核心觀點23Q4受市場下跌和利率下滑影響港交所業(yè)績有所承壓，但全年來看業(yè)績?nèi)员３猪g性。公司收入及其他收益同比增長11%至205.16億港元，其中交易相關(guān)業(yè)務(wù)同比下滑10.8%,而投資收益凈額則激增233.7%,占比亦提升16.4pct至24.3%,為整體業(yè)績事件香港交易所公布2023年年度業(yè)績情況2023年，公司收入及其他收益同比增長11%至205.16億港元，其中主要業(yè)務(wù)收入同比增長3%至189.41億港元，營運支出同比增長7%至54.41億港元，EBITDA同比增長12%至148.28億港元，歸母凈利潤同比增長18%至118.63億港元。簡評意見稿出臺等多方面因素影響，恒生指數(shù)下跌4.28%,市場風(fēng)險比下滑28.5%,環(huán)比亦下滑7.6%;衍生品市場方面，或由于市場波動性加劇下投資者對沖需求有所提升，衍生品成交量表現(xiàn)亮眼；期權(quán)及期貨ADV達133.9萬張，同比+20.0%,環(huán)比+1.7%。下滑，公司資金的投資收益凈額同比亦下滑13%至25.97億港元。受此因素影響，公司23Q4收入及其他收益同比-7%至48.57億港元，其中主要業(yè)務(wù)收入同比-5%至45.16億港元；歸母凈利潤亦資收益的亮眼表現(xiàn)，公司全年歸母凈利潤仍同比增長18%至118.63億港元，彰顯出較強韌性。買入買入趙然發(fā)布日期：2024年03月01日1個月3個月12個月12月最高/最低價(港元)總股本(萬股)總市值(億港元)流通市值(億港元)近3月日均成交量(萬) 32【中信建投非銀金融】香港交易所【中信建投多元金融】香港交易所化本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。香港交易所香港交易所11、現(xiàn)貨分部：宏觀環(huán)境挑戰(zhàn)猶存，市場成交下滑明顯港股市場受到美聯(lián)儲政策與內(nèi)外部經(jīng)濟預(yù)期變化的影響而反復(fù)震蕩，恒生指數(shù)全年累計下跌13.82%，恒生科技指數(shù)累計下跌8.83%，跑輸MSCI全球指數(shù)（MSCIWorldIndex）的+21.77%，且錄得連續(xù)四年下跌。1（1）市場成交方面，受市場景氣度下行和流動性趨緊等因素影響市場成交有所萎縮，全年股票現(xiàn)貨ADT為932億港元，同比-14%；股票成交金額的下滑使得現(xiàn)貨分部的交易費及交易系統(tǒng)使用費下降18%至27.69億港元，結(jié)算及交收費下降12%至29.43億港元。但值得注意的是，2023年ETP表現(xiàn)仍然亮眼，得益于更加多樣化的產(chǎn)品組合供給，ETP產(chǎn)品的ADT同比+14%至140億港元，創(chuàng)下歷史新高；且年內(nèi)有包括亞洲首支全球規(guī)模最大的追蹤沙特阿拉伯股票的ETF等在內(nèi)的16只產(chǎn)品上市，市場生態(tài)預(yù)計將更加豐富。（2）新股發(fā)行方面，在多重因素影響下港股IPO融資活動有所下滑。全年來看，2023年香港共有73只新股上市活動，同比下降18.6%；其中包括70家IPO和3家從GEM創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)至主板上市公司。2023年港交所合計IPO募資金額達460.26億港元，同比下滑56.0%；以融資金額計算，港交所排名全球第六位，排名相較于去年下降兩位。受此影響現(xiàn)貨分部的聯(lián)交所上市費同比下滑8%至9.08億港元。同比-11%；投資收益凈額為2.32億港元，同比+197%。百萬港元23Q123Q223Q323Q423Q4環(huán)比23Q4同比2022A2023A2023A同比現(xiàn)貨分部現(xiàn)貨分部占比2,12738.6%2,07941.9%2,02940.4%1,92940.0%-4.9%-1.2%-13.8%-8.0%9,03449.4%8,16440.2%-9.6%交易費與系統(tǒng)使用費836689660584-11.5%-31.9%3,3632,769-17.7%結(jié)算及交收費832730716665-7.1%-19.9%3,3262,943-11.5%上市費2212272292310.9%-7.2%992908-8.5%存托管服務(wù)費34231835411.3%71.8%3.2%投資收益凈額43567360-17.8%36.4%78232197.4%其他收入303533356.1%-16.7%0.0%分部EBITDA率89.0%86.0%2、股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部：交易相關(guān)收入保持韌性，投資收益同比激增（1）市場成交方面，2023年在市場波動加劇、風(fēng)險管理需求快速上升的背景下港交所衍生品成交量保持相對穩(wěn)健，全年來看期貨ADV為57.49萬張，同比來新推出的恒生科技指數(shù)期貨、恒生科技指數(shù)期權(quán)和恒生科技指數(shù)期貨期權(quán)ADV同比分別+44.3/143.7/256.4%至109529/2863/1650張，而MSCI中國A50互聯(lián)互通（美元）指數(shù)期貨ADV則同比-31.4%至11576張。但由于聯(lián)交所的衍生權(quán)證、牛熊證及權(quán)證等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品ADT同比下滑26%至118億港元，綜合來看股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部的交易費及交易系統(tǒng)使用費下降10%至22.46億港元，結(jié)算及交收費下降19%至4.55億港元。1關(guān)于2023年香港市場運行情況的詳細數(shù)據(jù)和分析請參見我們此前發(fā)布的報告《2023年香港市場回顧與港交所業(yè)績前瞻》2（2）投資收益方面，2023年隨著美聯(lián)儲的不斷加息，在更高的聯(lián)邦目標(biāo)基金利率水平下美債收益率持續(xù)攀升，為實行聯(lián)系匯率制度且資金自由進出的香港市場造成了顯著的流動性壓力，HIBOR利率亦隨之水漲船高。2023年以來HIBOR利率亦維持高位運行，且2023年11月28日，6個月HIBOR利率一度升至5.67%，超過2007年水平創(chuàng)下歷史最高記錄。而隨著HIBOR利率維持高位，港交所投資收益率亦充分受益。但另一方面，由于2023年港股市場的持續(xù)下跌，相同持倉狀態(tài)下投資者的倉位規(guī)模和衍生品合約的名義本金規(guī)模亦有所下降2，從而使得保證金規(guī)模或?qū)⒊霈F(xiàn)縮減，為投資收益凈額帶來了部分不利影響。2023年，香港的結(jié)算所保證金平均資金余額為1090億港元，同比-4.8%；股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部的投資收益凈額為30.50億港元，同比大幅上升167%。（3）整體來看，股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部2023年實現(xiàn)總收入65.02億港元，同比+23%；其中，主要業(yè)務(wù)收入34.52億港元，同比-17%。百萬港元股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部占比23Q123Q223Q323Q423Q4環(huán)比股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部23Q4同比-2.0%2022A2023A2023A同比23.2%交易費與系統(tǒng)使用費結(jié)算及交收指示費-3.6%上市費存托管服務(wù)費投資收益凈額其他收入7分部EBITDA率3、商品分部：商品衍生品成交量表現(xiàn)亮眼，LME相關(guān)訴訟獲有利判決（1）市場成交方面，2023年在全球通脹加劇、大宗商品需求上漲等因素的影響下商品衍生品成交量表現(xiàn)亮眼，LME的收費交易金屬合約的ADV達56.2萬手，同比+11%；其中23Q4ADV達62.3萬手，同比+29%，創(chuàng)下20Q1以來的單季最高記錄。（2）LME有關(guān)訴訟方面，2023年11月29日英國高等法院就2022年3月8日LME取消鎳交易的訴訟頒布了有利于LME和LMEClear的判決3，認可了LME判定當(dāng)時市場處于“無序”狀態(tài)的分析并肯定了其依據(jù)交易規(guī)則取消交易的權(quán)利；法院同時判決原告需向LME和LMEClear支付法律程序的訟費。雖然由于原告已向英國上訴法院提起了上訴，相關(guān)訴訟尚未完全結(jié)束；但我們認為英國高等法院的判決對于LME取消交易的權(quán)利的認定具有重要的參考意義，相關(guān)的判決結(jié)果在很大程度上可以緩解市場對于訴訟結(jié)果的擔(dān)憂。.hk/Services/Clearing/（/-/media/Files/News/CO19952022-AC2022LON00091123.pdf?sc_lang=en&hash=A3FF2B5659C88B81FF8F0F223同比+7%；投資收益凈額19.0億港元，同比+4%。百萬港元23Q323Q423Q4環(huán)比23Q4同比2022A2023A2023A同比商品分部商品分部5065335594005.3%4.3%占比9.2%10.7%11.1%8.3%10.2%9.8%2472602662935.3%17.6%9779.1%15.5%4444879.7%-3.3%22825712.7%4748452.1%-29.4%4.4%40484620.0%-21.3%220-14.5%分部EBITDA率47.0%45.0%4、數(shù)據(jù)及連接分部：科技業(yè)務(wù)運營平穩(wěn)，托管設(shè)備大幅增加2023年港交所將數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)作為集團的戰(zhàn)略發(fā)展重點之一，重新進行了運營分部的改組，將香港的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)（LME的市場數(shù)據(jù)費除外）從原來的現(xiàn)貨分部和股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部中移除，并與原科技分部一起改組為新的數(shù)據(jù)及連接分部。2023年數(shù)據(jù)及連接分部運營平穩(wěn)，收入同比+4%至20.73億港元。其中，由于港交所于2022年第四季度啟用了新的數(shù)據(jù)大堂，2023年全年客戶新增訂用的伺服器機柜數(shù)量增加了36個，使得設(shè)備托管服務(wù)費同比+21%至3.5億港元。百萬港元23Q123Q223Q323Q423Q4環(huán)比23Q4同比2022A2023A2023A同比數(shù)據(jù)及連接分部數(shù)據(jù)及連接分部5055175235282.4%4.4%2,0733.8%占比9.2%10.4%10.4%10.9%10.9%10.2%2072122052172.4%-3.6%-1.4%2072.1%8.3%7517884.9%設(shè)備托管服務(wù)費4.9%24.6%29035020.7%分部EBITDA率25242124-4.0%-7.7%-9.6%4港交所商業(yè)模式較優(yōu)，2022年美聯(lián)儲進入加息周期以來由于市場流動性緊張等因素影響港股持續(xù)下跌，市因此其保證金和結(jié)算所基金的投資收益又可充分受益成交量下滑對港交所業(yè)績造成的不利影響；2023年港交所投資收益凈額合計達49.59億港元，同比+233.7%;而非投資業(yè)務(wù)收入則為154.49億港元，同比下滑10.8%;在“此消彼長”下2023年投資收益凈額占港交所收入及其他收益總額的24.3%,占比同比提升16.4pct,對沖效果顯著。但由于港交所交易相關(guān)業(yè)務(wù)占比較高，其估值也與交易相關(guān)業(yè)務(wù)收入較為一致；且港股作為港股市場整體的大beta,隨著港股已連續(xù)四年錄得下跌，疊加地緣政治沖突加劇、全球宏觀經(jīng)濟波動加大不確定性上升等多重因素影響，目前市場情緒已較為悲觀，港交所估值亦處于歷史對應(yīng)2023年P(guān)E僅為24.9倍，對應(yīng)近三年來0.3%分位數(shù)和近五年來0.1%分位；而港交所當(dāng)前股價對應(yīng)的2023E股息率則高達3.46%,與彭博一致預(yù)期的2024年十年期美債收益率中樞較為接近，安全邊際十分充足。5此前壓制港股估值和成交的流動性壓力或?qū)⒌玫矫黠@緩解，從而提振港股市場成交活躍度面，2023年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出，“明年要堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，積極的財政政策要加6在個股alpha層面，互聯(lián)互通開通以及2018年上市制度改革以來港交所深度受益于南向資金的不斷涌入和1)首先，在上市制度上港交所在2023年在《上市制度》中新增了18C章節(jié)，容許特專科技公司在港交所上市；同時港交所將于2024年完成GEM創(chuàng)業(yè)板改革，包括為大量從事研發(fā)活動的高增長企業(yè)增設(shè)上市渠道及斷健全，2024年港交所IPO活動亦將迎來持續(xù)復(fù)蘇，港股市場生態(tài)有望更加豐富。互聯(lián)互通，相關(guān)機制得到持續(xù)完善。如前所述，隨著2023年南向資金的不斷涌入。截至2024年2月末，港股通合計持股市值達22,609.90億港元，占比7.41%,已成為香港市場的重要參與者。2月28日，香港特區(qū)政府財政司司長在發(fā)表2024/2025財政年度特區(qū)政府《財政預(yù)算案》時表示，“正與內(nèi)地積極商討引入股票大宗交易、將人民幣柜臺納入港股通，以及將房地產(chǎn)投資信托基金納吸引更多的離岸和在岸資金參與港股交易，從而顯著提升港股的成交活上市等合作機遇。預(yù)計未來隨著我國綜合國力的不斷增強和人民幣國際化的穩(wěn)步推進7【中信建投非銀&金融科技】雙柜臺證券表現(xiàn)跟蹤成交額(萬元)中國海洋石油-R中國移動-R比亞迪股份-R中國平安-R中銀香港-R港幣柜臺價格-1人民幣收盤匯率；最后，在多元化業(yè)務(wù)方面，如我們此前對全球交易所和解決方案公司發(fā)展模式進行的深度梳理中所述，圍繞資本市場生態(tài)持續(xù)探索市場數(shù)據(jù)等解決方案以及衍生品等多元化產(chǎn)品是交易所實解決方案和FICC相關(guān)業(yè)務(wù)偏弱，使得其業(yè)績和估值水平受股票市場波動影響較大。2023年第一季度開始，港并引入新的市場數(shù)據(jù)訂閱模式及調(diào)整市場數(shù)據(jù)服務(wù)收費；全年來看數(shù)據(jù)及連接分部達XX億港元，占XX%。而另一方面，雖然目前中國香港已是全球最大的離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐并擁有最大的理全球約75%離岸人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，在港的離岸人民幣存款超過10,000億元，占全球離岸人民幣存款約60%;但目前人民幣匯率和利率衍生品仍主要集中在新交所等其他市場，港交所成交的人民幣匯率8中信建投證券中信建投證券香港交易所香港交易所模不到新交所的1/2,與中國香港在離岸人民幣中心中的地位嚴重不符；此外中國香港的人民幣利率衍生品種類相對有限，難以滿足投資者的風(fēng)險管理需求。而隨著2023年推出的“互換通”和未來即將推出的離岸國債期貨等產(chǎn)品的不斷落地，預(yù)計香港市場上的人民幣匯率和利率風(fēng)險管理工具箱也將更加豐富；而隨著人民幣國際化的不斷推進和香港作為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐的獨特定位，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)亦有望成為港交所未來的新增長極，貢獻更多的業(yè)績增量。4圖10:中國香港人民幣跨境收付金額占比遙遙領(lǐng)先圖11:港交所人民幣匯率衍生品成交量落后于新交所我們根據(jù)2023年香港市場情況對盈利預(yù)測進行了全面更新；預(yù)計公司2024/2025的收入分別同比3.3/10.1%至211.99/233.37億港元，歸母凈利潤分別同比4.1/11.9%至123.46/137.66億港元。當(dāng)前股價對應(yīng)2023年凈利潤僅24.9xPE,估值處于歷史底部空間，安全邊際充足；我們給予公司未來12個月目標(biāo)價341港元，對應(yīng)2024年35倍PE,與公司在2022年基準(zhǔn)市場狀態(tài)的當(dāng)年估值相符。收入同比利潤同比9香港交易所·優(yōu)化互聯(lián)互通機制·成為中國的首選離岸風(fēng)險管理中心·輩固作為中國首選離岸融資中心的地位·拓展更多中國相關(guān)的産品·進一步提升新股集資市場的吸引力·優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)·豐富産品生態(tài)圈·拓展客戶生態(tài)圈·打造現(xiàn)代化基建平臺·培養(yǎng)數(shù)碼化業(yè)務(wù)能力洄深港通股票標(biāo)的範(fàn)圍擴容生效(3月)推出「港幣-人民幣雙櫃臺模式」及雙櫃臺莊家機制(6月)推出全新HKEXSynapse平臺加快酒股通及深股通結(jié)算流程(10月)優(yōu)化酒深港通交易日層安排生效(4月)宣布漏深港通將引入大宗交易公佈(8月)紐約/倫敦辦事處開幕(6月/9月)推出新數(shù)碼化IPO結(jié)算平臺FINI(11月)維持交易建議的詔詢文件(11月)承諾於2024年實現(xiàn)碳中和、2040年霣現(xiàn)淨(jìng)零排放(11月)優(yōu)化措