目錄2024年Q1二永價格動復盤 4二永債場供分析 6TLAC非資本債券發行在即，規模小于預期，預計供給沖擊有限 6測算非上市城農商行發行二永債剛性需求，關注不提前贖回風險8投資策：二債票策略掘方向 11圖表目錄圖1：2024年Q1至今二永債收益率周變化及對比 5圖2：3月市場階段性調整后，配置力量下二永債收益率再次回到低位 5圖3：預計我國TLAC非資本債券定價將介于普通債與二級資本債之間 7表1：2024年一季度隱含AAA-級到AA級的二級資本債各期限超額利差波動幅度多數在12BP-15BP，僅5年期AA級超額利差波動幅度在20BP以上 表2：分銀行類型二永債發行與凈融資情況 6表3：各省份支持中小銀行發債專項債規模（單位：億元） 8表4：根據假設測算發行過二永債的非上市城農商行中，2024年內存在外部資本補充缺口的銀行 表5：2024年一季度廣西壯族自治區發行60.2億元支持中小銀行專項債 11表6：城農商行二永債分隱含評級板塊的平均收益率及利差（20240410） 12表7：上市城農商行二級資本債平均收益率及資產規模 13表8：上市城農商行資產質量數據 142024Q1相比一般信用債，2024年一季度中高等級二永債超額利差（較中短期票據利差）在震蕩中起落有度。一季度隱含AAA-級到AA級的二級資本債各期限超額利差波動幅度多數在12BP-15BP，僅5年期AA級超額利差波動幅度在20BP以上。超額利差波動幅度較小，說明在配置力量下市場對于各個品種的利差逢高配置，使得銀行二級資本債和一般信用債的走勢差異并不大。對比隱含AA+級二永債與一般信用債的周度收益率變化，可以發現：123AA+級二級資本2292.52%、2.57%。2311日當周利率調整時期，二永債收益率調整幅度相比利率更大，市場階段性調整后，機構在利差逢高時布局二永債。但由于3月面臨季末財報時點，20241月開始實施《商業銀行資本管理辦法》后銀行自營配置二級資本債的風險權重提升（政策性銀行和開發性金融機構二級資本債除外，或在季末時點影響二級資本債需求，因此3月18日和3月25日兩周，二永4月后，二永債收益率下行則更順暢、強于利率，截至4123AA+級二級資本債、永續債收益率分別為2.37%、2.40%，突破了前期低點。一般信用債收益率變動在12月仍存在一定滯后特征，115日這一周利率轉為下行時，中短期票據在下一周收益率才下行，226利率轉向上行，中短期票據在下一周收益率才上行。3月開始，一般信用債與利率、二永債的周度變化方向也開始基本同步，欠配背景下，各信用品種與利率的聯動性均有所增強。整體來看，二永債由于存在流動性優勢，2024年一季度收益率下行幅度整體上高于一般信用債。尤其是1月-2月隱含AA+級、AA級、AA-級二永債超額利差下降至負值，絕對收益率已經低于同隱含評級的中短期票據水平。市場對區域性銀行二永債的下沉偏好動能在前期釋放，隱含AA級及AA-級超額利差的下行后續或轉向猶豫。圖1：2024年至今二永債收益率周變化及對比 BP15BP1050-53年期國開債收益率變化 3年期隱含AA+級級資債收率變化3年期隱含AA+3年期隱含AA+資料來源：，Choice，研究圖2：3月市場階段性調整后，配置力量下二永債收益率再次回到低位 %3.20%3.002.802.602.402.202.00二級資本債到期收益率年 銀行永續債到期收益率年資料來源：，Choice，研究1：2024年一季度隱含AAA-級到AA12BP-15BP5年期AA20BP超額利差（單位：BP）AAA-:1年AAA-:3年AAA-:5年AA+:1年AA+:3年AA+:5年AA:1年AA:3年AA:5年2024/4/1水平341-6-7-12-5-5-102024Q1-中位數572-3-2-10-2-6-122024Q1-25%分位數440-4-4-13-3-9-172024Q1-75%分位數7105-12-7-1-4-112024Q1-最小值20-4-7-8-17-7-12-322024Q1-最大值16171077-581-8波動幅度141714141512151424信用利差（單位：BP）AAA-:1年AAA-:3年AAA-:5年AA+:1年AA+:3年AA+:5年AA:1年AA:3年AA:5年2024/4/1水平6148426251496963662024Q1-中位數5748465852506560652024Q1-25%分位數5244425447466255622024Q1-75%分位數6052536256556766702024Q1-最小值4738355041395851572024Q1-最大值655762666066717180波動幅度171926161927132023收益率（單位：%）AAA-:1年AAA-:3年AAA-:5年AA+:1年AA+:3年AA+:5年AA:1年AA:3年AA:5年2024/4/1水平2.362.552.642.362.582.702.432.702.872024Q1-中位數2.452.642.752.462.662.792.512.752.922024Q1-25%分位數2.382.562.642.382.602.692.442.712.852024Q1-75%分位數2.572.772.882.592.812.912.662.893.072024Q1-最小值2.322.492.562.332.522.602.402.612.782024Q1-最大值2.682.903.042.712.933.092.813.053.22波動幅度0.360.410.480.380.410.480.410.430.44資料來源：，研究注：信用利差比較基準為同期限的國債收益率；超額利差比較基準為同期限同評級的中短期票據收益率。二永債市場供給分析二永債的信用風險分析核心在于量（規模、價（息差、質（信貸資產質量綜合影響下的內源性資本補充能力、以及股權債權再融資能力——即外源性資本補充能力。TLAC2024年一季度的二永債凈融資增量仍然主要來源于國有大行，國有行二級資本債凈融資流入850億元。累計來看，去年以來國有行二級資本債凈融資累計流入5720億元，而其他類型二級資本債凈融資均流出；去年以來國有行永續債凈融資流入1900億元，占所有類型銀行凈融資流入的63%。我們在2023年12月11日發布的《資產荒環境帶來新的布局機會——金融債2024年投資策略》中提到，過去兩年銀行發債結構分化，普通商金債發行量增加，二永債發行量下降，或因銀行節約負債成本。國有大行二永債融資成本下降較快，使得其近兩年發行意愿仍然較強。表2：分銀行類型二永債發行與凈融資情況年發 發行 合計發 年凈 凈融 合計凈融行（億元） （億元） 行占比 融資（億 資（億元） 資占比銀行類型債券類型 元） 國有大型商業銀行6900180085%4870850119%銀行二級資股份制商業銀行6501007%-600-300-19%本債城市商業銀行52005%80-680%農村商業銀行247.902%25.7-50 -1% 國有大型商業銀行160070067%160030063%銀行永續債股份制商業銀行30009%3000 10% 23%城市商業銀行6583020%65830農村商業銀行12404%12404%資料來源：，研究國有大行二永債在配置力量下預計整體行情無憂，利差逢高配置。后續關注TLAC債券定價。今年以來，我國的五家全球系統重要性銀行——中國銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行均公告董事會決議通過發行總損失吸收能力（TLAC）1500億元、500億元、600億元、5001300億元，合計發行規模上限為4400億元。我們在2024年2月7日發布的《一文看懂TLAC非資本債券現狀與海外定價機制——金融債定價機制系列之二》中指出，中國版TLAC非資本債券將主要采用約定次級條款，性質介于銀行普通債和二永債之間。如果按照當前債市點位（截至2024412日，預計1+1年期LC非資本債券收益率較1年期國債高38至47P，3+1年期TLAC非資本債券收益率信用利差較3年期國債高28至35BP，5+1年期TLAC52639BP。圖3：預計我國TLAC非資本債券定價將介于普通債與二級資本債之間BPBP中債商業銀行二級資本信用差年 中債商業銀行二級資本信用差中債商業銀行二級資本信用差年 中債商業銀行普通債信利差年中債商業銀行普通債信利差年 中債商業銀行普通債信利差年資料來源：，Choice，研究注：我國五家全球系統重要性銀行的債券均對應最高中債隱含評級，即隱含AAA-級二級資本債和AAA級銀行普通債。測算非上市城農商行發行二永債剛性需求，關注不提前贖回風險城農商行基本面整體來說好憂參半，一方面銀行業凈息差下降影響內生資本補充，另一方面政策支持中小銀行化解存量風險，同時2023年以來地方政府發行的中小銀行專項債規模較高。去年支持中小銀行專項債中，遼寧、黑龍江、廣東、四川、安徽、貴州、河南、山東均有資金支持發行過二永債的銀行。此外多地也發行專項債支持省農聯社的組建。省份2020年支持中小銀行發展專項債省份2020年支持中小銀行發展專項債年 年2023年2024年總計遼寧省-196250440-886甘肅省-126300--426內蒙古自治區8577-200-362河南省-257-282-539山東省-100-250-350黑龍江省-123-190-313河北省-96-150-246廣西壯族自治區118--8460.2262.2廣東省100--100-200陜西省-46-80-126吉林省-126---126四川省-114-54-168海南省---100-100安徽省-30-64-94天津-93---93江西省-79---79云南省-44-31-75福建省-50---50浙江省50----50貴州省---50-50新疆維吾爾自治區---50-50湖北省-37---37寧夏回族自治區---30-30總計3531594630215560.24792.2資料來源：，研究城商行、農商行在息差下行背景下，對于二永債的成本敏感程度上升。我們預計在前期城農商行二永債發行較少、凈息差下滑影響內源資本補充、2024Q1二永債收益率壓縮背景下，2024Q2-Q3城農商行發行供給量將有所提升。關于發行規模的測算，由于資本新規執行預計為銀行業全口徑提供資本節約——根據2023年11月2日國家金融監督管理總局就《商業銀行資本管理辦法》答記者問，新規實施后，銀行業資本充足水平總體穩定，平均資本充足率穩中有升。因此銀行資本充足率本身將發生變化，如果基于現有銀行資本充足率數據的測算，二永債發行供給規?；驅⒂兴吖?。同時，由于銀行股分紅率可能存在變化，上市公司的二永債發行供給規模測算可能也不夠準確。因此，我們在該部分主要對非上市銀行發行二永債的供給需求進行測算。以發行過二永債的227家非上市城農商行作為樣本，我們基于銀行資本充足率滿足“監管底線+1%”的要求，如果以2023Q3數據靜態測算，考慮2023Q3-2024年末對應銀行的二永債贖回規模合計為54億元，2023Q4-2024Q1對應銀行的二永債合計發行27億元，按照不同的銀行凈利潤增速（-10%至10%）的假設，以及加權風險資產按照社融近似增速、增速為10%的假設，我們預計非上市銀行在2024年內剩余的資本凈額外部補充缺口在598億元至654億元，需要通過二永債進行資本補充。歷史上二永債不提前贖回事件主要發生于非上市銀行，從防范信用風險的角度，重點關注下表中，測算存在資本補充缺口的銀行后續資本補充情況。如果發生超預期不贖回情況，可能影響同區域銀行、同資產規模及評級的銀行二永債定價。表4：根據假設測算發行過二永債的非上市城農商行中，2024年內存在外部資本補充缺口的銀行假設資本充足率達到“監管紅線+1%”（11.5%）加權風險資產2023-2024CAGR=10%2023年凈利潤采用2023Q3（TTM）數據凈利潤2024年增速假設10%5%0%-5%-10%名稱類型省份主體評資本充足率監2023Q3-2024年末銀2023Q3-20240411銀級 管底線+1% 行次級債贖回規模 行次級債已發行規模資本凈額測算值（2024E，億元）年內外部資本補充需求（億元）延邊農村商業銀行農商行吉林省A- 11.50% 0 0 133 6867666565武漢農村商業銀行農商行湖北省AA+ 11.50% 15 0 398 6061636465四川天府銀行 城商行四川省AA+ 11.50% 0 0 268 49495050河南新鄭農村商業銀行 農商行河南省AA- 11.50% 0 0 33 4141404040萊商銀行 城商行山東省AA 11.50% 0 0 191 4041414243富滇銀行 城商行云南省AA+ 11.50% 0 0 316 3334353536山西榆次農村商業農商行山西省11.50% 0 0 23 2323232323銀行山東鄆城農村商業農商行山東省A+ 11.50% 0 0 27 21222222銀行山西長子農村商業1818181818340011.50%農商行山東省A+1818181818340011.50%農商行山東省A+銀行煙臺農村商業銀行農商行山東省A+臨商銀行 城商行山東省AA11.50%煙臺農村商業銀行農商行山東省A+臨商銀行 城商行山東省AA11.50%11.50%014005715116161616161516161717區

AA+ 11.50% 0 0 191 1516171718齊商銀行 城商行齊商銀行 城商行山東省AA+ 11.50% 0 10 224 1314151516吉林蛟河農村商業農商行吉林省BBB吉林蛟河農村商業農商行吉林省BBB11.50%0071212111111黃石農村商業銀行農商行湖北省 A11.50%00111010101010大興安嶺農村商業 黑龍江農商行 A+11.50%001799888吉林銀行 城商行吉林省AAA11.50%00606911121415銀行 省張家口銀行 城商行河北省AA+ 11.50% 0 0 318 8 9101111山西平遙農村商業農商行山西省11.50% 0 0 18 8 888 銀行山東禹城農村商業銀行 農商行山東省A+ 11.50% 0 0 21 8 888 8廈門農村商業銀行農商行福建省AA+ 11.50% 0 0 138 8 888 8濰坊銀行 城商行山東省AA+ 11.50% 0 0 214 8 9101112東營銀行 城商行山東省AA 11.50% 10 0 170 7 788 9六安農村商業銀行農商行安徽省AA- 11.50% 2.5 0.5 34 6 677 山東安丘農村商業農商行山東省AA- 11.50% 0 0 34 6 666 6銀行山東萊州農村商業農商行山東省AA- 11.50% 0 0 34 6 666 銀行山西堯都農村商業銀行 農商行山西省AA 11.50% 10 0 0 5 555 55 555 5680011.50%寧夏回5 555 5680011.50%寧夏回城商行族自治AA-區石嘴山銀行漢口銀行 城商行湖北省AA+ 11.50% 0 15 468 4 791012安徽桐城農村商業銀行 農商行安徽省 A 11.50% 0 0 37 4 455 5常德農村商業銀行農商行湖南省AA- 11.50% 0 0 30 4 444 4葫蘆島銀行 城商行遼寧省A+ 11.50% 0 0 0 3 333 湖南溆浦農村商業銀行 農商行湖南省A+ 11.50% 0 0 10 3 333 3山東諸城農村商業農商行山東省A+ 11.50% 0 0 40 3 333 銀行貴州興義農村商業銀行 農商行貴州省A+ 11.50% 0 0 24 2 333 3湖北荊州農村商業銀行 農商行湖北省AA- 11.50% 2.5 1.5 28 2 233 3樂山市商業銀行城商行四川省AA+ 11.50% 0 0 185 2 233 41 11 111 1120011.50%農商行貴州省A+銀行江西新建農村商業銀行

農商行江西省A+ 11.50% 0 0 15 1 111 1山東龍口農村商業農商行山東省AA- 11.50% 0 0 32 1 111 銀行山西長治黎都農村商業銀行 農商行山西省A+ 11.50% 0 0 19 1 111 1山東莒縣農村商業銀行 農商行山東省A+ 11.50% 0 0 24 1 111 11 111 180011.50%A銀行青?；ブr村商業農商行青海省湖南華容農村商業1 111 180011.50%A銀行青?；ブr村商業農商行青海省0 000 000011.50%農商行遼寧省 A0 000 000011.50%農商行遼寧省 A銀行資料來源：，研究除發行二永債外，支持中小銀行專項債也主要用于幫助非上市城農商行補充資本，主要通過協議轉股存款以及間接注資方式補充。2023年為自2019年以來支持中小銀行專項債啟動發行以來、發行規模最大的一年，發行規模超2000億元（表32024年一季度廣西壯族自治區發行60.2億元支持中小銀行專項債，用于階段性注資廣西農商聯合銀行。表5：2024年一季度廣西壯族自治區發行60.2億元支持中小銀行專項債債券簡稱債券名稱發行規模發行日期發行期限票面利率債券用途24廣西債06

2024年廣西壯族自治區支持中小銀行發展專項債券(期)2024年廣西壯族自治區政府專項債券(四期)

60.2億元 2024/3/27 10年 2.51%

用于階段性注資廣西農商聯合銀行股份有限公司，支持其補充資本，深化改革。專項債券償還來源為經營收益、權益贖回等。資料來源：Choice，中國債券信息網，研究投資策略：二永債票息策略挖掘方向我們在去年2023年7月2日發布《優質中型銀行票息機會值得把握——2023年下半年金融債投資策略》，去年10月底以來城農商行二永債收益率和利差逐漸下行至低位，投資者或有持盈保泰的心理，進一步下沉動力不足。2020年包商銀行成為二級資本債首個減記案例，近年來，監管強調中小銀行風險提前化解，后續不贖回事件可能“點狀發生”，但極端風險事件概率小。截至4月10日，城農商行二永債各個板塊的收益率和利差普遍下行到歷史較低位。其中，隱含AA+評級（樣本主體均為城商行）的二永債剩余3-4年贖回的二級資本債收益率僅為2.50%，永續債收益率僅為2.58%。相對來看，隱含AA評級的城農商行二永債中長端收益率相對較高，剩余2-3年贖回的二級資本債收益率為2.55%，永續債收益率為2.70%；剩余3-4年的二級資本債收益率為2.71%，永續債收益率為2.86%。2.2補充，防范不贖回事件帶來估值風險。此外由于凈息差下行，部分銀行可能因為區城農商行永續債城農商行永續債后續票息策略挖掘方向：上市城農商行可繼續挖掘財務健康主體。上市的城農商行方面，我們認為其擁有權益融資渠道，如果財務表現健康，且在所在省份規模排名靠前，不贖回風險仍然較小，在其他信用債板塊高票息資產供給不足的背景下，上市城農商行票息策略可繼續關注。我們根據上市城農商行資產總額、不良貸款率近年變化趨勢、撥備貸款比是否能覆蓋問題貸款率（不良貸款率+逾期貸款率）等關鍵因素，篩選值得關注主體。表6：城農商行二永債分隱含評級板塊的平均收益率及利差（20240410）城農商行二級資本債從篩選結果來看，上市城農商行中，成都銀行、長沙銀行、蘇州銀行、齊魯銀行、廈門銀行能夠滿足①最新公布的資產規模大于3000億元，②2023Q3撥備貸表6：城農商行二永債分隱含評級板塊的平均收益率及利差（20240410）城農商行二級資本債隱含評級1年以內1-2年2-3年3-4年收益率（%）收益率 信用利差（%） （BP）收益率 信用利差（%） （BP）收益率 信用利差（%） （BP）AA+2.202.32472.452.55412.5038AA2.262.4559522.7159AA-2.722.70852.86833.0491A+3.403.651803.901874.14202A4.894.983135.223185.51339A-5.826.334476.524486.85472隱含評級1年以內1-2年2-3年3-4年收益率（%）收益率 信用利差（%） （BP）收益率 信用利差（%） （BP）收益率 信用利差（%） （BP）AA+2.322.33492.49462.5846AA2.372.56702.70672.8674AA-2.692.991143.061043.21109A+3.734.212364.512484.63251資料來源：，研究表7：上市城農商行二級資本債平均收益率及資產規模名稱名稱銀行類型二級資本債平均二級資本債平均永續債平均收益永續債平均剩余資產規資產規模對應季報收益率剩余期限率期限模（億（20240410）（20240410）（20240410）（20240410） 元）期北京銀行城商行--2.52.636,7242023Q3江蘇銀行城商行2.20.52.31.033,3632023Q3上海銀行城商行2.41.9--30,8552023Q4寧波銀行城商行2.41.92.64.327,1172023Q4南京銀行城商行2.30.92.63.522,4072023Q3杭州銀行城商行2.31.82.30.818,4132023Q4徽商銀行城商行2.42.02.62.618,0612023Q4重慶農商行農商行----14,4112023Q4上海農商行農商行----13,6842023Q3中原銀行城商行2.40.42.72.613,4642023Q4廣州農商行農商行----13,1402023Q4盛京銀行城商行4.23.7--10,8012023Q4成都銀行城商行2.52.82.41.610,6302023Q3長沙銀行城商行2.41.9--10,2002023Q4天津銀行城商行3.04.0--8,4082023Q4哈爾濱銀行城商行--4.52.88,1332023Q4東莞農商行農商行----7,0892023Q4鄭州銀行城商行--3.02.66,3072023Q4蘇州銀行城商行2.53.02.73.55,8352023Q3貴州銀行城商行--3.23.65,7682023Q4齊魯銀行城商行2.41.52.82.76,0502023Q4江西銀行城商行--3.03.25,5232023Q4九江銀行城商行--2.91.95,0382023Q4青島農商行農商行----4,6762023Q3蘭州銀行城商行--3.31.7