金融數(shù)據(jù)分析實(shí)操手冊(cè)

金融數(shù)據(jù)在每月的10-15日由央行發(fā)布，這個(gè)數(shù)據(jù)

很重要，是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。一是因?yàn)閿?shù)據(jù)受到統(tǒng)

計(jì)手段和統(tǒng)計(jì)方法的干擾較少，相對(duì)而言比較準(zhǔn)確。

二是金融數(shù)據(jù)往往是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，邏輯上來(lái)講，

實(shí)體要好起來(lái)，錢(qián)先得給到位，項(xiàng)目有了配套融資，

才能上馬，然后才能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，兵馬未動(dòng)糧草

先行。經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一、兩

個(gè)季度。

金融數(shù)據(jù)的主要內(nèi)容可以分為兩個(gè)部分：

按金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，有社會(huì)融資規(guī)模（簡(jiǎn)稱(chēng)

社融）與新增人民幣信貸數(shù)據(jù)，大體可以反映實(shí)體

的融資需求和金融機(jī)構(gòu)放貸意愿；按金融機(jī)構(gòu)的負(fù)

債端，有貨幣供應(yīng)量（MO、Ml、M2）與新增人民幣

存款數(shù)據(jù)，大體可以反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)層的流動(dòng)性多寡。

我們這篇文章主要分析這兩部分，試圖解決兩個(gè)問(wèn)

題：第一，這些數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)范圍包括哪些，是如何

統(tǒng)計(jì)的？第二，當(dāng)一份金融數(shù)據(jù)擺在我們面前時(shí)，

我們應(yīng)該怎么去分析它，又怎么去通過(guò)它來(lái)判斷未

來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)？

二、社融與人民幣貸款數(shù)據(jù)概覽

社融數(shù)據(jù)，央行會(huì)公布兩種口徑，一個(gè)是當(dāng)月新增

規(guī)模（增量），第二個(gè)是存量規(guī)模數(shù)據(jù)。

比如2021年1月央行公布的社融數(shù)據(jù)，新增

5.17萬(wàn)億，存量289.74萬(wàn)億，前者是當(dāng)月新增值，

后者是存量值。

在數(shù)據(jù)分析過(guò)程當(dāng)中，主要是看新增值，因?yàn)?/p>

當(dāng)月的新增社融能很快地揭示實(shí)體融資需求和金融

擴(kuò)表意愿，一般是拿這個(gè)月的新增值和上個(gè)月的環(huán)

比、去年同期的數(shù)據(jù)去做分析。

而社融存量數(shù)據(jù)主要是看社融存量的同比數(shù)

據(jù)。

比如2020年四季度，因?yàn)橐咔閷?duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊減

弱，經(jīng)濟(jì)陸續(xù)回歸正常，貨幣政策也在回歸常態(tài)化，

不可能保持和疫情期間一樣的寬松貨幣政策，所以

市場(chǎng)都在討論社融是不是要見(jiàn)頂了。

至于說(shuō)見(jiàn)頂不見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)志，指的就是社融存量

同比是不是見(jiàn)頂。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年10月的社

融同比高達(dá)13.7%,隨后就持續(xù)下行至2021年1月

的13%,社融同比數(shù)據(jù)確實(shí)有見(jiàn)頂?shù)目赡苄浴?/p>

需要注意的是，當(dāng)月新增規(guī)模是新的投放總量

扣除到期后的凈融資規(guī)模，不是總的投放量。這里

有一個(gè)問(wèn)題，存量債務(wù)的利息和本金要不要算在新

增社融里？舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。

假設(shè)有一個(gè)企業(yè)，借了銀行A100萬(wàn)的資金，

利率10%,第二年要償還110萬(wàn)給銀行A。

企業(yè)從銀行A借了100萬(wàn)的時(shí)候，金融對(duì)實(shí)體

的支持是100萬(wàn)，這個(gè)時(shí)候新增社融是100萬(wàn)，存

量社融也是100萬(wàn)；

到了還錢(qián)的時(shí)候，出于多種原因，企業(yè)投資的

項(xiàng)目沒(méi)有效益，為了活下去，只能借新還舊，企業(yè)

需要從銀行B借110萬(wàn)還給銀行Ao

這個(gè)時(shí)候，企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲得的支持是110

萬(wàn)，因?yàn)槠髽I(yè)欠了銀行110萬(wàn)，社融存量變成了110

萬(wàn)，新增的社融是10萬(wàn)。

也就是說(shuō)，新增社融里會(huì)包括企業(yè)需要償還的

利息部分。隨著債務(wù)水漲船高，利息會(huì)不斷累積，

占用新增社融，并推高社融存量。

還需要注意的是，新增社融非常容易受到季節(jié)

性因素的影響，在做分析的時(shí)候，不僅要和上個(gè)月

對(duì)比，最好也要和去年同期去對(duì)比，否則容易有誤

判。

新增社融季節(jié)性沖量特征體現(xiàn)在1月、3月、6

月、9月與11月會(huì)有明顯擴(kuò)張，而在4月、5月、7

月、10月和12月會(huì)有明顯的收縮。

看上去各個(gè)月份的季節(jié)性波動(dòng)很繁雜，其實(shí)仔

細(xì)看是有規(guī)律可循的。

最明顯的是，1月是新增社融最高的時(shí)候，幾

乎每年都如此。

因?yàn)槊磕昴瓿蹉y行會(huì)有謀求開(kāi)門(mén)紅、早投放早

收益的考慮；對(duì)應(yīng)的，12月一般是新增社融的低點(diǎn)，

為明年開(kāi)門(mén)紅儲(chǔ)備項(xiàng)目，而且到了12月，銀行的信

貸額度可能也用的差不多了。

然后就是季末的時(shí)候會(huì)多放點(diǎn)，季末用力過(guò)猛

后下個(gè)季度的初月就少放點(diǎn)。因?yàn)樵诿總€(gè)季末，銀

行內(nèi)部有業(yè)績(jī)指標(biāo)的考核壓力，監(jiān)管會(huì)來(lái)看銀行支

持了小微企業(yè)沒(méi)有，支持了制造業(yè)企業(yè)沒(méi)有，為滿

足考核要求，銀行業(yè)務(wù)人員會(huì)在季末沖量，然后下

個(gè)月項(xiàng)目就少了，所以社融新增就增不動(dòng)了。

新增社融的季節(jié)性規(guī)律主要源于新增人民幣信

貸的季節(jié)性規(guī)律，所以新增社融的季節(jié)性規(guī)律和新

增人民幣信貸的季節(jié)性規(guī)律是一樣的。

因此，新增社融數(shù)據(jù)是有高波動(dòng)性的。在分析

一個(gè)高波動(dòng)數(shù)據(jù)的時(shí)候，一定得先過(guò)濾掉季節(jié)性影

響，絕不能把季節(jié)性的波動(dòng)當(dāng)成趨勢(shì)。

在分析新增社融數(shù)據(jù)的時(shí)候，首先可以看新增

社融數(shù)據(jù)與市場(chǎng)預(yù)期值的差距。

市場(chǎng)預(yù)期值一般會(huì)考慮季節(jié)性影響，因?yàn)槭袌?chǎng)

預(yù)期值一般是分析師在過(guò)往年份的當(dāng)月均值基礎(chǔ)上

加減、或根據(jù)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債部門(mén)草根調(diào)研所得。

從債券的角度來(lái)說(shuō)，若實(shí)際值低于預(yù)期值，交易盤(pán)

短期會(huì)買(mǎi)入債券并下修對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的判斷；若

高于預(yù)期，則相反。

社融數(shù)據(jù)反映的是社融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，

2011年社融才開(kāi)始正式統(tǒng)計(jì)，因?yàn)檫^(guò)去不需要。

2011年以前中國(guó)金融體系主體是銀行，對(duì)實(shí)體

的支持主要是靠信貸，也沒(méi)有什么金融創(chuàng)新，社融

和信貸無(wú)論是新增還是總量都比較接近。

但2011年后，隨著金融創(chuàng)新的加快，影子銀行

興起，非標(biāo)與債券融資對(duì)社融的影響力顯著增強(qiáng)，

貸款與社融的增速裂口增大，趨勢(shì)也出現(xiàn)了分化，

信貸變化的信號(hào)意義下降了。

要看金融數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，首要得看社融，

光看貸款是不夠的了。

比如2017年的時(shí)候，社融因?yàn)榉菢?biāo)高增長(zhǎng)，增速比

人民幣信貸增速要高，但到了2018年后，隨著金融去杠

桿影響逐步顯現(xiàn)，人民幣信貸反而成為金融的穩(wěn)定器，

社融因非標(biāo)持續(xù)萎縮，增速被持續(xù)拖累。

二、社融的分項(xiàng)分析

分項(xiàng)分析很重要。

透過(guò)分項(xiàng)，一方面我們可以了解社融與信貸增

長(zhǎng)的質(zhì)量。

因?yàn)橹T如短期貸款、非銀貸款、票據(jù)融資等分

項(xiàng)由于期限短，與企業(yè)部門(mén)資本開(kāi)支所需要的中長(zhǎng)

期資金不匹配，很難帶動(dòng)實(shí)體出現(xiàn)持續(xù)的擴(kuò)張。

有時(shí)候票據(jù)就是沖信貸額度用的，票據(jù)高增長(zhǎng)

反而意味著實(shí)體融資需求不行，銀行有額度用不出

去，只能靠票據(jù)。

所以，如果社融和信貸的高增長(zhǎng)是由這些數(shù)據(jù)

分項(xiàng)推動(dòng)的，那么這種高總量并沒(méi)有顯著的意義。

另一方面，我們可以了解社融與信貸高增長(zhǎng)（低增

長(zhǎng)）背后的驅(qū)動(dòng)因素，驗(yàn)證我們對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境

做出的判斷是否準(zhǔn)確，也可以與監(jiān)管、貨幣、信用、

財(cái)政、國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素進(jìn)行比較，從而

提前預(yù)判現(xiàn)在融資高增長(zhǎng)（低增長(zhǎng)）的趨勢(shì)能否持

我們可以將社融分為四個(gè)大項(xiàng)，四個(gè)大項(xiàng)里有

十二、三個(gè)小項(xiàng)：

1、表內(nèi)信貸：人民幣貸款、外幣貸款；

2、表外融資：未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、

委托貸款；

3、直接融資：非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、企業(yè)

債券融資；

4、其他：保險(xiǎn)公司賠償、投資性房地產(chǎn)、小額

貸款合同、貸款公司貸款、存款性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支

持證券（2018年7月納入）、貸款核銷(xiāo)（2018年7

月納入）、政府債券（含地方專(zhuān)項(xiàng)債券、地方一般

債券、國(guó)債）。

政府債券是2019年12月開(kāi)始納入，但政府債

券里的地方專(zhuān)項(xiàng)債券是2018年9月開(kāi)始納入的，

2019年12月主要是加入了地方政府一般債券和國(guó)

債。

在這十二項(xiàng)中，人民幣貸款、委托貸款、信托

貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票、債券融資和政府債券六項(xiàng)

是單項(xiàng)占比較高、影響較大的類(lèi)別。其中，非標(biāo)指

的是委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票三項(xiàng)合

起來(lái)。

因此當(dāng)我們對(duì)某一個(gè)月的社融數(shù)據(jù)進(jìn)行分析

時(shí)，我們主要分析的也是這六類(lèi)。

(-)表內(nèi)業(yè)務(wù)：人民幣貸款和外幣貸款

人民幣貸款是直接體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中且

以人民幣為計(jì)算單位的貸款。

社融口徑下新增的人民幣貸款與央行專(zhuān)門(mén)公布

的新增人民幣貸款口徑是不同的。

因?yàn)樯缛隗w現(xiàn)的是金融體系對(duì)實(shí)體部門(mén)的支持

情況，所以社融中的人民幣貸款分項(xiàng)不包括非銀貸

款。而央行公布的新增人民幣貸款沒(méi)有這個(gè)統(tǒng)計(jì)原

則，包含了非銀貸款。

除這個(gè)差別外，社融口徑下的新增人民幣貸款

和央行專(zhuān)門(mén)公布的新增人民幣貸款有很強(qiáng)的一致

性。

誰(shuí)會(huì)找銀行借錢(qián)呢？一般就是居民、企業(yè)和非

銀同業(yè)了。所以，新增人民幣信貸可以從流向分為

企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)和非銀部門(mén)三個(gè)類(lèi)別。

先來(lái)看企業(yè)部門(mén)的信貸數(shù)據(jù)。

企業(yè)部門(mén)貸款又可以分為三類(lèi)：短期貸款、票

據(jù)融資以及中長(zhǎng)期貸款。

短期貸款是指期限在1年期以下的貸款，常和

票據(jù)融資聯(lián)系在一起。因?yàn)槠睋?jù)融資的期限也很短,

功能上很相似，基本上都是被用來(lái)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、

償還到期負(fù)債或結(jié)算等，和企業(yè)部門(mén)的現(xiàn)金流關(guān)聯(lián)

密切。

票據(jù)融資有時(shí)候可以作為銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好和實(shí)體

融資需求強(qiáng)弱的象征。和企業(yè)貸款相比，票據(jù)的期

限更短，也可流通交易（轉(zhuǎn)帖），其背后要么有產(chǎn)

業(yè)鏈中的核心企業(yè)信用背書(shū)，能開(kāi)商票的一般都是

有話語(yǔ)權(quán)的大企業(yè)，要么是有銀行的信用做擔(dān)保，

也就是銀票，信用風(fēng)險(xiǎn)更低。

所以，當(dāng)我們看到銀行大量增加票據(jù)融資規(guī)模

時(shí)，一般會(huì)認(rèn)為銀行現(xiàn)在是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的狀態(tài)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，政策會(huì)要求逆周期調(diào)控，往往

會(huì)要求銀行加大對(duì)實(shí)體的信貸支持，信貸額度也會(huì)

給得比較多。

但這個(gè)時(shí)候，由于經(jīng)濟(jì)還沒(méi)好起來(lái)，銀行怕不

良，企業(yè)也沒(méi)什么融資需求，信貸額度一般也用不

元0

票據(jù)作為低風(fēng)險(xiǎn)信貸，在這種時(shí)候往往會(huì)被銀

行所重視，成為他們開(kāi)展業(yè)務(wù)的主要抓手，因?yàn)樾?/p>

貸額度用不完，下期額度有可能被收回，為了用完

額度，銀行不得已加大票據(jù)投放，從而造成票據(jù)融

資的高增長(zhǎng)。

我們可以通過(guò)票據(jù)利率高頻的跟蹤票據(jù)融資的

情況。

票據(jù)利率一般由兩個(gè)部分決定，一個(gè)是銀行使

用票據(jù)融資的意愿，顯然銀行放出去的票據(jù)融資越

多，票據(jù)融資的利率越低，銀行越不愿意投放票據(jù)，

票據(jù)融資的利率越高；第二個(gè)是銀行自身的負(fù)債成

本，負(fù)債成本越高，銀行的票據(jù)利率越高。

為了反映銀行投放票據(jù)的情況，要過(guò)濾掉自身

負(fù)債成本的影響，如果說(shuō)看到票據(jù)利率和銀行自身

負(fù)債成本有明顯的背離：

1）比如說(shuō)負(fù)債成本沒(méi)動(dòng)但票據(jù)利率往上，證明

銀行不愿意投放票據(jù)，信貸額度更愿意給貸款，這

側(cè)面說(shuō)明實(shí)體融資需求強(qiáng)，金融數(shù)據(jù)的質(zhì)量高；

2）負(fù)債成本沒(méi)動(dòng)但票據(jù)利率往下，證明銀行在

加大投放票據(jù)，銀行用不完信貸額度，實(shí)體融資需

求不行，金融數(shù)據(jù)沒(méi)什么質(zhì)量。舉個(gè)例子。

2021年1月，我們注意到1月中旬的時(shí)候，銀

行的負(fù)債成本（3MShibor利率）沒(méi)怎么動(dòng)，但票

據(jù)利率迅速上升，這說(shuō)明1月的信貸需求很強(qiáng)，銀

行也有很強(qiáng)的投放意愿。

等到2021年2月，1月金融數(shù)據(jù)出來(lái)的時(shí)候，

也可以印證這一推斷，票據(jù)融資下降了1405億，去

年同期多3596億,而新增人民幣貸款新增了3.58

萬(wàn)億，是歷史的最高值。

票據(jù)融資有時(shí)候也被用來(lái)套利。

一方面，票據(jù)融資的利率錨定的是Shibor,當(dāng)

貨幣政策寬松時(shí)，票據(jù)融資利率往往會(huì)被打到比較

低的水平，和銀行理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款或大額存單等

高息產(chǎn)品之間存在著比較高的利差，因此很多企業(yè)

可能會(huì)用貼現(xiàn)后資金去購(gòu)買(mǎi)這些高息產(chǎn)品。

另一方面，銀行為增加存款負(fù)債和信貸規(guī)模，

有時(shí)也會(huì)縱容企業(yè)無(wú)真實(shí)貿(mào)易背景的套利行為。比

如，企業(yè)先將貨幣資金用來(lái)做結(jié)構(gòu)性存款，然后銀

行據(jù)此向企業(yè)開(kāi)具銀行承兌匯票，企業(yè)再把匯票向

銀行貼現(xiàn)，將貨幣資金置換出來(lái)。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，它付出了貼現(xiàn)利率，得到了結(jié)構(gòu)

性存款的高利率，整個(gè)過(guò)程，沒(méi)有實(shí)體的貿(mào)易往來(lái)

做支撐。

企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資，更多體現(xiàn)的是企業(yè)

流動(dòng)性管理的訴求，對(duì)實(shí)體本身的狀況指示意義較

弱，而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與企業(yè)資本開(kāi)支需求是相對(duì)

應(yīng)的，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款多用來(lái)購(gòu)置設(shè)備

和建設(shè)工程，如果企業(yè)中長(zhǎng)期貸款高增長(zhǎng)，要么對(duì)

應(yīng)了基建、地產(chǎn)投資，要么對(duì)應(yīng)了制造業(yè)投資。

因此，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款更能體現(xiàn)實(shí)體的資本開(kāi)

支需求和融資需求，相比于企業(yè)短期貸款和票據(jù)融

資，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)

度要高得多。在新增的企業(yè)貸款數(shù)據(jù)里，企業(yè)中長(zhǎng)

期占比越高，意味著信貸結(jié)構(gòu)越好，對(duì)實(shí)體的支持

也就越強(qiáng)。

企業(yè)中長(zhǎng)期信貸占比往上走的時(shí)候，也確實(shí)是

對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候。

比較典型的是2009年，當(dāng)時(shí)為了對(duì)抗全球金融

危機(jī)，集中推出了4萬(wàn)億的措施，中國(guó)開(kāi)始了大規(guī)

模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，所以當(dāng)時(shí)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比出

現(xiàn)了大幅上升。

還有一次是2016年三季度到2017年年中，當(dāng)

時(shí)做了供給側(cè)改革，部分制造業(yè)企業(yè)市場(chǎng)份額快速

上升，份額快速上升之后，有了設(shè)備更新改造的需

求，所以，當(dāng)時(shí)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與制造業(yè)設(shè)備更新

的投資需求相匹配。

2020年下半年，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比也有一波

明顯的回升。2020年上半年經(jīng)濟(jì)受到了新冠疫情的

影響，政策是希望銀行加大對(duì)企業(yè)的支持，但由于

企業(yè)沒(méi)有資本開(kāi)支的融資需求只有運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)的融資

需求，所以上半年放的都是短期流動(dòng)性貸款，到了

下半年，中國(guó)率先從疫情走出來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)

越來(lái)越確定，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存和擴(kuò)大產(chǎn)能的融資需求開(kāi)

始凸顯，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比再度上升。

表外非標(biāo)項(xiàng)中的“信托貸款”和“委托貸款”

期限也相對(duì)偏長(zhǎng)，也常被企業(yè)部門(mén)用來(lái)購(gòu)置設(shè)備和

建設(shè)工程，所以我們可以把這三項(xiàng)加總起來(lái)考察。

從歷史數(shù)據(jù)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款+委托貸款+信

托貸款的累計(jì)同比增速與10年國(guó)開(kāi)債的收益率是

正相關(guān)關(guān)系，而且有一定的領(lǐng)先。所以，企業(yè)中長(zhǎng)

期貸款+委托貸款+信托貸款的累計(jì)增速是比較好的

判斷利率走勢(shì)的指標(biāo)，這應(yīng)該是金融數(shù)據(jù)分析的核

心意義之一。

看完了企業(yè)部門(mén)的信貸后，再來(lái)看居民部門(mén)的

信貸分析。

居民部門(mén)的拆解和企業(yè)部門(mén)很像，也是按期限，

分成短期貸款和中長(zhǎng)期貸款兩部分。

居民短期貸款按照商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表分

類(lèi)，主要包括了短期個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款（用于住房裝

修、私營(yíng)企業(yè)主或個(gè)體工商戶以自然人名義的貸款

等）、信用卡透支、消費(fèi)貸款（如車(chē)貸）等。

居民中長(zhǎng)期貸款主要以個(gè)人住房按揭抵押貸款

為主，和地產(chǎn)銷(xiāo)售存在著較強(qiáng)的相關(guān)性，所以在分

析這一項(xiàng)時(shí)，我們常和地產(chǎn)政策與形勢(shì)相聯(lián)系。

居民信貸相對(duì)來(lái)說(shuō)要好分析一些，居民短期貸

款對(duì)應(yīng)的是大件消費(fèi)，需要分期的那種；居民中長(zhǎng)

期貸款就是購(gòu)房。

這幾年來(lái)，居民部門(mén)杠桿加得比較快，一方面

是房地產(chǎn)相對(duì)較高的景氣度，另一方面也是消費(fèi)金

融的快速興起。

這是因?yàn)榫用穸唐谫J款具有分散性，風(fēng)險(xiǎn)低，

不良率可控的特點(diǎn)，而且可較為方便地用于做資產(chǎn)

證券化的底層資產(chǎn)，市場(chǎng)認(rèn)可度較好，金融機(jī)構(gòu)可

以在配置后盡可能地加快周轉(zhuǎn)。

再加上90-00后對(duì)于信用卡和貸款消費(fèi)的接受

度明顯要高一些，而且隨著互聯(lián)網(wǎng)的滲透，移動(dòng)支

付與信用消費(fèi)的綁定，年輕人可以非常容易地實(shí)現(xiàn)

杠桿消費(fèi)。

由于貸款出了銀行后，銀行沒(méi)有辦法去追蹤貸

款的使用與流向，隨著房?jī)r(jià)的上漲，首付壓力越來(lái)

越大，所以很多時(shí)候，短期貸款也常被個(gè)人用于湊

首付加杠桿買(mǎi)房，也進(jìn)一步強(qiáng)化了居民短貸的增長(zhǎng)

趨勢(shì)。

人民幣貸款看完后，再來(lái)看外幣貸款。

外幣貸款是金融機(jī)構(gòu)以票據(jù)貼現(xiàn)、信貸、墊款

等方式向非金融企業(yè)與居民發(fā)放的，以外幣為計(jì)算

單位的貸款。

出于可比性的考慮，央行在統(tǒng)計(jì)時(shí)會(huì)將其折算

成人民幣進(jìn)行加總。

從使用用途上來(lái)講，外幣貸款主要用于進(jìn)口商

品付匯或資本賬戶下的對(duì)外投資。考慮到國(guó)內(nèi)資本

賬戶仍然存在較強(qiáng)的管制，對(duì)外投資的規(guī)模要遠(yuǎn)小

于進(jìn)口。因此很多時(shí)候，外幣貸款更多是用于進(jìn)口

商品的付匯。

所以，我們能看到進(jìn)口金額當(dāng)月同比增速與新

增外幣貸款規(guī)模存在明顯的正相關(guān)性。

同時(shí)，由于貸款以外幣計(jì)價(jià)，所以對(duì)非金融企

業(yè)來(lái)說(shuō)，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于匯率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿嗣駧艆R

率如果貶值了，企業(yè)就得用更多的人民幣去償還外

幣貸款，企業(yè)就會(huì)少用外幣貸款；相反，當(dāng)人民幣

匯率升值預(yù)期很強(qiáng)的時(shí)候，企業(yè)會(huì)考慮多用外幣貸

款，償還壓力也沒(méi)那么大。

（二）表外業(yè)務(wù)：信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀

行承兌匯票

這一個(gè)部分是由信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)

銀行承兌匯票三個(gè)分項(xiàng)組成。

先來(lái)看信托貸款。

在統(tǒng)計(jì)時(shí)，央行依據(jù)的是《理財(cái)與資金信托專(zhuān)

項(xiàng)統(tǒng)計(jì)制度》。

根據(jù)這個(gè)制度，信托公司要按月報(bào)送各資金池

月末的資產(chǎn)負(fù)債情況，尤其是對(duì)除回購(gòu)與拆借外的

貸款資產(chǎn)，要逐筆統(tǒng)計(jì)明細(xì)信息，以此來(lái)獲得信托

貸款的規(guī)模與具體投向。

因?yàn)檫@種統(tǒng)計(jì)方法是直接從信托公司的放款終

端去統(tǒng)計(jì)的，所以不管資金是來(lái)自于哪，中間經(jīng)過(guò)

了多少嵌套，有多復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，都不會(huì)影響信

托貸款規(guī)模的真實(shí)性與準(zhǔn)確性，從而也就不存在金

融創(chuàng)新導(dǎo)致信托貸款被低估或被高估的情況。

在對(duì)信托貸款進(jìn)行分析時(shí)，我們通常會(huì)結(jié)合當(dāng)

時(shí)的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境展開(kāi)，尋找信托貸款規(guī)模變化

的內(nèi)在原因，并推測(cè)未來(lái)的演變趨勢(shì)。

比如，現(xiàn)在政策積極寬信用，地方加快發(fā)專(zhuān)項(xiàng)

債，擴(kuò)大基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)，那么信托貸款在需求端

可能就存在一定的支撐；金融嚴(yán)監(jiān)管，要去通道去

資金池，信托公司業(yè)務(wù)開(kāi)展難度加大，信托計(jì)劃的

資金募集會(huì)受影響，信托貸款就可能會(huì)出現(xiàn)大幅的

萎縮等。

2012-2013年還有2016-2017年的信托貸款擴(kuò)

張，都是受到了融資需求的影響。

2012年是新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期，疊加2009年四

萬(wàn)億很多長(zhǎng)期基建項(xiàng)目還沒(méi)有完工，表內(nèi)監(jiān)管?chē)?yán)，

還有套利的訴求，導(dǎo)致信托貸款大幅增長(zhǎng)。

2016-2017年是因?yàn)榈胤秸[性債務(wù)擴(kuò)張和

房?jī)r(jià)上漲房地產(chǎn)拿地融資需求強(qiáng)勁導(dǎo)致信托貸款大

幅增長(zhǎng)。

相應(yīng)地，2014-2015年信托貸款低迷也是受到

了融資需求的影響，反腐和房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行壓抑

了實(shí)體融資需求，導(dǎo)致信托貸款持續(xù)下行。

真正的拐點(diǎn)是2018年，持續(xù)的金融強(qiáng)監(jiān)管措施

讓信托貸款長(zhǎng)期萎靡不振了，可以說(shuō)是持續(xù)了好幾

年的負(fù)增長(zhǎng)。

一個(gè)是非標(biāo)項(xiàng)目得和理財(cái)產(chǎn)品的期限匹配，不

讓理財(cái)搞資金池，理財(cái)?shù)棉D(zhuǎn)型為凈值型；第二個(gè)是

不讓搞多重嵌套，而且也對(duì)融資需求方地方政府隱

性債務(wù)和房企融資做了限制。

居民部門(mén)過(guò)去對(duì)信托產(chǎn)品比較偏爰，還有一個(gè)

重要原因是，老百姓把信托產(chǎn)品當(dāng)成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、具有

剛兌屬性的產(chǎn)品了。

但隨著實(shí)體杠桿率往上走，前期信托貸款貸出

去的資金不便宜，不少融資主體到期還本付息的難

度在加大，信托產(chǎn)品的剛兌屬性被動(dòng)搖。

信托未來(lái)很難以銀行的影子存在，未來(lái)的大方

向是做好財(cái)富管理和財(cái)富代際傳承，回歸信托本源,

未來(lái)社融口徑下的信托貸款可能會(huì)在較長(zhǎng)的時(shí)間都

低迷下去。

再來(lái)看委托貸款。

對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模中的委托貸款，央行定義的

是：

“社會(huì)融資規(guī)模中的委托貸款只包括由企事業(yè)

單位及個(gè)人等委托人提供資金，由金融機(jī)構(gòu)（即貸

款人或受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、

金額、期限、利率等向境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)代為發(fā)放、監(jiān)

督使用并協(xié)助收回的一般委托貸款。”

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，委托貸款就是委托人提供資金，由

委托人確定貸款對(duì)象，然后商業(yè)銀行來(lái)幫委托人放

款。

這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，委托人一般是個(gè)人或者企業(yè)，

銀行不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，只是幫助放款。

但在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程當(dāng)中，委托人有可能是募集

的資管產(chǎn)品，比如信托、各類(lèi)資管計(jì)劃、有限合伙

基金，然后給銀行，由銀行放款。

從委托貸款的本源來(lái)看，銀行應(yīng)該只是委托方

的代理人，幫忙放款，不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。

但實(shí)際上因?yàn)楸韮?nèi)貸款有諸多限制，比如給城

投、開(kāi)發(fā)商放、兩高一剩企業(yè)放貸不符合監(jiān)管導(dǎo)向，

銀行為了讓業(yè)務(wù)能順利做下去，會(huì)把表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)移

到表外，通過(guò)委貸的形式給他們放，然后銀行給這

筆委托貸款做信用擔(dān)保。

顯然，這樣下去是會(huì)給金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)持

續(xù)積累金融風(fēng)險(xiǎn)的，也不符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和調(diào)結(jié)構(gòu)的

政策初衷，于是2018年出來(lái)了委貸新規(guī)。委貸新規(guī)

的幾個(gè)核心點(diǎn)：

1、資金來(lái)源不得是受托管理的他人資金，這就

意味著委托人不能是信托、基金子、券商資管等資

管產(chǎn)品了；

2、銀行不能代委托人確定借款人，或?yàn)槲匈J

款提供各種形式的擔(dān)保;

這意味著通過(guò)資管產(chǎn)品，把資金通過(guò)委托貸款,

以表外的形式，發(fā)放到銀行指定客戶，并由銀行提

供擔(dān)保的“假委貸、真非標(biāo)”模式，就此終結(jié)。

從事實(shí)來(lái)看，委貸新規(guī)出臺(tái)后，委托貸款的增量持

續(xù)為負(fù)，委托貸款自此回歸了本源。

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是三項(xiàng)表外業(yè)務(wù)中最為

神秘的一項(xiàng)。

它的波動(dòng)非常大，對(duì)社融的影響也較為顯著，

但很多時(shí)候大部分市場(chǎng)研究都會(huì)避開(kāi)或僅僅只言片

語(yǔ)地略過(guò)此項(xiàng)，所以很多人對(duì)這一項(xiàng)不是很了解，

尤其是和票據(jù)融資相比，有什么差別和聯(lián)系，更是

讓人疑惑。

假設(shè)有一家企業(yè)A,向批發(fā)商預(yù)定了100萬(wàn)的

貨物，但短期內(nèi)沒(méi)辦法立刻給批發(fā)商全款。于是它

找到了銀行B,讓銀行B給批發(fā)商寫(xiě)張期限為6個(gè)

月的“欠條”，并讓銀行在6個(gè)月后代替企業(yè)支付

100萬(wàn)的貨款。

這里的“欠條”就是銀行承兌匯票。

如果過(guò)了3個(gè)月，批發(fā)商也缺資金周轉(zhuǎn)，那么

它可以把銀行承兌匯票轉(zhuǎn)讓給銀行C來(lái)變現(xiàn)。這個(gè)

轉(zhuǎn)讓過(guò)程，我們稱(chēng)為貼現(xiàn)或直貼。

貼現(xiàn)后，銀行承兌匯票就進(jìn)入了銀行體系，變

成了一種類(lèi)似于債券的資產(chǎn)，銀行C可以把它轉(zhuǎn)讓

給另一個(gè)銀行Do這個(gè)過(guò)程我們稱(chēng)為轉(zhuǎn)帖，等同于

二級(jí)股票或債券市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)交易。

造成銀行承兌匯票規(guī)模變化的原因比較復(fù)雜，

比較常見(jiàn)的有：

1）監(jiān)管約束。比如前幾年某大行出現(xiàn)票據(jù)大案

后，銀保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，造成未貼

現(xiàn)銀行承兌匯票明顯減少。

2）獲取存款。一般來(lái)說(shuō)，銀行在答應(yīng)企業(yè)開(kāi)具

承兌匯票前，會(huì)要求企業(yè)在銀行內(nèi)存入相應(yīng)比例的

保證金。如果資金充裕，企業(yè)可以選擇100%的保證

金，以定期存款、存單或結(jié)構(gòu)性存款等形式存入銀

行來(lái)獲取其中的利息收入。

3）融資需求。如果現(xiàn)金流緊張，企業(yè)也可選擇

20%,30%或50%等其他比例的保證金，低于承兌匯

票面額的金額以企業(yè)在銀行的授信額度來(lái)抵補(bǔ)，以

達(dá)到“以少博多”的杠桿功能。

由于承兌匯票業(yè)務(wù)可以為銀行帶來(lái)存款負(fù)債，

且不占用表內(nèi)資本，所以很多時(shí)候，銀行自身也存

在著做大沖量的內(nèi)在動(dòng)力。

（三）直接融資：債券融資與股票融資

企業(yè)債券融資的統(tǒng)計(jì)方式比較復(fù)雜，它是每個(gè)

月由交易所、中央國(guó)債登記結(jié)算公司、交易商協(xié)會(huì)

等負(fù)責(zé)注冊(cè)、登記與托管的機(jī)構(gòu)，將各類(lèi)債券數(shù)據(jù)

報(bào)送給央行，然后央行再進(jìn)行加總統(tǒng)計(jì)所得。

具體券種包括非金融企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債、超短

期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合

票據(jù)、非公開(kāi)定向融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、公司

債、可轉(zhuǎn)債、可分離可轉(zhuǎn)債和中小企業(yè)私募債等。

不過(guò)，如果我們自己依照央行發(fā)布的券種口徑

做加總，試圖提前預(yù)測(cè)出當(dāng)月的債券融資規(guī)模，會(huì)

發(fā)現(xiàn)不管如何組合，最后的結(jié)果雖然在趨勢(shì)上是一

致的，但不精確，與實(shí)際值存在著或多或少的差距。

所以，從我們目前了解到的情況來(lái)看，企業(yè)債

券融資的統(tǒng)計(jì)口徑事實(shí)上是一個(gè)黑箱。

但好就好在具體數(shù)據(jù)雖然有差異，趨勢(shì)是一致

的。

在具體分析時(shí)，因?yàn)橼厔?shì)的可預(yù)測(cè)性，企業(yè)債

券融資的趨勢(shì)性變化是可以對(duì)照信用債市場(chǎng)一級(jí)配

置需求情況的，企業(yè)債券新增規(guī)模的變化和債券市

場(chǎng)行情、投資者與非金融企業(yè)的行為關(guān)聯(lián)密切。

當(dāng)信用債配置需求強(qiáng)的時(shí)候，企業(yè)債券新增融

資一般不低，相反，企業(yè)債券新增融資壓力較大，

可以根據(jù)每個(gè)月的信用債市場(chǎng)交投情況做高頻的跟

蹤。

股票融資指非金融企業(yè)通過(guò)境內(nèi)正規(guī)金融市場(chǎng)

進(jìn)行的股票融資，具體包括IPO、定向增發(fā)等方式，

受監(jiān)管政策和股票市場(chǎng)行情影響較大。

當(dāng)股票市場(chǎng)是牛市，IPO多的時(shí)候，這塊新增

量就會(huì)放大，不過(guò)股票融資畢竟在國(guó)內(nèi)還不是主流，

每個(gè)月高的時(shí)候也就新增1000億出頭，低的時(shí)候只

有幾百億，分析社融的時(shí)候不需要太過(guò)關(guān)注。

（四）其他項(xiàng)目

這部分一共囊括了六個(gè)子項(xiàng)目，其中投資性房

地產(chǎn)、保險(xiǎn)公司賠償、其他融資規(guī)模很小，影響不

大，2011年后央行就不再公開(kāi)披露相關(guān)數(shù)據(jù)了。

另外三項(xiàng)貸款核銷(xiāo)、存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持

證券、地方專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模較大，是2018年才納入社融

統(tǒng)計(jì)范圍的新項(xiàng)目。

2019年12月起，央行將國(guó)債和地方一般債券

也納入到了社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，與原有地方專(zhuān)項(xiàng)債

合并為政府債券指標(biāo)，地方專(zhuān)項(xiàng)債不再單獨(dú)統(tǒng)計(jì)了。

為什么要把貸款核銷(xiāo)、存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證

券、政府債券這三項(xiàng)納入社融呢？

貸款核銷(xiāo)與存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券，是

因?yàn)閮烧叨紩?huì)使銀行表內(nèi)的貸款存量減少，但實(shí)際

上又已經(jīng)支持了實(shí)體，有加回去的必要。

對(duì)政府債券，是因?yàn)樵俱y行可以把資金用于

支持實(shí)體，但現(xiàn)在拿去配置了政府債券，由政府去

做基建或其他項(xiàng)目來(lái)代替非金融企業(yè)部門(mén)來(lái)支持實(shí)

體經(jīng)濟(jì)了，也可以看做金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，

滿足社融的統(tǒng)計(jì)原則。

有時(shí)候政府債券會(huì)給社融帶來(lái)較大的擾動(dòng)。

以2020年為例，經(jīng)濟(jì)受新冠疫情影響下行壓力較

大，二季度集中出臺(tái)了逆周期調(diào)節(jié)政策，新增特別

國(guó)債1萬(wàn)億，赤字規(guī)模3.76萬(wàn)億（比2019年多了

1萬(wàn)億）,新增專(zhuān)項(xiàng)債3.75萬(wàn)億（比2019年多了

1.6萬(wàn)億）。

集中的逆周期調(diào)節(jié)措施出臺(tái)，導(dǎo)致社融口徑下

的政府債券融資較2019年出現(xiàn)了明顯的上升，2019

年新增的政府債券融資規(guī)模是4.7萬(wàn)億，占了2019

年新增社融的18%,而2020年新增的政府債券融資

規(guī)模上升到了8.34萬(wàn)億，占了2020年新增社融的

24%0

問(wèn)題還沒(méi)結(jié)束。

二季度中國(guó)控制好疫情后，2020年全年經(jīng)濟(jì)表

現(xiàn)得比想象中的好，逆周期調(diào)整措施到了2020年三

季度以后，就沒(méi)再加碼了。

也就是說(shuō)，2020年發(fā)了很多政府債券，后來(lái)經(jīng)

濟(jì)好了，再加上地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金要對(duì)應(yīng)項(xiàng)目，

資金使用監(jiān)管比較嚴(yán)格，導(dǎo)致資金沉淀在財(cái)政存款

賬戶里，2021年需要新增的政府債券規(guī)模少了。

所以市場(chǎng)就擔(dān)心，2021年社融會(huì)不會(huì)因?yàn)檎?/p>

債券融資規(guī)模大幅下降而被拖累？

如果僅看數(shù)據(jù)本身，2021年社融確實(shí)會(huì)被政府

債券融資拖累，政府債券發(fā)行額度沒(méi)有在2021年一

季度提前下發(fā)，2020年的都還沒(méi)有用完。所以，2020

年四季度以來(lái)，老口徑的社融同比下降的速度要比

新口徑慢很多。

但這并不就意味著信用環(huán)境真的就出現(xiàn)了快速

收縮。

因?yàn)槿ツ旰芏嗾畟技馁Y金，在去年并

沒(méi)有投下去，也就是說(shuō)，雖然計(jì)入到了社融，但還

沒(méi)用到實(shí)體里去，所以2020年實(shí)體沒(méi)有“享受”到

專(zhuān)項(xiàng)債資金的好處。

相應(yīng)的，2021年政府債券發(fā)行是少了，但去年

募集的錢(qián)是放在今年用的，所以從對(duì)實(shí)體支持的真

實(shí)效果來(lái)看，也沒(méi)那么悲觀。

三、貨幣供應(yīng)量分析

對(duì)貨幣供應(yīng)量，央行會(huì)公布三個(gè)口徑的數(shù)據(jù)，

分別是MO、Ml（狹義貨幣）、M2（廣義貨幣）。

M0是流通中的現(xiàn)金，等于商業(yè)銀行的庫(kù)存現(xiàn)金

和社會(huì)公眾現(xiàn)金（通俗理解是放錢(qián)包里的現(xiàn)鈔）之

和，的活性最高，從錢(qián)包里拿出來(lái)就可以購(gòu)物，

是流動(dòng)性最強(qiáng)最活躍的貨幣。

Ml是流動(dòng)性次于M0的貨幣，等于M0再加上單

位的活期存款，其中單位包括“企業(yè)、事業(yè)機(jī)關(guān)、

部隊(duì)及其他團(tuán)體”。

M2=M1+準(zhǔn)貨幣。準(zhǔn)貨幣包括儲(chǔ)蓄存款、單位定

期存款以及其他存款。

其他存款包羅萬(wàn)象，從1994年至今，有過(guò)四次

改變，具體內(nèi)容和原因，可以參考下表，不再表述。

既然貨幣供應(yīng)量是由存款和流通中的現(xiàn)金（比

例不足5%,基本忽略）構(gòu)成，那么我們就從存款入

手，分析各項(xiàng)存款規(guī)模變化的原因，從而得到Ml

與M2增速上漲或下降的驅(qū)動(dòng)因素。

具體來(lái)看，有以下幾個(gè)因素是分析貨幣供應(yīng)量

比較常用的。

先來(lái)看存款波動(dòng)的季節(jié)性因素。

和貸款一樣，每個(gè)季末銀行內(nèi)部都會(huì)有存款規(guī)

模考核，所以每個(gè)銀行到了季末的時(shí)候，都會(huì)提高

攬儲(chǔ)的力度，增加表內(nèi)的居民或企業(yè)存款，有些銀

行會(huì)將到期理財(cái)暫時(shí)轉(zhuǎn)入表內(nèi)做存款等。

當(dāng)然因?yàn)槊磕甓紩?huì)有這樣的事，所以如果是同

比增速，會(huì)很自然的將這種季節(jié)性的效應(yīng)給抹掉。

在具體分析某一個(gè)季末月的存款規(guī)模時(shí)，可以

將該數(shù)值與季節(jié)性均值相比，從而看這種季節(jié)性沖

量效應(yīng)的強(qiáng)弱與貢獻(xiàn)。

春節(jié)的時(shí)點(diǎn)也容易出現(xiàn)存款的異動(dòng)。很多企業(yè)

在春節(jié)前發(fā)年終獎(jiǎng)，所以我們會(huì)看到在1月份或2

月份，企業(yè)端的存款規(guī)模會(huì)大幅減少，而居民端的

存款規(guī)模會(huì)有很明顯的上漲。

還需要關(guān)注財(cái)政存款的變化引發(fā)的存款波動(dòng)。

特別注意的是，央行在披露貨幣供應(yīng)量的同時(shí)，

還會(huì)披露財(cái)政存款的規(guī)模，但財(cái)政存款不在M2的口

徑范圍內(nèi)。

一旦財(cái)政存款增加，就意味著企業(yè)把錢(qián)上繳給

了國(guó)庫(kù)，貨幣從企業(yè)或個(gè)人手中流向了政府部門(mén)，

存留于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢(qián)少了。

相反，當(dāng)財(cái)政存款下降，就意味著國(guó)庫(kù)里的錢(qián)

流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣從政府部門(mén)到了企業(yè)部門(mén)，

存留于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢(qián)多了。

因此，財(cái)政存款增長(zhǎng)會(huì)拖累Ml和M2；財(cái)政存

款的下降會(huì)提升Ml和M2o

財(cái)政存款有其自身的季節(jié)性變化。一般來(lái)講，1、

4、5、7、10月是財(cái)政存款上繳月，而3、6、9、12

月（也就是每個(gè)季末）是財(cái)政資金投放的時(shí)點(diǎn)。

尤其是每年年底，12月份的時(shí)候，由于財(cái)政會(huì)

突擊花錢(qián)，財(cái)政存款是大幅下降的，財(cái)政資金會(huì)大

筆流向?qū)嶓w，進(jìn)而推高貨幣供應(yīng)量。

最后可以通過(guò)信用派生的變化看貨幣供應(yīng)量

的強(qiáng)弱。

根據(jù)貨幣銀行學(xué)原理，存款是由貸款派生的。

央行如果給銀行100塊初始資金，銀行將100塊貸

款給企業(yè)，企業(yè)會(huì)再把這100塊存入另一個(gè)銀行，

這時(shí)存款增加100o

獲得這100塊的銀行，又把錢(qián)貸款給了另外一

個(gè)企業(yè)，企業(yè)又把錢(qián)存在了第三個(gè)銀行，在不考慮

存款準(zhǔn)備金上繳和漏損的前提下，存款就變成了

200塊....

循環(huán)下去，存款就隨著貸款的增長(zhǎng)而不斷增長(zhǎng)。

所以，如果信用派生能力強(qiáng)，那么存款自然容易有

比較高的增速。

一般來(lái)講，信用派生的幾個(gè)渠道是人民幣貸款、

非標(biāo)融資、新增企業(yè)債券融資等等，是從金融機(jī)構(gòu)

資產(chǎn)端變化而來(lái)，我們也可以通過(guò)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端

的變化去找對(duì)應(yīng)。

怎么做呢？不妨從存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的信貸收支

表入手。

根據(jù)所顯示的信貸收支表科目，扣除掉規(guī)模較

小的對(duì)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)負(fù)債、對(duì)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、

黃金外匯占款三項(xiàng)后，利用資金來(lái)源等于資金使用

的原則，進(jìn)行移項(xiàng)變換，我們可以得到以下等式：

M2二各項(xiàng)存款-財(cái)政存款+流通中貨幣二各項(xiàng)貸款

+債券投資-財(cái)政存款+股權(quán)及其他投資+中央銀行外

匯占款-金融債券-其他二各項(xiàng)貸款+（債券投資-金融

債券）+（股權(quán)及其他投資-其他）+中央銀行外匯占

款-財(cái)政存款二各項(xiàng)貸款+一級(jí)市場(chǎng)信用債投資+非標(biāo)

+外匯占款-財(cái)政存款

通過(guò)對(duì)信貸收支表的調(diào)整，可以看出M2的幾個(gè)

創(chuàng)造渠道，無(wú)非是各項(xiàng)貸款、債券投資、非標(biāo)、中

央銀行外匯占款這幾項(xiàng)，財(cái)政存款是扣減項(xiàng)。

1、貸款可以派生出存款，對(duì)M2是正貢獻(xiàn)。

2、債券投資主要是銀行自營(yíng)持有的國(guó)債、地方

政府債以及非金融企業(yè)發(fā)行的信用債，但要扣減掉

其他諸如政策性銀行債、存單及二級(jí)資本債等債券,

因?yàn)檫@部分沒(méi)有直接創(chuàng)造存款。債券投資扣減金融

債券的部分才是能夠反映創(chuàng)造存款的債券投資部

分。

如果銀行自營(yíng)持有的是國(guó)債+地方政府債，那么

相當(dāng)于貨幣流向了政府部門(mén)，增加的是財(cái)政存款，

所以我們?cè)诘仁接疫厹p掉了一個(gè)財(cái)政存款，將這部

分債券投資規(guī)模去掉。

只有國(guó)債+地方債用于了財(cái)政支出，財(cái)政的錢(qián)轉(zhuǎn)

化為了企業(yè)的錢(qián)，才能算成是存款。

如果銀行自營(yíng)持有的非金融企業(yè)發(fā)行的信用

債，那么這些資金會(huì)帶來(lái)銀行企業(yè)存款的增長(zhǎng)，對(duì)

M2同樣是正貢獻(xiàn)。

因此，債券投資能夠增加M2的部分主要指的是

一級(jí)市場(chǎng)上的信用債投資。

3、股權(quán)及其他投資項(xiàng)里，主要是銀行自營(yíng)持有

的非標(biāo)、券商資管計(jì)劃、同業(yè)理財(cái)、公募基金等資

管產(chǎn)品。

如果投資的是非標(biāo)，那么資金直接流向了企業(yè)

部門(mén)，增加的是企業(yè)存款；如果投資的是券商資管

計(jì)劃、公募基金等資管產(chǎn)品，那么資金流向了非銀

機(jī)構(gòu)，短期增加的是非銀存款，非銀存款也計(jì)入M2,

如果非銀買(mǎi)了債，或者做了非標(biāo)，還是會(huì)回到實(shí)體,

同樣對(duì)M2是正向貢獻(xiàn)。

不過(guò)在股權(quán)及其他投資項(xiàng)里，要扣減其他項(xiàng)，

這一項(xiàng)目前沒(méi)有一個(gè)明確的答案，從我們了解得到

的信息來(lái)看，這一項(xiàng)主要是用來(lái)平衡資金運(yùn)用和資

金來(lái)源的等式關(guān)系的，但它的波動(dòng)似乎與金融同業(yè)

活動(dòng)頭寸沒(méi)有軋差干凈有關(guān)，所以把它扣減在表內(nèi)

委托和非標(biāo)投資里。

4、央行口徑的外匯占款。這個(gè)代表的是外部力

量帶來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力，當(dāng)出口企業(yè)收到外匯時(shí)，它們

找商業(yè)銀行結(jié)匯，這個(gè)過(guò)程讓企業(yè)得到了人民幣（存

在了銀行體系），銀行得到了外匯，企業(yè)存款得到

了增加。

將M2的變化轉(zhuǎn)化為貸款、銀行自營(yíng)信用債投

資、非標(biāo)、外匯占款、財(cái)政存款可以方便我們?nèi)w

因，也方便去預(yù)測(cè)。

四、金融數(shù)據(jù)的隱藏信息

在所有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，金融數(shù)據(jù)可能是最被投資者

所重視與關(guān)心的數(shù)據(jù)。

對(duì)債券來(lái)說(shuō)，好的金融數(shù)據(jù)一方面會(huì)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)

轉(zhuǎn)好，使貨幣政策收緊或轉(zhuǎn)向，短端利率上行，并

最終傳導(dǎo)至長(zhǎng)端；另一方面說(shuō)明實(shí)體有足夠的能夠

創(chuàng)造出較多的高收益非標(biāo)資產(chǎn)，擠壓銀行自營(yíng)、保

險(xiǎn)與銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)的配債額度，從而直接造成債

券市場(chǎng)流動(dòng)性的流失。

而對(duì)股票來(lái)說(shuō)，好的金融數(shù)據(jù)可能意味著企業(yè)

盈利的好轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，也意味著居民部門(mén)/

企業(yè)部門(mén)可用于購(gòu)置股票的貨幣資金增多，會(huì)有更

多的流動(dòng)性入市。

除此之外，現(xiàn)在市場(chǎng)研究者還對(duì)金融數(shù)據(jù)進(jìn)行

了更多的變形轉(zhuǎn)換，來(lái)更好的揭示金融數(shù)據(jù)對(duì)各類(lèi)

金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的指示意義，比較常見(jiàn)的有

(M1-M2)增速(俗稱(chēng)剪刀差)、社融-M2增速。

先來(lái)看M1-M2的剪刀差。

Ml的構(gòu)成是企業(yè)活期存款和流通中的現(xiàn)金，由

于可以隨時(shí)支取，相對(duì)來(lái)說(shuō)是流動(dòng)性更強(qiáng)的貨幣供

應(yīng)。所以，直觀來(lái)理解，如果貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)中，Ml

的占比更高，那么貨幣在實(shí)體的潛在流通速度就更

快，對(duì)實(shí)體的促進(jìn)作用就會(huì)更強(qiáng)。

具體來(lái)講，如果企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期謹(jǐn)慎，對(duì)增長(zhǎng)

前景悲觀，企業(yè)會(huì)更傾向于低風(fēng)險(xiǎn)的金融投資，將

存款定期化，或者買(mǎi)貨基、保本銀行理財(cái)、大額存

單等，這個(gè)時(shí)候Ml會(huì)向M2轉(zhuǎn)化，Ml-M2剪刀差就

會(huì)收窄。

相反，如果企業(yè)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)前景樂(lè)觀，準(zhǔn)備補(bǔ)庫(kù)存

或者擴(kuò)大資本開(kāi)支的話，企業(yè)會(huì)選擇將存款活期化，

以隨時(shí)應(yīng)對(duì)補(bǔ)庫(kù)存和擴(kuò)大資本開(kāi)支所需要的現(xiàn)金，

這個(gè)時(shí)候企業(yè)賬戶上活期存款的部分占比會(huì)相對(duì)較

高，M1-M2剪刀差就會(huì)擴(kuò)大。

所以M1-M2這一指標(biāo)可以被認(rèn)為是企業(yè)對(duì)未來(lái)

的預(yù)期反映。

除此之外，房地產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)好也會(huì)導(dǎo)致Ml-M2同

比差值擴(kuò)大。

在一手房認(rèn)購(gòu)時(shí)，居民部門(mén)購(gòu)買(mǎi)開(kāi)發(fā)商新盤(pán)，

實(shí)際等同于居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄存款（M2）轉(zhuǎn)向了企業(yè)

部門(mén)的存款。

尤其在地產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)好的同時(shí)，如果開(kāi)發(fā)商對(duì)未

來(lái)樓市預(yù)期樂(lè)觀，可能有購(gòu)地的動(dòng)作，那么由居民

儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)來(lái)的企業(yè)存款大概率會(huì)以活期形式沉淀

在企業(yè)活期賬戶上，也就是Ml了。

地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性不言而喻，地產(chǎn)向上

的周期與Ml-M2同比差值擴(kuò)大對(duì)應(yīng)，也從另一角度

論證了M1-M2