東吳證券研究所東吳證券研究所內容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u公司概述：海西鋁型材行業的龍頭企業 4公司股權架構穩定，上饒城投為其實際控制人 4公司營收穩中有進，需求不足拖累利潤承壓 5公司專注于鋁加工行業，持續培育型材利潤新增長點 7建筑+工業雙輪驅動，公司工業鋁型材業務迎供給放量期 8順應下游需求變化以租代售，舊版置換降低鋁模板生產成本 8我國鋁材產量穩步增長，新能源需求拉動細分市場快速增長 盈利預測與估值 12風險提示 142/16東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：閩發鋁業股權結構圖（截至2023年12月31日） 4圖2：公司發展歷程 5圖3：公司營業收入及同比 5圖4：公司歸母凈利潤及同比 5圖5：公司各業務營收穩定增長（百萬元） 6圖6：公司各業務毛利率 6圖7：公司研發費用逐年增長 7圖8：公司杜邦分析 7圖9：公司所處產業鏈位置 7圖10：公司高端鋁型材產品示意圖 8圖公司鋁型材產銷量及同比 8圖12：公司鋁模板銷量與同比 9圖13：公司鋁模板租賃面積與同比 9圖14：鋁模板購置及租賃成本測算（元/平方米） 10圖15：中國新能源汽車銷量（萬輛） 12圖16：中國廣義乘用車銷量（萬輛） 12圖17：中國光伏新增裝機量（GW） 12圖18：全球光伏新增裝機量（GW） 12表1：中國鋁模板市場情景測算 10表2：2023年中國工業鋁型材產量（萬噸） 表3：公司業務拆分 13表4：可比公司估值（2024年5月8日） 143/16東吳證券研究所東吳證券研究所公司概述：海西鋁型材行業的龍頭企業公司股權架構穩定，上饒城投為其實際控制人199320239.687.01公司股權架構穩定，實際控制人為上饒國資委。截至2023年底，上饒市城市建設31.57圖1：閩發鋁業股權結構圖（截至2023年12月31日）數據來源：公司年報，1998-201044020204/16圖2：公司發展歷程數據來源：公司公告，公司年報，公司營收穩中有進，需求不足拖累利潤承壓公司自2018201914.63至2023年的28.24億元。202128.242686.2946.19%。圖3：公司營業收入及同比 圖4：公司歸母凈利潤及同比30 50% 706025 40%502030% 401520% 3010205 10% 10

50%30%10%-10%-30%0 2018 2019 2020 2021 2022 2023

02018 2019 2020 2021 2022 2023

-50%東吳證券研究所東吳證券研究所營業總收入（億元） 同(歸母凈利潤（百萬元） 同(數據來源：， 數據來源：，5/1692%20212022202392.75%94.62%96.52%2020317方米增長至2023年的532萬平方米。公司鋁模板租賃業務具備高利率的特點。2023年公司鋁型材業務與鋁模板業務毛4.70%0.54pct2023加需求不足，公司各類型材加工費及鋁模板租賃費均有不同程度下降。圖5：公司各業務營收穩定增長（百萬元） 圖6：公司各業務毛利率3,0002,5002,0001,5001,0000

2018 2019 2020 2021 2022

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023東吳證券研究所東吳證券研究所鋁型材銷售 鋁模板租賃及安裝 公司毛利率鋁型材 鋁模板租賃及安裝 其他業務 鋁模板 凈水劑 鋁錠、鋁棒數據來源：， 數據來源：，公司近六年研發費用率保持3%左，推動公司產品結構優化。公司近六年研發費用率穩定在3%左，研發費用隨營收呈遞增態勢，主要原因為1）公司以加工業務為+2020202220231.181.28236/16圖7：公司研發費用逐年增長 圖8：公司杜邦分析90807060504030201002018 2019 2020 2021 2022 研發費用總額(百萬元） 研發費用率（，%）

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%

5%4%3%2%1%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023權益凈利率(ROE)(%) 銷售凈利率(%) 資產周轉率（，次

1.41.210.80.60.40.20東吳證券研究所東吳證券研究所數據來源：， 數據來源：，公司專注于鋁加工行業，持續培育型材利潤新增長點5G12.022022萬533.10532.15圖9：公司所處產業鏈位置數據來源：公司年報，7/16建筑工業雙輪驅動，公司工業鋁型材業務迎供給放量期202220239.13萬噸、12.0220212023年CAGR14.8%。2023公司自成立伊始就將研發作為公司核心。截止至2023年底，公司在標準制修訂領471486M63圖10：公司高端鋁型材產品示意圖 圖11：公司鋁型材產銷量及同比

25%20%15%10%5%0

0%2023東吳證券研究所東吳證券研究所鋁型材銷量（百噸） 鋁型材產量（百噸）銷量同比（，%） 產量同比（，%）數據來源：， 數據來源：，順應下游需求變化以租代售，舊版置換降低鋁模板生產成本8/162023533.10圖12：公司鋁模板銷量與同比 圖13：公司鋁模板租賃面積與同比

2018 2019 2020 2021 2022

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%東吳證券研究所東吳證券研究所租賃（萬平方米） 租賃同比（，%）數據來源：公司年報， 數據來源：公司年報，公司鋁模板經營模式以租代銷，重點開發舊版置換降低生產成本。1050元/2028元/203017元/3015元/509/16東吳證券研究所圖14：鋁模板購置及租賃成本測算（元/平方米）東吳證券研究所140120100806040201357911131517192123252729313335373941434547495153555759購買成本 租賃成本數據來源：《志特新材首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書》，注：x為樓房建造層數地產沖擊短期鋁模板市場規模，長期替代邏輯并未改變。回顧整個地產端在202320231-12202226.7%年中國房地產開發投16.5%20.4%。2023年受到地產新開工數據的下滑，鋁模板市場呈現斷崖式下降，市場萎縮預計超過20%20237950760060502024/20256200/65001240/1300表1：中國鋁模板市場情景測算2020A2021A2022A2023E2024E2025E鋁模板保有量（萬平米）6,200.007,950.007,600.006,050.006,200.006,500.00YOY24%27%-4%-20%2%5%當年新增比例30%30%30%20%20%20%鋁模板當年新增需求量（萬平米）1,860.02,385.02,280.01,210.01,240.01,300.0數據來源：中國模板腳手架協會，世鋁網，10/16東吳證券研究所鋁模板行業經歷大規模產能出清，行業集中度進一步提升。根據中國模板腳手架協東吳證券研究所100我國鋁材產量穩步增長，新能源需求拉動細分市場快速增長根據中國有色金屬加工工業協會聯合北京安泰科信息股份有限公司統計，202346953.9%9%20234030.9830.7。表2：2023年中國工業鋁型材產量（萬噸）產品名稱產量增幅建筑模板型材40-11.1%光伏型材（含電站安裝用鋁）34030.8%軌道交通車體型材8-11.1%3C型材958.0%新能源汽車型材9830.7%其他36930.4%數據來源：公司年報，東吳證券研究所20232057.4萬95932.8%202420252725高增至446GW202417%。11/16圖15：中國新能源汽車銷量（萬輛） 圖16：中國廣義乘用車銷量（萬輛）數據來源：，國家能源局， 數據來源：，國家能源局，圖17：中國光伏新增裝機量（GW） 圖18：全球光伏新增裝機量（GW）0

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球新增光伏裝機量 同比增長

100%80%60%40%20%0%-20%東吳證券研究所東吳證券研究所數據來源：，國家能源局， 數據來源：，國家能源局，盈利預測與估值基于宏觀經濟狀況及公司自身經營情況，我們對未來公司細分業務做出核心假設：細分業務產量：1）鋁型材業務：隨著國內制造業的進一步，預計工業型材銷量穩定20242025202612.212.5132）2320242025202611.051.120242025、202657560312/16634萬平方米。表3：公司業務拆分單位 單位 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E鋁型材鋁模板銷售鋁模板租賃和安裝其他合計

銷量 萬噸 8.09 9.13 11.17 12.02 12.20 12.50 13.00產量 萬噸 8.44 8.51 9.36 9.68 10.00 10.50 11.00稅前單價 百元/噸 182 228 236 227 228 236 246營業收入 百萬元 1,473 2,081 2,641 2,726 2,786 2,945 3,203營業成本 百萬元 1,344 1,936 2,503 2,598 2,652 2,795 3,021毛利 百萬元 129 145 138 128 134 150 182銷量 萬平方米 1.84 0.89 1.85 0.95 1.00 1.05 1.10稅前單價 元/平方米 449 742 699 551 560 560 560營業收入 百萬元 8 7 13 5 6 6 6營業成本 百萬元 7 6 12 4 4 4 4毛利 百萬元 1 0 1 2 2 2 2租賃量 萬平方米 317 624 584 532 575 603 634稅前單價 元/平方米 26 21 18 14 15 15 15營業收入 百萬元 83 131 106 75 86 91 95營業成本 百萬元 66 102 63 46 49 51 54毛利 百萬元 17 29 43 29 37 39 41營業收入 百萬元 29 25 31 18 26 26 25營業成本 百萬元 17 9 16 10 13 13 12毛利 百萬元 12 16 15 8 13 13 13營業收入 百萬元 1,593 2,244 2,791 2,824 2,904 3,067 3,330營業成本 百萬元 1,434 2,053 2,593 2,657 2,718 2,863 3,092毛利 百萬元 159 190 198 167 186 204 238數據來源：公司年報，2024-202629.04/30.67/33.302.82%/5.61%/8.57%0.46/0.57/0.7771.99%/22.51%/35.42%2024-2026PE63.59/51.91/38.3313/16東吳證券研究所東吳證券研究所表4：可比公司估值（2024年5月8日）行業定位證券簡稱股票代碼股價（元/股）PEEPS（元/股）2024E2025E2026E2024E2025E2026E志特新材300986.SZ8.341610100.50.80.8明泰鋁業601677.SH12.6610981.31.41.6亞太科技002540.SZ6.4112980.60.70.8有色加工豪美新材002988.SZ19.621916131.01.21.5均值1411100.81.11.2閩發鋁業002578.SZ3.176452380.10.10.1數據來源：，國家能源局，注：可比公司估值來自一致預期，其他由測算風險提示鋁作為大宗商品具備一定的金融屬性，美元若持續走強將對鋁價形成壓制作用。14/16東吳證券研究所閩發鋁業三大財務預測表東吳證券研究所資產負債表（百萬元）2023A2024E2025E2026E利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E流動資產1,9052,2262,5532,905營業總收入2,8242,9043,0673,330貨幣資金及交易性金融資產6771,0321,2861,523營業成本(含金融類)2,6572,7182,8633,092經營性應收款項908844906993稅金及附加11131314存貨315345354383銷售費用31323336合同資產0000管理費用61606267其他流動資產5666研發費用42424448非流動資產701658621585財務費用(6)000長期股權投資30303030加:其他收益15151517固定資產及使用權資產523489456423投資凈收益0000在建工程4000公允價值變動0000無形資產91888684減值損失(8)000商譽0000資產處置收益0000長期待攤費用0000營業利潤34546690其他非流動資產53514948營業外凈收支(1)000資產總計2,6052,8853,1743,489利潤總額33546690流動負債1,0321,2631,4941,731減:所得稅578117349561,1781,390凈利潤28475878經營性應付款項166156164180減:少數股東損益1112合同負債25303033歸屬母公司凈利潤27465777其他流動負債107121121128非流動負債27282828)0.030.050.060.08長期借款24242424應付債券0000EBIT28