工程機械企業和包括小松在內的國際工程機械龍頭在業務狀況和財務風險方面的差異進行了詳細的比較和分析，我們發現中外龍頭企業在技術方面的差距正在縮小，以徐工集團和三一集團為代表的中國工程機械企業的全球競爭力顯著提升。但是我們認為中國企業僅有價格優勢不足以贏得全球市場競爭，電動化、智能化將是主要突破點。中外企業財務風險的差距明顯，中國企業高杠桿和高財務波動性特征可能會埋下信用隱憂。我們認為，當前中國正在經歷的一些行業變化與上世紀90年代小松的危機有相似之處。上世紀90年中后期日本市場深陷房地產泡沫破裂泥潭，本土建筑市場急劇萎縮，對公司收入和盈利造成了顯著影響。而在目前中國房地產市場經歷著長期且深度的調整，行業將徹底告別過往的高速增長階段。這將從小松經驗，看中國工程機械企業未來發展的三大路徑標普信用評級（中國）有限公司5為工程機械行業供需格局帶來根本性的改變。中國工程機械企業與當年的小松一樣，需要及時、成功的全球化發展平抑本土市場的需求疲弱，也需要更審慎的經營發展策略應對行業波動。我們認為，中國企業正在復制小松的成功發展路徑，縮小技術差距并積極出海。結合小松經驗，我們認為有以下三點是中國工程機械企業可以借鑒的未來發展路徑：1）在產品性能和口碑上做長期努力，這是取得國際市場認可度的核心。2）投入更多資金和精力，以更深度地適應當地用戶的銷售習慣、構建產品口碑、提高售后服務水平；通過上述方式提升自身競爭實力、構建競爭壁壘，以更好地參與國際競爭。3）采取更為審慎的財務策略。中國企業的高杠桿、高財務波動性，構成了中外龍頭企業之間主要的信用差異。我們認為，對于強周期行業中的企業而言，穩健的財務政策以及良好的財務表現是保持長期全球競爭力的前提條件。我們認為，未來中國企業在海外市場仍會面臨貿易保護主義、全球經濟波動以及國際龍頭競爭等挑戰。中國企業出海邁向國際市場之路依舊面臨諸多難題。同時，我們認為在出海進程中，企業的海外產業鏈布局會帶來較大規模的資本支出，需關注這對企業財務風險的影響。本報告不構成評級行動。本報告不構成評級行動。從小松經驗，看中國工程機械企業未來發展的三大路徑標普信用評級（中國）有限公司6歡迎關注標普信評微信公眾號：S&S&PGlobalchinaRatings?版權所有2024標普信用評級（中國）有限公司。保留所有權利。標普信用評級（中國）有限公司（簡稱“標普信評”）擁有上述內容（包括評級、信用相關的分析和數據、估值、模型、軟件或其他應用或其中的輸出）或其任何部分（簡稱“內容”）的版權和/或其他相關知識產權。未經標普信評的事先書面許可，嚴禁以任何形式或方式修改、逆向工程、復制或發布任何內容，或將任何內容存儲在數據庫或檢索系統中。內容不得用于任何非法或未經授權的目的。標普信評和任何第三方供應商，以及其董事、管理人員、股東、員工或代理人（統稱“標普方”）均不保證內容的準確性、完整性、及時性或可用性。標普方不對任何錯誤或遺漏（疏忽或其他），無論其原因如何，以及因使用內容而獲得的結果，或者用戶輸入的任何數據的安全性或維護該等數據承擔責任。內容以“概不保證”為基礎提供。標普方特此聲明免除所有明示或默示的保證，包括但不限于適銷性或適用于特定用途或使用目的、不存在漏洞、軟件錯誤或缺陷，以及內容的功能將不會中斷或內容將與任何軟件或硬件配置兼容等保證。在任何情形下，標普方將不對任何人就與使用任何內容相關的任何直接、間接、附帶、懲罰、補償、懲戒特殊或后續的損害、費用、開支、律師費或損失（包括且不限于收入損失、利潤損失以及因疏忽造成的機會成本和損失）承擔責任，即使標普方已經知道發生類似損害的可能性信用相關的分析和其他分析（包括評級和內容中的陳述）是截至發表之日的意見陳述，而非事實陳述。標普信評的意見、分析、預測和評級確認決策（如下所述）并非且不應被視為購買、持有或出售任何證券或作出任何投資決策的建議，也不涉及任何證券的適合性。在發布后，標普信評不承擔更新（不論以任何形式或格式）發布內容的義務。在進行投資和其他業務決策時，不應依賴內容，內容也無法取代用戶、其管理層、員工、顧問和/或客戶的技能、判斷和經驗