中金公司-全球視角：個人養老金的未來原創文/中金大類資產配置研究：李昭，齊偉，楊曉卿，王漢鋒摘要個人養老金發展呈現全球多樣性：我國個人養老金制度2022年進入加快部署階段。個人養老金發展前景幾何？對養老事業有多大促進作用？為市場創造多少機會？是當前亟需回答的關鍵問題。目前大部分養老金研究偏重梳理國外案例，但各國經濟基礎、人口結構、制度體系差異巨大，個人養老金發展呈現明顯多樣性，案例分析的啟示作用相對有限。圖表：代表性國家的養老儲備規模與結構差異明顯資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部注：受數據所限，此處“第一支柱+儲備資金”僅包含OECD統計口徑下的養老計劃。中國數據截至2021年底，其他國家數據為2020年數據或最新年份數據分析個人養老金，我們認為不能停留在列舉案例層面，而應從全球實踐中尋找普遍規律，以此為基礎推導我國乃至全球個人養老金的發展前景。我們根據過去20年26個國家的個人養老金發展實踐，從人口特征、經濟基礎、制度設計三個維度展開分析，考察了年齡結構、預期壽命、收入水平、資產配置、金融發展、投資收益、公共養老金、稅收優惠與轉換機制九大因素，構造了一個宏觀量化模型，為中國與全球養老金的發展前景提供定性分析與定量核算。人口特征——人口老齡化導致養老金先增后降：人口特征對養老金發展起到決定作用，本文討論年齡結構與預期壽命兩個因素。根據生命周期理論，居民退休后收入低于消費，儲蓄開始減少。如果退休人口占總人口比重上升，似乎應該造成養老金持續減量。但從數據上看，年齡結構與養老金積累并非簡單反向關系。在人口老齡化過程中，養老金積累會先增加再減少，原因在于老齡化是一個動態過程：年輕人口首先要成為中年人口，然后再成為老年人口，而中年人口儲蓄高于年輕人口與老齡人口。因此在老齡化前期，由于中年人口比重上升，社會總儲蓄與養老金增加。隨著老齡化程度進一步加深，更多的中年人口轉換為老年人口，老年人口對儲蓄的消耗效應超過中年人口對儲蓄的積累效應，此時總儲蓄與養老金規模開始持平甚至減少。圖表：隨著老齡化程度加深，養老金積累速度可能由快轉慢資料來源：PensionMarketsinFocus，聯合國《世界人口展望》目前我國老年撫養比在20%左右，預期2035年升至35%。在當前老齡化階段，老年撫養比每上升10%，個人養老金占GDP比重平均提升12%-27%，因此未來十年可能成為我國個人養老金積累的關鍵窗口期。在老齡化過程中，預期壽命提高，居民需要為退休準備更多儲蓄，也促進了養老金積累。經濟基礎——居民資產配置與收入水平同樣重要：一個國家經濟越發達，居民收入水平越高，儲蓄與養老金資產規模一般越大，背后反映居民的邊際消費傾向遞減，收入提高后更高的收入比重轉換為儲蓄。我們發現人均GDP每提升1000美元，個人養老金占GDP比重平均提升0.6%。圖表：橫向國別對比，國民儲蓄率與居民收入水平正相關資料來源：世界銀行，中金公司研究部與收入水平相比，我國儲蓄偏高而養老金存量偏低，反映居民資產配置失衡：房產配置接近60%但金融資產配置偏低。國際實踐顯示房價收入比每增加10%，個人養老金占GDP比重平均降低0.25%。在金融資產內部，存款比例接近50%而股票債券資產配置偏低，可能與金融市場發展水平有關。居民資產配置比重失衡，既導致養老金規模偏低，也可能引起貧富分化、地產泡沫、金融風險等眾多社會經濟問題。在人口結構變遷、金融市場發展與產業政策引導下，我們認為我國居民資產配置正在進入由實物資產向金融資產、由存款向多類型金融資產切換的拐點，將有助于個人養老金積累。制度設置——聚焦三個支柱養老金之間的替代互補：養老金可以劃分為不同層次，公共養老金、企業養老金與個人養老金分別為第一、二、三支柱，第一二支柱養老金的發展會影響到第三支柱養老金。公共養老金規模較大，往往對個人養老金產生替代效應。一方面，如果公共養老金支出較多，居民稅收負擔上升，儲蓄能力下降，會延緩個人養老金積累。另一方面，公共養老金規模較大，一般已經較好滿足了大部分居民的養老需求，居民積累個人養老金的必要性下降。我們發現公共養老金占GDP支出每增加1%，個人養老金資產占GDP比重平均下降2.9%。圖表：橫向國別對比，個人養老金發展規模與公共養老金支出規模負相關資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部與此同時，個人養老金的稅收優惠屬性會減弱公共養老金的替代效應。與第一支柱養老金相似，第二支柱對第三支柱養老金也存在替代效應，但是如果第二三支柱之間存在靈活轉化機制，第二支柱的發展也可以促進第三支柱養老金發展。個人養老金的未來：我們使用固定效應面板模型（FixedEffectsPanelModel），量化測算了2000-2020年間全球26個代表性國家個人養老金的發展規律。模型使用前述九大因素解釋各國個人養老金規模，模型解釋力達到96%。從全球來看，隨著人口老齡化加深，個人養老金的積累速度可能開始放緩，同時國別之間分化加大。從中國來看，人均GDP和年齡結構變化可能主導未來10年養老金積累過程。模型預測個人養老金在經歷一段平穩期后進入加速增長階段，未來10年個人養老金占GDP比重可能上升至3%-5%，絕對規模或可突破5萬億元。圖表：我們的宏觀模型預測未來5-10年中國個人養老金發展可能進入戰略窗口期資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部本文使用的宏觀模型基于全球視角，存在參數估計誤差與遺漏變量問題，預測結果可能會有偏誤，因此我們也使用其他方法交叉驗證。不同計算方法預測未來10年我國個人養老金積累有望達到數萬億元，發展前景廣闊，為養老事業提供物質保障，為資本市場提供增量資金。正文個人養老金的全球多樣性發展個人養老金，是應對人口老齡化壓力、完善養老體系的重要改革舉措。經過長期論證，我國于2018年啟動個人養老金制度建設，2022年加快部署：4月份國務院辦公廳發布《關于推動個人養老金發展的意見》；6月份人社部、財政部、國家稅務總局、銀保監會、證監會聯合印發《關于推動個人養老金發展的意見》宣傳提綱，證監會發布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（征求意見稿）》，隨著更多相關細則落地實施，個人養老金發展可能進入新階個人養老金發展前景幾何？對養老事業有多大促進作用？能為市場創造多少機會？是當前時點需要回答的關鍵問題。由于海外發展個人養老金時間較久，可以為我國提供一定借鑒，當前大部分的養老金研究也以梳理國外案例為主，通過列舉幾個發達市場個人養老金的發展現狀，然后套用到我國的養老金實踐中。例如根據美國第一、二、三支柱養老金資產占GDP比重，預測中國未來的個人養老金規模。這種案例分析雖然可以提供一定信息，但是局限性也比較明顯。由于各國的經濟基礎、人口結構、制度體系千差萬別，不僅導致養老金總體規模差異明顯，結構比重也大相徑庭。美國個人養老金規模占GDP比重超過70%，在養老儲備中占比約40%，而同屬發達國家的日本，其個人養老金規模占GDP比重僅3.4%，在養老儲備中占比不足4%。中國個人養老金的發展前景究竟應該對標美國還是日本？我們認為案例分析難以給出令人信服的答案。圖表：2020年全球代表性國家的個人養老金總資產規模超過20萬億美元，平均占GDP比重約22.8%資料來源：Wind，中金公司研究部注：受數據所限，全球養老金數據口徑主要包括部分OECD國家，統計范圍內國家GDP占全球GDP比重超過70%。全球個人養老金規模占GDP比重采用所統計國家的平均值圖表：2020年美國個人養老金資產占養老金總規模比重超過75%，養老金資產的全球分布極不均勻資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部圖表：2020年全球個人養老金資產規模分布資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部分析框架升級：個別案例->普遍規律分析個人養老金發展前景，我們認為確實需要參考海外市場經驗，但是分析框架需要升級，不能停留在列舉個別案例的層面，而應從全球養老金的多樣化實踐中尋找普遍規律，以此為基礎推導我國乃至全球個人養老金的發展前景。我們根據過去20年中26個國家的個人養老金發展實踐，從人口特征、經濟基礎、制度設計三個維度展開分析，考察了年齡結構、預期壽命、收入水平、資產配置、金融發展、投資收益、公共養老金、稅收優惠與轉換機制等九大因素，構造了一個宏觀量化模型，為中國與全球養老金的發展前景提供定性分析與定量核人口特征由于出生率下降與人均壽命延長，全球人口結構呈現老齡化趨勢，老年人口占總人口比重持續上升。人口特征主要通過兩方面因素影響養老金積累：年齡結構變化首先促進養老金積累，然后形成養老金減量壓力。預期壽命延長則促進養老金積累。圖表：全球粗出生率和粗死亡率均呈現下降趨勢資料來源：聯合國《世界人口展望》，中金公司研究部圖表：世界人口結構由“金字塔型”向“圓柱型”過渡，老年人口占世界總人口比重上升資料來源：OurWorldinData，中金公司研究部年齡結構根據生命周期理論（Ando和Modigliani，1963[1]個體的收入水平隨年齡不斷變化，理性人會根據一生總收入安排消費與儲蓄：在年輕階段，收入大部分被消費掉甚至小于消費，往往形成負債，儲蓄較少；中年階段收入高于消費，償還年輕時的負債，并為退休階段準備養老資金，儲蓄積累較快；進入老年階段，消費下降但收入下降更多，需要使用中年階段積累的養老資金，儲蓄增長放緩甚至減少。因此隨著年齡增長，儲蓄水平先上升后下降。根據美聯儲2019年發布的《消費者金融調查》，美國家庭資產與戶主年齡呈現“倒U形”，為生命周期理論提供證據。當戶主年齡在35歲至65歲之間時，家庭資產迅速積累。但是當戶主年齡高于65歲以后，資產積累明顯放緩。當戶主年齡大于75歲后，家庭資產甚至開始減少。根據Eurostat統計，歐洲國家居民儲蓄率隨年齡的增長先上升后下降，45-64歲儲蓄率最高，也符合生命周期理論的預測。圖表：分年齡段美國家庭平均凈資產及退休賬戶規模呈“倒U形”資料來源：美聯儲《消費者金融調查》，中金公司研究部圖表：分年齡段歐洲國家居民儲蓄率呈“倒U形”資料來源：Eurostat(2020)，中金公司研究部在生命周期影響下，不同年齡階段人群儲蓄不同，因此人口結構會顯著影響儲蓄規模：一個經濟體中老年人和年輕人越多，儲蓄越少；中年人越多，儲蓄越高。我們采用聯合國統計口徑，把老年撫養比定義為65歲及以上人口占15-64歲人口的比重。如果進行簡單靜態分析，老年撫養比越高，人口老齡化越嚴重，社會總儲蓄應該越少，老年撫養比與社會總儲蓄似乎應當呈反向關系。但是事實上，老年撫養比與儲蓄的關系比線性關系要復雜一些，原因在于人口老齡化是一個動態過程。年輕人口首先要成為中年人口，然后再成為老年人口。因此在老年撫養比上升初期，中年人口占總人口比重的上升速度甚至更快。由于中年人口儲蓄更多，老年撫養比上升首先伴隨社會總儲蓄與養老金增加。隨著老齡化程度進一步加深，更多的中年人口轉換為老年人口，老年人口對儲蓄的消耗效應超過中年人口對儲蓄的積累效應，此時總儲蓄與養老金規模開始持平甚至減少。全球個人養老金數據支持上述理論預測。我們使用老年撫養比，把全球主要國家分為四組，觀察2010-2020年的個人養老金積累速度，發現隨著老年撫養比提高，個人養老金積累速度開始放緩，但是在撫養比小于35%時，個人養老金仍然可以實現較快積累：當撫養比小于20%時，撫養比每提升1%，個人養老金占GDP比重增加3.6%；撫養比處于20%-30%之間時，養老金比重平均上升2.7%；當撫養比在30%-35%之間，養老金比重增速降至1.2%。只有當撫養比超過35%，個人養老金占GDP比重才進入相對穩定狀態。圖表：人口老齡化初期，養老金積累較快。隨著老年付養比提高，養老金積累增速開始下降。當撫養比超過35%后，養老金規模進入平穩期資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部注：數據統計區間為2010年-2020年目前全球老年撫養比為14.8%，聯合國預測2075年左右升至35%。在這個階段，雖然消耗儲蓄的75歲以上人口比重上升較快，但是55-74歲相對年輕的老年人口比重也在上升，而這個年齡階段人口仍在積累儲蓄，因此全球養老金在未來10年里可能仍會繼續增長。與此同時，隨著儲蓄最多的中年人口比重下降，全球總體養老金積累速度可能開始放緩。由于不同國家老年化程度不同，養老金積累可能分化加劇，部分老齡化程度較深的國家甚至可能出現養老金減量的情況。在本文第三部分，我們構造了一個宏觀量化模型預測全球與中國養老金的積累情況。對于中國來講，我們認為未來10年可能是一個人口老齡化加劇的過程，當前老年撫養比為20%，聯合國預測2035年升至35%左右。根據前文的分析，從人口結構的角度講，未來十年我國仍處于積累養老金相對較快的階段。在此階段老年撫養比每上升1%，個人養老金占GDP比重平均提升1.2%-2.7%。圖表：全球來看，未來10年老年人口比重上升較快，但是54-74歲相對年輕仍在進行財富積累的老年人口比重也在明顯上升，我們認為個人養老金可能繼續積累資料來源：聯合國《世界人口展望》，中金公司研究部圖表：聯合國預測2035年中國老年撫養比將升至35%左右資料來源：世界銀行，中金公司研究部預期壽命伴隨世界各國經濟和醫療水平的發展，世界人口預期壽命明顯延長，據聯合國數據顯示2020年已升至72歲，高等收入國家的預期壽命更是高達80.4歲；雖然新冠疫情導致預期壽命出現階段性下降，但我們認為可能不會因此改變預期壽命延長的趨勢。根據聯合國預測，到本世紀末，世界人口預期壽命有望超過82歲。在給定退休年齡的前提下，預期壽命延長意味著退休時間相較工作時間得到延長。根據生命周期理論，為平滑終身消費，居民需要在工作階段積累更多的養老儲蓄，用以退休后的消費支出，因此預期壽命和養老儲蓄之間應該存在正相關性。從實證數據來看，伴隨世界人口預期壽命的提升，全球儲蓄占GDP的比重震蕩上行，一定程度上反映了二者的正相關性；大量學術文獻也得出了相一致的結論（Nardi等人，2009[2]；Bloom等人，2003[3]發現即使控制了居民收入、年齡結構等因素后，預期壽命的提升會顯著提升居民儲蓄率。由于個人養老金屬于養老儲蓄的一部分，因此預期壽命的延長會對個人養老金起到推動作用。圖表：世界各國預期壽命普遍提升資料來源：聯合國《世界人口展望》，中金公司研究部圖表：人口預期壽命與儲蓄占GDP比重同步上升資料來源：聯合國《世界人口展望》，世界銀行，中金公司研究部經濟基礎在人口特征以外，個人養老金發展也受到經濟發展水平影響，我們重點討論居民收入水平、資產配置結構、投資收益率以及金融發展水平四方面因素。居民收入水平個人養老金是一種儲蓄，而收入水平是影響儲蓄的關鍵因素。凱恩斯在其1958年出版的《就業利息和貨幣通論》中提出了邊際消費傾向遞減的規律，即雖然居民消費會隨著居民收入的增加而增加，但增加的收入中用于消費的比例會逐漸降低，相對應儲蓄的比例會升高。邊際消費傾向遞減的規律決定了收入水平提高會提升儲蓄率，相應個人養老金規模就可能越大。從國家間橫向數據來看，個人養老金規模與居民收入水平呈現出明顯正相關關系，人均GDP每提升1000美元，個人養老金占GDP比重提升0.6%。當前我國居民收入相較發達國家仍存在一定差距，世界銀行統計2021年我國人均GDP折合約12556美元，而同期美國人均GDP為69287.5美元，未來我國人均收入有望持續提升，IMF預測2022-2027年間我國人均GDP增速（不變價）年增速維持在5%左右；人均收入的提升有望進一步提高我國居民儲蓄，進而推動個人養老金的發展。但與此同時，我們也注意到我國居民儲蓄轉換成個人養老金的效率較低，體現為我國高儲蓄率和低養老金儲備同時存在，其背后更多反映了我國居民資產配置的內在結構，我們將在下一部分詳細討論。圖表：人均收入上升會提升儲蓄率資料來源：Wind，中金公司研究部圖表：IMF預測中國未來人均GDP增速在5%左右資料來源：IMF，中金公司研究部圖表：橫向國別對比，國民儲蓄率與居民收入水平正相關資料來源：世界銀行，中金公司研究部圖表：橫向國別對比，個人養老金發展規模與居民收入水平正相關資料來源：PensionMarketsinFocus，世界銀行，中金公司研究部居民資產配置結構居民資產可分為實物資產和金融資產，其中實物資產包括住房、汽車、商鋪等，金融資產包括居民存款及各類金融理財和投資品（股票、債券、保險、基金等個人養老金作為養老儲蓄，也屬于金融資產的范疇。與金融資產不同，以住房為代表的部分實物資產同時具備“實物”和“金融”雙重屬性，如果“金融”屬性被放大，則會對個人養老金等其它金融資產形成擠壓。部分國家的實證研究表明，高房價會對私人養老儲蓄產生擠出效應。例如Crawford（2020）[4]研究英國市場發現高房價會擠出私人養老金參與率，對于中等收入人群尤其明顯；在國家間進行橫向對比也不難發現，私人養老金發展規模與房地產相對價格呈現負相關關系。圖表：橫向國別對比，個人養老金發展規模與房地產相對價格負相關資料來源：Numbeo，中金公司研究部雖然從理論的角度出發，房產似乎完全可以替代養老金為退休人口提供收入，但實踐執行中存在較多問題。一方面，實踐中將房產轉換為養老資金存在摩擦。國際上常采用的轉換形式為住房反向抵押貸款（Housingreversemortgages），即老年人將自己擁有的住房抵押給銀行、保險公司等金融機構，后者將其房產的預估價值平攤至老年人的預期壽命中，按月或按年支付養老金，老年人繼續享有房屋的使用權直至去世，其后房屋產權轉移給金融機構。住房反向抵押貸款在實際運行中效果不佳，據統計澳大利亞65歲以上老人中選擇住房反向抵押的數量占比僅為1-2%，價值占比0.4%（ProductivityCommission,2015[5]美國約有12%-14%的老年人符合住房反向抵押的參與條件，但參與率低于2%（Warshawsky,2017[6]）。2014年6月，中國原保監會發布《關于開展老年人住房反向抵押養老保險試點的指導意見》[7]，在北京、上海、廣州、武漢開展住房反向抵押養老保險試點，在兩年試點期內僅有42戶家庭的57位老人完成了承保手續，2018年試點范圍進一步擴大至全國，但參與效果仍比較有限。與此同時，使用房產作為養老儲備，往往催生房地產市場泡沫，增加居民部門杠桿率，降低金融穩定性。“以房養老”強化房產投資屬性，對有房者與高收入人群更有利，但低收入人群與無房者的處境進一步惡化，我們認為可能加劇社會貧富分化。我國居民資產配置中房產等實物資產占比較高，中國人民銀行《2019年城鎮居民家庭資產負債情況》數據顯示，我國城鎮居民資產配置中房產占比接近60%，而2021年美國居民資產配置結構中房產占比僅約25%。近年來中國政府堅持“房住不炒”的原則，不斷強調住房要回歸“居住屬性”，我們認為居民資產配置可能迎來由實物資產向金融資產轉換的“拐點”，可能為個人養老金提供發展機會。圖表：中國居民資產配置結構中房產占比接近60%資料來源：中國人民銀行《2019年城鎮居民家庭資產負債情況》，中金公司研究部圖表：美國居民資產配置結構中房產占比僅約25%資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2021年金融發展水平我國居民資產配置失衡不僅體現在以房產為代表的實物資產占比過高，在金融資產內部也存在配置失衡，后者主要受我國金融發展水平影響。從廣義角度講，金融作為資金供給-需求的中間橋梁，其發展水平決定了儲蓄-投資的轉換效率，影響收入分配和資產配置格局，進而左右個人養老金的發展。金融發展受制度性因素影響較大，尤其是在發展中國家中，普遍存在金融抑制現象。金融抑制（Financialrepression）的概念最早由McKinnon（1973）和Shaw（1973）提出，指政府干預金融市場而阻礙金融發展的現象，主要表現為利率（上限）管制、流動性比率限制、高存款準備金率、資本管制、金融市場準入門檻、信貸額度或分配限制、銀行國有化等。金融抑制會阻礙個人養老金的發展，主要體現在需求和供給兩個方面：從需求端，在金融抑制的環境中，由于存款利率被嚴重壓低，實際上形成了一種居民補貼企業的效果，同時誘導企業選擇低成本的資本密集型技術，以資本替代勞動，導致居民收入在國民收入分配中所占份額下降（陳斌開，林毅夫，2012對養老儲蓄形成擠出；在供給端，由于高度依賴銀行體系并存在資本賬戶管制，金融資產形式單一，直接融資市場發展不完備，養老產品供給缺乏，居民養老投資選擇范圍有限。從數據來看，衡量金融市場發展比較常用的指標是“私人信貸占GDP比重”和“股票總市值占GDP比重”，IMF在此基礎上對這些指標進行了擴展和整合，構建了金融發展指數，可以綜合衡量金融機構和金融市場的相對規模、便捷程度和融資效率。從相關性上觀察，IMF金融發展指數與個人養老金的發展呈現一定的正相關性，尤其是其分項指標-金融機構相對規模，與個人養老金的發展相關性最高，背后反映出銀行、保險和基金作為個人養老金產品的供給主體，其規模的擴大會帶動養老金融產品深度和廣度的擴容，從而推動個人養老金的發展。圖表：橫向國別對比，個人養老金發展規模與金融發展水平正相關資料來源：IMF，PensionMarketsinFocus，中金公司研究部圖表：金融機構相對規模與個人養老金正相關性較高資料來源：IMF，PensionMarketsinFocus，中金公司研究部金融抑制在我國金融發展初期一度發揮了正向作用，銀行在國家控制情況下提高了儲蓄轉換為投資的效率，Stiglitz等學者[8]將這種金融抑制的正向作用總結為金融約束理論（Financialrepression）；但伴隨我國金融體系規模的不斷上升，金融抑制環境下所帶來的效率問題逐漸顯現（黃益平，2019[9]尤其是金融市場發展不完備，制約了居民積累養老資金的途徑。以股票市場為例，歷史上A股市場一直以中小投資者為主，主要的機構投資者也呈現結構失衡化、規模小型化、投資散戶化的問題，這一定程度上導致A股市場形成了重博弈、輕投資的風格，市場波動偏高，導致居民金融資產長期以銀行存款為主，對股票資產的配置明顯偏低。圖表：A股是全球換手率最高的市場之一，尤其是深交所資料來源：WFE，中金公司研究部圖表：中國居民金融資產配置中存款占比接近50%資料來源：Wind，中金公司研究部我國近年來的政策思路正在逐漸破除金融抑制對金融發展的阻礙，力圖發展多層次資本市場，讓市場機制在資源配置中發揮決定性作用，并守住不發生系統性金融風險的底線，A股生態也朝著機構化、基本面化、產品化、頭部化、國際化的方向變遷（《中國股市生態變化三問》）。在養老金融領域，市場高質量發展與個人養老金積累有望形成良性互動：金融市場高質量發展，各類型金融主體在政策指導下積極創新，推出養老基金、養老保險、養老理財等金融產品，為養老金擴容創造條件。另一方面，個人養老金發展有助于提升資本市場中機構投資者占比，推廣追求長期穩定回報的投資風格，培養資本市場價值投資與長期投資理念，減少市場波動，助力資本市場高質量發展。投資收益率投資收益率提高，可以促進個人養老金積累。從資產增值的角度，投資收益率的提高會加速個人養老金所積累資產的增值，與此同時根據生命周期理論，高收益率可能會吸引個人投資者減少當期消費、增加儲蓄，并提升個人養老金相較其它個人儲蓄（如定期存款）的吸引力，將其他個人儲蓄轉化為個人養老金。近年來全球普遍面臨低利率的投資環境，為提升投資收益率，股票等風險資產在私人養老金資產配置中所占比例不斷上升，與此同時也對養老金投資機構提出了更高的要求，例如完善的公司治理制度、強調長期回報的薪酬績效設計、積極探索前沿投資理念與制度設計等。我國個人養老金仍處于起步階段，缺乏相關資產配置數據，但同屬私人養老金范疇的企業年金投資實踐顯示，我國企業年金整體投資收益風格仍比較保守，與全國社保投資收益相比具有明顯的固定收益特征。伴隨我國養老金投資機構管理水平的提升，未來風險資產配置比例可能進一步提升，根據中金非銀組測算，預計到2030年，我國個人養老金中權益占比約為16%-21%，更好的投資收益表現有助于提升我國個人養老金的規模。圖表：橫向國別對比，個人養老金發展規模與投資收益率水平正相關資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部圖表：OECD國家私人養老金資產配置中股票占比不斷上升資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部圖表：截至2020年末，我國企業年金所推出的養老產品中，權益類養老產品期末資產凈值僅占比8%資料來源：企業年金年報，中金公司研究部制度設計良好的制度設計可以推動個人養老金發展，我們討論三種制度設置：公共養老金發展狀況、稅優設計與轉換機制。公共養老金發展狀況按照世界銀行的“三支柱”養老金體系，政府主導的公共養老金為第一支柱，企業主導的年金為第二支柱，個人養老金屬于第三支柱。第一二支柱的發展狀況，會影響個人養老金發展。我們先分析第一支柱公共養老金。公共養老金制度起源于歐洲，在歷史實踐中形成兩種主要體系：俾斯麥（Bismarck）體系和貝弗里奇（Beveridge）體系。初始的俾斯麥體系中，養老待遇與繳費階段的收入完全掛鉤，無須政府稅收支撐，不具備收入再分配效果，對勞動力市場的扭曲小，經濟效率更高，在此機制設計下公共養老金往往具備高繳費率和高替代率的特征，養老支出規模相對較大。而貝弗里奇體系是建立覆蓋全部人口、由國家財政資金支持、均等的養老福利制度，具有明顯的收入再分配效果，可以有效降低不同群體間的養老收入差異，但對經濟效率的扭曲程度更大，一般具有低繳費率和低替代率的特征，養老支出規模相對較小。采取貝弗里奇體系的國家，由于公共養老金規模無法充分滿足養老需求，一般需要大力發展第二、三支柱養老金提供補充。圖表：貝弗里奇體系VS俾斯麥體系資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部圖表：俾斯麥體系的公共養老金支出規模普遍大于貝弗里奇體系資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部由于公共養老金大多采用現收現付制，養老金資產存量未必準確反映養老金實際經濟影響，我們使用公共養老金支出占GDP比重衡量公共養老金規模。進行橫向國別對比，個人養老金發展規模與公共養老金的支出規模存在較強的負相關關系，反映二者的替代效應。如果公共養老金支出規模較大，勢必需要政府財政或居民繳費的支撐，在此背景下居民當期可支配收入減少，降低了于私人儲蓄。與此同時，公共養老金支出較高，一般替代率水平也比較高，已經可以滿足大部分居民的養老需求，積累私人養老金的必要性下降。圖表：橫向國別對比，個人養老金發展規模與公共養老金支出規模負相關資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部現階段，我國公共養老金在養老體系中占主導地位，主要包括城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險。截止2021年底，公共養老金占我國養老儲備規模高達67%，公共養老金支出占GDP比重約為5%，替代率水平約30%[10]。我國未來人口老齡化程度不斷加深，同時城鄉分布不均衡，我們認為短期可能仍需公共養老金承擔更多責任。在《邁向橄欖型社會》一書中，我們提出中國養老事業的短期改革重點在第一支柱，需要更多發揮財政支持作用，改造城鄉居民基本養老保險，建立非繳費最低養老金，為貧困老年人口提供基本養老保障。如果公共養老金支出明顯增加，可能在一定時期延緩個人養老金的積累速度。稅收優惠制度設計世界各國普遍采用稅收激勵的方式以支持個人養老金發展，這也是個人養老金與普通銀行存款等其它投資儲蓄賬戶的主要區別之一。目前世界上主流的免稅激勵模式是EET型（E-免稅，T-繳稅即在繳費和資本利得階段享受稅收優惠，在提取階段需要償還稅收優惠。通過簡單計算即可發現，EET模式相較正常儲蓄賬戶具有顯著的稅收激勵效果。其中，資本利得稅在EET免稅激勵模式中發揮了重要作用，普通儲蓄賬戶的資本利得稅越高，養老金賬戶在EET模式下所享受的稅收優惠程度就越大，進而促進個人養老金的發展。圖表：EET模式在國際上稅收激勵效果顯著資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部圖表：資本利得稅在稅收激勵中作用顯著資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部我國現行個人養老金稅收優惠力度相對有限，與我國的稅制設計和稅優額度有關。我國繳納個人所得稅的人群占比較小，2018年個稅改革后，我國納稅人群約6512萬人（2018年數據[11]占全國人口比重僅為4.6%。對于大部分無需繳納個稅的居民而言，養老金的稅收優惠政策無法發揮激勵作用。另外我國當前尚未開征資本利得稅，養老金無法在資本利得階段發揮稅收優勢。在稅收優惠額度方面，當前我國個人養老金每年繳納上限為12000元，占一線城市2020年人均可支配收入比重約15%左右，對于繳納個人養老金的主力人群而言年繳費金額偏低。按照現行個人延稅型商業養老保險政策，以月收入1萬元的居民群體為例，全年稅收優惠占稅前收入比重僅為1%，若未來領取環節征稅，則稅收優惠程度或更低（中金非銀組：《個人養老金2030：第三支柱的五大猜想》）。發展個人養老金，可能需要稅收優惠政策的進一步支持。圖表：橫向國別對比，個人養老金發展規模與稅收優惠程度正相關資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部圖表：2020年國際主流稅收優惠政策大部分屬于廣義EET型，即在繳費和資本利得階段享受稅收優惠，在提取階段需要償還稅收優惠資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部與企業養老金（第二支柱）相互轉換機制個人養老金和企業養老金同屬于私人養老金，總體來看二者的發展具有正相關性，主要由于二者屬性相似，均為基金積累制，且稅收優惠制度相似。但與此同時，二者也具有競爭性：企業養老金相較個人養老金更具吸引力：企業年金一般會由企業或政府配資，且部分國家企業養老金具有強制性（雇員必須參與）或半強制性（一旦選擇參與不可退出或引入自動加入機制，而個人養老金一般為自愿型。促進個人養老金發展的關鍵機制設計在于轉化機制。如果沒有相互轉化機制，由于企業年金更具優勢，往往個人養老金發展相對緩慢；而如果存在相互轉化機制，個人養老金一般能獲得更好發展。以美國為代表，企業年金發展會推動個人養老金發展。事實上美國家庭向IRA賬戶（個人養老金）中繳存的比例較低，其資金來源主要以401(k)等企業或其它養老計劃的轉存流入為主，占比高達90%以上。當前我國個人養老金的轉存機制尚未明確，考慮到我國存在大量流動人口，當工作單位或工作地點改變時，如果允許企業年金中個人儲蓄轉進個人養老金，會提高養老金的“便攜性”，進而提升個人養老金吸引圖表：橫向國別對比，相互轉換機制可以促進個人養老金發展資料來源：IEOPA(2015)，PensionMarketsinFocus，中金公司研究部圖表：傳統IRA計劃的資金來源以轉存流入為主資料來源：ICI，中金公司研究部圖表：2021年美國家庭向IRA賬戶繳存比例僅13%資料來源：ICI，中金公司研究部個人養老金的未來：宏觀模型視角在上述分析中，我們從人口特征、經濟基礎、制度設計三個維度，分別考察了年齡結構、預期壽命、收入水平、資產配置、金融發展、投資收益、公共養老金、稅收優惠、轉換機制等九大因素對個人養老金的影響。由于這些因素對養老金影響的方向和大小不同，單獨分析仍然難以確定對養老金的綜合影響。為解決這一問題，我們構造了一個宏觀量化模型，估計不同因素對養老金發展的影響并加總，最后預測中國和全球個人養老金的發展前景。個人養老金的宏觀量化模型我們使用固定效應模型（FixedEffectsPanelModel），是一種針對面板數據的回歸分析方法，具體模型及估計結果參見附錄。我們在模型中使用前文討論的變量，并基于文獻資料對變量進行補充，刪減了顯著性較低的冗余變量，最終模型的主要解釋變量包括老年撫養比、預期壽命、人均GDP、投資收益率、金融發展指數、實物資產（房產）占居民總資產比重、公共養老金支出占GDP比重、稅收優惠程度、轉換機制等。數據包含了2000-2020年間全球26個主要國家[12]。經過檢驗，模型對個人養老金規模的預測精度高達96%，所有變量的影響方向均與理論分析相一致。圖表：個人養老金量化模型的數據解釋力達到96.1%資料來源：PensionMarketsinFocus，中金公司研究部基于該模型，我們可以回答本文一開始所提出的問題，為何美國和日本同為發達國家，個人養老金的發展存在較大差異。通過分析不難看出，美國個人養老金的發展主要是人口結構因素貢獻，具體體現為預期壽命的延長和老年撫養比上升帶來的儲蓄積累效應，除此之外稅收優惠和轉換機制等制度性因素也發揮了重要作用；而日本個人養老金發展受到的阻礙因素較多，尤其是人口老齡化程度的較深，使得人口結構對儲蓄的作用已經轉為負向。除此之外，我們還分析了個人養老金規模較大的丹麥和智利，發現人口結構變化均是主要貢獻因素。圖表：美國個人養老金規模分解資料來源：PensionMarketsinFocus，世界銀行，中金公司研究部圖表：日本個人養老金規模分解資料來源：PensionMarketsinFocus，世界銀行，中金公司研究部圖表：丹麥個人養老金規模分解資料來源：PensionMarketsinFocus，世界銀行，中金公司研究部圖表：智利個人養老金規模分解資料來源：PensionMarketsinFocus，世界銀行，中金公司研究部全球個人養老金的未來：增速放緩，分化加劇從總量看，模型預測個人養老金增速可能逐漸放緩。截至2030年，我們統計的26個國家的個人養老金總資產或可接近40萬億美元，占GDP平均比重上升至30%左右[13]。從人口特征看，老齡人口對儲蓄的消耗效應逐漸顯現，年齡結構對養老金積累的促進作用開始減弱。從經濟層面看，如果技術進步保持相對穩定，低人口增速與高資本積累背景下經濟增長放緩，人均收入增速和投資收益率可能逐漸下降，也減緩個人養老金發展速度；從制度層面看，公共養老金支出占GDP比重可能上升，對個人養老金形成一定替代效應。圖表：我們的宏觀模型預測未來全球個人養老金增速可能逐漸放緩資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部從國別看，不同地區個人養老金規模分化可能加劇：許多國家（巴西、智利、墨西哥、土耳其等）仍享有養老金發展的多種有利因素，包括人口老齡化程度較低、經濟增速較快、公共養老金壓力較小等，養老金積累處在窗口期。但是部分深度老齡化國家（日本、意大利、西班牙、芬蘭等）的個人養老金發展可能開始面臨瓶頸。尤其對于養老金資產積累較少的國家，隨著資金壓力持續提升，可能已經錯過發展個人養老金的機會。圖表：我們的宏觀模型預測未來10年全球個人養老金可能分化加劇資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部中國個人養老金的未來：短期穩健，逐漸進入戰略發展期我們預期中國個人養老金的短期發展可能相對穩健。一方面，相關政策仍在陸續推出，稅收優惠政策、轉換機制等關鍵制度設計有待進一步明確。另一方面，養老事業的短期改革重點可能仍在第一支柱，需要財政承擔更多責任支持基本養老保障，而第三支柱則處于輔助位置。經歷一段穩健期后，我們認為個人養老金有望進入戰略窗口期。除制度與政策因素外，人口結構與經濟基礎或許發揮重要作用。根據聯合國《世界人口展望》預測，未來10年我國相對年輕的老齡人口（55-74歲）占比將較快上升，老年撫養比上升至30%，此階段社會儲蓄繼續增加，疊加預期壽命延長和人均收入提升，可能為個人養老金提供更多資金。此外，我國居民資產配置正在經歷由實物資產向金融資產的切換“拐點”，有助于推動養老金積累。我們對個人養老金的前景展望主要參考了宏觀量化模型的計算結果。模型顯示短期內（未來1-5年）個人養老金增速相對較慢，主要受公共養老金支出增加影響。但在未來5-10年左右，個人養老金增速開始進入窗口期，屆時人口結構和經濟基礎可能成為主導力量。模型預測十年后個人養老金占GDP比重可能逐漸升至3%-5%，絕對規模或可突破5萬億元。由于上述宏觀模型使用了聯合國、世界銀行等機構對人口、經濟等變量的長期預測，且模型參數估計存在誤差，對養老金發展的預測也可能存在偏誤。我們也參考其他方法，計算個人養老金的發展前景，為模型結果提供交叉驗證。在《個人養老金2030：第三支柱的五大猜想》中，中金非銀組使用個人養老金參與人數、人均年繳納金額、年增值幅度進行估算，發現經歷5-10年的發展，個人養老金累計金額可能達到1-3萬億元。兩種方法計算都顯示未來10年個人養老金的發展空間可能達到數萬億元。根據上述分析，我們認為我國個人養老金發展前景廣闊，可以為養老事業做出顯著貢獻，為資本市場提供長期資圖表：我們的宏觀模型預測未來5-10年中國個人養老金發展可能進入戰略窗口期資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部圖表：根據中國養老金參與人數、人均年繳納金額、年增值幅度計算，未來10年個人養老金規模在1-3萬億元左右（中金非銀組預測）資料來源：人社部，中國政府網，Wind，中金公司研究部個人養老金發展的市場啟示資產配置首先偏向債券，逐漸向股票切換根據OECD調查數據，股票和債券是大多數國家個人養老金[14]配置的兩類主要資產，2020年OECD國家中兩類資產平均占養老金投資規模高達71.1%，部分國家占比接近100%。其中股票平均配置比例為27.1%，債券平均配置比例為44%。如果將時間維度拉長，多數國家逐漸增加對于股票的配置比例，債券的配置比例出現下降。2010-2020年間，OECD國家股票配置比例平均增長6.1%，債券配置比例下降8.1%。股票配置比例上升可能受人口年齡結構影響。過去10年全球人口老齡化程度明顯上升，人口增速下降和撫養比上升可能對利率產生下行壓力，從而降低了配置債券的相對收益，與此同時無風險利率的下降使得高成長性公司享有更高的估值溢價，股票相對吸引力有所提升。除股票和債券等傳統資產之外，現金類資產在（個人）養老金中占比較為穩定，2020年OECD國家中平均占比5%。但部分國家占比較高，例如韓國、澳大利亞、捷克、希臘現金持有比例分別為19.4%、15.0%、14.1%和13%。持有現金類資產的作用主要是為提升養老金資產的流動性，滿足部分參保人提前支取養老金的需求，例如2020年受新冠疫情影響養老金支取壓力有所增加，部分養老金持有現金的比例進一步提升，澳大利亞和秘魯分別提升2.3%和2.5%。信貸、房地產、私募基金等另類投資在不同國家中投資比例差別較大，主要反映監管差異。德國、丹麥、加拿大、奧地利、瑞士投資另類資產的比例均高于35%。其中房地產投資是一項重要的投資品類，在加拿大和瑞士這一投資比例分別為11.9%和20.1%，投資方式包括直接投資和通過集合資產計劃投資。許多其他國家對另類投資做出了較為嚴格的限制，例如哥倫比亞、哥斯達黎加、捷克、意大利、日本、立陶宛、墨西哥、波蘭、葡萄牙、土耳其等國家不允許（個人）養老金直接投資房地產，但其中部分國家仍然允許通過投資房地產公司的債券和股票，或投資REITs等間接投資房地產。近年來，一些國家逐漸放寬了投資限制，鼓勵對基礎設施、長期項目和其他另類資產進行投資。例如瑞士自2020年10月后，將（個人）養老金對基礎設施的投資比例上限提升