創業板上市公司股權激勵方案的效果分析案例—以海倫鋼琴為例TOC\o"1-2"\h\z\u15687一、研究創業板上市公司股權激勵方案的必要性 110863（一）股權激勵在創業板上市公司中的重要地位 17548（二）國內外現有研究成果總結 111445二、創業板上市公司股權激勵的總體概況 315898（一）創業板市場及其上市公司特征 39263（二）股權激勵實施現狀 423767（三）股權激勵模式存在的總體問題 51303三、海倫鋼琴股權激勵方案分析 67392（一）企業簡介 620060（二）股權激勵措施 64112（三）海倫鋼琴的股權實行效果探究 74566四、優化創業板上市公司股權激勵方案的建議 13974（一）優化創業板上市公司的股權激勵方案 133374（二）未來研究展望 1410087參考文獻 14研究創業板上市公司股權激勵方案的必要性（一）股權激勵在創業板上市公司中的重要地位股權激勵在企業內部的應用，是現代企業制度發展的必然產物。隨著現代企業制度的越來越成熟，隨之不可避免地出現了委托代理矛盾。所謂委托代理矛盾，就是企業所有者從外界尋找專業管理人員來協助應對企業的各項事務。股權激勵方案的實施，是建立在成熟的資本市場的基礎上的。在股權激勵被美國一家公司于20世紀50年代率先應用后，很快這種員工激勵方式在全球各公司受到歡迎。我國股權激勵制度的發展起步較晚，隨著本世紀初我國現代企業制度和資本市場的完善，國家于2006年初步明確股權激勵制度，于2016年出臺股權激勵制度的管理方法，這都為接下來有關股權激勵的法律法規和公司經驗教訓的誕生打下了牢靠的基礎。與此同時，我國于2009年開創創業板。創業板市場上多為高科技的中小企業，規模不大、成立時間短、對融資的需求大。人力資本作為企業長期發展中最重要因素，不僅要求中高層管理者的積極性被充分調動，而且越來越要激發核心技術人才的創造性。傳統的員工激勵模式大多把重心放在基本薪酬和獎金上面；股權激勵所具有的將個人所獲獎勵與企業績效密切聯系等特點，使得它在迫切需要吸引和留住人才的公司備受追捧。國內外現有研究成果總結股權激勵的動因就股權激勵背后的原因而言，眾說紛紜。認為股權激勵具有激勵目的的學者認為，股權激勵方案的實施有助于公司高管掌握經營情況，從而助力股東和管理層成為“一根繩上的螞蚱”，減少利益沖突。Murphy在研究中表明，在一定情況下，選擇高風險的盈利項目可以緩解代理成本問題，從而促使管理者做出更多有利于提高企業價值的舉措[1]。呂長江的研究指出，股權激勵對投資過度與投資不足的問題均有調節作用，有助于公司投資效率的提高[2]。徐倩在研究中也表明了類似的觀點，股權激勵在不確定性大的環境中，可以通過降低經營者對風險的厭惡程度，來改善非效率投資行為[3]。而另一部分學者質疑股權激勵的激勵目的，認為股權激勵過程若是不合理，實質上很可能成為管理者自利行為的“墊腳石”。Bebchuk發現，股權激勵很有可能成為管理層謀得私利的工具，對公司與股東權益起到適得其反的作用[4]。吳育輝通過結合公司具體情況，研究指出，方案設計的不合理，為公司高管追求個人利益而不是公司利益最大化埋下了伏筆，而只能通過大股東持股這種方式對高管的自利動機加以約束[5]。股權激勵的方案設計選擇關鍵的契約要素并構建合理的激勵方案，在股權激勵模式的方案設計中尤為重要。越來越多的國內外學者把目光放在激勵模式、激勵對象、激勵期限、行權價格等方面上?？傮w上看，學者發現，企業性質和成長能力的差異性往往會帶來選擇要素與設計方案的不同。就激勵模式而言，Hall在對在企業內應用較為廣泛的兩種激勵模式進行研究后發現，由于股票期權的風險高于限制性股票的，而兩者成本差別不大，它們在價值上差別較大，股票期權更受成長能力強的企業的青睞[1]。徐寧在研究中指出，近些年，公司成長能力日益成為公司選擇激勵模式的關鍵要素。可以看出，股票期權能夠在一定程度上刺激保守的管理層投資高風險和高收益的項目，因為他們不必承擔不必要的投資損失[6]。就激勵對象而言，把核心技術人才“框住”成為現代企業的普遍需求。Murphy分析了企業內的具體情況，認為應將與企業密切相關的利益相關人作為激勵對象[1]。肖淑芳通過進一步的實證研究，對經濟新常態的時代潮流中的企業股權激勵對象提出了建議：不僅要用高管和核心技術人員代替董事和監事，而且激勵對象的重心應向核心技術人員偏移[2]。就激勵期限而言，國外的Brown和國內的徐寧、董麗娟分別通過各自的研究得出類似的結論，設置合理的長時間的股權激勵，會促進激勵方案效果的達成。若是激勵期限太短，容易導致高層管理者的短視行為，謀求一己私利而不是企業全局利益。符合公司實際情況的長期激勵方案大大促進正向的激勵效果[7]。而我國平均激勵期限只有五年，仍有待改進[8]。就行權價格而言，目前的主流觀點是，行權價格被設置得較低的激勵方案往往來自高管權力較大的公司，也更有利于激勵效應的彰顯。而何妍的實證研究結果表示，過高或者過低的行權價格績效效果較弱，可用倒“U”型曲線來大致描述行權價格與績效之間的關系[9]。事實上，行權價格已被證監會進行明確規定，企業很難控制。股權激勵與財務業績的關系股權激勵與公司業績之間是否具有相關關系，是呈正相關、負相關還是非線性相關關系，這在目前的學者研究中還未達成一致意見。持“正相關論”的JensenandMeckling提出，激勵條件的合理滿足可以緩解代理問題中的雙方利益沖突[10]。股權激勵的實施提供了一種可使雙方利益捆綁從而共同促進公司績效最大化的可能性。王君彩進行實證分析后表明，大股東的持股比例上升在一定程度上能夠優化治理質量，促進中小板企業得到更多的正向市場反應[11]。持“負相關論”的最具代表性的Fama果斷認為，雖然從某個意義上而言，對員工進行股權激勵調動了他們的工作熱情，但對管理層來說，往往誘發他們做出為達到行權成功的目的的過激行為，以致于做出利己的決策，與增長企業價值的初衷背道而馳[12]。持“非線性相關論”的Griffith表示，股權激勵并非總能與公司業績之間產生線性的相關關系[13]。管理層的持股比例維持在一定范圍能產生正向的激勵作用。對員工實施激勵方案的效果并不明顯。國內同樣也有學者提出了類似的觀點。持“不相關論”的彭昕、林麗萍分別進行回歸分析后得出結論，由于我國資本市場仍不完善，企業治理能力有待提高，股權激勵模式仍在初步實踐中，因此股權激勵方案還未對公司業績表現出令人信服的影響。[14][15]文獻評述基于以上對國內外文獻的梳理總結，本文發現后續的相關研究可從以下幾個方向進行改善：首先，鑒于我國在股權激勵方案方面的初步實踐，很多學者選擇借鑒國外的股權激勵的經驗，這無可厚非。從國情、資本市場等大背景的差異性考慮，國內學者仍需要結合企業自身所處環境和內在條件有針對性地研究。同時，被廣泛采用的實證法著實具有優勢，但也具有只觀大局、未能深入進行案例研究的缺憾。其次，創業板開板時間短，主板市場的股權激勵實踐吸引了大部分的研究目光。即使有部分論文的研究對象是發展前景大好的中小型企業，也鮮有關注到股權激勵對人力資本產生的效果，大多從公司治理的角度，側重于分析對公司績效產生的影響。基于以上兩點不足，本文正視前人的研究成果，做出研究創新，對創業板上市公司中海倫鋼琴進行案例研究，期望能給股權激勵模式的完善起到積極作用。創業板上市公司股權激勵的總體概況（一）創業板市場及其上市公司特征與國外為高新技術產業專設的資本市場的職能相近，我國創業板的開設也緊隨時代步伐，極力滿足中小型公司的融資與可持續發展需求，在響應創新性驅動戰略和豐富資本市場層次等方面扮演著越來越重要的角色。在這種新興資本市場開創以來的十余年間，它所發揮的作用與其特點密切相關。在上市企業方面，傳統行業中與高新技術相融的新興行業公司是創業板上市公司的主體。雖然目前它們規模尚小，但公司的高創新性、高成長性使其在未來更有具競爭力。在管理創業板上市公司方面，在追求高增長的同時，該資本市場也對其上市公司在準入退出機制、信息披露、風險管理等方面進行了嚴格的監管。股權激勵實施現狀圖2.1顯示出2010年-2017年創業板上市公司中實施股權激勵方案的占比情況。圖2.12010年-2017年創業板上市公司中實施股權激勵方案的占比創業板中實行股權激勵方案的公司數量整體上呈現穩步上升的態勢。截至2017年底，創業板中實施股權激勵的公司數更是占到了創業板所有上市公司數的46.98%.可見，相較于主板市場，股權激勵模式在新興資本市場——創業板中更受關注。股權激勵方案被創業板中的各行業公司廣泛采用，本文對2018年底采用股權激勵模式的創業板中的333家公司進行行業分布分析。正如圖2.2所示。圖2.22017年底實施股權激勵的創業板上市公司的所屬行業分布情況由圖可知，行業間實施股權激勵的現狀差異較大，行業分布很不均衡。其中制造業的占比最大，這主要得益于制造業的國民經濟的基礎產業地位，該行業內的企業總數也遠超其他行業的公司總數。占比第二大的是信息傳輸、軟件和信息技術服務業，該行業內在近幾年實施股權激勵方案的公司數也明顯上升。不管是經濟的向高質量發展轉型，還是企業對高競爭力的追求，都愈發離不開科研創新型人才。股權激勵機制的高激勵性，吸引著很多對人才需求大的現代企業。目前，已有多種股權激勵的模式在我國開始運用。筆者對創業板市場運用最為廣泛的四種股權激勵模式進行整理，總結出表2.1.表2.1創業板股權激勵的四種常用模式股權激勵模式存在的總體問題不可否認，隨著經濟新常態的到來，現代企業愈發注重高效激勵模式。股權激勵計劃的實施范圍很廣泛，但本文在研究中發現它尚有可改進之處。首先，激勵力度小、激勵期限短、激勵吸引力不足，是最直接明顯的問題。相較于主板市場，創業板市場仍在發展之初，上市公司的股本數和授予激勵對象的股票數都很低。從我國公司內的股權激勵計劃來看，對高管的激勵力度要遠大于對創新型技術人才的激勵力度。另外，我國政策規定，股權激勵有效期不得超過10年，未規定下線。創業板或是主板市場上的許多公司股權激勵方案期限低于5年，很難對公司的業績提高或者技術創新提供持久的驅動力。綜合而言，股權激勵的力度仍有待加強。其次，方案設計不合理、缺乏合理指標引導，也是實施股權激勵中的一個棘手的問題。為追求對員工創新與工作熱情的調動，許多上市公司過多強調激勵而鮮有恰當約束，對員工的責任承擔方面沒有起到監管作用。股權激勵機制反而成為滋生高管濫用權力的溫床。股權激勵的對象是公司的員工，沒有定量的切實可行的個人績效考核指標，股權激勵計劃只能是紙上談兵，沒有任何實際意義。于是，本文經過探究海倫鋼琴股權激勵機制，以及定量分析股權激勵機制的實行效果，希望能夠其他實施股權激勵方案的創業板上市公司具有一定積極作用。海倫鋼琴股權激勵方案分析（一）企業簡介2001年6月在浙江寧波注冊成立，2012年6月在深圳證券交易所創業板上市，中國海倫鋼琴股份有限公司（股票代碼：300329）是一家國內制造鋼琴的龍頭企業。公司涉及業務范圍廣泛，包括但不限于鋼琴制造、樂器制造、汽車配件、模具制品等。不同于純粹的制造企業，近些年由于業務領域向教育培訓方面的拓展，海倫鋼琴越來越在文教休閑行業占有一席之地。秉承著“閃耀世界的中國鋼琴品牌”的價值追求，海倫鋼琴的快速發展離不開創新。它的主營業務結構實現從鋼琴零部件加工到規模化大生產的大轉變，同時將傳統制造工藝與高新技術完美契合。目前，秉承著創新優秀品質的海倫鋼琴公司的商標已經成為“中國馳名商標”，企業在專利申請方面也是碩果累累：實用新型專利58項、智能鋼琴發明專利3項等等。不僅僅在國內得到認可，在國外，積極實施自主創新戰略的海倫鋼琴公司制造的一架三角鋼琴，成為首架進入維也納金色大廳演奏的中國制造的鋼琴，并將永遠留在金色大廳。2006年和2008年，其制造的鋼琴更是成為了丹麥王室和北京奧運的御用鋼琴。近些年，海倫鋼琴致力于孵化智能鋼琴與“互聯網+”相結合的項目，提供遠程鋼琴培訓教學等服務，努力成為集智能鋼琴產品與藝術培訓于一體的綜合文化教育企業。股權激勵措施海倫鋼琴自成立以來，不把發展目光局限在制造行業，向文教休閑行業的進軍更是對企業的自主研發能力提出了更高的要求。業務范圍的拓展要求企業將更多的不同領域的優秀員工納入囊中。股權激勵機制的運行正是給這種需求提供了橋梁，公司注重引進、培訓、獎勵核心人才的做法，鼓舞了越來越多的員工更加“死心塌地”地投入到工作中。在獲得尊重感與成就感、實現自我價值的同時，也為公司帶來了企業價值。海倫鋼琴的股權激勵模式如表3.1所示。表3.1海倫鋼琴的股權激勵模式股權激勵不是無條件的，從根本上而言，海倫鋼琴股權激勵方案的執行是為了提高公司績效、創造價值、樹立良好的企業形象。正如Murphy的研究結果表明的那樣，股權激勵幫助股東和經營者成為“一根繩上的螞蚱”，捆綁兩者利益，減少利益沖突，從而讓公司高管更容易更高效地掌握經營情況。事實表明，海倫鋼琴的股權激勵方案在一定程度上緩和了委托代理矛盾，調節了投資過度與投資不足的問題。在每年的股權激勵計劃中，員工的工作只有符合一定的考核指標才能獲得股權激勵。這正意味著，不同于以往沒有針對性的傳統薪酬支付模式，海倫鋼琴采用股權激勵模式后，不僅對員工激勵力度更大，而且也在公司運營管理等方面實現了質的突破。海倫鋼琴的股權實行效果探究人力資本把優秀的核心技術人才“框住”成為現代企業的普遍需求。海倫鋼琴通過對技術人員予以有條件的激勵，更能激發他們的潛力。海倫鋼琴自2018年以來，共實行兩期限制性股票激勵計劃。其中，第一期對6名公司高管和54名核心技術人員進行股票激勵。2020年，股權激勵計劃第二期對仍符合條件的6名公司高管和51名核心技術人員進行股票激勵。在兩年內，只有三名員工離職?？梢?，作為創業板的發展企業，海倫鋼琴實行了有效的股權激勵方案。這些年來，公司的迅猛發展離不開穩定的員工隊伍。同時，海倫鋼琴也注重將激勵對象的重心放在核心技術人員上，提高他們的歸屬感和忠誠度。財務業績筆者選取2013年至2019年海倫鋼琴的財務數據進行縱向分析，以來觀測2018年開始實行股權激勵后，海倫鋼琴的財務績效的變化。同時，筆者選取同在文教休閑行業的珠江鋼琴和美盛文化進行橫向的財務分析與財務績效比較。珠江鋼琴2014年至2016年實施股權激勵，美盛文化從未實行過。營運能力分析圖3.1海倫鋼琴2013年-2019年主要營運指標（單位：次/年）縱向比較海倫鋼琴2013年-2019年的企業資產管理效率，可見在2015年收賬款周轉率和存貨周轉率出現轉折，在這之后兩者有上升趨勢，反映出公司庫存壓力緩慢減少。在2018年實行股權激勵計劃后，海倫鋼琴的應收賬款周轉率顯著持續上升，可見股權激勵的實施有效提高了公司的營運能力。整體上而言，總資產周轉率變化不大，公司總資產增加與營業收入的增加間存在積極的正相關。圖3.2文教休閑行業三家公司2018年主要營運能力指標橫向比較海倫鋼琴，珠江鋼琴，美盛文化三家文教休閑行業的公司的營運能力指標，三家企業的存貨周轉率都為1.5-4之間，體現出文教休閑行業的共性，三家可比公司都具有較好的營運能力。同時，從上圖很明顯可以看出，珠江鋼琴的應收賬款周轉情況明顯好于同行業的海倫鋼琴和美盛文化兩家公司。（2）償債能力分析表3.2海倫鋼琴2013年-2019年主要長期償債能力指標近六年來，海倫鋼琴的資產負債率基本呈現上升趨勢，主要是公司多次進行大額收購事項，導致負債增長較快。在2018年開始實行股權激勵，也使得公司的資產負債率增長明顯，在經歷2014年至2017年間的資產負債率低谷期之后，公司的資產負債率在2018年和2019年又突破20.00%，分別達到21.04%和22.13%.圖3.3海倫鋼琴2013年-2019年主要短期償債能力指標（單位：%）公司在2015年的三項短期負債指標都達到最大值，這表現出當年海倫鋼琴的短期償債能力最強。但是在2015年之后卻呈現出下降趨勢。2018-2019年間，海倫鋼琴的速動比率和流動比率持續下滑，而現金比率不明顯上升。由于案例公司海倫鋼琴在當時并未發生重大變故，由此可知，這些現象和開始實行限制性股票激勵制度有關，海倫鋼琴的短期償債能力稍有上漲。圖3.4文教休閑行業三家企業2018年主要償債能力指標可見，珠江鋼琴的長期償債能力強于其他兩家企業；美盛文化的現金比率最低，流動比率和速動比率高于其他兩家企業。但是短期償債能力方面，三家可比企業差不多。盈利能力分析圖3.5文教休閑行業三家企業2018年主要盈利能力指標三家同行業公司中，美盛文化的營業毛利率略勝一籌，但是其營業凈利率、總資產收益率和凈資產收益率卻為負，尤其是營業凈利率出現了極低的負值，可見其營運管理效率拉低了美盛文化的凈利潤水平。海倫鋼琴由于在2018年實行了股權激勵計劃，不僅盈利能力可觀，而且營運管理能力高于同行業公司，發展前景較好。圖3.6文教休閑行業兩家企業2015-2019年營業凈利率（單位：%）再對海倫鋼琴和珠江鋼琴的營業凈利率進行橫向和縱向的比較。由圖可知，由于在2018年實行了股權激勵計劃，海倫鋼琴的營業凈利率在2018年突飛猛漲，大大超過珠江鋼琴的，與之前的較弱的盈利能力形成鮮明對比。（4）成長能力分析圖3.7文教休閑行業三家企業2018/12/31成長能力年度同比（單位：%）三家可比的文教休閑行業的企業經營活動產生的凈流量基本上差不多，但是美盛文化的營業利潤卻出現極低負值，營業前景堪憂。海倫鋼琴公司的營業利潤和營業收入最高，可見成長能力是最強的。與之前在同行業中表現出的較低的成長能力相比，這離不開海倫鋼琴公司股權激勵計劃的執行。優化創業板上市公司股權激勵方案的建議優化創業板上市公司的股權激勵方案在對個案海倫鋼琴公司的研究中，發現該公司的股權激勵模式仍有很大的提升空間。從而，據此對創業板上市公司在實行股權激勵計劃時存在的問題，本文給出以下建議：首先，制定績效考核指標和股權激勵方案相匹配的機制，特別加大對新入職員工的激勵力度，吸收更多員工參與到股權大會中。這樣一些人性化的舉措，有利于在機制內形成良性循環，讓員工在享受公司帶給他的福利時，也更愿意為公司創造更大的財富。其次，除了外部政策對股權激勵的監督以外，公司更應該從運營等角度，在公司內部構筑起有效的規范機制，實現股東的權利和義務的對等，制約不良行為的產生。具體而言，可以由以下幾個方面展開：盡管只選取了案例公司的兩期股權激勵方案來進行效果分析，但是就其對人力資本、財務業績等方面產生的影響來看，股權激勵的實施效果并不明顯。同時，海倫鋼琴的兩期股權激勵方案的激勵對象并沒有發生太大變化，公司偏重對核心技術人員的激勵，只有三名員工離職。而且，在股權激勵的方案設計上，方案設計要素與模式都存在盲目從眾的嫌疑，不具備公司特色，在未來應該與公司實際情況結合更密切。隨著家庭對鋼琴教育培訓的需求和自身研發能力的提高，海倫鋼琴并不屬于傳統的制造業，涉及到的業務范圍越來越廣泛，包括但不限于樂器制造、汽車配件等。它的主營業務結構實現從鋼琴零部件加工到規?；笊a的大轉變，同時將傳統制造工藝與高新技術完美契合。海倫鋼琴向文教休閑行業的進軍，使得它所處的市場環境、行業特性、發展周期都具有一定的復雜性。因此，在考慮與評價所選公司——海倫鋼琴的股權激勵方案的時候，需要綜合考慮各方因素?；趧摌I板上市公司可能具備的共性問題而言，本文給出以下不僅能夠優化海倫鋼琴股權激勵方案而且有利于完善其他上市公司股權激勵方案的建議：首先，持續加強對核心技術人員的激勵力度和激勵期限，穩住人力資本，落實具體考核措施，不可以使得股權激勵計劃浮于表面。其次，完善初創的創業板資本市場，規范企業行為，提高企業內部治理水平，優化實行股權激勵的內外部環境。最后，不管是在其他方面，還是在股權激勵方面，每個上市公司都要結合公司自身實際情況與所處外界環境，來構造最利于自身發展的戰略，單一、從眾的股權激勵模式是低效甚至無用的。未來研究展望本文研究具有一定的不足。筆者選取創業板市場上的海倫鋼琴公司作為案例研究對象，在財務數據方面，海倫鋼琴公司具有代表性，但是它的股權激勵計劃一共實行了兩期。本文竭盡全力研究其實施效果，有些數據無法在財務報表中顯示，需要從新聞和各類網站收集，不方便標準的統計。因此，結論可能仍具有片面性，精確性有待提高。就我國創業板市場股權激勵的整體狀況而言，筆者相信，年輕的創業板市場在未來仍具有很大的完善空間。與此同時，股權激勵模式的構建也會得到更多的關注與優化。人力資本作為企業不可或缺的財富，圍繞它而展開的公司利益和個人利益一體化改革也將越來越深入，股權激勵正是提供了這樣一個結合的契機。當然，如果想從根源上解決我國創業板上市公司的股權激勵問題，需要更深一步地剖析和研究。參考文獻：HallBJ,MurphyKJ.TheTroublewithStockOptions[J].JournalofEconomicPerspectives,2003,(3):49-70.呂長江,張海平.股權激勵計劃對公司投資行為的影響[J].管理世界,2011,(11):118-126.徐倩.不確定性、股權激勵與非效率投資[J].會計研究,2014,(3):41-48.BebchukLucianA,FriedJM.Execut