投資邏輯2南方銅業(yè)、自由港與紫金礦業(yè)在資源儲量、生產(chǎn)成本以及成長性等方面處于全球領(lǐng)先水平。儲量方面，南方銅業(yè)、自由港以及紫金礦業(yè)銅儲量處于全球前列，銅資源豐富。成本方面，南方銅業(yè)、紫金礦業(yè)現(xiàn)金成本相對較低，2023年現(xiàn)金成本均低于1.5美元/磅。盈利能力來看，南方銅業(yè)及紫金礦業(yè)2023年凈資產(chǎn)收益率均超20，處于行業(yè)較高水平。成長性方面，多數(shù)礦企未來銅產(chǎn)量增長放緩，紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、南方銅業(yè)等大型礦企將貢獻主要銅礦增量。南方銅業(yè)：儲量豐富，盡享成本優(yōu)勢。擁有銅金屬儲量4497萬噸，銅儲量規(guī)模全球名列前茅；銅業(yè)務(wù)純度高，2023年營收占比約77。鉬金屬作為公司主要副產(chǎn)品金屬，較大程度上攤薄了公司現(xiàn)金成本，2022年現(xiàn)金成本+維持性資本支出水平整體位于全球銅礦成本曲線前端。2023-2026南方銅業(yè)總體新增21萬噸/年銅礦產(chǎn)能。自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴張。主營銅、金、鉬金屬，2023年公司銅合并報表產(chǎn)量為191.05萬噸，處于全球領(lǐng)先水平。印尼Grasberg成本優(yōu)勢顯著，2023年僅為0.1美元/磅，基本位于全球銅礦成本曲線最左側(cè)。未來增量項目主要包括北美礦區(qū)Bagdad，印尼改造項目以及遠期放量的Kucing

Liar礦山項目。紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長動能持續(xù)釋放。公司持續(xù)擴大銅金資源版圖。截至2023年底，公司銅儲量3340萬噸，金儲量1148噸，權(quán)益儲量相對中國儲量占比分別達82

/37。近年來銅金產(chǎn)量實現(xiàn)持續(xù)增長，2023年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量101萬噸(包括聯(lián)營合營企業(yè)權(quán)益產(chǎn)量)，同比+11；礦產(chǎn)金產(chǎn)量67.7噸，同比+20.9。2023年公司綜合毛利率15.81，近年來維持15以上。根據(jù)公司規(guī)劃，2024-2025年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量預(yù)計達111萬噸、117萬噸，主要金屬產(chǎn)品產(chǎn)量實現(xiàn)持續(xù)增長。結(jié)論：銅價中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估。隨著銅供給瓶頸凸顯，缺口預(yù)計持續(xù)擴大。全球90分位線以上產(chǎn)能成本抬升，最高超13000美元/噸，銅價或需進一步上漲以刺激高成本產(chǎn)能釋放增量供應(yīng)。隨著銅價中樞不斷攀升，龍頭銅礦企業(yè)估值有望向上重塑。全球范圍內(nèi)紫金礦業(yè)在資源儲量，現(xiàn)金成本以及成長性等方面相對海外其他龍頭礦業(yè)仍有顯著優(yōu)勢，當前較海外龍頭銅企仍被低估，銅價中樞長期上行背景下，以紫金礦業(yè)為代表的A股優(yōu)質(zhì)礦企估值或逐步修復(fù)。投資建議:本輪銅價上漲在資本開支不足的長期影響下具有較長的持續(xù)性，成本優(yōu)勢顯著且具有長期成長性的龍頭銅礦企業(yè)稀缺性正逐步顯現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)銅礦企業(yè)估值有望向上重塑。建議關(guān)注紫金礦業(yè)。風險提示：1）需求超預(yù)期走弱風險；2）供應(yīng)釋放節(jié)奏大幅加快；3）地緣政治擾動原材料價格。目錄CO

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S海外龍頭銅礦企業(yè)對比：優(yōu)質(zhì)礦企稀缺性凸顯南方銅業(yè)：儲量豐富，盡享成本優(yōu)勢自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴張紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長動能持續(xù)釋放結(jié)論：銅價中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估投資建議及風險提示儲量及儲采比：南方銅業(yè)及紫金礦業(yè)優(yōu)勢顯著資料來源：各公司公告,平安證券研究所從海外主要礦企對比來看，南方銅業(yè)及自由港銅儲量處于全球前列，銅儲量均達3500萬噸以上；從儲采比來看，南方銅業(yè)、紫金礦業(yè)、英美資源以及智利國家銅業(yè)儲采比均在30年以上，自由港及第一量子儲采比相對處于較低水平。2023年產(chǎn)量來看，前七家銅礦企業(yè)銅產(chǎn)量均在70萬噸以上，其中自由港銅產(chǎn)量位于全球首位，2023年銅產(chǎn)量超190萬噸。智利國家銅業(yè)、嘉能可以及紫金礦業(yè)年產(chǎn)量超100萬噸。2022年全球主要銅礦企業(yè)儲量及儲采比 2023年主要銅礦企業(yè)產(chǎn)量200180160140120100806040200萬噸010203040506050454035302520151050年百萬噸銅儲量儲采比（右軸）4現(xiàn)金成本：南方銅業(yè)、紫金礦業(yè)現(xiàn)金成本較低資料來源：各公司公告,平安證券研究所注：現(xiàn)金成本不同公司披露口徑有所差異，部分公司折算得出自由港第一量子智利國家銅業(yè)南方銅業(yè)紫金礦業(yè)嘉能可英美資源智利5.1%100.0%31.5%56.7%秘魯23.1%38.2%31.2%38.6%墨西哥31.9%61.8%巴拿馬46.7%中國44.4%澳大利亞印尼39.9%贊比亞30.2%剛果金30.2%23.9%西班牙23.0%大型項目多集中于南美及非洲。從地域分布來看，全球主要銅礦企業(yè)核心項目主要布局在以智利、秘魯為代表的南美地區(qū)和以剛果金、贊比亞為代表的非洲地區(qū)。南美地區(qū)礦企現(xiàn)金成本處于較高水平，南方銅業(yè)、紫金礦業(yè)現(xiàn)金成本相對較低。南美多成熟礦山項目，近年來受礦山老化帶來礦石品位走低影響，維護成本上升影響，現(xiàn)金成本有所抬升。從2023年現(xiàn)金成本情況來看，項目布局集中在南美地區(qū)的礦企整體C1處于相對較高水平，除南方銅業(yè)副產(chǎn)品收入大幅攤薄現(xiàn)金成本外，智利國家銅業(yè)、英美資源以及自由港等礦企成本均超1.5美元/磅。2023年各礦企銅產(chǎn)量區(qū)域占比 2023年全球主要銅礦企業(yè)現(xiàn)金成本21.81.61.41.210.80.60.40.20美元/磅C1C15盈利能力：南方銅業(yè)及紫金礦業(yè)ROE處于行業(yè)較高水平2023年銅礦企業(yè)資產(chǎn)負債率中樞基本位于50

-60

左右，其中以紫金礦業(yè)、南方銅業(yè)為代表的處于擴張期的礦企資產(chǎn)負債率相對較高。南方銅業(yè)、安托法加斯塔、自由港、紫金礦業(yè)2023年凈利率水平均處于15

以上；同時南方銅業(yè)及紫金礦業(yè)2023年凈資產(chǎn)收益率均超20，處于行業(yè)較高水平。凈利率(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.00201820192020202120222023%自由港安托法加斯塔南方銅業(yè)英美資源紫金礦業(yè) 嘉能可45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)201820192020202120222023%自由港安托法加斯塔南方銅業(yè)英美資源紫金礦業(yè)嘉能可資產(chǎn)負債率75.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00%自由港英美資源安托法加斯塔紫金礦業(yè)南方銅業(yè)嘉能可ROE資料來源：各公司公告,Wind，平安證券研究所6成長性：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、南方銅業(yè)等大型礦企將貢獻主要銅礦增量主要增量項目（萬噸）各礦企銅產(chǎn)量預(yù)期250.00200.00150.00100.0050.000.002018201920202021202220232024E2025E2026E萬噸自由港智利國家銅業(yè)嘉能可南方銅業(yè)紫金礦業(yè)第一量子英美資源資料來源：各公司公告,平安證券研究所7公司項目地區(qū)20232024E 2025E紫金礦業(yè)Julong

Copper中國15.416.620.0紫金礦業(yè)Kamoa-Kakula剛果（金）39.450.760.0紫金礦業(yè)Timok&博爾銅礦塞爾維亞23.926.726.7洛陽鉬業(yè)TFM剛果（金）28.040.045.0洛陽鉬業(yè)KFM剛果（金）11.415.015.0智利國家銅業(yè)Chuquicamata智利24.933.232.6智利國家銅業(yè)Salvador智利1.36.08.0南方銅業(yè)El

Pilar墨西哥0.00.03.5南方銅業(yè)Buenavista墨西哥0.01.22.0安托法加斯塔centinela智利24.323.325.0安托法加斯塔Los

Pelambres智利30.034.338.0多數(shù)礦企銅產(chǎn)量增長放緩，紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、南方銅業(yè)等大型礦企將貢獻主要銅礦增量。受前期資本開支不足以及在產(chǎn)礦品位下滑影響，多數(shù)銅礦企業(yè)在未來3年內(nèi)產(chǎn)量規(guī)模未現(xiàn)明顯增量，甚至部分企業(yè)出現(xiàn)負增長預(yù)期，全球主要銅礦增量主要由近年來投產(chǎn)的新項目產(chǎn)能爬坡貢獻：紫金礦業(yè)的巨龍、卡莫阿項目，洛陽鉬業(yè)的TFM以及KFM項目。海外礦企增量主要有南方銅業(yè)的El

Pilar、安托法加斯塔的LosPelambres以及centinela等。智利國家銅業(yè)的Chuquicamata以及Salvador也存在一定增長預(yù)期，但受其他老舊礦山產(chǎn)量下滑拖累，智利國家銅業(yè)整體產(chǎn)量或仍現(xiàn)走弱趨勢。目錄CO

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S海外龍頭銅礦企業(yè)對比：優(yōu)質(zhì)礦企稀缺性凸顯南方銅業(yè)：儲量豐富，盡享成本優(yōu)勢自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴張紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長動能持續(xù)釋放結(jié)論：銅價中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估投資建議及風險提示南方銅業(yè)：銅儲量豐富，礦山壽命位于全球前列資料來源：公司公告,平安證券研究所公司項目分布情況1009080706050403020100年礦山壽命礦山壽命南方銅業(yè)成立于2005年，其大股東為墨西哥集團，旗下包括SouthernPeru和Minera

Mexico分別運營的秘魯銅業(yè)務(wù)和墨西哥銅業(yè)務(wù)兩個板塊，2022年EBITDA占比分別為34和66

。公司擁有銅金屬儲量4497萬噸，銅儲量規(guī)模全球名列前茅，主營礦山包括墨西哥的Buenavista、LaCaridad以及秘魯?shù)腃uajone、Toquepala四座。得益于礦山稟賦優(yōu)勢及多年來的良好維護，公司在產(chǎn)礦山壽命仍在海外眾多礦企中具有較大優(yōu)勢，預(yù)計2028年后公司礦山開采年限仍可達50年。海外主要礦企礦山壽命對比9南方銅業(yè)：金屬價格下跌拖累23年業(yè)績資料來源：公司公告，平安證券研究所營收及同比凈利潤及同比2021-2023年公司營收規(guī)模達109.34、100.48、98.96億美元，同比變動+36.93

、-8.1

、-1.51

；2021-2023歸母凈利潤33.97、26.39、24.25億美元，同比變動+116.32

、-22.33

、-8.08

。公司2023年營業(yè)額下降主要受鋅等金屬價格下跌的影響，銷量方面，銅、鉬等產(chǎn)品銷量仍然實現(xiàn)穩(wěn)步增長，同比增速分別為2.2

及2.3

。2023年公司凈利潤下降除了銷售額因素外，還受到2022年非營業(yè)成本年終非經(jīng)常性調(diào)整以及稅收的影響。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%020000040000060000080000010000001200000萬美元營業(yè)總收入營收同比（右軸）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%050000100000150000200000250000300000350000400000萬美元凈利潤凈利潤同比（右軸）10南方銅業(yè)：公司銅業(yè)務(wù)純度較高，營收占比持續(xù)超7583%82%81%80%79%78%77%76%75%74%73%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銅營收占比銅營收占比2023年南方銅業(yè)營收結(jié)構(gòu)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%10210098969492908886848280公司銅業(yè)務(wù)純度較高。銅為公司主營金屬品種，營收占比總體高于75，2023年營收占比約77。鉬、鋅等金屬為銅礦伴生金屬產(chǎn)品，2023年鉬產(chǎn)品營收占比達11.4，鋅、銀合計占比約7.2。2021-2022年，Cuajone由于社區(qū)問題一度停產(chǎn)，另外部分礦山現(xiàn)品位下滑，公司銅產(chǎn)量出現(xiàn)階段性下降。2023年秘魯?shù)V山產(chǎn)量增加9.5

（主要得益于Toquepala礦產(chǎn)量增長），但墨西哥銅業(yè)務(wù)產(chǎn)量同比下降，公司銅總產(chǎn)量同比增長1.8至91.1萬噸。銅產(chǎn)量變化銅產(chǎn)量合計（萬噸） 同比增速（右軸）南方銅業(yè)銅業(yè)務(wù)營收占比變化銅產(chǎn)品,76.7%資料來源：公司公告,

平安證券研究所11鉬礦,11.4%銀,

4.2%鋅,

3.0%其他產(chǎn)品,

4.6%南方銅業(yè)：副產(chǎn)品攤薄現(xiàn)金成本，成本優(yōu)勢顯著銅現(xiàn)金成本及銷售毛利率/凈利率2022年全球主要銅礦成本曲線60504030201002014 2015 2016 2017 2018

2019 2020 2021 2022 2023%70銷售凈利率銷售毛利率南方銅業(yè)成本優(yōu)勢顯著。2023年公司扣除副產(chǎn)品收益的銅現(xiàn)金成本為1.03美元/磅，折算為2271美元/噸，扣除副產(chǎn)品收益前現(xiàn)金成本為2.19美元/磅，折算為4829美元/噸。鉬金屬作為公司主要副產(chǎn)品金屬，較大程度上攤薄了公司現(xiàn)金成本，公司成本優(yōu)勢顯著，2022年現(xiàn)金成本+維持性資本支出水平整體位于全球銅礦成本曲線前端。0.500.001.001.502.002.50美元/磅銅現(xiàn)金成本（扣除副產(chǎn)品收益）銅現(xiàn)金成本資料來源：公司公告，平安證券研究所12南方銅業(yè)：多個項目驅(qū)動未來銅產(chǎn)量規(guī)模持續(xù)增長2023-2026南方銅業(yè)新增21萬噸/年銅礦項目產(chǎn)能。墨西哥項目方面，2023年P(guān)ilares實現(xiàn)滿產(chǎn)，Buenavista新選礦廠預(yù)計于2024第一季度開始生產(chǎn)爬坡，將貢獻2萬噸/年銅精礦增量。ElPilar規(guī)劃產(chǎn)能為3.6萬噸濕法銅，預(yù)計2025年投產(chǎn)。秘魯方面，TiaMaria規(guī)劃產(chǎn)能為12萬噸濕法銅，預(yù)計2026年投產(chǎn)。遠期項目：LOS

Chancas、EL

Arco以及Michiquillay等項目預(yù)計于2030年以后釋放增量，遠期銅增量規(guī)模約54.5萬噸/年。南方銅業(yè)核心項目規(guī)劃資料來源：公司公告,

平安證券研究所13目錄CO

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S海外龍頭銅礦企業(yè)對比：優(yōu)質(zhì)礦企稀缺性凸顯南方銅業(yè)：儲量豐富，盡享成本優(yōu)勢自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴張紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長動能持續(xù)釋放結(jié)論：銅價中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估投資建議及風險提示自由港：主營銅、金、鉬，資源儲量豐富自由港麥克莫蘭成立于1987年，主營銅、金以及鉬金屬，業(yè)務(wù)主要覆蓋北美、南美及印尼三個區(qū)域。北美主要有亞利桑那州的Morenci、Bagdad、Safford、Sierrita和Miami，以及新墨西哥州的Chino和Tyrone七個銅礦；南美銅礦為秘魯?shù)腃erroVerde銅礦（公司持股53.56

）和智利的ElAbra銅礦（公司持股51），產(chǎn)品形式主要以銅精礦為主；印尼項目為大型銅金礦Grasberg（FCX持股48.76

），精礦以長協(xié)銷售為主。截至2023年，公司銅權(quán)益儲量達3406.48萬噸，鉬權(quán)益儲量136.98萬噸。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023/12/31）銅（萬噸）金（噸）鉬（萬噸）北美2027.5618.66120.66南美1383.46-30.84印尼1315.42743.37-并表口徑4721.90762.04151.5權(quán)益口徑3406.48379.46136.98自由港主營金屬金屬證實+可信儲量FCXFMCPT-FINorthAmericaSouthAmerica:CerroVerde(53.56%)El

Abra(51%)SouthAmerica:CerroVerde(53.56%)El

Abra(51%)48.76%資料來源：公司公告,

平安證券研究所15100%100%自由港：近年來營收規(guī)模相對平穩(wěn)2021-2023年公司營收規(guī)模達228.45、227.8、228.55億美元，同比變動+60.9

、-0.28

、0.33

；營業(yè)收入波動較小。2021-2023歸母凈利潤43.06、34.68、18.48億美元，同比變動+618.86

、-19.46

、-46.71

。2023年公司歸母凈利潤同比下降46.7

，主要由于公司對印尼PT-FI公司持股下降。（2023年之前股權(quán)占比81.28

，之后股權(quán)占比下降至48.76

）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,000營業(yè)收入（百萬美元）同比增速（右軸）-400%-200%0%200%400%600%800%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)凈利潤（百萬美元）同比增速（右軸）凈利潤及同比營收及同比資料來源：公司公告,

平安證券研究所16自由港：Grasberg貢獻近年主要銅增量銅、金、鉬為公司主營金屬品種，2021-2023年公司銅合并報表產(chǎn)量為：175.96、192.7、191.12萬噸，產(chǎn)量規(guī)模處于全球領(lǐng)先水平。結(jié)構(gòu)上來看，2023年北美、南美以及印尼銅產(chǎn)量分別為61.3、54.52、75.3萬噸，占比分別為32.1、28.5

以及39.4

，印尼業(yè)務(wù)受益于Grasberg產(chǎn)能爬坡，近年來銅產(chǎn)量占比逐步提升。根據(jù)公司未來產(chǎn)量指引，預(yù)計2024-2026銅產(chǎn)量為186、191、195萬噸，金62.2、46.7、46.7噸，鉬3.9、4.1、4.1萬噸。銅產(chǎn)量及同比增速銅產(chǎn)量結(jié)構(gòu)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250銅產(chǎn)量（萬噸）同比增速（右軸）9.138.199.179.8449.447.438.797.1941.867.2645.9144.6852.727.636.760.671.175.363.7366.1364.3666.266.561.3050100150200250萬噸北美銅礦合計GrasbergCerro

VerdeEl

Abra資料來源：公司公告,

平安證券研究所17自由港：資源稟賦優(yōu)越，2023年印尼銅現(xiàn)金成本僅0.1美元/磅印尼Grasberg成本優(yōu)勢顯著。2023年自由港銅現(xiàn)金成本1.61美元/磅，較2022年小幅上升。結(jié)構(gòu)上來看，公司不同區(qū)域項目成本差異較大，2023年北美及南美地區(qū)成本分別為2.63、2.38美元/磅，印尼成本僅為0.1美元/磅，基本位于全球銅礦成本曲線最左側(cè)，低成本主要得益于高礦石品位，對比來看，2023年印尼銅礦品位1.22

，北美及南美銅礦品位分別為0.34

、0.32

。各區(qū)域銅礦品位201820192020202120222023美元/磅2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00unitnetcashcostunitnetcash

cost0.000.501.001.502.002.503.0020192020202120222023美元/磅GrasbergSouth

americanNorth

american20192020202120222023%1.401.201.000.800.600.400.200.00South

americanNorth

americanIndonesia近年來銅現(xiàn)金成本各區(qū)域銅現(xiàn)金成本資料來源：公司公告,

平安證券研究所18自由港：北美及印尼項目將貢獻未來主要增量自由港未來增量項目主要包括北美礦區(qū)Bagdad選礦廠的選礦能力擴大，印尼礦區(qū)改造項目以及遠期放量的Kucing

Liar礦山項目。印尼回收項目：預(yù)計將于2024年下半年完成，每年可增加約6000萬磅銅（2.72萬噸)和4萬盎司黃金的產(chǎn)量。印尼KucingLiar：礦床預(yù)計在2029年至2041年底期間將生產(chǎn)超過70億磅的銅和600萬盎司的黃金。生產(chǎn)前開發(fā)活動于2022年開始，預(yù)計將持續(xù)約10年的時間。在每天約9萬噸礦石的全面開工率下，年產(chǎn)量預(yù)計將達到約5.6億磅銅和52萬盎司黃金。北美：Bagdad的儲備壽命目前超過80年，2023年底公司完成了技術(shù)和經(jīng)濟研究，計劃將產(chǎn)能從每天77000噸擴大到每天165000至185000噸，預(yù)計每年將增加約2-2.5億磅（9-11萬噸）的產(chǎn)量，最快預(yù)計于2027年投產(chǎn)。處理方式證實儲量（百萬噸）平均礦石品位FCX權(quán)益量100%權(quán)益量銅（%

）金（g/t）鉬（%

）銀（g/t）Bagdad原礦浸出117516310.12---磨礦201020100.35-0.021.45原礦浸出12120.29---KucingLiar磨礦48981.131.01-6.03Bagdad及Kucing

Liar儲量及品位Bagdad位置圖資料來源：公司公告,

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S海外龍頭銅礦企業(yè)對比：優(yōu)質(zhì)礦企稀缺性凸顯南方銅業(yè)：儲量豐富，盡享成本優(yōu)勢自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴張紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長動能持續(xù)釋放結(jié)論：銅價中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估投資建議及風險提示紫金礦業(yè)：精準“逆周期”

并購，成長性加速凸顯21紫金礦業(yè)前身為1986年成立的上杭縣礦產(chǎn)公司，1993年改組成立上杭縣紫金礦業(yè)總公司，開發(fā)建設(shè)紫金山金礦。公司重點聚焦于銅、金品種，2005年之后公公司實施礦產(chǎn)資源“逆周期”并購策略，2015

年收購卡莫阿銅礦（49.5

）、2018年收購博爾銅礦及佩吉銅金礦，2020年收購武里蒂卡金礦、西藏巨龍銅礦（50.1

權(quán)益）等優(yōu)質(zhì)項目，持續(xù)擴大銅金資源版圖。公司發(fā)展歷程改組成立上杭縣紫金礦業(yè)總公司，開發(fā)建設(shè)紫金山金礦19932003香港H股上市上海A股上市20082015收購巴理克（新幾內(nèi)亞）有限公司50%股權(quán)和50%債權(quán)收購剛果（金）卡莫阿控股公司49.5%股權(quán)2018收購塞爾維亞BOR銅業(yè)公司63%股權(quán)收購塞爾維亞Timok銅（金）礦上帶礦100%權(quán)益、下帶礦60.4%權(quán)益2019全面收購塞爾維亞Timok銅（金）礦上、下帶礦100%權(quán)益2020收購武里蒂卡金礦收購巨龍銅業(yè)50.1%權(quán)益收購圭亞那奧羅拉金礦100%權(quán)益2022收購蘇里南羅斯貝爾金礦95%權(quán)益收購招金礦業(yè)20%股權(quán)及海域金礦30%權(quán)益收購拉果錯鹽湖鋰礦70

%權(quán)益收購阿根廷3Q鋰鹽湖100%權(quán)益資料來源：公司公告,

平安證券研究所紫金礦業(yè)：銅金為“矛”，公司業(yè)績持續(xù)增長公司營收及歸母凈利潤近年來實現(xiàn)持續(xù)增長。2023

年，公司實現(xiàn)營收2934.03

億元，同比增長

8.5

；歸母凈利潤

211.19

億元，同比增長5.4

。公司以銅金業(yè)務(wù)為主，2023年銅金業(yè)務(wù)貢獻公司毛利超7成。2023年公司銅業(yè)務(wù)毛利占比47.19

，黃金業(yè)務(wù)占比25.35

，鋅（鉛）業(yè)務(wù)占比3.38

，白銀、鐵礦等其他產(chǎn)品占比24.08

。營收及同比增速歸母凈利潤及同比增速0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%050100150200250歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0500100015002000250030003500營業(yè)總收入（億元）同比增速（右軸）資料來源：公司公告，Wind，

平安證券研究所銅,

47.19%金,

25.35%鋅（鉛）,

3.38%白銀、鐵礦等,24.08%公司2023毛利結(jié)構(gòu)22紫金礦業(yè)：資源儲量豐富，銅金增量加速釋放公司銅金資源豐富。截至2023年底，公司銅儲量3340萬噸，金儲量1148噸，權(quán)益儲量相對中國儲量占比分別達82

/37

。近年來隨著新增及擴建項目逐步放量，公司銅金產(chǎn)量實現(xiàn)持續(xù)增長，2023年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量101萬噸(包括聯(lián)營合營企業(yè)權(quán)益產(chǎn)量)，同比+11

；礦產(chǎn)金產(chǎn)量67.7噸，同比增長20.9

。公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量及同比增速銅/萬噸金/噸鋅（鉛）/萬噸碳酸鋰/萬噸銀/噸鉬/萬噸儲量334011484704431864160資源量74562998106813473060.02權(quán)益儲量/中國儲量82%37%7%28%3%27%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量及同比增速礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬噸） 同比增速（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080礦產(chǎn)金產(chǎn)量（噸）同比增速（右軸）資料來源：公司公告,

平安證券研究所23公司主要金屬儲量及資源量情況（截至2023年底）紫金礦業(yè)：成本控制能力強，毛利率維持較高水平公司各產(chǎn)品毛利率走勢銅/金產(chǎn)品歷年來銷售成本2023年公司綜合毛利率15.81

，近年來維持15以上。其中公司礦產(chǎn)產(chǎn)品毛利率較高（不包括冶煉加工），得益于金屬價格抬升及公司成本較強的控制能力，銅及黃金業(yè)務(wù)毛利率總體處于高位，近三年礦產(chǎn)銅毛利率持續(xù)位于50以上，黃金毛利率持續(xù)處于40以上；2023年礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)毛利率約55，黃金毛利率達45。公司成本控制能力較強，在近年來能源價格上漲背景下，銅金銷售成本增速相對可控，2019-2023年銅單位成本年復(fù)合增速僅為2.9

，黃金年復(fù)合增速為6.6

。20%10%0%30%70%60%50%40%80%201820192020202120222023礦產(chǎn)銅礦產(chǎn)金礦產(chǎn)鋅礦產(chǎn)銀鐵礦綜合毛利率05010015020025005,00010,00015,00020,00025,00020192020202120222023銅（元/噸）金（元/克）（右軸）資料來源：公司公告,

平安證券研究所240.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬噸）礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬噸）紫金礦業(yè)：多項目并舉，高成長性持續(xù)演繹根據(jù)公司規(guī)劃，2024-2025年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量預(yù)計達111萬噸、117萬噸；礦產(chǎn)金產(chǎn)量預(yù)計達73.5噸、90噸；礦產(chǎn)銀420、450噸；礦產(chǎn)鉬0.9、1.6萬噸，主要金屬產(chǎn)品產(chǎn)量實現(xiàn)持續(xù)增長。銅主要增量項目包括：塞爾維亞丘卡盧

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佩吉銅（金）礦下部礦帶及博爾銅礦技改擴建項目，2025

年總體有望形成礦產(chǎn)銅30萬噸/年產(chǎn)能；

剛果（金）卡莫阿銅礦三期采選工程預(yù)計2024年第二季度建成投產(chǎn)，屆時年產(chǎn)能將提升至60萬噸銅以上；年產(chǎn)50萬噸陽極銅冶煉廠計劃2024

年第四季度建成投產(chǎn)；西藏巨龍二期改擴建工程已獲有關(guān)部門核準，建成達產(chǎn)后總體年采選礦石量將超過1億噸，年礦產(chǎn)銅將達30-35

萬噸。公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量預(yù)期100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00礦產(chǎn)金產(chǎn)量（噸）礦產(chǎn)金產(chǎn)量（噸）公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量預(yù)期資料來源：公司公告,

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S海外龍頭銅礦企業(yè)對比：優(yōu)質(zhì)礦企稀缺性凸顯南方銅業(yè)：儲量豐富，盡享成本優(yōu)勢自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴張紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長動能持續(xù)釋放結(jié)論：銅價中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估投資建議及風險提示長期來看銅價仍有向上空間未來兩年銅短缺格局或?qū)⒓觿　ｋS著銅精礦供應(yīng)增速逐步放緩，供給端瓶頸凸顯。需求端隨著全球制造業(yè)復(fù)蘇，精銅需求有望持續(xù)增長，供弱需強格局持續(xù)下，全球精銅缺口預(yù)計將持續(xù)擴大。銅價需進一步走高以刺激高成本產(chǎn)能釋放增量供應(yīng)。從全球銅礦成本曲線來看，90分位線以上的礦山產(chǎn)能生產(chǎn)成本急劇抬升，最高超6美元/磅（折13228美元/噸），未來隨著銅精礦瓶頸向精銅端逐步傳導(dǎo)，銅價或需進一步上漲以刺激高成本的礦山產(chǎn)能釋放增量供應(yīng)，長期來看銅價中樞或仍將進一步上行。全球銅供需平衡 2022年全球銅礦成本曲線-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.02021 202220232024E2025E萬噸萬噸2,8502,8002,7502,7002,6502,6002,5502,5002,4502,4002,3502,300平衡（右軸）供應(yīng)需求27資料來源：S&P，SMM,

平安證券研究所龍頭銅礦標的估值有望向上重塑歷史表現(xiàn)來看，銅資源標的估值與銅