CHINASECURITIESRESEARC證券研究報告·策略深中國經濟即CHINASECURITIESRESEARC證券研究報告·策略深中國經濟即將觸底——以產能周期和庫存周期的邏輯投資策產能周期的行規律產能周期的產生源于當期需求與當期供給的結構性錯配，進而引發產能擴張和減少的波動，這是產能周期波動的核心邏輯；產能周期運時間約8-12年，一個產能周期往往包括1-2著中國工化的深增長產能成熟產能周期”轉變。按照中國產能周期規律來看，本輪產周金濤執業證書編號：S144051012001發布日期：2015113在2016年見第一低點極低點將出現在2018-20年產能周期與三周產能周期的運遵循康運動2025-20上證指數、滬深300年本次蕭條低點來臨之前，美國產能周期將呈現長期震蕩下行趨勢；中周期在大勢上也循康運動中、平均產5年，中國自2010年開始回落的產能周期，2016年應該是一個重要的低點年份；一個產能周期的運動包括幾個庫存周期，產能周期低點一定會滯后于庫存周期對應高低點，產能周期低點沒有出現，商品價格也可以出現反彈，而其領先的時間長度要用庫存周期來解上證指數滬深產能周期轉換與研究產能期的目的，是為了定位經濟或者價格的高低點，也就是為了研庫存周期，從而完成產能周期底部的尋找工作。研究發現，中國產能周期見底前的庫存周期復蘇，較可靠的觀測順序是：社會融資模增速=>產出缺口=>PMI原材料=>工業企業利潤PPIPMI產成品產成品存。照目前行規律底部或將在2016年一季度出現。滬深300、深證成指走-產能周期與庫存從中國的史經驗來看，每一輪產周期底前制品、有、鋼鐵和煤炭將第企回升以產比較分業產出缺口和PPI同比后發現產出口均領先PPI價格反彈，其中化工產出缺口、有色產出缺口、鋼鐵產出缺口最為領先；如果判斷PPI同比低點，前面還有非屬產出出缺口非金屬PPI。目前化工有色產出缺存周期部隱現滬深深證成指細分行業產能周化工行業2005年觸頂后10年產能去化，本輪化工PPI底部將出現在2015年4季度末，產成品庫存有望在2016年1季度附近觸底；非金屬建材觸頂回落近6年時間，庫存將有望在2016年2-3季度觸底，PPI有望在2季度企穩；煤炭行業經歷近6年去產能，煤炭產出缺口在2015年1季度觸底，煤炭PPI自2015年6月步入底部區域維持震蕩，煤炭庫存在 8月已有回升，或是冬季補庫存因素所造成，被動補庫存不可持續，或將于4季度發生變化，但已底部區域 目 目 1.3.1美國的產能周 3.1.6小 小 產能周期：10年產能去化，周期尋底風將 1 5.1.6小 5.2.4小 5.3.4小 2圖圖 圖16：美國：產出缺口是PPI同比的領先指 圖17：美國：制造業庫存與PPI同比、CPI同 圖18：美國：零售庫存與PPI同比、CPI同 圖26：中國：產能周期與PPI同 圖27：中國：產出缺口與PPI同 圖28：中國：產出缺口、PPI同比與工業企業產成品庫 圖29：中國：產出缺口、PPI同比與中采PMI庫 3 圖44：美國：PPI和煤炭 圖45：美國：PPI和鋼鐵PPI 圖46：美國：PPI和化工 圖47：美國：PPI和非金屬 圖58：中國：PPI與煤炭 圖59：中國：PPI與有色 圖60：中國：PPI與黑色 圖61：中國：PPI與非金屬 圖62：中國：PPI與化工 圖63：2005年化工產能周期觸頂震蕩回落長達10 圖76：水泥價格波動與非金屬制品PPI波動一 4 圖82：產出缺口與煤炭PPI相 世界經濟史上的五輪康波:1782～2015 表10:美國：第三庫存周期上行 5引中國經濟何時是底根本還是個產能周期引中國經濟何時是底根本還是個產能周期問題中國產能周期的回落除了周期性供需匹配的因素之外，更為根本的是中國工業化起飛結束后，重化工業產能增速已經見到了歷史大頂這是工業化的規律，各個國家概莫能外。但這不并代表中國經濟的增長深不見底周期的長期回落是有其起落規律這從美國的長序列數據可以發現，長期還是太久，對我們來說，一個產能周期的反彈也對投資具有重大意義。自2010年之后，中國的產能周期已經下降了6年，對應的大宗商品價格已經下降了4年，而中國的PPI已經下降4年，這些時間是有意一種系統趨勢如果延續太久然會導致某種崩潰的出現而從可能近極個判了歷的支國際邊下降極限時間就是6到7年，而到了這個時間必將引起庫周期的反彈因為產能周期的周期被續壓縮的過程國目前就是這種況。所以能周期迫近低點時候庫存周的彈性就增加了，這一點也得到了產出缺口的驗證。我們并沒有說中國的產能周期下降已處的康波衰退和未來的蕭條期能的下降周期，從中期來國的本輪中周期尚未觸底，而產能周期又是中周期的滯后周期，所以的產能周顯然不會在這個置觸中期大底。產能周期反彈是必然發生而這個反彈會持續1-2年的時間，這對被擠壓到極致的周期彈簧來說，也是一次爆發。這個期的附近周期爆發反彈本因需錯位所導致和庫找任濟反是從期出國本點是在201310月，到現在已經調整了24個月，這對中國的庫存周期來講，已經迫近極認為，中國的本輪中周期第三庫存周期，最晚將 2016是現實已經給出了領先信號。年一季度觸底反彈，雖然這是我們根據周期的時間規律的推導，但產出缺口是衡量庫存周期的核心指標，但同時也是最出缺口仍在探底的過但是，我依然有領先于產缺口的指標存在在周期拐點處M1增速和M2增速是出缺口的領先指資規模速與產出缺口的合度高于M1增速和M2增速。社會融資模增速領先產缺口約1個季度，社會融資規增速于20156月開始企穩我們或將在未來1個季度的時間內見到經濟的企穩我們需要為庫存周期的企穩做準備了。除了總規律外行業的存周期規律也可是我們尋找庫周期低點的指標同時也是我們局周期的指針，中國庫存周期規律中，較可靠的企穩順序是：化工產出缺口=>有色產出缺口=>鋼鐵產出缺口=>產出缺口=>非金屬產缺口煤炭產出缺PPI=>PPI同比煤炭PPI化工PPI有色PPI煤炭PPI。目前來看色產出缺口于20154月開始反彈產出缺口于20155月觸底反彈鋼鐵出缺口9月剛開始小幅上翹，上述情況說明，中國的產出缺口可能很快觸底。各種周的規律已經說明2015年四季度到2016年一季度，中國經濟將觸及本輪中周期第二庫點，隨后，中國將出現第三庫存周期為期一年的上行階段，這是客觀的，在經濟極度低迷的時刻，曙光已經出現。對2016年的資本市場而言，流動性推動的邏輯傳銷畢竟已經是過時的方法，我們不能再次踏入同一輯的變化是至關重要的，而此時經濟的觸底為我們提供了新的邏輯起點，盡管這也是流動性推動的理由，但它顯得更價值的多。6一、產能周期的運行規律1.1產能周期的理論概述產能周期為一、產能周期的運行規律1.1產能周期的理論概述產能周期為何？產能是指，在一定時間內，企業參與生產的部固定資產，在既定的組織技術條所能生產的產品數量，或者能夠處理的原材料數量。簡而言之，產能是企業所有要素投入后所能生產的最大產品量。決定產能核心技術、勞投入短期提升產能勞動決。資本主要是指器設備、廠房等定資本從定義可知，產能是企業所有要素投入后所能生產的最大產品量，短期內決定產能的核心要素是資本和勞動。但上述定義并沒有回答：提升或減少產能的動力何來？按奧地利學派的邏輯，周期其實是人類的欲望與約束的平衡問題，這是人類經濟活動的根本問題。這一結論可以從米塞斯《當前經濟學方法與政策之觀察》所述中找到證據——“生產的唯一目的是滿足需求，即消費。市場經濟的卓越之處在于所有的生活活動最終都是由消費者決定的。人作為消費者是至高無上的。作為生產者，他必須受制于消費者的愿望。”我們將經濟體簡單的劃分為兩部分：消費者和生產商。我們認為，生產商對資本、勞動的投入動力源游消費者對于產品需求的上升，需求的上升導致產品價格彈性和利潤空間的提升，促使生產商進行投資、興建產能是在原有的領域大投資、擴大產。這一切都源生產商對消費需、經濟前景、格彈性、利潤空間的預期。相反，如果企業決定減少產能或退出，則是因為預期需求下降、經濟前景惡化、利潤空間下降。但是，由于產能的形成一般需要2-3年甚至5-6年的時間。當期投入到產出存在明顯時滯效應，直接導致了當期投入將在未來某個時間內轉換成為供給，直接導致了當期需求與當期供給的結構性錯配，進而引發產能擴張和減少的波動。這是產能周期波動的核心邏輯。1.2產能周期的衡量方法涉及產能周期研究無法避免的到我國產能過剩問題形成原因和影響我國能利用程度的主論是管理層還是理論界都將多的精力或著眼點在固定資產投資上認為我國產能利用度是固定資產投資所形成物質資本存量的我們在2013年9月《站在系列（2）：轉型期中國固定資產投資研究》中對產能利用率的估算方法進行了統論述：“2012年以來，產能過剩逐漸成為一個長期的問題，但難以量化。我們做了一定嘗試：（1）本存量法。中國的產能利用率已經從90年代的90%以上下降到了2012到目前，產能利用率持續下降，當前中國經濟的產能利用率大約為產能過剩在經濟周期波動過程中，有局部改善的可能。”年的60%左右；（2）模型法。從2011年三季度80.6%，產能利用率是隨經濟周期而波動的，本文在討論產能周期的研究中，采用資本存量法對我國產能進行估算。資本存量法認為產能利用程度是固定資產投所形物質本存的結Zf（K）A*K質資本存量)。該方法的點是較符合產的定義和實質出的結果比較切合實際其缺點是量取值爭議較大。利用王小魯和(2000給出了1952年不變價的1952-1999年的我國物質資本存量的數據，我們還需要計算1952年不變價的2000-2014年我國物質7資本存量的數據，最終計算得到中國產能周期。1.3產能周期的歷史規律為了更好的了解能周期的運行規律我們回溯了美、日本和中國的長序列歷資本存量的數據，最終計算得到中國產能周期。1.3產能周期的歷史規律為了更好的了解能周期的運行規律我們回溯了美、日本和中國的長序列歷史數據并在此基礎上對產能周期運行規律進行分1.3.1美國從1975-2011年，經歷了4個完整的產能周期，分別是：1975-19838年，3年上行期，年下行期。產能同比增速中樞約2.57年，共經1983-1991年，共經8年，2年上行期，年下行期。產能同比增速中樞約1.761991-2004年，共經13年，7年上行期，6年下行期。產能同比增速中樞約3.342004-20106年，3年上行期，年下行期。產能同比增速中樞約0.48年，共經平均來看，美國產能周期約8.75年，上行期3.75年，下行期4.75年，上行期比下行期短約1-2年。按照美國經驗來看，本輪產能周期上行期接近尾聲，或將在2015- 年開啟下行期，或在2019- 年見底從時間來看美國的能周期中周期長是一9年左右源在于中期和產能都是固定資產投資問題，但產能周期與中周期也存在明顯的不同，其一，產能周期的波動性會大于中因為固定資產投資是經濟運行中彈性最強的部分；其二，產能周期往往在時間上表現出與中周期滯后的但從大的波動特征產能周期顯著存在30年以上的劇烈波動序列這顯然與康波的運動一致最近一次美國產能周期的最高點在1999年，這正是本次康波繁榮的高點。圖1：美國：產能--資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部81:美國：產能周期統單位合上升時間下降時間增長中樞1975–8351983–8261991–762004–6335平資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部1.3.21:美國：產能周期統單位合上升時間下降時間增長中樞1975–8351983–8261991–762004–6335平資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部1.3.2日本從1987-2012年，經歷2個較完整的產能周期，分別是：1987-1994年，共經7年，3年上行期，4年下行期。產能同比增速中樞約1.33%1994-2002年，共經歷8年，3年上行期，年下行期。產能同比增速中樞約-0702002-201412年，5年上行期，年，共經歷年下行期，該趨勢運行已接近尾聲。平均來看，日本產能周期約7.5年，上行期年，下行期4.5年，上行期比下行期短1-2年。從長序列來看，由于日本1980年代之后處于增長長期下降趨勢，產能周期處于長期去產能狀態，呈現低點越來越低的狀態，是典型的“成熟型產能周按照此規律來看，日本本輪的產能周期可能將 2015-2016年結束。圖2：日本：產能日本：產能周期----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部9單位：年2:日本產能周期統合上升時間下降時間增長中樞1987-7341994-835平3資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部1.3.3中國從1980-2014年，共經歷了3單位：年2:日本產能周期統合上升時間下降時間增長中樞1987-7341994-835平3資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部1.3.3中國從1980-2014年，共經歷了3個較完整的產能周期，分別是：1981-1991年，共經11年年上行期，5年下行期。產能同比增速中樞約9.72%1991-2000年，共經9年，5年上行期，4年下行期。產能同比增速中樞約11.20%2000-2015年，共經15年，10年上行期，下行期目前已運行6從前兩個產能周期來看，中國產能周期平均持續時間約10.50年，上行期5.5年，下行5年，上行期比下行期長約6個月。從歷史數據來看，工業化推升了中國產能周期的中樞高度，低點越來越高，產能周期上行期略長于下行期型產隨著的深一局可能按照這一規律來看，中國本輪產能周期將有望在2016年見第一低點，終極低點將出現在2018-2019年圖3：中國：產能中國：產能周期16.0014.0012.0010.00資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部單位：年3:中國產能周期統合上升時間下降時間增長中樞1981-651991-955平5資料來源：CEIC單位：年3:中國產能周期統合上升時間下降時間增長中樞1981-651991-955平5資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部1.4小結理論來看，產能周期本質上是需拉動投資的供需錯配題。在經濟發展階段同一時間不同的的經濟結構、產業結構、工業進程、要素結構等存在巨大的差異因而所產生的需求然存在差異最終也將體現在產能周期的動上。但是在我對歷史規律研究中然發現諸多對分析預測義的結論（1）從運行時間來看，無論從理論還是國際經驗表明，產能周期運行長短不存在一定規律。具體的時間長短，與其所處的經濟、政治、工業化、周期等諸多因素有關，但歷史經驗表明，產能周期主要分布 8-10年（2）從運行形態來看，產能周期表現出兩種經典形態：增長型產能周期（中國）、成熟型產能周期（美國、日本），這主要是與各所處工業化位有關。從運行中來看，由于產能期運行形態的差異，“增長型產能周現“下降臺階形態”，產能增速低點逐步下降；（3）從運行特征來看，“增長型產能周期”呈現出上行期長于下行期，約6個月- 年，“成熟型產能周期呈現出下行期長于上行期，約1-2（4）此外，一個產能周期中往往包含1-個產能高點，產能周期的高點多出現在中后期；按照歷史規律來看，美國產能周期上行期接近尾聲，或將在2015-2016年開啟下行期，日本本輪的產能周期可能將在2015-2016年觸底，中國本輪產能周期有望在2016年前后見到底部。這些時間規律為我們尋找產周期的低點提供了經驗數據二、產能周期與三周期嵌套熊彼特認為，盡管康德拉基耶夫、朱格拉以及基欽三種周期劃分標準不是并沒有出現不可盾性特征。在每個經濟體的運行中都可能存在長、中、短周三周個長波周期嵌套有中周個中周期有短周期。一般每個長波周期6個中周每個周期包括3個短周這就是多層次三周期嵌套理論核心。為了更好的理解產能周期的關系和作用，本文在三周期嵌套的基礎上引入產能周期，系統論述產能周期與三周期嵌套的內在邏輯，從產能運動的維度揭示經濟周期的運行。2.1產能周期大趨勢與康波一致目前受到比較廣泛認可的康波劃分方法是荷蘭經濟學家雅各·杜因的劃分。在他的劃分中列出了有資本主義世界以來前四次康波的四階段劃分以及標志性2.1產能周期大趨勢與康波一致目前受到比較廣泛認可的康波劃分方法是荷蘭經濟學家雅各·杜因的劃分。在他的劃分中列出了有資本主義世界以來前四次康波的四階段劃分以及標志性的技術創新。從表2中可以看出，第五次康波自1982年起進入回升階段1991年之后進入繁榮而根據我們對康波的理解我們定位主導國美國繁榮的高點為頂點，即2000年或2004年。2004年之后，康波進入衰退階段而第五波康波的標志性技術創新為信息技術。4:世界經濟史上的五輪康波1782～2015長波繁衰蕭回第一1815～1825年年年年年1836～1845年(9(63(戰爭1802～1815)第二波(鋼鐵和鐵路技術 (47年年年1866～1873年(7年1883～1892年(91920～1929年(9第三波(電氣和重化工業 (56年年年年年1937～1948年(11(戰爭1913-1920)第四波(汽車和電子計算機 (43年1948～1966年1966～1973年(71973～1982年1982～1991年(9第五1991～2002或200420022004-???商務印書館1973年以前參見雅各布·范杜因:創新隨時間的波動”載外國經濟學說研究會:《現代外國經濟學論文選》(第10輯)[C].北京1986年;1973年以后為陳漓高、齊俊妍所續。資料來源:陳漓高、齊俊妍“信息技術的外溢與第五輪經濟長波的發展趨勢”[J《世界經濟研究》 2007(7)；五輪世界經濟長波進入衰退期的趨勢、原因和特點分析，2011 年。第五波康波為周金濤劃分以第四次和第五次運動為例：從1948年之后全球進入繁榮期，隨即在1966年美國經濟增長達到高點，1971-1973年布雷頓森林體系崩潰進入蕭條階段，隨后1974和1979年再次發生兩次石油危機國持續處于脹狀第四次波的退和蕭條期。1982里根政給學濟，削減政府少福量以貨膨少個稅和以刺寬企業理減少生產成本。1982年之美國又進入高增長低通脹的局面濟逐步擺脫蕭條步入第五波康波回升，1991年之后進入繁榮。根據我們對康波理解我們將導國美國GDP增長的高點為康波繁頂點即2000年或2004年，在此之后全球第五波康波進入衰退階段從康波運動的角度來看，產能周期的運行遵循康波運動：（1）康波衰退期（始于1966），產能周期進入去產能階段，產能中樞逐步下移，一個低點比前一個更低；（2）康波蕭條期，產能下降趨勢有望在蕭條期得到企穩；（3）康波回升期，產能周期將在回升期達到最低點，開始觸底反彈；（4）康波繁榮期，產能增速加速回升，在繁榮期上升至最高點。產能周期與康波運行規律具有高度的相關性。這種相關性背后的內在聯系是，經濟周期波動影響消費需求的變化，進而影響投資產能的波動。因此，我們認為產能周期在趨勢上受制于康波目前來看，1年美國出現產能周期的長期高點，證明了第五次康波的繁榮結束，康波衰退已經在2004年附近開啟，按照這樣的規律我們認為在2025-2028年本次康波蕭條低點來臨之前，美國的產能周期將呈現期震蕩下行趨勢，這對研究中國的產能周期也有重大的意義。圖4：美國：產能周期與6420-------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部2.2產能周期與中周期的關系 年法國醫生、經濟學家克里門特·朱格拉Juglar)在《論法國、英國和美國的商業危機以及發生周期》年的周期性變動。這種中等長度的經濟周期被后人一般稱一書中首次提出，由設備投資周期對經濟帶來的8-10為“朱格拉周期”，熊彼圖4：美國：產能周期與6420-------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部2.2產能周期與中周期的關系 年法國醫生、經濟學家克里門特·朱格拉Juglar)在《論法國、英國和美國的商業危機以及發生周期》年的周期性變動。這種中等長度的經濟周期被后人一般稱一書中首次提出，由設備投資周期對經濟帶來的8-10為“朱格拉周期”，熊彼特將朱格拉周期稱為中周期。一個康德拉季耶夫長周期大約包括即一個階段大致是8-10年的時間。6個朱格拉中周期，在分析中周期和產能周期問題時，需要先明確中周期（朱格拉周期）在大趨勢上也是遵循康波運動（1）長波繁榮期中周期向上設備投資GDP占比上升，如19481966年、19912005年，雖然前者經歷了50年代的多次危1960年后占比上升較（2）長波衰退期設備投資回升較慢，如1966年至1973年；（3長波蕭條期，設備投資仍會較快增加，如1973年至1982年；（4）長波回升期設備投資反而下降，如19821991其內在輯是我們在2011年2月的《工業化、中周期與主導產業演進》對這種現象進行闡述：“正如熊彼特的創新周期理論所指出，經濟繁榮主要源于創新浪潮，設備投資快速上升正是這一浪潮的反映，但長以及長波蕭條期設備投資占比上升，如果用熊彼特四階段周期理論解釋的退是由于創新活動的下從屬波或投機活動消退的速度快于創新，由此，創新在經濟活動中反而更加突出，而在“回歸點”，在低利率下，投活動恢復在回均衡過程中投資的占比反是下降的在下個繁榮中重新主導經濟增長。”以美國為例，分析產能周期和中周期的運動規律可知：（1）中周期在拐點位置領先于產能周期，中周期在高位與產能周期的關系：領先1季度、滯后4季度、領先4季度、領先7季度；中周期在低位與產能周期的關系：滯后4季度、相同、滯后3季度、滯后6季度；（2）產能周期高點與中周期高點的位置關系不明顯，呈現出領先和滯后交替分布的狀態，產能周期低點均滯后于中周期低點；（3）均值角度來能周期高點平均滯后中周期高點約2-3個季度，產能周期低點平均滯后中周期低點約3-4個季度。圖5：美國：產能周期與中美國：設備投資在GDP中的占比美國：產能周期--資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部單位：季度表5:美國：產能周期與中周期-滯后關系高低1964.08--1975.06--1983.01--圖5：美國：產能周期與中美國：設備投資在GDP中的占比美國：產能周期--資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部單位：季度表5:美國：產能周期與中周期-滯后關系高低1964.08--1975.06--1983.01--01991.04--2002.01---平--資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部從中國的產能周期與中周期的關系來看，中國自1980年代以來，一直運行的是超長產能周期，這與中國處于工業化起飛階段有較大的關系，以我們對中國工業化的理解，2007年至2010年是中國工業化起飛的結束點，所以，2010年的產能周期高點，應該是中國產能周期30年超級大周期的結束，隨后，中國的產能周期應該是長期向下的，而在2025或者2028年之前，由于康波處于衰退及蕭條階段，全球都是超級下降產能周期，所以我們不可能期望中國產能周期的大趨勢有所回升，我們只是需要把握每個產 或者12年周期時高點和低點的根據我們前面研究的產能周期的時間規律，美國的產能周期的平均下行期5年，而中國的產能周期下行期也是5年，所以，自2010年開始回落的中國產能周期，我們認為2016年應該是一個重要的低點年份。當然，我們并沒有說2016年是中國產能周期的最低點，按照我們中國三周期嵌套模式的理解，2016年將開啟中周期第三庫存周期，而這可能與產能周期到達階段低點是有關系的。而本來中國中周期的終極低點在2018年左右如果產能周期滯后中周期低點一年，則中國本輪產能調整的終極低點將出現在的產能周期。2019年，這有可能是一 18在對中國產能周期的認識上，有兩個不恰當的概念：其一，認為去產能周期不結束就看不到周期的機會。中國 2010年開啟的應該是長 20年的產能向下期，但在具體波段上，我們更應該關注以6或者12年為時間段的產能周期，而這種周期具有明顯的規律性其調整波段最長不會超過6年，隨后將出現產能周期的反彈，從理論上可以推導出，產期，但在具體波段上，我們更應該關注以6或者12年為時間段的產能周期，而這種周期具有明顯的規律性其調整波段最長不會超過6年，隨后將出現產能周期的反彈，從理論上可以推導出，產能周期反彈之前，一定能周期具有明顯滯后于經濟中周期的特產能具有明顯的間長度要用庫存周期來解釋。所以，一個基本結論是，產能周期低點沒有出現，商品價格也可以出現而這種價格反彈的彈性可能有大小之別，而我們當前研究的意義在于從中周期上講當產能在6或12年周期調整低價格彈性會會增加如果增這就是重大價格反彈機會庫存周期上講這種價格彈性增加可以用庫存周期進行定位和預判，從而現在研究價格反彈的意義就大大增加了。圖6：中國：產能周期與中中國：PPI：50資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部2.3庫存周期是產能周期的領先表現短周期，又稱基欽周期。19年英國的約瑟夫·基欽在《經濟因素中的周期與傾向》中根據美國和英國 年 年的利率、物價、生產和就業等統計資料從廠商生產過多時就會形成存貨、從而減少生產的象出發，把這種2-4年的短期調整稱為“存貨”周期，在40個月中出現了有規則的上下波動發現了這種短周期。就庫存周期的表現形式看，庫存周期是一種量價變化的過程。理論為量存周期也可以根據量價關系劃分為四個階段：被動去庫存（價格先于庫存下跌）→主動去庫存（量價齊跌）動補庫存（價格先于庫存）主動補（量價齊）。真實的存周期中這四階段很難清晰劃分大多時候價同向的過程。圖7：庫存周期的四被動型的庫存增加被動型的庫存減少主動型的主動型的庫存減少庫存增加庫存曲線價格曲線t去庫存階段補庫存階段資料來源：CEIC，中信建投證券圖7：庫存周期的四被動型的庫存增加被動型的庫存減少主動型的主動型的庫存減少庫存增加庫存曲線價格曲線t去庫存階段補庫存階段資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部在過往的經濟周期研究中，我們使用產出缺口衡量經濟短期波動，在2013年4月的《三周期嵌套之理論篇（3）：經濟周期的識別》中也定義到產出缺口是一個相對的概念，衡量的是實際產出與潛在產出之間的差值或者差值與潛在產出的比率反映了現有經濟資的利用程度。真產出總是由于需求波動而偏離潛在產出。出缺口也有正負之分，反應的是總需求與總供給之間的差異，若實際產出大于潛在產總需求大于總供濟景期繁榮階段總是伴隨著持續上升的正缺口為負意味著總需求小總供給經濟景下降增速下經濟衰退伴隨產出缺口的下蕭條期總是伴隨持續下降的負缺口，因而，產出缺口是判斷經濟周期的指標之一，或者說是庫存周期的領先指標。”從理論上來說，一個產能周期的運動必定會包含幾個庫存周期在內能周期的高點和低點一定與其包含的某個庫存周期的高低點有不會與其包含的所有庫存周期的高低點有關。產能周期的高低點一定庫存周期的對應高低點，這都是可以推導出來的。其究產能周期的目為了定位經濟或低點就是為了研究庫周期因為可以斷出在產能周的高低點位置存周期往往會現出波動放大狀態，這是可以用理論推斷的，而此時，往往有較大的投資機會。以美國為例，20年16個月的上行期后，隨著月，美國本輪中周期第二庫存周期見底回升，在經歷了美國QE3的退出產出缺口于2014年12月觸頂回落，按照美國第二庫存周期下行期平均調整15個月，最長調整19個月來看，底部尚有一段距離，目前還在尋底的過計將于2016年2-3季度觸底。本輪美國產能周期尚處頂部區域，按照美國產能周期平均上年開啟下行期。3- 年的規律，現已接近產能周期上行期尾聲，或將于2015-2016圖8：美國：產能周期與短美國：產能美國：產出美國：PPI同50--資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部2012年8月，中國本輪中周期第二庫存周期見上升期非常短暫，201年10月產出缺口見頂回落，即開始二庫存周期的調階段2015年10月已經調整了兩年而按照中國庫存周期調整期的經經是庫存周期調整的最長時間，所以，本次庫存周期調整顯然離底部不遠。而在此我們前文所述，中國的產能期在調整了6年之后能會圖8：美國：產能周期與短美國：產能美國：產出美國：PPI同50--資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部2012年8月，中國本輪中周期第二庫存周期見上升期非常短暫，201年10月產出缺口見頂回落，即開始二庫存周期的調階段2015年10月已經調整了兩年而按照中國庫存周期調整期的經經是庫存周期調整的最長時間，所以，本次庫存周期調整顯然離底部不遠。而在此我們前文所述，中國的產能期在調整了6年之后能會出現階段性的底部那么在這過程中恰逢中國庫存周期觸底，從而這個庫存期的底部可能有大的意義。因此面要做工作是以嵌套關系推本輪庫存周期低點而完成底部的尋找工作。圖9：中國：庫存周期劃分中國：產能周期中國：產出缺口43210-----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部單位表6：中國不同庫存周期上升、下行的時間規第一庫存周第二庫存周第三庫存周中周期起合上下上下上下1991.12-1993.11-1996.04-1991.12-5單位表6：中國不同庫存周期上升、下行的時間規第一庫存周第二庫存周第三庫存周中周期起合上下上下上下1991.12-1993.11-1996.04-1991.12-51999.05-2001.12-2005.07-1999.05-2012.08--2009.01-2009.01-？---平數據來源：中信建投研究發展部三、產能周期轉換與庫存周期低點如前所述，產能周期滯后于庫存周期，研究產能周期的轉換過程，應以周期嵌套關系為核心，先去推測本輪庫存周期的低點，從而完成產能周期底部的尋找工作。產能周期的低點理論上不會與庫存周期的低點重究產能周期底部轉換問題，本質上是在研究庫存周期，以及產能周期底部附近與庫于一個產能周期包含幾個庫存周期，而其中只有一個或者兩（如果是雙底結構的話）庫存產能周低點之前所以我們的研究分為個步驟第一是研究庫存周期點的尋找問題第二步是研究在產能周期低點之前的那個庫存周期的低點的特征與其他庫存周期低點的差異性問題。以下按照嵌套理論和以往的研究經驗，利用以產出缺口為核心的庫存周期研究框架，對美國和中國進行研究3.1美國3.1.1產出缺是一個相對的概衡量的是實際出與潛在產出間的差值測度的是經濟周期性波動對產出的影響，反映現有經濟資源的利用程度。產出缺口有正負之分，反映的是總需求與總供給之間的差異。產出缺口為正，則味著總需求大于供給經濟景氣較高增速較經濟周期繁榮階段總是伴隨著持續的正缺口；產出缺口為負，則意味著總需求小于總供給，經濟景氣下降，增速下滑，經濟衰退伴隨著產出缺口的下降，蕭條期總是伴隨持下降的負缺口產出缺口是斷經濟周期的標之一其核心用是對庫存周的判斷美國產出缺口與美國工業部門產能利用率波動基本一致。具體到行業來講，正缺口意味著產品供不應求，行業步入景氣階段，開工比較充分，產能利用良好，且有擴張產能的要求，出現主動的補庫存行為以應對需求；負缺口意味著產品供大企業收縮生產能利用下庫存行為上表為去庫存行為根據我們以往的經驗和論證說產出缺口是產能利用情況、供需況、庫存行為和價格表現的統一而產能、需求、價格則是庫存行為主要的關鍵因素。上述結論也印證了我們之前的判斷，產出缺口作為衡量短周期的重要指標之一，與產能周期的變化關系敏感度較但在周期拐點明顯領先產能周主要的負缺口意味著產品供大企業收縮生產能利用下庫存行為上表為去庫存行為根據我們以往的經驗和論證說產出缺口是產能利用情況、供需況、庫存行為和價格表現的統一而產能、需求、價格則是庫存行為主要的關鍵因素。上述結論也印證了我們之前的判斷，產出缺口作為衡量短周期的重要指標之一，與產能周期的變化關系敏感度較但在周期拐點明顯領先產能周主要的原因產能周期的觸底復蘇源于長期去產能以及短期的劇去庫存和邊際彈的回升 10：美國：產出缺口與產能利用率相關性較美國:產出缺美國:全部工業部門產能利6420-----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖11：美國：產出缺口是產能周期拐點的領先指標美國：產能周期美國:產出缺口6420-------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.1.2為什么產出缺口能描述庫存周期？從邏輯上看產出缺口向上時需求持續好轉企業有增加庫存的沖動和行為；相反，產出缺口向下時，需求開始萎縮，初期表現為供需失衡下的庫存增加，而后則是以去庫存為主的庫存下降產出缺口領先于存變動。制造業庫存平均滯后產出缺口約5.14個月（12個季度），零售商庫存滯后產出缺口約4.86個月（12度）。從統計規律上來看，零售商庫存同步略領先制造業庫存，這可能是與美國經濟結構和產業鏈傳導有關，零售商庫存的變動更接近下游消費者，制造業則偏上游。值得注意的是，僅考慮產能周期低點制造業庫存平均滯后產出缺口約4個月（12個季度）、零售滯后4.5個月（12個季度）制造業庫存同步略領先零售商庫存，并且底部反彈后的制造業庫存持續性強于零售庫存。可能的原因在產能周期低點之度）。從統計規律上來看，零售商庫存同步略領先制造業庫存，這可能是與美國經濟結構和產業鏈傳導有關，零售商庫存的變動更接近下游消費者，制造業則偏上游。值得注意的是，僅考慮產能周期低點制造業庫存平均滯后產出缺口約4個月（12個季度）、零售滯后4.5個月（12個季度）制造業庫存同步略領先零售商庫存，并且底部反彈后的制造業庫存持續性強于零售庫存。可能的原因在產能周期低點之前遭遇經濟機沖擊經濟增速大幅下滑會去產能加速，位于上游的制造業彈性大于下游行業，率先企穩。本質上是庫存周期與產能周期切換過程中動力源強弱的差異。從波動幅度看，存在明顯存長鞭效應”。制造業、批發商庫存同比波動比零售商種現象可以解釋為由于對終需求信息的放大使得越遠離終端制造業和批發商庫存波動對需求感、幅更大。然而商調整庫存的速慢于制造商可的解釋是批發作為中間商產業鏈位置決定其獲取信息和調控資源的能力具有滯后性。結合上述分析，產出缺口領先制造業庫存和零售庫存同比約4個月（12個季度）。但庫存企穩順序別的周期轉換過程中存在差異，本質原因在于周期動力源強弱和需求彈性的差異。我們認為，在庫存周期運行過零售庫存同將領先于制造業存同比反彈產能周期底部切比較可靠順序是出缺口=>制造業庫存同比=>零售庫存同比。圖12：美國：產能周期與庫存同比美國：產能周期------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖13：美國：產出缺口與庫存同比6420---------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖14：美國：產出缺口與庫存周期美國:產出美國:制造業庫美國:批發商庫86420資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部表7:美國：產出缺口與庫存周期領先-滯后關系單位：月制造業庫存零售商庫存1991.04-圖14：美國：產出缺口與庫存周期美國:產出美國:制造業庫美國:批發商庫86420資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部表7:美國：產出缺口與庫存周期領先-滯后關系單位：月制造業庫存零售商庫存1991.04---1996.03---1999.01---2002.01---2003.07-0-2005.11---2009.06--0所有--產能--資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.1.3正如基欽所認為要研究庫存周期價格和庫存的變都是不能忽視的二者共同決定存周期。其內在的邏輯是當需求振時價格上漲乏力企業沒有提庫存的動力反之當需求旺盛企業預計未來有更多的需求，于是提高庫存。我們一直認為濟周期或庫存周期同時也是價格價格在經濟運行中占據核心它反映了經濟運行過程中的供關系與貨幣狀態經濟擴張伴隨著貨膨脹、經濟衰退或蕭條則伴隨通貨緊縮這一現象可以反映在產出缺口變化與物價同比之間的關系上，并且，物價拐點很多時候是滯后于經濟周期的拐點。產出缺口領先PPI同比約1個季度，兩者均領先于產能周期。但在產能周期達到低點時，PPI價格指上升至階段性高點這充分說明（1）價格的回升并不需要等到產能期觸底，在一個產能周期之中嵌套了多個價格周期，價格提前反彈的原因可能是在長期去產能和去庫存之后，第三庫存周期的開啟，以及大幅提升價格彈性；（2）在產能周期的運行過程中，企業的產能投資行為具備顯著的滯后性，供需在時空上是嚴重錯配的圖15：美國：產能周期的低點往往伴隨著價格階段性高點美國：產能周期美國:PPI:季調:同美國:CPI:季調:同----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖16：美國：產出缺口同比的領先美國:產出缺美國:PPI:季調:同50-------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部在研究價格問題不可避免的需要結合庫存周期進研究。美國庫存數據序列有限們僅通過對1992年之后的圖15：美國：產能周期的低點往往伴隨著價格階段性高點美國：產能周期美國:PPI:季調:同美國:CPI:季調:同----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖16：美國：產出缺口同比的領先美國:產出缺美國:PPI:季調:同50-------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部在研究價格問題不可避免的需要結合庫存周期進研究。美國庫存數據序列有限們僅通過對1992年之后的數據觀察庫存和價格關系。從理論和數據出發，價格數據略領先于庫存數據，在產能周期低點附近PPI的回升速度強度明顯領先于CPI和庫存數據（盡管這領先在時間規律間隔較小）質上是周期切換過程中的動力源強弱差異和彈性差異。因此，我們認為產能周期在長時間的去產能情況下，產能周期底部前可能觀測到的傳導關系是：產出缺口 同比=>制造業庫存=>CP 同比=>零售庫存17：美國：制造業庫存與PPI同比、CPI同比美國:制造業庫存:周美國:CPI:季調:同美國:PPI:季調:同86----420----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖18：美國：零售庫存PPI同比美國:零售商庫存:周美國:CPI:季調:同美國:PPI:季調17：美國：制造業庫存與PPI同比、CPI同比美國:制造業庫存:周美國:CPI:季調:同美國:PPI:季調:同86----420----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖18：美國：零售庫存PPI同比美國:零售商庫存:周美國:CPI:季調:同美國:PPI:季調:同6----420----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.1.4利潤是企業生產經營的最終目標，利潤的變化對企業生產經營決策較為敏感，在經濟周期運行的上行期，需求旺價格續攀升企業利潤增速較快企業通過投資新建、擴建產能并最實現企業利潤的最化。因研究企業利潤變化與庫存周期關系是極其重要的。產出缺口基本步于企利潤業利潤與PPI的領先滯后關隨康波行呈現同形式我們在2015年9月《康波中的價格運動》中所提到的：“在康波價格的劇烈波動主要集中于從衰退到蕭條的階段，這是由于（1）當效率提升放緩需的原有平衡邊際上發生了變化；（2）長鞭效應，康波原材料的動幅度與速度遠于產品價格材料價格的巨波動正是工業企利潤回升的潛條件。當原材料價格跌幅超過產品價格時，促使利潤邊際彈性的提升。”從產出缺口的角度看，產出缺口是利潤變化的領先指標，背后的邏輯是：產出缺口衡量的是實際產出和潛在產出間的差額反映是社會經濟中資的利用情況企業利潤是量和的綜合表現潤見底則首先要看到銷量見底其次是看到價格見底（者說是銷售價-成本）量我們可以用產出缺口去描述，價格變動則可以通過PPI同比描述。從歷史的規律我們可以看比的底部最早可以在“量”的底部出現、最晚則是現，或在二者之間。利潤同比波動基本與產出缺口波動一致，而當利潤底部回升之后，在回升初期，格的回將推升利潤在產出間的差額反映是社會經濟中資的利用情況企業利潤是量和的綜合表現潤見底則首先要看到銷量見底其次是看到價格見底（者說是銷售價-成本）量我們可以用產出缺口去描述，價格變動則可以通過PPI同比描述。從歷史的規律我們可以看比的底部最早可以在“量”的底部出現、最晚則是現，或在二者之間。利潤同比波動基本與產出缺口波動一致，而當利潤底部回升之后，在回升初期，格的回將推升利潤了回升后期PPI同比大幅上漲會對工業企業利潤產沖擊商品價格本身也是企業利潤的掘墓人。從當前經濟周期運行來處于第庫存周期二次底的過程之中的走勢下幅度略有收窄。因此的恢復至少需要產出缺口再次拐頭上之時才能確認。按照第二庫存期運行的規律來看，美國的第二庫庫存周期底部或在2016年2-3季度出現。圖19：美國：制造業企業利潤總額是產能周期的領美國：產能周期美國國內企業利總額業季調---資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖20：美國：制造業企業利潤同步略領先于產出缺50-------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部 21：美國：利潤的恢復至少需要產出缺口再次拐頭向上之美國:PPI:---50----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.1.5研究產能周期的目的 21：美國：利潤的恢復至少需要產出缺口再次拐頭向上之美國:PPI:---50----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.1.5研究產能周期的目的是為了定位經濟或者價格的高低點實質上是為了研究庫存周期因為可以推斷在產能周期的高低點位置庫存周往往會表現出波動大狀態。一般規律而言，隨著經濟從衰底部復蘇，產能利用率通得到快速提升這個角度而言能利用率的提是經濟增長彈性大的動力（源泉當然是需求的快速復蘇）。這也說明周期波動不僅表現在庫存和價格變動上，還將通過生產行為所體現。從美國存周期來看制造業產能利用歷史平均值約80%，產能利用率運動呈現規律明顯（1）第一庫存周期產利用率提升幅度較大平均達10.35，其后依次為第二、第三庫存周期，第三庫存周期產能利用率較低，表現出高位震蕩的特征；（2）產出彈性依次為第三、第二、第一庫存周期，分別為564、252、125，而所謂的產彈性越高意著相同的能利用率產出（3）同庫存周產能利用率與產出彈性特征表明，產能的擴張從第一周期庫存周期開始，而后隨著時間推移逐漸被投放。在第三存周期上行期期我們觀察到產利用率波動較、產出彈性極高可能的原因是產能短期內受到約束，產能利用率維持震蕩，產能利用率的進一步持續源于需求的維持。而產能利用率的產出彈性較高，則是源于第一、二庫存周期產能擴張后的產能投放、產能利用率提升（需求回升是核心）及效率提升。值得注意的是，19711月-197311月、200511月和20083月的第三庫存周期上行期，均出現明顯的大宗商品價格波動，這在我們在2015年9月發布的《康波中的價格波動》中有所論述：“康波價格的劇烈波動主要集中于衰退到蕭條的階段這是由于生產率提升放緩時供需的原有平衡際上發生了變化長鞭效所導致的表8:美國：第一庫存周期上行期64.09-產能利用率變化每小時產量提高率設備投資增長率產出彈性75.06-83.01-91.04-02.01--09.06-平均資料來源：CEIC，中信建投證券研究表8:美國：第一庫存周期上行期64.09-產能利用率變化每小時產量提高率設備投資增長率產出彈性75.06-83.01-91.04-02.01--09.06-平均資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部表9:美國：第二庫存周期上行期第二庫存周產能利用率變化每小時產量提高率設備投資增長率產出彈性上行67.08--78.02-86.11-96.03-03.07--13.08-平均-資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部表10:美國：第三庫存周期上行第三庫存周上行產能利用率變化每小時產量提高率設備投資增長率產出彈性71.01-80.08-89.10----99.01-05.11----平均資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.1.6通過上述分析，觀察美國產能周期底部前的庫存周期大致有如下規律：（1）產出缺口在周期拐點處明顯領先產能周期，主要的原因是產能周期的觸底和復蘇源于長期的去產能以及短周期的劇烈去庫存和邊際彈性的回升；（2）產出缺口領先制造業庫存和零售庫存同比約4個月（1個季度）。但庫存企穩順序在不同級別的周期轉換過程中存在差異，本質原因在于周（2）產出缺口領先制造業庫存和零售庫存同比約4個月（1個季度）。但庫存企穩順序在不同級別的周期轉換過程中存在差異，本質原因在于周期動力源強弱和需求彈性的差異；（3）在庫存周期底部運行過程中，零售庫存同比將領先于制造業庫存同比反彈；在產能周期底部切換前，比較可靠的順序是：產出缺口=>制造業庫存同比=>零售庫存同比；（4）P同比滯后于產出缺口 1個季度，在產能周期達到低點時，P價格指數往往已上升至階段性高點。可能的原因有：長期去產能后的價格彈性回升；供需時空上的嚴重錯配；（5）在產能周期低點附近PPI同比的回升速度和強度明顯領先于CPI和庫存數據（盡管這種領先在時間規律上間隔較小），本質上是周期切換過程中的動力源強弱差異和彈性差異；（6）企業利潤與的領先-滯后關系隨康波運行呈現不同形式。可能的原因是：1.當效率提升放緩時，供需的原有平衡邊際上發生了變化；2.“長鞭效應”促使原材料價格跌幅超過產品價格，利潤邊際彈性的提升；（7）利潤同比波動基本與產出缺口波動一致，而當利潤底部回升之后，如若遭遇工業企業利潤產生沖擊，商品價格本身也是企業利潤的掘墓人。同比大幅上漲，會對根據上述規律，我們認為比較可靠地順序是：產出缺口PPI=>制造業庫存CPI=>零售庫存。根據這樣一個順序，我們對短周期（存周期）這樣的特征：（1）產出缺口觸底反彈；（2）P 觸底大幅反彈；（3）制造業庫存回升； 觸底反彈；（5）零售庫存回升；結合美國產能周期的運行規律和產出缺口數據來看，美國本輪產能周期始 年，已經運行至今接5年時間，美國產能期平均上行期約3.75年，最長運時間為7年，我有理由相本輪產能周聲。從存周期的角度看20138月美國開啟第二庫周期2014年11月到達高點后隨即回落二庫存周期平均19個月下的運行規律來第二庫存周期20162-3季度附近見底而美周期開或將伴隨產能周的觸頂回落3.2中國經驗從我們過往對周期嵌套關系研究的基礎來看，美國經驗都是在中國得到很好的印證。但是，需要注意的是，國經驗運用并非教條同期的美國中國無論是在濟發展階段或是業化發展階段都存在著較大的差異國規律只能在特時空背景下才能較好的運用也是我們結構主研究一直所秉的理念。3.2.1以中國為例，從1981-2014 年，共經歷了3個較完整的產能周期。在工業化起飛結束點之后，2010 國30年超級大周期的結束點，未來的趨勢大概率是向下運行，即由“成長型產能周期”向“成熟型產能周期”轉型。對于中國而產出缺口作為微觀層面衡量企業需求變動的短期指標在產能周期底部前領先于見底。每一輪產能周期括數經濟短周期的高點，產能周對于中國而產出缺口作為微觀層面衡量企業需求變動的短期指標在產能周期底部前領先于見底。每一輪產能周期括數經濟短周期的高點，產能周期的低點之可以清晰的看到，中國產出缺口早已步入回升階段，甚至已從高點回落，這是來自于庫存周期開啟的動力，但往往這只是產能周期最終低點前的第一低點。這與我們從美國經驗所獲得的結論是一致的。圖22：中國：產出缺口是產能周期拐點的領先指標中國：產出缺口中國：產能同比增速86420----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.2.2以中國為1990年開始，中國共經歷較完整的2個產能周期，每一個產能周期包含2-3個庫存周期，第一個產能周期 2000年到達低點，在此之前，庫存周期已經出現反彈，與美國經驗一致。在歷次庫存周期拐點處，產出缺口平均領先工業產成品庫存 7-8個月（2- 個季度），這與美國領1-個季度所區別這可能同比與周期的區對于中國而后續研究將加入PMI產成品進行輔助判斷但無論產成品庫存后于產出缺口以利用庫存變來驗證經濟周期運行從中采PMI指數來看，PMI原材料庫存指數領先于PMI產成品庫存，那么產出缺口與PMI原材料庫存間的關系如何？經季調后我們明顯看出，PMI原材料庫存的周期波動與產出缺口周期具有較高的契合度，最大領先產成品庫存約7個月，從這一關系看，產成品庫存量價齊跌的主動去庫存還將進行。PMI產成品庫存波動明顯滯后原材料庫存，這一點與美國歷史規律存在明顯的差異，主要的原因是中國目前仍處在工業化中后期，以原材料為主要投入的工業仍是中國經濟發展的主要動力源。由于中采PMI指數每個月1號公布工業增加值則月中公布因此單從庫存運行的度來看PMI原材料的走勢對產出缺口走勢有一定的指導意義，尤其是在衰退期和蕭條期時（分析見《周期之輪：定位》），但仍需結合他指標驗證。按中國經驗可知庫與產出缺口的致關系產出缺PMI原材料庫存PMI產成品庫存=>產成品庫存。圖23：中國：產出缺口與庫存周期中國：產能工業企業:產成品存貨:累計同-資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖24：中國：產出缺口與庫存周期中國：產出缺口工業企業成品存貨:累計同比43210------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖25：中國：產出缺口與中庫存季調趨勢項中國：產出缺中國：PMI：原材料庫存季調趨勢中國：PMI：圖23：中國：產出缺口與庫存周期中國：產能工業企業:產成品存貨:累計同-資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖24：中國：產出缺口與庫存周期中國：產出缺口工業企業成品存貨:累計同比43210------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖25：中國：產出缺口與中庫存季調趨勢項中國：產出缺中國：PMI：原材料庫存季調趨勢中國：PMI：產成品庫存季調趨勢43210-----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.2.3上輪產能周期于2000年見此之前1999年5月，第一庫存周期迎來反彈，帶動價格指數迅速回升，并于2000年9月觸頂回落。產能周期見底之時價格反彈至階段性高一規律與美國歷史經驗相符。從產出缺口的角度看，中國的產出缺口明顯領先PPI同比，在庫存周期底部平均領先4-5個月（約1-2度），P同比在庫存周期底部領先于庫存企穩。將中采PMI庫存分項納入分析，季調后PMI原3.2.3上輪產能周期于2000年見此之前1999年5月，第一庫存周期迎來反彈，帶動價格指數迅速回升，并于2000年9月觸頂回落。產能周期見底之時價格反彈至階段性高一規律與美國歷史經驗相符。從產出缺口的角度看，中國的產出缺口明顯領先PPI同比，在庫存周期底部平均領先4-5個月（約1-2度），P同比在庫存周期底部領先于庫存企穩。將中采PMI庫存分項納入分析，季調后PMI原材料庫存的周期波動與產出缺口周期具有較高的契合度，大領先產成品庫存約7個月。我們發現，PM 原材料庫存在庫存周期底部與產出缺口基本同步，并且領先于同比，主要的原因可能是 自身環比和抽樣景氣指標的特性所決定的。從庫存周期運行情況來看，每一次大反彈的醞釀都源自于庫存周期的“量價齊跌”。在上一個產能周期低點之前同樣出現類似的情況。2012年8月開啟的第二庫存周期更多的是以“雙底”波動模式實現啟動。201310月產出缺口見高點而后反彈沖擊演繹“雙頭”模式再次回落2015年10月已經兩年，目前正處量價齊的階段。按照中國庫周期調整經驗看，兩年的調整期是最長，本次庫存周期調整已離底部不遠。在產能周期底部之前，我們認為較可靠的觀測順序是：產出缺口=>P產成品庫存累計同比。原材料P同比PM產成品=>圖26：中國：產能周期中國：PPI：--資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖27：中國：產出缺口中國：產出缺口中國：PPI43210-------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖28：中國：產出缺口、P 同比與工業企業產成品庫中國：產出中國：PPI：同工業企業:產成品存貨:累計同43210---------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖29：中國：產出缺口PPI同比與中PMI中國：PMI中國：PMI4圖28：中國：產出缺口、P 同比與工業企業產成品庫中國：產出中國：PPI：同工業企業:產成品存貨:累計同43210---------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖29：中國：產出缺口PPI同比與中PMI中國：PMI中國：PMI43210-----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.2.4從產出口的角度看缺口是利潤變化領先指標用產出缺口去描銷售量而價變動則可以通過PPI描述。在我們之前的研究中曾銷售量是領先于價格的所以在量價底部過渡之時利潤能見底。值得注意的是，銷售量、價格和利潤運行的大致路徑是：在價格超跌-需求回升-利潤企穩-價格回升-利潤反價格沖擊-利潤受阻-價利雙回落的過程中，正是我們之前一直強調的庫存周期即是價格周期，其運動規律是“通縮-滯漲”的不斷切換從歷史的規律以看潤同的底可以現、現，或在二者之間。從當前的經濟周期運行來看處于第二庫存周期的底部，二次探底或將結束走勢下跌幅度略有收窄，但企穩仍需等待。因此，利潤的恢復至少需要產出缺口再次拐頭向上之時，按照二庫存周期運行的規律來看，底部或將在2016年一季度出現。圖30：中國：產能周期與企業利潤中國：產能工業企業:利潤總額:累計同資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖31：中國：產出缺口與企業利潤中國：產能工業企業:利潤總額:累計同--資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部 32：中國：企業利潤、產出缺口與價格指數（經標準化中國：產出中國：PPI：同工業企業:利潤總額:累計圖30：中國：產能周期與企業利潤中國：產能工業企業:利潤總額:累計同資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖31：中國：產出缺口與企業利潤中國：產能工業企業:利潤總額:累計同--資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部 32：中國：企業利潤、產出缺口與價格指數（經標準化中國：產出中國：PPI：同工業企業:利潤總額:累計0-------資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.2.5上述我們以產出口為核心分別對產能、庫存、價、利潤等維度考察了在經濟周嵌套關系下變量間的傳導關系。然仍然不能囊括所有的經濟周期驅因素例如貨3.2.5上述我們以產出口為核心分別對產能、庫存、價、利潤等維度考察了在經濟周嵌套關系下變量間的傳導關系。然仍然不能囊括所有的經濟周期驅因素例如貨幣、進出口、匯率信用等等在剩余 增速、M2 增速和社會融資規模增速來討論眾多的因素中，貨幣或是一個較為重要的因素，分別從M1是指流通中現金與企事業單位活期存款，活躍度僅次于M0，與經濟周期波動關系更為密切；M2則是M1加上企事業單位的定期存款以及居民的儲蓄存款，反映社會總需求變化以及未來通脹壓力；隨著直接融資發展的提速，社會融資規模的變化愈發得到重視，具體來看，社會融資規模是指實體經濟（即非金融企業和個人）從金融體系獲得的資金量，主要包括金融機構表內業務、表外業務、直接融資和其他項目四個部分。從貨幣動性歷史規律來在周期拐點處M1增速和M2增速是經濟周期的領先指是產出先指標，領先1-3個月，M2增速是更加領的指標最長領先4個季度。正如我們所提到的，隨著直起，社會融資規模的變化可能可以更好的反映與實體經濟和經濟周期的關系。從社會融資規模增速的變化來看，社融資規模增速與出缺口的擬合度M1增速和M2增速。社會融規模增速在領先出缺口約1個季度，最長領先4本輪第二庫存周期開啟于20128月，13個月的上行期后于2013年9月結束。在此之前，20125月社會融資模增速領先產出3個月觸底，2013年4月觸頂持續下行。社會融資規模增速之所以能成由于杠桿入實后提經營從目增速已2005-2006年水平而在長達26個月的下行期后會融資規模增2015年6月開始持續回 們認為2016個月。如果社會融資規模增速持續保持回升，或將在未 1個季度的時間內見到經濟的企穩。而年1季度則可能成為本輪庫存周期的低點圖33：中國：產出缺口中國：產出缺口中國：M143210資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部圖34：中國：產出缺口中國：產出缺口中國:M2增速43210資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部 35：中國：產出缺口與社會融資規模增中國：產出社會融資余額43210-----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.2.6（1）產出缺口平均圖34：中國：產出缺口中國：產出缺口中國:M2增速43210資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部 35：中國：產出缺口與社會融資規模增中國：產出社會融資余額43210-----資料來源：CEIC，中信建投證券研究發展部3.2.6（1）產出缺口平均領先工業產成品庫存約7-8個月（2-3個季度），這與美國領1-2個季度有所區別這可能是同比與周期的區別，但無論如何，產成品庫存滯后于產出缺口；（2）P原材料庫存的周期波動與產出缺口周期具有較高的契合度，最大領先產成品庫存約7個月，從這一關系看，庫存量價齊跌的主動去庫存還將進行；（3）產能周期見底之時價格反彈至階段性高點，這一規律與美國歷史經驗相符。P原材料庫存在庫存周期底部與產出缺口基本同步，并且領先于PPI同比。主要是 PMI本身環比和抽樣景氣指標的特性所決定的（4）值得補充的一點是，銷售量、價格和利潤運行的大致路徑是：在價格超跌-需求回升-利潤企穩-價格回升-利潤反彈-價格沖擊-利潤受阻-價利雙回落的過程，正是庫存周期由“通縮-滯漲”切換的運動規律（5）在周期拐點處M1增速和M2增速是經濟周期的領先指標，是產出缺口的領先指標，領先1-3M2增速是更加領先的指標，最長領先4（5）在周期拐點處M1增速和M2增速是經濟周期的領先指標，是產出缺口的領先指標，領先1-3M2增速是更加領先的指標，最長領先4個季度；（6）社會融資規模增速與產出缺口的擬合度高于M1增速和M2增速。社會融資規模增速在領先產出缺口約1個季度，最長領先4個月。社會融資規模增速于2015年6月開始企穩，或將在未來1個季度的時間內見到經濟的企穩。在產能周期底部之前，我們認為較可靠的觀測順序是：社會融資規模增速=>產出缺口=>PM原材料=>業企業利潤=>PPI=>PMI產成品=>產成品庫存。根據這樣一個順序，我們認為未來短周期（庫存周期）有這的特征（1）社會融資規模增速持續回升；（2）產出缺口觸底回升；（3）P 原材料反彈；（4）工業企業利潤企穩回升；（5）P 大幅反彈；（6）P 產成品反彈；（7）工業產成品庫存增加；從目前運行來看，6月社會融資規模增速觸底回升已有3個月，9月產出缺口再次掉下向下、10月PMI原材料與上月持平、10月工業企業利潤降幅收窄、9月PPI跌幅收窄、10月PMI產成品小幅反彈、工業企處于量價齊跌階段，未來幾個月經濟二次觸底或為大概率事件。因此，利潤的恢復至少需要產出缺口再次拐頭向上之時，按照第二庫存周期運行的規律來看，底部或將在2016年一季度出現。四、產能周期及庫存周期運動中的行業定位產能周期的運動源于固定資產投資的變化，而中觀層面不同行業的產能變其自身行業與宏的強弱關系存在差異這種差異主要體現在產能周期庫存周期運時間、反彈的領先-滯后關系、反續性上在上文對美國和國產能周期周期運動規律基礎上繼續對游的周期性行進行產能周期和庫存周期的研究。4.1美國4.1.1從美國經驗看，上游的煤炭、鋼鐵、化工、非金屬制品等周期性行業，其產能周期的運動均遵循自身規律。一個產能周期可能包括12個高點，而行業產能周期則包括34個高點，說明行業的產能調節相對靈活。盡管部分行業的產能周期領先于總的產能周期，但均滯后中周期見底。（以下產能周期均指總的產能周期分行業領先-滯后關系看，上游的化工和非金屬制