億利潔能并購東博煤礦案例分析目錄TOC\o"1-2"\h\u9338億利潔能并購東博煤礦案例分析 110129第1章億利潔能并購東博煤礦案例介紹 1235371.1億利潔能簡介 196221.2標的公司東博煤炭簡介 2300291.3并購交易過程 275281.4業績承諾及失約補償措施 3183761.5并購交易后續 326434第2章億利潔能并購東博煤礦案例分析 4227732.1并購重組的動因分析 4203922.2并購重組過程分析 550182.3并購重組財務指標績效分析 7第1章億利潔能并購東博煤礦案例介紹1.1億利潔能簡介上市公司億利潔能，全稱為億利潔能股份有限公司，1999年1月27日經過內蒙古自治區人民政府批準建立，初始注冊資本1億元人民幣。公司主業從初始的化工行業逐漸轉變為近幾年其自主研發的節能環保產業，截至本案例并購之前，上市公司主要從事綠色產業和清潔類能源的投資與運營一體化。除此之外，建立在推進各產業經營發展良好且資源可循環利用的基礎上，推動自身清潔能源產業的研發與創新，近年來還兼營了供應鏈相關業務。總的來說是建立在能源化工和循環經濟發展兩大板塊上開展日常業務。億利資源集團有限公司（以下簡稱億利資源集團）作為億利潔能的母公司，旗下有且僅有億利潔能一家上市公司，以王文彪為首的實際控制人掌控了上市公司億利潔能49.16%股份。自2000年子公司在上交所主板A股上市以來，王文彪及億利資源部分大股東始終作為其實質控制人對其股東大會表決權起到重大影響。億利潔能自2000年上市之后，主業多次發生變化，起初該公司充分利用自身特色與高校和科研機構合作進行技術創新合作，通過對防沙、治沙、用沙等基礎產業擴張至生態產業群。至并購重組發生前一兩年，其主要業務為建立在化工板塊基礎上進行可循環經濟的發展與新能源開發，上市前，公司原本名為億利科技，部署中藥、化工兩大板塊，主要從事化工、發電、醫藥研發和種植、煤炭配送、工程建設、生態生物等產業發展。在化工領域，公司充分利用內部資源整合產業鏈，效益非常可觀。在中藥領域，公司開發了種植、生產、銷售和研發的整體供應鏈，在內蒙古擁有二百余萬公頃的藥材基地，還，具有較強的市場競爭力。在此次并購前，億利資源充分利用了電石生產過程產生的廢料，形成了以"煤炭廢料用于PVC生產"和"離子交換膜燒堿生產廢料用于水泥生產"等較為創新的經濟循環模式。通過其自有的專利技術和充分利用生產廢料，億利資源將其化工行業和煤炭行業進行有效整合，以自身優勢降低了化工產業生產成本和煤炭行業廢料處理成本，在化工行業具有較強競爭優勢，其產能至2010年已達到中國行業產能排名前十。此外，發揮其產業鏈整體協同作用實現了環境保護，結合其清潔能源領域創新技術的實現，獲得國家的認可與支持。1.2標的公司東博煤炭簡介東博煤炭成立于2005年1月19日，主業為投資運營并管理內蒙古伊金霍洛旗東博煤礦項目，其煤炭資源儲量合計6220萬噸，其許可產能達120萬噸/年。。2010年1月，億利資源（集團公司）通過股東大會進行表決，與神木地力礦業進行股權交易以獲取其當前持有的65%的東博煤炭股權，在一個月之后，億利資源集團和神木地利礦業作為東博煤炭兩大股東分別按當前持股比例對該企業進行增資，增資金額共9450萬元，此次增資增加了東博煤炭的注冊資本至1億元。億利資源集團共出資6500萬元達到對東博煤炭占比65%，地利礦業占比35%。本案例中，億利潔能上市公司分別與億利資源（集團公司）和神木地力礦業簽訂股權轉讓協議，收購億利資源（集團公司）持有的東博煤炭65%的股份和地力礦業持有的剩余35%的股份。1.3并購交易過程2010年9月，億利潔能委托北京立信會計師事務所對標的資產東博煤炭進行了評估，東博煤炭賬面價值僅為1.13億元，而給出的評估價值達16.60億元，資產評估后增值率達1367.41%。經反復協商后，雙方將標的資產的交易價格確認到107848.64萬元。億利資源和神木迪利礦業分別擁有東博煤炭65%和35%股份，由于標的資產在并購當期不具備開采能力，結合高溢價的實際情況，與且此次交易的被并購方實質上為集團公司，構成關聯交易。種種跡象導致中小股東、廣大群眾和各方監管部門對此項煤礦收購價格提出質疑。2010年10月，億利潔能召開董事會會議公開決議就上市公司關聯購買其大股東億利資源集團持有的資產和相關事項進行決議，具體資產為尚未開發的煤炭企業東博煤炭65%股權。此次會議決議結果通過了該事項并且以非公開發行的方式發行股票進行融資，決議中注明此次通過不公開方式發行股票總募集的資金金額（含發行費用）為305000萬元，將融資資金用于此次關聯并購。2011年7月通過了董事會會議表決，億利潔公告了此次并購方案，具體為先通過其他方式自籌資金先行收購標的企業51%股權，如果此次非公開發行股票如期實現，以募集的資金購買億利資源集團持有的剩余14%的權益，原合并投資中的自籌部分將被替換。若此次發行計劃沒能實現，億利潔能將預測公司未來幾年財務狀況并重新考慮是否繼續購買剩余的14%的股權。此次非公開發行股票的最低價格預測為不低于每股12.25元。2011年12月，億利潔能再次發出公告，自籌資金足夠用于購買標的企業剩余的14%股權，且東博煤炭全部作價共有16.59億元，與之前協定購買價一致，其中億利資源持有的部分（14%）作價2.23億元。2012年6月，上市公司億利潔能實施了第二波操作，從地利礦業手購買了東博煤炭剩余35%的股權，作價按比例折算與上次相同。通過以上幾次操作，最終掌控了東博煤炭100%股權，由于地利礦業并非其關聯企業且所用資金都是自籌資金，第二次購買過程比較順利。兩年之后，億利潔能公告的融資方案終于得到證監會批準，實際發行股份數量為55630萬股，實際發行價約為5.35元/股。截止到2013年9月，募集到資金的總額為人民幣29.763億元，扣除相關費用后的凈額為人民幣29.37億元。1.4業績承諾及失約補償措施億利資源集團的業績承諾具體內容如下：如果上市公司2013年、2014年和2015年可分配利潤低于人民幣1.446億元，1.446億元，1.447億元，則大股東億利資源分別在上市公司2013、2014、2015三年年終報告公告后的10日以內，通過支付現金來補充實際利潤和預測利潤之間的差異。在并購之后的三年中，歸屬母公司凈利潤沒有一年達到業績承諾，大股東億利資源繼續按照業績承諾進行支付補償。1.5并購交易后續2019年6月，億利潔能通過股東決議以12.6億元的價格轉讓了子公司東博煤炭全部股權，而最終交易價僅為9.5億元，與當年購買價無法相提并論。

第2章億利潔能并購東博煤礦案例分析2.1并購重組的動因分析2.1.1運營狀況平穩，有條件擴大業務版圖2000年億利潔能剛上市時，營業收入僅為2.09億元，通過2000年至2010年十年的發展，2010年營業收入已達到80億元。在2008年，由于爆發了全球性的經濟危機，這一年行業環境總體比較低迷，億利潔能扣除非凈利潤仍達到3200萬元，凈利潤降低至負，經營業績為前后幾年中相對較低的一年。但在2008年后我國經濟發展逐漸恢復穩定，行業環境轉危為安，該公司的各項經營指標顯著回升，2009年就達到接近1.5億元，比前一年增加了2.5億元。甚至從2008年往后的三年中（2009至2010年）各年度凈利潤增長率都達到26.98%以上。從2010年到2012年，上市公司一直處于收購該標的過程中，截止其宣布完成對東博煤業的收購之前，營業收入增長非常迅猛。2011年營業收入近96億元，2012年營業收入首次突破100億元，達到111億元，近五年年均增長率約為38.59%。2.1.2不存在保殼壓力從2009年到2012年，上市公司業績始終保持在行業領先地位，盡管2008受經濟危機的影響，社會環境總體不利于產業發展，業績相對較差，其扣非凈利潤也達到3200萬。但本案例并購發生的前四年，公司的扣非凈利潤都處于同行業較高水平。從2008到2012年的五年中，上市公司扣除非經常損益后的凈利潤增長率始終維持在42.77%的程度。不難發現公司主營業務發展十分穩定，足夠為上市公司帶來較高的業績增長。因此公司發生此次并購重組的前兩年不存在保殼壓力。2.1.3利用被并購方布局煤炭、化工行業據億利潔能公告所述，完善煤炭產業規劃、布局化工行業是購買此項標的原因之一。從產業鏈宏觀角度來看，煤矸（gan）石產業是億利能源煤炭板塊與化工板塊銜接的關鍵。煤矸石產生于煤炭開采中的洗選環節，它作為篩選出來的廢渣，含有大量硫、砷等有毒有害物質，且含碳量和燃燒熱值都很低，在傳統的化工、發電等領域無法使用，沒有任何可用價值，只能將產生的幾乎所有煤矸石堆積在山上。作為廢料，煤矸石完全暴露在露天環境中常年經受雨打風吹，容易產生其他化學反應致使有毒有害物質滲出，對周圍飲水環境和土地造成極大污染，此外也長期占用了珍貴的土地。針對這些缺點，億利潔能提出一項高效解決方案——煤矸石發電。億利能源在生產電石的過程中消耗了大量的電力，將煤矸石回收后充分利用可以在化工產品生產過程中補足對電力的需求。由于煤矸石發電對設備要求較高，原有傳統鍋爐無法使用，億利能源與高校實驗室合作，開發了一項新技術，在充分燃燒煤矸石進行發電生產后，充分利用殘留的化工廢料結合電石生產過程中的廢料，繼續進行水泥生產，形成了一個相對完整生產鏈，實現經濟循環，將電解法制造作燒堿、電解法制造電石、電石法制造聚氯乙烯三種產業有機結合，從高耗能高污染的行業轉變為環保節能企業。因此，通過此次并購，使得公司的煤炭和化工產業鏈條更加完整，將集團公司的化工板塊的優勢以并購方式整合進上市公司。2.1.4大股東計劃掏空標的資產的交易對價是由專業資產評估機構評估的，如果評估機構不夠規范或是與并購企業聯合串通將評估結果惡意虛高，這一并購重組交易就有利益輸送的風險。東博煤炭項目的噸煤價格為165920.99萬元/6220萬噸，即26.67元/噸，而同期其他上市公司的噸煤均價僅為大致為11元/噸。而以結果來看，在完成定向增發后，東博煤炭的凈利潤一年不如一年，遠遠達不到業績承諾要求的業績，大股東以現金補足的部分無法與并購前資產評估的超增值率（1367.41%）相比。結合以上分析，不難看出，東博煤炭的估值是被嚴重高估的，大股東計劃掏空的動機顯而易見。2.2并購重組過程分析2.2.1資產評估在進行此次并購活動前，東博煤礦一直作為在建項目，幾乎不產生利潤，其經營能力并未引發關注，并購當年2月才建立財務報表。如表2.1所示，經北京立信資產評估有限公司評估后，以評估基準日計算評估前賬面資產總計2.43億元，評估價值17.89億元，增資額達到15.48億元，評估價值16.59億元，與建表之日比增值率為1367.41%。造成其超額增值率的主要資產為采礦權。表2.1東博煤炭資產負債表部分數據和估值（單位：萬元）項目帳面價值評估價值增值額增值率（%）交易作價流動資產7852.077852.07--非流動資產16496.51171110.47154611.96937.25其中：固定資產815.38862.4747.095.78在建工程11432.2611380.69-51.56-0.45無形資產4248.87158867.31154618.443639.05其中：采礦權4248.87158867.31154618.443639.05資產總計24348.58178962.54154611.96635.00流動負債13041.5513041.55--非流動負債負債總計13041.5513041.55--凈資產11307.03165920.99154611.961367.41165920.99數據來源：北京立信資產評估報告在煤炭行業中，噸生產能力收購價和噸可釆儲量收購價兩個指標均可以用于測算煤炭資源價值。在2007年和2010年兩次產業相近的并購重組中，億利潔能均采用優質資產的理由募集資金，卻因指標的選擇產生了較大估值差異。在2007年億利潔能收購另一煤炭項目時，估值采用了噸生產能力收購價格這一指標，即評估價值除以可采儲量，據當時評估機構出具的評估報告可以看到價格為6.46元/噸，與同行業平均價格差異不大。但在兩年之后的東博煤炭項目，噸煤價格測算方式變更為噸采儲量收購價，漲到165920.99萬元/6220萬噸，即：26.67元/噸。表2.2并購前同類型煤炭行業每股儲量和噸煤市值（2010年7月）代碼公司簡稱可采儲量（萬噸）總股本（萬股）每噸儲量（噸/股）市值（億元）噸煤市值（元/噸）000983西山煤電1277501212001.05471.6511.08600188兗州煤業2193374918400.45981.2212.74600971恒源煤電8754188400.4656.299.30601699潞安環能189608639192.97345.8709.24平均1.0311.37數據來源：wind數據庫在此過程中，雖然資產評估價值也受到外界因素的影響，如：執業人員的專業素養、總體政策環境的趨勢、行業發展趨勢等，但如表2.2所示，2010年東博煤礦的噸煤價格估值也遠超于并購同期同行業其他上市公司的噸煤平均價格11元每噸。表示該價格與外界因素影響關系不大。2.2.2支付方式由于上市公司資本結構與股權結構容易受并購支付方式影響，若股東具有相對控制權，可以通過選擇并購支付方式調整企業的資本結構，在短期收益與長期收益之間的差價中尋求利益輸送，對此，中小股東無法得到提示甚至難以掌握其中的真實信息。此案例中，億利潔能先用自籌資金購買了由地力礦業所持有的東博煤炭35%股權和由億利集團持有的65%股權，再將自籌資金以其他途徑募集資金置換出來，實質上構成股權的稀釋。2010年十月，億利潔能以購買大股東億利資源集團旗下未開發的東博煤炭等并補充日常經營所需流動資金為由進行定向增發，募集資金約30億元。由于該項目評估值遠高于同業指標預測結果，上市公司不得不為此次并購增發新股，產生了極其高昂的資本成本引發中小股東不滿，定增無法順利進行，母公司隨即釋放虛假信息，制造并購資產優質、開發價值大、可以為全體股東創造收益的假象，而股份支付本身也預示著大股東認定短期內能夠獲得收益。2013年4月該方案終于經證監會批準通過，但完成增發時價格經多次調整最終定為每股5.35元。作價的高估讓母公司大股東億利集團直接獲利4-6億元，但這種支付方式的選擇增加了上市子公司的資本成本，對大股東股份稀釋作用導致中小股東的財富縮水、利益遭到損害。2.2.3業績承諾2013年到2015年（承諾期），歸屬上市公司股東的凈利潤（經審計后）與承諾利潤對比和完成率如表2.3所示。表2.3業績承諾與實際凈利潤對比會計年度2013年2014年2015年承諾凈利潤14467.7214467.4214471.07實際凈利潤13836.087639.19239.84完成率95.64%52.80%1.66%數據來源：億利潔能公告在此次并購重組的三年承諾期內，實際凈利潤沒有一年達到承諾利潤數額，甚至逐年下滑。原因主要為其業績補償期只有三年，還未對產業整合作出調整就結束了補償期限。三年的業績補償期對應該資產未來三年的利潤預期，然而，利潤預期只是評價并購結果的可以可量化指標，將收購方的資產優勢與被收購方的資本優勢結合起來至關重要，只有在充分整合和協調的情況下實現協同的業務發展，才能從實質上減輕并購帶來的經營風險，實現成功的并購重組。而對處于開采初期的并購方東博煤炭而言，三年內實現協同發展時間較為緊張。此外，由于此次并購中該資產賬面值溢價過高，業績補償金又以現金為主，即使完全沒有產生歸屬母公司的凈利潤，集團也能從中獲利，這說明業績承諾本身無法起到保證經營業績的作用，上市公司被掏空成為必然，造成損失的最終為中小股東。在此案例的業績承諾中中，延長補償期限、增加補償金額、豐富業績補償的方式都可以從不同角度保護中小股東的實際利益。2.3并購重組財務指標績效分析2007年是億利潔能上市公司的一個重要轉折，公司性質從這一年起由國有控股變為自然人所有，其控股股東由集團工會聯合會轉變為自然人王文彪，從2008年開始該上市公司還開始了頻繁地資本運作，多次以整合資源和產業鏈調整為由定向增發用于購買大股東資產。本節選取了上市公司自2008年開始至業績承諾期后的財報數據進行分析，通常企業在上市之前，都會通過粉飾上市前幾年的財務報表的利潤部分吸引投資者，因此本節對于并購前后財務指標的列式剔除了上市前幾年的財務數據，著重分析其并購后至業績承諾期間的績效增長情況。2.1.1營運能力分析營運能力揭示了企業運用各項資產盈利的能力，一次那個程度上體現了公司的償債能力。同時該指標是對資產營運效率的一種反映，只有具體地分析研究營運能力，才可對公司資產的循環營運效率做出更為準確的評價。表2.4億利潔能并購東博煤炭前后營運能力指標會計年度20082009201020112012201320142015總資產周轉率（%）0.330.480.630.650.630.690.560.39應收賬款周轉率（%）5.1310.0711.7010.557.858.4310.1810.48存貨周轉率（%）2.717.307.898.0110.0112.9311.769.97流動資產周轉率（%）1.502.682.682.442.232.061.631.31固定資產周轉率（%）0.781.161.742.002.092.441.881.27數據來源：wind數據庫億利潔能經過多次資產收購，營業規模不斷擴大，各產業收入趨于穩定，但幾乎所有類型資產周轉率都無法與其產業和收入規模匹配。如表2.4所示，2008年到2015年間，億利潔能總資產周轉率一直小于1且穩定在0.5-0.6左右，可見其資產投資效益并不理想，總體來說，2011至2013年收購東博煤炭對上市公司并沒有產生較大影響；同一時間，其流動資產與固定資產周轉情況都有小幅度好轉，表示這段時間其生產經營狀況得到改善，但資產增長幅度與收入增長幅度同增同減，而2013年后，該兩項指標迅速下降，表示其運營能力的提升并不持久。應收賬款周轉率在2012，2013年有一定下降，原因可能為國家經濟增速放緩，公司為放寬了應收賬款政策以維持客戶關系。這些問題的出現反映出對東博煤炭的收購并沒有為上市公司的營運效率帶來實質性提高。2.1.2成長能力分析對上市公司成長能力的分析主要包括對比分析其營業收入與利潤、毛利率等指標的變化趨勢，這幾項指標決定了該上市公司資產的規模，反映其盈利效率和市場占有率方面增長可持續性，可以推斷其擴展業務\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E6%88%90%E9%95%BF%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%88%86%E6%9E%90/_blank"經營能力和未來發展趨勢。表2.5億利潔能并購東博煤炭前后財務數據對比會計年度（年）20082009201020112012201320142015營業總收入（億元）21.856.379.495.2111.2142.1120.180.6營業總收入同比增長率（%）27.4159.629.3-16.6-31.2凈利潤（億元）-0.840.931.271.382.182.522.581.31凈利潤同比增長率（%）-621.4211.2251.51.3-35.415.52.2-49.3扣非凈利潤（億元）0.320.651.012.831.922.11-0.55-2.51銷售毛利率（%）12.3811.0712.5716.1312.0710.469.219.57基本每股收益（元）-40.340.100.350.120.06數據來源：wind數據庫表2.5以上財務指標從不同方面反映上市公司并購前后發展情況，投資者對上市公司進行投資前，需要通過這些比率分析該公司成長能力，營業收入的增減變動趨勢、營業收入和凈利潤間存在的差異，每股收益的變化、毛利率與同行業對比的差額等也反映了企業所處發展階段和發展前景。自2011年起，億利潔能產品銷售毛利率逐年提高，主要原因在于整合煤炭與化工資產產業鏈的過程中，協同效應得到了體現，另一原因在于國家“四萬億”貨幣政策創造了國內市場整體的良好發展環境。2010年，其扣非后的凈利潤達到3億元，已經是該時間段同類型化工產業利潤的峰值。即使如此，其凈利潤增長率和平均毛利率兩項指標嚴重低于同類型化工產業均值，長期處于較低水平。2011年，其各項財務指標存在不同程度的下滑，原因為該年PVC產品行業國內總體產能過剩，直接導致該項生產線銷售毛利率一降再降，而公司主營的煤炭、化工行業受國內經濟環境影響，開工率不高，營業收入逐年下降直至產生虧損。在并購東博煤炭后的三年中，其收益一直處于低迷狀態，距業績承諾差距較大，因此億利資源集團公司向上市公司支付現金以彌補業績差額。整體而言大股東未能實現在收購東博煤炭后承諾的預期利潤，東博煤炭自被并購后，業績成長性較差，營業收入持續增長動力明顯不足。2.1.3償債能力分析償付能力是指企業用其資產支付其長期和短期負債的能力，是企業生存與健康發展的關鍵，對企業償付能力的全面分析對于債權人做出合理的投資決定起到十分重要的作用。億利潔能2008年－2015年七年間部分償債能力指標列示如下：表2.6億利潔能并購東博煤炭前后短期償債能力指標會計年度20082009201020112012201320142015資產負債率（%）50.6751.7851.4652.8962.5056.4250.8550.95流動負債/總負債（%）62.2366.7460.782.472.4471.8971.4365.93流動比率0.520.590.850.580.630.890.870.86速動比率10.440.530.780.760.76數據來源：wind數據庫億利潔能自2007年開始償債能力一直處于較低水平，其主要原因為這幾年中頻繁采用定向增發的形式籌集資金用于并購大股東資產，僅憑現有的資產和業務收入不可能保護債權人的利益。根據表2.6可以發現，2008至2015年億利潔能的財務結構顯然較差，