證券研究報告固定收益債市研究證券研究報告固定收益債市研究黃偉平S0190514080003左大勇S0190516070005常月S0190521050001蔡琨S0190520080005相關報告轉債退出方式變化的影響討論投資要點轉債歷史退出情況淺析所有退市轉債中，到期贖回數量在增加，正股原因致轉債退市的新方式提前贖回樣本中，規模較大的轉債、紅利低估板塊的轉債放棄贖回的概正股表現或者最后階段的努力，很多都實現了部分轉股甚至大部分轉股。投資者一定程度上可以根據上市公司的資金流充裕度以及歷史上公盡早規避了此類風險。未來兩年到期的轉債較多，時間價值可能對市場定價產生負面影響。及時下修，利用條款優勢是發行人最佳選擇。未來兩年到期的轉債中，金融板塊的到期規模較大，條款博弈空間有限。但還可根據價格相對到期贖回價的位置進行波段操作，也可從上市公司資金面緊張而促轉股的角度博弈下修以及股價上漲的投資機會。轉債拋盤壓力提前釋放，資金面預計將明顯好于權益，近期能觀察到增1)一些資質不錯的低價轉債，在存續期內若能強贖，具備不錯的純債替風險提示：本報告的事件研究是歷史數據的測算結果，若市場環境發生顯著請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明報告正文轉債歷史退出情況淺析式；隨著2017年擴容的轉債逐漸到期，到期的轉債數量明顯增加；回售退出年份年份00提前贖回樣本中，規模較大的轉債、紅利低估板塊的轉債放棄贖回的概率較提前贖回樣本中，2022年之前觸發即贖回是轉債贖回的最主要方式，然而2022年之后贖回的轉債中曾經放棄過贖回的樣本占比逐年增加，2023年提前贖回的樣本中曾經放棄過贖回的占比接近一半。從發行規模來看，發行規模大于20億元的轉債觸發贖回后更偏向于選擇贖回，但也有少數例外的情況：其中，東財轉3、三花轉債均是放棄贖回一次，川投轉債、濱化轉債放棄贖回兩次，而盛屯轉債多次放棄贖回，強勢的行情和較高的定價可能是其多次放棄的底氣，其第二次放棄時剩余規模僅有發行規模的三分之一，也給了發行人更大的選擇自由度。債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明提前贖回的數量（只）提前贖回的數量（只）02018201920202021202220044258觸發兩次以上贖回觸發兩次贖回觸發一次即贖回9494866630數量（只）債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公告日期公告日期是否贖回發行規模（億元）（億元）（年）三花轉債三花智控2022-7-29不贖回30.0029.994.842023-7-8塊塊塊2021-5-11板塊2021-9-1板塊板塊板塊板塊板塊2021-2-10板塊2021-3-10板塊板塊板塊2021-5-18板塊2021-6-8板塊板塊2021-9-18板塊板塊板塊板塊2021-7-2塊塊2021-8-13塊2021-9-14塊2020-9-2塊塊塊債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明發行規模（億元）（億元）（年）是否曾經放板塊否板塊2019-3-19否銀行塊否否銀行塊否銀行塊否否否塊否板塊否塊2020-8-1否塊否桐昆轉債桐昆股份否石油石化塊歌爾轉2歌爾股份否否板塊否有色金屬板塊2021-6-16否否板塊否核能轉債否板塊是2022-3-17否板塊是否銀行塊否塊是塊說明：展示的是發行規模30億元以上的提前贖回轉債樣本，日期截止到2024/1/12，表中到期贖回的轉債大多前期未觸發過提前贖回條款，但由于之前正股表現或者出現在2023年，到期贖回的轉債中濟川轉債、太陽轉債、債、國禎轉債、兄弟轉債、特一轉債、天康轉債這8只曾經觸發過提前贖回從最終兌付的余額來看，不考慮江銀轉債、無錫轉債、大族轉債這三只還未正式到期的轉債，歷史上僅航信轉債、九州轉債、永東轉債、國君轉債、亞請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明價率轉股，典型如廣汽轉債、凱發轉債等。另外，對于接近到期的轉債來說，余額較小的轉債，大多臨近到期不會進行大批量轉股，而是到期直接兌分會在到期兌付前努力轉股，例如電氣轉債、廣汽轉債、海印轉債、光大轉發行規模（億元）提示公告模（億（元）（元）規模（億款格力轉債格力地產否否航信轉債航天信息2021-5-12否否否否否是是2023-2-11否銀行2023-3-13否基礎化工模塑轉債模塑科技是否融2023-6-13否金禾轉債金禾實業2023-9-19是基礎化工是是基礎化工否是否是鐵漢轉債否否否否銀行否銀行否說明：日期截止到2024/1/12，表中標注的顏色是首次提示公告時余額大于5億元的轉債債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明首次到期提示與到期贖回規模差異（億元）電氣轉債 九州轉債洪濤轉債廣汽轉債 濟川轉債海印轉債航信轉債 國君轉債吉視轉債金禾轉債首次到期提示與到期贖回規模差異（億元）電氣轉債 九州轉債洪濤轉債廣汽轉債 濟川轉債海印轉債航信轉債 國君轉債吉視轉債金禾轉債特一轉債天康轉債模塑轉債86420太陽轉債0首次到期提示時的余額5億元以下首次到期 亞太轉債 永東轉債 亞太轉債 永東轉債首次到期提示規模與發行規模差異（億元）臨近到期努力轉股的情況也存在差異化情形，從表現形式看可以分為高溢價（1）海印轉債、洪濤轉債、光大轉債臨近到期均為高溢價批量轉股，這種情形對于轉股方而言是存在可見的虧損的。光大轉債則是明確中國華融這一戰轉債在下修方面還是相對積極的，第一次下修沒到位后，后面兩次均下修到 21-0121市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明0轉債價格持續處于高位，接近到期時依舊處于高位，剩余額度大部分實現主5500金禾轉債86420（b）濟川轉債、吉視轉債臨近到期均趕上較好的行情實現大額轉股。但二者濟川轉債在第一次下修未帶來實際轉股后，2021放棄，指向公司在努力促進轉股方面動力似乎不足。但從結果看，中藥板塊的強勢特別是2022年底醫藥的整體性行情推動公司最后到期前股價大幅上漲（滿足了提前贖回條件，時間關系公司選擇放棄）實現了大部分轉股。又一次下修（不過這次存在凈資產的約束無法下修到位臨近到期正趕上債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明50下修50下修586864200020-0121-01（c）廣汽轉債、電氣轉債臨近到期時在價格均未有顯著波動的情況下實現了下下修0股的動力相對更弱，資金緊張的轉債更具有促轉股的動力；此外，也可以從債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明之前的動作上判斷臨近到期的轉債促轉股的意愿，若前期公司有較多促轉股一般轉債回售期提前了兩個年度，且為無限回售條款。上市初期處于高位，經歷多次回售后規模不足三千萬元而退市。輝豐轉債由于公司近兩年凈利潤為負而暫停上市，但當時暫停上市也不影響（億元）發行規模（億元）輝豐轉債輝豐股份8642086420正股退市導致轉債退市的案例集中在2023年出現，好在機構投資者多數盡早規避了此類風險。1元退市而退市；藍盾轉債則是由于正股連續兩年觸發財務類退市指標退市而退市；正邦轉債、全筑轉債則是正股重組導致轉債也做了相應處理。正股退市和重組致使轉債提前退市的情況在未來仍會不斷出現，近期鴻達轉債應該與搜特轉債一樣。當然，由于這類風險機構投資者均能較早識別，因此并債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明修正溢價率1.1修正溢價率1.1 規模（億元）發行規模（億元）2023-9-19轉債退出方式的變化，目前看主要影響最后階段轉債的時間價值，以及一些個體性的正股風險的排查。那么，從策略角度來看，則應該將重心放在最后債時間價值的變動，最后兩年轉債的定價衰減速度會加劇，隨著2024年、2025年進入最后兩年的數量顯著增加，轉債剩余期限這一指標的影響力將會逐漸凸顯，這部分轉債的定價將會顯著壓縮，從整體轉債市場的角度來說，會在一定程度上限制市場的整體定價。但目前看，估值的衰減不是線性的，剩余期限（年）及時下修，利用條款優勢是發行人最佳選擇。對于到期退出的轉債，僅有少部分幾乎全額還款，大部分在最后階段還是選擇了努力，當然有些努力的效果不佳。如果這類標的相對及時的下修，是有很大可能順利轉股的。在市場相對弱勢時，很多發行人會認為下修意義不大，而一旦市場轉向，又傾向于靠市場，這樣的結果最后只能靠運氣來解決問題。如果發行轉債的目標是最終實現股權融資的目標，那么及時下修是規則給予發行人最佳的武器，即使在逆風中也有機會扭轉局面。觀察到很多最后階段的努力可能是事倍功半的未來兩年到期的轉債中，金融板塊的到期規模較大，條款博弈空間有限。未債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明來2年的轉債到期的數量和規模相對2023年均顯著增加，數量上主要是銀行、非銀、機械、電力設備及新能源、建筑、輕工制造等，規模上主要是金根據前文對歷史轉債的退市路徑分析來看，部分轉債在最后兩年也能實現提時，下跌的空間有限（不考慮違約風險可能提高不錯的風險收益比，或者一定的投資策略。00到期數量（只）到期數量（只）876543210債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明報貨幣元）模（億值（元）（元）限（年）（元）業YTM銀行銀行設杭電轉債杭電股份備及新金農轉債金新農漁2024-3-12金融2024-3-13金融巖土轉債2024-3-15基礎化工A公用事業2024-7-13裝2024-7-17工德爾轉債德爾股份2024-7-18造橫河轉債橫河精密設備及新銀行A2024-8-14輸銀行造福能轉債福能股份公用事業權益演繹超跌反彈。本周市場表現較為突出的板塊，偏向于2023年領跌的美債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明雪球資金、機構贖回等因素，均是市場較為關心的資金因素；而在2024年1金面演繹邏輯整體對應。但從風格演繹的極致來看，成長/小盤品種有望在后邊一段時間開始逐漸跑出相對，這對于轉債來說相對有利。另外，近期超跌0全A指數，右軸22-122-322-522-722-9轉債：低價、平衡策略均出現很好的配置機會了籌碼，底部更為夯實。從估值和價值來看，轉債均處于固收+擴容以來的前是最優的配置時點。近期能觀察到增量資金的出現。從近一周的表現來看，一些低價轉債的修的邊際資金流入，例如周五晶澳轉債正股調整，但轉債則出現了明顯的上1)一些資質不錯的低價轉債，在存續期內若能強贖，具備不錯的純債替代空間。轉債歷史上到期還錢的比例依然很低，多數轉債以強贖退市，部分轉債的正股已經具備。我們可以通過控制評級、到期時間、YTM等2)部分將要進入回售期的低價轉債，具備下修的博弈空間。3)雙低組合，在正股整體性修復4)部分純債替代的品種，雖然低于債底，但相對息差優勢并非最占優階銀轉債、紫銀轉債、重銀轉債、興業轉債等純債替代品種，也在YTM債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明方向上，轉債依然需要找尋可能放大彈性的方向，可以從一些主題方向、高跌的科創、創業板等方向：（2）高景氣方向。細分中的汽車鏈不斷挑戰新高，半導體制造方向反復團的方向，核心點在于景氣度偏高的同時，競爭格局和行業空間并未受限，且催化反復存在，這些板塊在2024年也同樣具備配置的機會，但需要擇機入場。（3）潛在逆境反轉方向。包括了醫藥、消費電子、生豬養殖、風電、光伏技術迭代方向等。包括醫藥、消費電子在內的不少板塊開始提前修復，市場開始提前博弈后續的催化。2024年，相關方向的改善的預期差，將帶來股價方面的催化。另外，順周期方向具備階段性參與機會，包括了食品飲料、美護、工業金 2102021-12021-42021-72021-102022-12022-4（元）（億元）（%）公用事業債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明金田轉債金田股份債（元）（億元）（%）M（%)限（年）有色金屬A公用事業核建轉債公用事業機械設備請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明（Wind一致（元）（億元）公用事業公用事業公用事業公用事業債公用事業債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 01）白馬組合：1）工業氣體+特氣的金宏轉債；光刻膠品種南電轉債、強力轉債；推薦電子真空器件品種國力轉債；汽零方向，華為高占比的博俊轉債；電機鐵芯品種震裕轉債；2）訂單充沛的耐普轉債；4）醫藥方向，推2）量化多因子組合：2023年，在回撤低于中證轉債的情況下取得明顯正收3）低價基本面組合：中期具備空間品種。（元）（億元）致預測）精測轉2機械設備精測電子機械設備精鍛轉債精鍛科技機器人品種金宏轉債金宏氣體展請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明致預測）（元）（億元）航空有望超預期修復機械設備優質底倉康醫轉債康泰醫學穩步增長的鋼結構龍頭信服轉債機械設備金剛線品種宏圖轉債航天宏圖Anet_value_20net_value_20_freebenchmark2023-012023-042023-072023-10net_value_20net_value_20_freebenchmark2023-012023-042023-072023-102024-01風險提示：本報告的事件研究是歷史數據的測算結果，若市場環境發生顯著變債市研究請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直投資評級說明投資建議的評級標準說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票達克綜合指數為基準。相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露使用本研究報告的風險提示及法律聲明本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決承擔投資風險，任何