第3章匯率決議實際學習目的經過本章的學習，掌握一價定律、購買力平價實際的內容以及兩者之間的關系，了解購買力平價實際兩種方式的關系及購買力平價實際閱歷檢驗出現偏向的緣由；掌握利率平價實際的主要內容，了解非拋補利率平價和拋補利率平價實際相關模型；掌握貨幣分析法和資產組合分析法的匯率決議與影響要素，掌握彈性價錢貨幣模型與粘性價錢貨幣模型的假設前提，了解貨幣分析法和資產組合分析法的模型和關系；了解匯率實際新的開展方向。3.1購買力平價實際所謂“購買力平價〞就是一單位某一國家貨幣兌換成外國貨幣后購買力應該相等。購買力平價實際的中心思想是：在一特定時間內，兩國貨幣的比價即匯率是由兩國的相對物價程度變化決議的。更直接的表述就是，外匯匯率是由兩國物價程度之比決議的。

購買力平價實際的根本思想是，人們之所以需求某一種貨幣，是由于它具有購買力。當一國向國外提供本人的貨幣時，外國居民獲得了這一國家的貨幣，同時也就擁有了對該國商品及勞務的購買權益，也就擁有了對該國國內的購買力，所以貨幣的轉移表達的是購買力的轉移。

一種貨幣的價值是由其所可以購買到的商品與效力的數量來決議的，因此兩種貨幣的比價——匯率，就應該由它們分別所代表的購買力來決議。3.1.1一價定律該實際假定在沒有運輸本錢和其他貿易妨礙的完全自在競爭市場上，在不同國家市場上出賣的同質商品，由于套利的作用，當以同一貨幣計價時其價錢將趨于一致。一價定律提示了商品價錢和匯率之間的根本關系。3.1.2購買力平價實際的兩種方式購買力平價實際就是建立在一價定律的根底上，分析兩個國家貨幣匯率與商品價錢關系的匯率實際。該實際假設：國際間的貿易必需完全自在；一切的商品價錢均呈同幅度的變動；物價為影響匯率的獨一要素；影響購買力的要素只需貨幣數量。

絕對購買力平價〔absolutepurchasingpowerparity〕和相對購買力平價〔relativepurchasingpowerparity〕是該實際的兩種表現方式。絕對購買力平價解釋了匯率的決議根底，相對購買力平價解釋了匯率的變動規律，兩者是購買力平價實際不可分割的組成部分。1〕絕對購買力平價實際〔1〕絕對購買力平價實際的主要內容絕對購買力平價實際是卡塞爾在創建這一實際初期提出的，他以為，兩國貨幣的匯率等于兩國價錢程度之比。一國的價錢程度，即一個基準商品和勞務籃子的價錢，反映了該國貨幣的國內購買力，即一種貨幣的價值及對這種貨幣的需求，是由單位貨幣在發行國所能買到的商品和勞務量決議的。〔2〕絕對購買力平價實際的適用性卡塞爾的觀念是：首先，在自在貿易的情況下，絕對購買力平價實際是最適用的。其次，在有外匯控制以及運輸本錢等要素限制的情況下，只需一國在進口和出口這兩個方向上的限制程度對等，那么絕對購買力平價實際仍可成立。〔3〕絕對購買力平價實際的評價絕對購買力平價實際產生于第一次世界大戰剛剛終了時，當時各國相繼從金本位制改行紙幣流通制度，隨之而來的就是通貨膨脹。此時提出該實際為金本位制解體后各種貨幣定值和比較提供了共同的根底，為當時實行浮動匯率制的國家恢復匯率穩定提供了實際根據，因此在西方匯率決議實際中，它一直處于重要的位置。但不可否認的是，絕對購買力平價實際也存在著缺陷：第一，它給出的匯率是使商品和效力貿易平衡的匯率，完全沒有思索資本工程，因此資本流出的國家有國際收支逆差，而資本流入的國家有國際收支順差。第二，由于每個國家的總價錢程度包括貿易品、非貿易品〔如水泥、紅磚等〕和效力〔如美發、家庭醫療等效力〕，而國際貿易卻不能影響非貿易品的價錢，因此絕對購買力平價實際很難推導出平衡貿易的匯率。

第三，絕對購買力平價實際沒有思索運費及自在國際貿易的妨礙，尤其是如產業構造變動以及技術提高等引起的國內價錢的變化，因此經常導致購買力評價難以成立。第四，該實際在計算詳細匯率時，要求兩國選取的商品籃子構成必需一樣，假設不同那么會呵斥偏向的存在。同時，在物價指數的選擇上很難確定，是以參與國際交換的貿易商品物價為目的，還是以國內全部商品的價錢即普通物價為目的，選取目的不同計算結果也就不同。2〕相對購買力平價實際〔1〕相對購買力平價實際的主要內容假設E表示匯率，P表示本國的物價程度，P*表示外國的物價程度，0和1分別表示基期和報告期，那么根據絕對購買力平價，可得基期和報告期的匯率〔3-5〕

〔3-6〕

將式〔3-5〕和〔3-6〕相除并整理后，可得〔3-7〕式〔3-7〕就是相對購買力平價實際的表達式，它闡明了在任何一段時間內，兩國匯率變化與同一時期內兩國國內價錢程度的相對變化成正比。

假設以“·〞表示變化率，π和π*表示國內外物價程度變化率或通貨膨脹率變化，那么〔3-7〕可以寫成〔3-8〕式〔3-8〕闡明，各國的普通物價程度以同一種貨幣計算時并不相等，但匯率變化與兩國價錢程度變化堅持一致，即兩國匯率變化比率等于同期內兩國物價程度或通貨膨脹率變化比率之差。〔2〕相對購買力平價實際的評價相對購買力平價實際提出后，在實際界引起極大反響。第一，相對購買力平價實際，它能更好地解釋了長期匯率變動的緣由。第二，該實際在物價猛烈動搖、通貨膨脹嚴重時期，具有相當重要的意義。

第三，從統計驗證來看，相對購買力平價很接近平衡匯率，有能夠在兩國貿易關系新建或恢復時，提供一個可參考的平衡匯率。第四，為國民經濟的國際比較提供了一種比過去更為科學的方法，使得比較更為實踐。第五，該實際對當今西方國家的外匯實際和政策仍發生艱苦影響，許多西方經濟學家依然把其作為預測長期匯率趨勢的重要實際之一。3〕絕對購買力平價與相對購買力平價的關系絕對購買力平價實際闡明了兩國的物價程度與匯率程度之間的關系。而相對購買力平價實際那么闡明的是兩國的物價程度變動與匯率程度變動之間的關系。假設絕對購買力平價成立，那么相對購買力平價一定成立，但是相對購買力平價成立，那么絕對購買力平價不一定成立。3.1.3購買力平價實際的閱歷檢驗與存在偏向的解釋1〕購買力平價實際的爭議與閱歷檢驗總結購買力平價實際檢驗的研討，我們可以得到如下根本結論：第一，即使換算為同一國家的貨幣，同樣的商品籃子，國與國之間的價錢相差也很大，在最近一些分類商品價錢數據的研討中，甚至一價定律也不是完全成立的。

第二，購買力平價實際預期在個別貿易量很大的商品上效果明顯，但是對一切貿易品來說，尤其包括非貿易品時，該實際效果有限或不明顯。第三，長期效果比短期效果好。購買力平價驗證效果長期好于短期的驗證。

第四，在貨幣非常混亂或存在嚴重通貨膨脹的時期，購買力平價實際的效果較好；反而在貨幣穩定時期和經濟構造變化時期，實際的驗證效果不好。第五，購買力平價之謎〔PPPpuzzle〕的存在。2〕購買力平價實際存在偏向的解釋從閱歷檢驗上看，幾乎一切方式的購買力平價實際都無法很好地得到實踐數據的驗證，緣由在于：〔1〕貿易壁壘。〔2〕非貿易品。〔3〕非自在競爭。〔4〕價錢程度計量的差別。3.2利率平價實際

3.2.1利率平價實際的根本內容利率平價實際以為，在開放經濟條件下，兩國匯率由金融資產市場上兩國貨幣資產的收益來決議。在一個有效的市場中〔理性預期和風險中性〕，當價錢完全反響市場信息時，買賣者是不能夠獲得超額收益的。由于利率平價實際同時思索了兩國的利率和匯率，因此它也是利率決議實際。3.2.2利率平價實際的方式利率平價實際從金融市場角度分析匯率與利率所存在的關系，它包括拋補利率平價〔CoveredInterestRateParity，CIP〕和非拋補利率平價〔UncoveredInterestParity，UIP〕兩實際方式。1〕非拋補利率平價實際假定一國居民持有資產的選擇只需本國貨幣和外國貨幣，i和i*表示本國和外國的年利率，S表示兩國的即期匯率，F表示遠期匯率，S*表示未來的即期匯率預期值。經過整理得到上式闡明了兩國利率差等于兩國匯率升〔貶值〕率。

由于買賣者根據本人對匯率未來變動的預測進展投資，在期初和期末均作即期外匯買賣而不進展相應的遠期買賣，匯率風險也需本人承當，因此稱為非拋補利率平價。2〕拋補利率平價實際所謂拋補利率平價是指在進展即期貨幣買賣的同時進展反方向的遠期買賣，以躲避外匯風險，因此兩國利率差將經過遠期匯率的變化率反響。將式S*交換為遠期匯率F，以G表示拋補套利的利潤率，那么可得：

當一國利率高于另一國利率程度時，資金將流入該國牟取利潤，套利者為躲避風險往往將套利與掉期業務或遠期外匯業務結合進展，隨著套利的進展，兩國利率差逐漸減少，匯率升〔貼〕水率逐漸添加，直至兩種資產的收益率完全相等，也就G=0時，拋補套利活動就會停頓，也就所謂的利率平價。3.2.3利率平價實際的閱歷檢驗第一，在某些市場〔如歐洲〕，利率平價實際可以得到驗證，但當把驗證范圍擴展后，結果不甚利率理想。第二，幾乎不存在無風險套利的時機，與利率平價偏離的程度也大都小于買賣本錢。投機者有時獲利，有時虧損，而很少獲得能賺得確定的較高的利潤的時機。第三，拋補利率平價在大的興隆國家效果較好，在開展中國家并不適用。3.2.4對利率平價實際的評價自20世紀20年代利率平價被提出后，利率平價遭到西方經濟學家的注重。它與購買力平價所不同的是調查金融市場〔而不是商品市場〕中匯率的決議，它從一個側面論述了匯率變動的緣由——資本在國際間的流動，這對于匯率問題研討方向的改良無疑起到了推進作用。利率平價實際明確指出了匯率與利率之間的關系，闡明了外匯市場上即期匯率與遠期匯率的關系，對于預測遠期匯率走勢、調整匯率政策有著深遠的意義。但是，該實際還存在著艱苦缺陷：第一，沒有思索買賣本錢，假設思索到各種買賣本錢，就會影響套利收益，從而影響匯率與利率的關系，國際間的拋補套利活動也會在到達利率平價之前停頓。第二，該實際的假設條件比較苛刻，即假定資本流動不存在妨礙，外匯市場必需高度完善，但實踐上，資金在國際間流動會遭到外匯控制和外匯市場不興隆等要素的妨礙。第三，該實際忽視了投機者對市場的影響力以及政府對外匯市場的干涉，因此預測的遠期匯率同即期匯率的差價往往與實踐有差別。3.3資產市場實際資產市場實際假定：〔1〕外匯市場是有效的。〔2〕本國是一個高度開放的小國。〔3〕本國居民只持有三種資產，即本國貨幣、本國發行的金融資產〔主要是本國債券〕、外國發行的金融資產〔主要是外國債券〕。〔4〕資金完全流動。3.3.1貨幣分析法貨幣分析法強調了貨幣市場對匯率變動的影響。當一國貨幣市場失衡后，國內商品市場和證券市場會遭到沖擊，在國內外市場嚴密聯絡的情況下，國際商品套購機制和套利機制就會發生作用，從而匯率就會發生變化。貨幣分析法又有三種模型：彈性價錢貨幣模型、粘性價錢貨幣模型和實踐利率差別貨幣模型。

彈性價錢貨幣模型又稱貨幣主義的匯率決議實際，它假定一切價錢〔工資、物價或匯率〕無論上升或下降、長期或短期都具有完全彈性，也就是商品市場與證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調整，由此國際商品套購機制發生作用，這一模型分析了通貨膨脹預期作用。

粘性價錢貨幣模型，那么假定短期內只需匯率會因經濟政策變化而立刻變化，而工資和物價因具有粘性不會立刻改動，但長期來看會做出調整；實踐利率差別的貨幣模型是將彈性價錢模型中的通貨膨脹預期作用與粘性價錢結合起來分析匯率的決議情況。1〕彈性價錢貨幣模型

〔1〕彈性價錢貨幣模型的主要內容該實際假定購買力平價繼續有效，并且具有穩定的貨幣需求方程，即貨幣需求同某些經濟變量存在著穩定的關系，以為匯率是由貨幣供應量相對變化所決議的，而不是兩國商品的相對價錢，因此匯率程度應主要由貨幣市場的供求情況決議。

上式被看成彈性價錢貨幣模型的根本方式，匯率程度可以由等式右側的變量進展解釋。由等式可以看出，匯率取決于以下要素：第一，兩國相對貨幣供應變化。第二，國民收入的相對變化。第三，利率程度的相對變化。

因此，該實際以為貨幣市場平衡的條件是貨幣需求等于貨幣供應，而一國的貨幣需求是穩定的，它不受貨幣存量變化的影響，只受一些實踐經濟活動的影響。當貨幣供應過分擴張時，超額的貨幣供應就會采取各種方式外流，從而影響匯率程度。〔2〕彈性價錢貨幣模型的評價彈性價錢貨幣模型引見了貨幣供應、通貨膨脹預期和國民收入對匯率的決議作用，是匯率決議實際的重要補充，但是它卻具有局限性，不斷以來對這一實際的批判主要集中在兩個根本假設上：第一，購買力平價繼續有效的假設是不現實的；第二，穩定的貨幣需求方程的假設也與實踐不符。2〕粘性價錢貨幣模型〔1〕粘性價錢貨幣模型的主要內容粘性價錢貨幣模型以彈性價錢貨幣模型為根底，仍強調貨幣市場平衡對匯率變動的作用，假定購買力平價長期有效，但在分析匯率的短期動搖時，那么采用了凱恩斯主義粘性的假定，即短期內商品價錢粘住不動，但隨著時間的推移，價錢程度會逐漸發生變化直至到達其新的長期平衡值。

圖3—1闡明了貨幣供應變化引起匯率超調的過程。假設初始形狀下，整個經濟處于平衡形狀，并且國內利率與國外利率一樣，為i0，沒有貨幣升值或貶值的預期。由于長期匯率是由購買力平價決議的，此時，國內貨幣供應為M0，對應的國內物價程度P0，匯率E0。

〔3〕粘性價錢貨幣模型的評價該模型的主要奉獻和創新之處在于它分析了貨幣市場而非商品市場的套利是短期匯率決議的主要的要素，并合理的解釋了現實世界中廣泛存在的匯率超調景象。

該模型是對貨幣主義和凱恩斯主義的一種綜合，為研討開放經濟下的匯率問題提供了一種新的分析方法。其次，粘性價錢貨幣模型初次涉及了匯率的動態調整問題，并由此創建了匯率實際的分支——匯率動態學。最后，該模型具有鮮明的政策意義，既然匯率能夠發生超調，那么政府對資金流動、匯率進展監管降低匯率猛烈動搖帶來的沖擊，就有了充分的實際根底。3〕實踐利率差別貨幣模型1979年弗蘭克爾最先對粘性價錢貨幣模型進展驗證，將彈性價錢貨幣模型中的通貨膨脹預期要素引入到多恩布什的粘性價錢貨幣模型中，提出了實踐利率差別貨幣模型。式中，就是兩國的實踐利率差。該式闡明當前匯率和長期平衡匯率的差與兩國實踐利率差成比例變動，假設實踐利率差大于零，那么本國貨幣將貶值。3.3.2資產組合分析法1〕資產組合分析法的根本內容資產組合分析法綜合了傳統匯率實際和貨幣分析法的觀念，以為匯率程度是由貨幣供求和經濟實體等要素導致的資產調理與平價過程所共同決議的。

該實際以為，由于國際金融市場的一體化和各國資產之間的高度替代性，一國居民可以選擇以國內貨幣，國內債券和以外幣表示的外國債券三種方式持有其財富，但國內外資產之間是不完全替代的。

在進展組合投資的過程中，投資者根據市場變化調整其金融資產構造會導致各種貨幣資產的添加和減少，各種資產的這種增減變動會引起資金在國家之間的大量流動，也就是會導致貨幣需求的變化，從而引起貨幣匯率的猛烈動搖，也就是匯率是在每一個金融市場到達平衡過程中被決議的。2〕資產組合分析法的模型〔1〕貨幣的需求函數M高的國內外利率和外幣預期升值意味著持有貨幣的時機本錢越大，國內居民持有貨幣動機越低；持有本國債券的風險溢價、實踐收入或產出、國內價錢程度和財富越大，那么國內居民的貨幣需求就越多。〔2〕本國債券需求函數B與國內利率正相關，闡明國內債券收益越大，其需求就越大。類似地，風險溢價越大，持有國內債券國內居民就越多。當然，財富越多，居民會添加持有的國內外債券及貨幣。另外，國外利率和外幣預期升值越大，國內居民將持有更多的外國債券來取代國內債券。同樣，實踐收入和物價越高，國內居民的貨幣需求就越多，對本國債券和外國債券的需求就越少。〔3〕外國債券需求函數F國內利率和風險溢價越高，國內居民期望持有的外國債券就越少。實踐收入和物價越高，會導致國內居民持有更多的貨幣，持有更少的外國〔和國內〕債券。另一方面，外國利率和風險溢價越高、外幣預期升值和財富越大，國內居民將持有的更多的外國債券。3〕資產組合分析法下匯率的決議對于資產組合分析法我們可以總結為：匯率是在資產市場的動態調整和資產組合的動態平衡過程中被決議的。〔1〕資產市場的動態調整①貨幣供應量添加。②本國債券供應量添加。③外國債券供應添加。〔2〕資產組合的動態平衡①本國債券與貨幣的平衡。這是一國貨幣當局在國內貨幣市場上公開市場操作的結果。當一國貨幣當局用本國貨幣購買本幣債券時，導致貨幣供應量添加，從而導致匯率程度上升〔本幣貶值〕。②外國債券與貨幣的平衡。這是一國貨幣當局在外匯市場上公開市場操作的結果。當一國貨幣當局用本國貨幣購買外國債券時，依然導致貨幣供應量添加，從而導致匯率程度上升。4〕資產組合分析法的評價資產組合分析法是貨幣分析法的開展，在實際分析過程中，既強調了貨幣要素以及國際收支變動對匯率的影響，又強調實體要素對匯率的作用。此外，該實際的資本具有高度替代性，但又不是完全可替代的假設更接近現實。

但是，該實際也存在一些缺乏：首先，在論述經常工程失衡對匯率的影響時，只留意到資產組合變化所產生的作用，而忽略了商品和勞務流量變化所產生的作用；第二，只思索目前的匯率程度對金融資產實踐收益產生的影響，而未思索匯率未來的變動對金融資產的實踐收益產生的影響；第三，它的實際性較差，尤其是有關各國居民持有的財富數量及構成，這些資料是有限的，而且難以統計。3.3.3資產組合分析法和貨幣分析法關系1〕資產組合分析法和貨幣分析法的綜合模型與聯絡資產組合分析法與貨幣主義分析的共同點是都將匯率的決議引入到資產市場上。

2〕資產組合分析法和貨幣分析法的區別〔1〕國內外資產替代方面。〔2〕非拋補利率平價條件能否成立。〔3〕匯率決議方面。〔4〕國際收支的影響。3.3.4資產市場實際的評價首先，該實際以為匯率可以看成貨幣景象，它的動搖與股票和債券的價錢變化具有一樣的特征，同時也會遭到實踐〔非貨幣〕要素的影響，而這一影響必需經過貨幣需求的變化才干影響匯率。第二，第一次正式將存量分析方法引入匯率決議實際中，同時結合流量分析方法，這對傳統單一的流量分析是一個艱苦突破。第三，資產市場分析法表達的是普通平衡分析，即強調本國和外國的商品市場、外匯市場和債券市場聯絡在一同來的整個經濟來進展匯率決議的分析。3.4匯率實際的新開展

3.4.1市場效率論1〕新聞模型〔NewsMode1〕2〕比索問題〔PesoProblem〕3〕風險溢價〔RiskPremium〕1〕新聞模型〔NewsMode1〕新聞模型由穆莎〔Mussa，1979〕提出的，該模型是在資產市場模型的根底上結合理性預期假說建立起來的。穆莎以為，所謂“新聞〞就是修正匯率預期的一切事件和信息，一切根本經濟變量的“新聞〞都會引起未預見即期匯率的變化，這也是閱歷