全球金融浪潮與對策

現在，全球金融的一場海戰。前紐約州州長格林斯潘（glaston）將危機描述為“百年一遇”。金融大鱷索羅斯斷言:“由次貸掀起的這場危機,將結束60年來的超級繁榮”。人們用“金融海嘯”一詞替代慣用的“金融風暴”,表述這場金融危機在廣度和深度上的擴展和提升。這場“海嘯”的嚴重性不僅表現在虛似經濟領域的掀天波濤,實際上愈來愈挫傷實體經濟這一根基。更難以擺脫的是,公眾因危機催殘而無奈滋生的“預期”和“信心”受到壓抑且難以扭轉。因此,用冷靜、務實的心態,梳理美國次貸危機蔓延為全球金融海嘯的演進過程,并對此進行邏輯剖析,正視教訓,進而尋求緩解途徑,是我們面臨緊迫而重大的課題。一、“救市”政策:金融商品大有可為直面這場始于美國次貸危機、肆虐于全球的金融海嘯,人們感到迷惑以至于困惑的諸多問題接踵而來:1.為什么美國次貸發放總量區區6000億美元,竟會撬動全球經濟?2.為什么次貸危機能在金融市場最發達、最成熟、最嚴密的美國發生,并在全球蔓延?3.為什么次貸危機會造成全球股市下跌,幾萬億美元財富灰飛煙滅?4.為什么陷入次貸危機的都是西方國家的頂級金融機構?5.為什么次級抵押貸款搖身一變轉型為次級債券?美國次貸傳播放大機理和傳遞機制究竟是什么?6.美國次貸危機給全球,特別是發展中國家帶來什么“警示”?7.由美國次貸危機引發的全球金融海嘯,為什么“沒完沒了”,目前態勢是“接近尾聲”,還只是“冰山一角”?8.在美國和有關國家的政府采取看似有力的“救市”政策下,為什么經濟仍走下破路?特別是股市、房市難見起色?9.中國如何應對由“次貸危機”和“金融海嘯”帶來的挑戰?具體說在人民幣升值問題上究竟是“一步到位”還是“小步快跑”?在利率問題上是“升”還是“降”?在貨幣政策上是“緊”還是“松”?政府應出面“救市”還是順從市場這只“看不見的手”?如此等等,問題之多,人們仿佛陷入重重迷霧之中。若從另一角度分析,在美國次貸危機向全球金融海嘯演進過程中,可以說,它不僅涉及到幾乎所有金融問題,還關系到體制、道德、法律等問題。為清晰起見,用圖1演示。圖1中可見,與“次貸”和“海嘯”有關的經濟金融問題,有宏觀也有微觀;有金融體制創新也有金融技術手段運用;有金融創新層面也有與其關系密切的金融監管問題;有金融方面也有非金融方面如社會中介、道德、法規等問題;有資本市場(包括金融衍生品)也有貨幣市場;有市場層面也有政府調控等等問題。由此可以推斷,誰真正理解由次貸向全球蔓延過程并在此基礎上進行科學的邏輯分析,誰就可以成為一名金融家。一年前,美國國會眾議院以決議形式把次貸危機爆發的4月確定為每年的“金融普及月”或稱“金融掃盲月”。白宮人士告誡說:“且排除放貸機構貪污以及金融解釋誤導因素,這場危機的根源在于金融文盲存在于廣泛層面上”。從美國次貸危機到全球金融海嘯,已浮出水面的影響是:全球經濟走勢下降,股市房市迅速下挫,投資疲軟,失業率上升,全球降息浪潮一浪高過一浪,金融機構步履艱難且紛紛倒閉,通貨膨脹居高不下等等。可見,全球經濟衰退和金融市場振蕩已成現實。有人斷言:“任何‘理性’都無法戰勝‘恐懼’,‘此次危機’堪比1929年的由美國波及全球的經濟大蕭條”。有專家認為“這場危機將持續到2009年下半年”。也有學者斷言:“金融海嘯對于中國的影響基本已至谷底”。而摩根大通公司的研究人員預測:“這場危機對金融市場結構及定價的影響將持續至少10年”。如此看來,對這場危機的發展態勢和前景預測,不確定因素甚多,真可謂一片迷茫、深不可測!二、科學邏輯分析表面上看,從美國次貸危機演進到全球金融海嘯,其過程和動因復雜多變,涉及面廣,雜亂無章,難以把握。但若抓住問題的根本,透過現象看本質,進行科學的邏輯剖析,應該是清晰可見的。就次貸危機而言,大體可分為以下幾個階段:(一)個別次貸直銷,造成了流程上的虛假所謂次貸,即次級抵押貸款的簡稱,是指貸款人信用等級相對較差的房屋貸款合同。這里的“較差”,一是指收入狀況不穩定;二是指還貸信用記錄不太好。從1994-2006年,由超過900萬戶美國家庭購買了新的住房,其中約20%家庭借助于次貸。從2001年開始,美聯儲在2年半內,基準利率從6.5%下降到1.00%,經濟也隨之恢復。從2002年起,美房價每年脹幅10%。2005年,房價上漲了17%。2003—2006年4年間美平均房價漲幅超過5%。與此同時,一些放貸發放機構推出“零首付”、“零文件”等住房貸款優惠方式,甚至編造虛假信貸為誘惑,造成當時買房者的理念是:在房價上漲和利息下調情況下,次貸交不起,大不了賣掉房子低償。此舉造成表面繁榮假象,而實際上埋下了危機的隱患。(二)證券的本質—風險擴大——大量金融衍生品的創造,使“次貸”變成“次債”,其價值難以計算、神秘莫測住房抵押貸款發放之后,為避免風險和保障收益,放貸機構通常不會自己持有這些債券,將房貸打包進入二級按揭市場,推向投資者持有。而高風險的CDO(債務抵押債券)在對沖基金手中又重復向銀行抵押,經過層層打包,“次貸”搖身一變成了“次債”,從而演化成無現金投入只承擔風險并能獲得現金流的金融衍生品。這種結構復雜且虛擬化的金融衍生品事實上無足夠數據和資料來評估其所購證券的內在價值和風險。投資者只能依據證券信用評級機構的說法,因“次貸”發放銀行和中介機構交易有一種利益的共同性,這種做法顯然很容易存在有侵害投資者的道德風險。(三)美國持續穩定的利率市場化,引發市場低保由于利率的回歸性和為收縮金融資產的流動性,從2001年1月——2007年6月美聯儲持續17個月加息,基準利率由原來的1.00%又調高到5.25%。高利率必然造成既定的房地產泡沫破裂,引發市場低迷。至2007年4月止,美國成屋銷售量降至近4年來最低水平,有四分之一的房屋所有者資產在過去一年中出現貶值。(四)美國在次貸危機中的風險行使“權力”利率不斷上升,房價不斷下跌,越來越多的次貸者不堪重負。然而,由于“次貸”已由“次債”替代,所以“次貸風險”開始從貨幣市場傳導到資本市場,從一級市場推向二級市場,其風險也由美國主要通過商品貿易和貨幣交換傳導到相關國家和地區。而傳導這種風險最簡易最迅速最有效的辦法是,美國充分運用美元作為世界交易和儲備貨幣的“特權”,通過美元貶值,將風險釋放和轉嫁到全球,這種影響的后果還不僅僅限于次債,同時會擴散到全球特別是發展中國家的經濟社會肌體。由此可見,美國次貸危機是由4個環環相扣的風險鏈條組成,在風險傳遞過程中,由小到大、由實到虛、有淺到深:一是房地產業的人造繁榮,導致抵押貸款標準放松和抵押貸款產品創新;二是“資產證券化”導致信用風險由房地產金融機構向資本市場傳遞;三是基準利率提高和房地產市場疲軟成為危機爆發的導火索;四是在美國經濟下滑和資本市場陷入困境時,運用美元貶值而導致的系統性風險波及全球。其實,盡管目前美聯儲和財政部多次采取“救市”措施,搞得沸沸揚揚、跌宕起伏,但是美元貶值這一“殺手锏”,并非僅用于本次次貸危機過程之中,這應該是美國解決自身經濟社會發展中問題的一貫“陋習”。在全球經濟發展不平衡和美國國內經濟金融危機四伏的背景下,更是如此。自20世紀80年代中期開始,美國就成為世界上最大的債務國。2007年對外凈債務為1.73萬億美元,然而美國卻一直保有真正的凈投資收益。如表1,2000年以前,美國凈投資收益僅在百億美元左右,隨其債務的不斷增加,但到2007年,凈收益反而攀升至888億美元。表1中所反映的數據背后:一是美元貶值。從2002年開始美元長達6年多的貶值,使他國的資產嚴重縮水;二是增持海外資產。據美國經濟分析局統計,美歷年增持總和達19.46萬億美元(其中2007年就增持了3.56萬億美元,為歷年之最),這說明美聯儲注入的流動性并非留在美國,而是大量投向海外,三是巨額債務消失(見表2)。表2中,2007年美國國際逆差為7331億美元,按常理對外凈債務應同等規模增加,事實上卻不增反減,2007年比2006年減少1218億美元。眾所周知,美國的債務不會無故消失,其背后就是在美元貶值條件下他國財富的消失,說得直白一點,就是通過美元貶值手段掠奪他國財富。在美元貶值成為在現實的狀況下,“美國人實現了勝利大逃亡”,“次貸是美國的,但次貸危機的損失是世界的”。需要進一步說明的是,美國擁有的金融霸權和習慣于運用美元貶值方式掠奪他國財富的行徑,受害最深的是擁有此次縮水最大的美國債券投資的發展中國家。以中國為例,截至2007年底,對外金融資產共計22881億美元,而證券投資2395億美元,占18%。這還沒有計算由美國次貸危機釋放的流動性風險造成的損失。據統計,國際私人資本流入新興市場由2006年的2557億美元增至2007年的6288億美元。這種釋放往往引起發展中國家經濟過熱和強制承受輸入型通脹之苦。當然,以上分析不能簡單得出美國可以為所欲為采用“美元貶值”政策的結論,其還需顧及經濟一體化和金融全球化條件下的各種利益關系,特別是美元霸權也正是美國長期利益所在。所以,美元也不會和不可能永遠貶值下去。上述對次貸危機蔓延為全球金融海嘯的剖析,簡明的結論是:在經濟金融全球化背景下,為追求風險最小化和利益最大化,美國金融資本的惡性競爭和趨利欲望,造成了創新和監管、自由化和法制化關系失調和行為扭曲,由此而爆發的難以收拾的系統性金融風險,是這場金融海嘯的根源所在。而次貸危機只是開辟了一個新的掠奪他國財富的途徑而已,“美元特權”才是一個關鍵和現實手段。通過美元貶值以實現風險轉移,至少是過去和當今美國既可行又可兌現的終極目標。三、金融工具的放大與測量辛喬利、孫兆東在最近出版的《次貸危機》一書中指出:“次貸危機是世界上最成熟與最強大的經濟體使用最精巧與最復雜的金融工具放大和表現出來的人性弱點”。粗看,似覺模糊;然而細細品味,卻感深刻。從美國次貸危機蔓延到全球金融海嘯,究竟得到哪些啟示可以給出我們解決現實問題的路徑呢?(一)金融創新成為“次貸”的重要組成部分金融創新是指金融領域各種要素的重新優化組合和各種資源的重新配置,它是金融業發展的不竭動力。但它又是一把“雙刃劍”,既有助于金融體系的穩定和安全,也可能帶來金融風險。在美國次貸危機的形成和爆發過程中,金融創新扮演了重要角色,由“次貸”轉化為“次債”這種“資產證券化”,實際操作過程是房地產金融機構將住房抵押貸款的違約風險轉移給資本市場。“資產證券化”算得上是20世紀最重要的金融創新,但創新的實現并非只是想象,而是要有必要的前提條件和實施環境。由于金融創新只是成為金融資本趨利性的唯一手段,完全依賴偏高的信用評價和非理性追捧,與此同時,金融監管的不配套或不能及時跟上,促使金融創新難以實施和無法奏效。可見,與日俱增的金融創新絕不能脫離嚴格的金融監管這一金融運行的基石。(二)衍生產品市場高杠桿率逐年遞增,虛擬經濟發展過快當今世界,通過金融業、虛擬經濟和實體經濟的互動和促進,帶來了全球經濟數十年的快速發展。一個經濟體的實際增長率等于其潛在增長率,那么經濟發展就處于最佳狀態——實現了資源的最佳配置下的成本最小化和效益的最大化。如果前者低于后者,表現為發展不足;反之,高于后者,則呈現發展過度。近幾年,以金融衍生產品為主的虛擬經濟呈幾何級數遞增,據國際清算銀行2008年3月公布的資料,全球金融衍生產品的總值從2002年的100萬億美元到2007年末已達516萬億美元,為同期全球GDP總額48萬億美元的10多倍。這種依靠高杠桿率過度發展起來的、實際價值難測且信息披露不足的金融衍生產品,不僅造成貨幣“邊界”模糊,而且扭曲了貨幣政策傳導路徑,由此形成長長的泡沫鏈日趨復雜,如同建立在沙灘上的樓閣,最終會被海浪沖塌。可見,整個衍生產品市場要審慎漸進,要建立在“實體經濟”為標的和依托的市場基礎上,沒有基礎的衍生品市場必然是一個危機四伏的市場。由此,切實把握好主要依附于實體經濟的、處于當今虛擬經濟領域的廣義貨幣必要量這個“度”,對實現實體經濟和虛擬經濟的互動和互促非常重要,特別要防范因虛擬經濟過于龐大而造成的金融泡沫對實體經濟的不利影響。(三)促進投資需求的擴所謂擴大內需,即要立足國內擴大需求,努力開拓國內市場。這一國策既符合中國人多地廣、市場潛力巨大的特點,也與當今世界經濟發展在金融危機沖擊下相對惡化的態勢相適應。經濟發展規律表明:一國過分地強調以出口為導向,必然會加大該國對外的依存度,長此下去,會不斷削弱本國的自主創新能力,加劇本國產業結構的“洋化”,這對中國這樣一個內需潛力很大的大國來說是不相匹配的。另一方面,國內需求的擴大也必然會推動國外需求的開拓,兩者具有既相互消長又相互促進的關系。擴大內需包括投資需求和消費需求兩個方面,投資是經濟增長的源泉,沒有投資的增長就不可能保持經濟活力。同時,有投資才有消費,投資拉動消費,因此投資必然是消費的先行者和啟動器。可以肯定,投資需求在我國相當長的時期內仍是總需求的重要組成部分,關鍵取決于有無既服從于全局又切合實際的、合理的投資規模和投資構成,取決于投資需求的有效性能否經得起消費需求的檢驗。所以,擴大投資需求應以引導和實現消費需求為最終目標,而消費需求的擴大反過來又要規范和刺激投資需求,兩者協調配合才會形成對經濟增長的雙向拉動。在當前情況下要擴大內需,積極的財政政策和適度放寬的貨幣政策的協調配套尤為重要。在財政政策方面,主要措施有:加大基礎建設力度,實施一系列惠民惠農政策,實施減稅政策措施,加快文教事業發展,加強生態環境建設,完善社會保障和福利制度,擴大國債發行規模和開拓市政債券市場等。在貨幣政策方面,主要措施有:在適度寬松的貨幣政策要求下,切實解決中小企業融資難問題以拉動就業和消費,放寬信貸限度支持各項投資和經營活動,努力擴大消費信貸等。總之,應將民生作為擴大內需的基礎和根本。(四)關注中國與全球能源合作的必要性針對當前全球金融海嘯中暴露出來的世界經濟和金融體系的種種弊端,創建適應21世紀經濟金融新秩序的國際平臺已是當務之急。美國財長保爾森認為,“目前的金融體系已不能反映今天的世界經濟形勢”。歐盟委員會主席巴羅佐強調,“我們需要一個新的全球金融新體系”。法國總統薩科齊則建議“建立一個全新的布雷頓森林體系”。世界銀行行長佐立克指出,“由西方發達國家組成的七國集團(G7)體系已經過時,必須組建包括新興經濟體內的國際新體系來應對當前的危機”,他構想建立“包括西方7國與中國、巴西、印度、墨西哥、俄羅斯、沙特阿拉伯和南非在內的14國集體(G14)或范圍更大的新集團(G20)”。在創建國際金融合作平臺的同時,對中國而言,應密切關注與此聯系的兩件大事:一是美元貶值對世界和中國的影響。早在美國尼克松政府期間,財長約翰·康納利告訴歐洲同行:“雖然美元是我們的貨幣,但其錯配及其造成的全球不平衡,可是你們的問題”。美元作為世界性交易和儲備的國際本位貨幣,對美國人來講是一個軟約束的貨幣體系,可以利用這一“特權”發票子,在全世界買東西,從而占有更多的世界資源。特別是由中美兩國的經濟地位和經濟關系所決定,不能忽視由美元貶值直接和間接對中國的經濟影響,所以如何建立公正、合理的國際貨幣體系,應是國際金融合作平臺必須研究的重要課題。二是如何推進人民幣的國際化。所謂人民幣國際化就是人民幣成為國際本位幣。屆時,人民幣通過持有全球化分工的頂端權力,就可將國內強大的生產力和創新精神通過全球化釋放出來。實現人民幣國際化可以:全面減少中國對外經濟的匯率風險;大幅降低外匯儲備持有量;有效地降低企業的融資成本和貿易成本;建立中國的逆差融資能力以高效平衡國際收支;通過全球范圍內的廣泛投資和金融機構的全球化擴張獲取豐厚的金