策略研究|證券研究報告—年度報告 2023年12月31日2024年度策略報告結構新生，主導演進中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格策略研究證券分析師：王君(8610)66229061jun.wang@證券投資咨詢業務證書編號：S1300519060003證券分析師：徐沛東(8621)20328702peidong.xu@證券投資咨詢業務證書編號：S1300518020001證券分析師：郭曉希(8610)66229019xiaoxi.guo@證券投資咨詢業務證書編號：S1300521110001證券分析師：徐亞（8621）20328506ya.xu@證券投資咨詢業務證書編號：S1300521070003證券分析師：高天然(8610)66229064tianran.gao@證券投資咨詢業務證書編號：S1300522100001

國內經濟動能轉換期，新興主導產業趨勢將逐漸確立，2024年配置“內升外落”，關注軟硬科技。過渡期的必然性與復雜性。當前國內正處于經濟結構轉型、新舊動能換的復雜時期。高質量發展訴求下，傳統產業逐步退場，新興產業初見端倪。結合國內及海外先發國家歷史經驗，主導產業轉換的過程中，不可避免地會面臨經濟增速的波動以及市場預期的反復筑底，而轉型陣痛期結束后，市場將會走出新主導產業引領下的結構牛。我們認為，本輪內外環境的復雜性以及吐故納新的波動進程使得市場預期或仍出現階段性反復。站在當下，政策逆周期防風險，總量波動性降低，明年國內需第二庫存周期開啟，A股迎來高質量發展新格局。2024年，全球資本支周期有望繼續上行，國內率先進入第二庫存周期主動補庫階段。金融周期方面，美聯儲緊縮已至尾聲，明年大概率開啟降息通道；國內或將呈現穩貨幣寬財政的政策組合。2024A股盈利有望迎來觸底回暖。ERP位置來看，A股下行風險較低，對于估值提振有著較強支撐作用。資金層面，2024年北上資金的拖累有望好轉；A股在原有賠率優勢的基礎上有望逐步走出底部，迎來高質量發展新格局。風格上，啞鈴2024關注盈利高增的主導產業。配置“內升外落”，重點關注軟硬科技。自上而下視角來看，2024第二庫存周期的上行與海外經濟弱勢、利率下行是自上而下最值得關注的兩大趨勢。從宏觀經濟背景上，2023-20242012-2013年的相似度或更高，或將一定程度復刻2012-2013年的TMT+中游制造行情。大類行業比較來看，產業趨勢向好、受益于流動性寬松的軟、硬科技，受益CPI行業配置上，2024年我們認為：新賽道（TMT與高端制造）>（醫藥）>老賽道（新能源、國防軍工）>金融周期。2024gg行業推薦g行業配置角度，建議關注三篩選方向：1）靜態視角，建議關注困境反轉的電子，景氣延續的機械、軍工等高端先進制造方向。2）動態視角，關注年內盈利具備潛在躍遷可能的汽車（新能源汽車、智能駕駛）、g2024迎來奇點時刻，“AI+應用”2024啟商業化落地。汽車智能化進入政策與技術雙催化期，國內智能駕駛標準體系和管理政策逐步細化落實，國內智能駕駛功能普及有望上臺階。隨著技術逐漸成熟、產品價格下降，以及用戶對智能化體驗的不斷追求，2024年有望迎來大規模量產的奇點時刻。2024AI應用發展有兩個重要趨勢：1）AI從技術工具轉向實際用例和價值；2）AI應用程序越來越多地采用多模態性，軟件端伴隨大模型和產品開發“AI+應用”各賽AI應用對內容行業的顛覆性創新。風險提示：逆周期政策力度或發力效果不及預期；科技產業新周期推速度不達預期。目錄周期定位：國內率先開啟第二庫存周期 7過渡期的必然性與復雜性 7經濟周期：迎接第二庫存周期的到來 9金融周期：海外緊縮不再，國內貨幣維持相對寬松 13A股大勢：黎明將至，主導產業先行 15大類資產：壓制因素緩和，A股黎明將至 15A股：估值拖累因素緩和，盈利有望迎來觸底修復 18風格：中小成長占優，關注盈利高增的主導產業 21行業配置與比較 2423年行業策略的反思 24大類行業比較：產業趨勢驅動的軟硬科技 26次年g與復合g行業推薦 31重點推薦行業 37策略專題 48汽車智能化：智能駕駛有望在2024迎來奇點時刻 48AI應用重構內容行業生產方式 54風險提示 59圖表目錄圖表1.國內經濟增速中樞三階段 7圖表2.不同時期國內產業政策方向 7圖表3.日本結構轉型期東證指數走勢（1955-1980） 8圖表4.日本結構轉型期東證指數走勢（1975-1999） 8圖表5.美國產業結構轉型過程及美股走勢 8圖表6.2011-2013年A股走勢 9圖表7.2021-2023年A股走勢 9圖表8.2023年以來M1持續走低 9圖表9.美債利率超預期持續上行 9圖表10.當前所處中短周期階段 10圖表資本開支周期與盈利增速 10圖表12.當前國內非金融A股資本開支及相關指標情況 10圖表13.2024年國內有望率先進入補庫階段 圖表14.PPI觸底反彈預示國內庫存上行趨勢 圖表15.領先指標顯示當前國內復蘇領先海外 圖表16.當前地產銷售仍處于下行周期 12圖表17.企業利潤對居民收入具有一定的領先性 12圖表18.歷年國內經濟增長主要分項增速變化 12圖表19.中央政府杠桿率仍有提升空間 12圖表20.疫后消費及私人投資為美國經濟的主要拉動項 13圖表21.高利率壓制下22年以來美國地產銷售持續走弱 13圖表22.下半年來美居民收入增速/消費信心均邊際走弱 13圖表23.本輪財政擴張與美制造業投資相關 13圖表24.海外薪資增速及核心通脹拐點已現 14圖表25.2024年聯儲有望終止加息周期 14圖表26.2024年國內大概率呈現寬信用穩貨幣的組合 14圖表27.2023年初以來主要大類資產表現 15圖表28.美元下行周期，新興市場風險資產占優 15圖表29.2023年初以來主要市場股指走勢（歸一化） 15圖表30.2023年初以來主要商品價格走勢（歸一化） 15圖表31.2023年北上資金凈流入規模為近年來最低 16圖表32.北上資金的大幅凈流出也拖累了A股表現 16圖表33.第二庫存周期下大類資產歷史表現回溯（單位:%） 16圖表34.美聯儲加息停止后大類資產表現(單位:%) 17圖表35.聯儲停止加息后A股估值提振效應顯著 17圖表36.社融增速底部震蕩，A股盈利有望底部回溫 18圖表37.當前A股ERP水平處于十年以來的86%分位 18圖表38.近兩年A股市場股票型基金流入情況 19圖表39.2017-2022年北上資金月度累計凈流入情況 19圖表40.陸股通與人民幣匯率 19圖表41.交易型與配置型北上資金月度累計持倉市值變動 19圖表42.A股盈利估值貢獻及預測 20圖表43.價格及基數支撐下全A非金融營收增速有望修復 20圖表44.2024年全A非金融營收盈利預測 20圖表45.近年來市場風格表現 21圖表46.2016年來信用環境強弱與大小盤風格密切相關 22圖表47.成長（增速占優）價值風格與基本面趨勢高相關 22圖表48.小盤股與紅利策略表現 22圖表49.股債風險溢價與無風險利率走勢情況 22圖表50.年以來成長風格行業分布變化 23圖表51.2023年一級行業景氣投資勝率較高 25圖表52.2023機構重配行業的景氣有效性顯著弱于整體 26圖表53.2023年次年g推薦行業表現 26圖表54.短周期A股表現 26圖表55.2002-2003年中國經濟強復蘇” 27圖表56.2003年Q1美國通脹有所抬頭 27圖表57.2002.1-2004.3資源品和中游制造業領漲市場 27圖表58.中國經濟2012-2013整體呈現“弱復蘇”態勢 28圖表59.2012-2013美聯儲貨幣政策持續寬松 28圖表60.2002.1-2004.3TMT板塊和中游制造業領漲市場 2861.CRB2022年中以來有所回調，但仍處于歷史相對高位29圖表62.金融風格往往在經濟下行、貨幣寬松的時期市場表現相對占優 29圖表63.2023年以來居民收入持續回暖 30圖表64.2023年CPI同比呈現低位磨底回升態勢 30圖表65.2023年下半年地產銷售整體弱修復 30圖表66.地產投資、新開工、施工同比仍在負區間 30圖表67.大類行業比較 31圖表68.2024年靜態視角：一級行業景氣預測分布 32圖表69.2024年靜態視角：一級行業景氣預測表 33圖表70.2024年動態視角：年內景氣存在向上躍遷可能的一級行業 34圖表71.電新醫藥行業機構配置及市場表現 35圖表72.2012與2023年指數及主要經濟數據對比 36圖表73.增量線引領經濟結構轉型 37圖表74.北美云廠商資本開支跟蹤 38圖表75.北美四大云廠商資本開支指引 38圖表76.半導體材料和設備、機器人、信創等高端制造板塊國產化率還較低 39圖表77.2023年下半年行業信創訂單初步釋放 4078.TMT賽道已具備全球競爭力41圖表79.全球PC出貨量下行趨勢有所緩解 42圖表80.全球智能手機出貨量同比回正 42圖表81.全球光模塊廠商排名 42圖表82.海外游戲用戶規模增速遠高于國內 43圖表83.全球手游廠商中中國廠商占比超40% 43圖表84.醫藥市盈率PE處于歷史低位 43圖表85.醫藥收盤價與美債10年期國債利率呈負相關 43圖表86.GLP-1類藥物銷售情況 44圖表87.國產創新藥（部分）海外上市進展情況 44圖表88.國家組織四批高值醫用耗材集采結果 45圖表89.2024年動力電池產業鏈產能利用率預期下行 45圖表90.2024年全球硅料產能利用率較23年進一步下降 45圖表91.光伏新增裝機和風電新增裝機 46圖表92.全球軍用無人機市場有望高速擴張 46圖表93.2010-2020年全球軍用無人機市場份額分布 46圖表94.2012年底智能手機滲透率達到50%左右 48圖表95.新能源汽車滲透率已達到約30% 48圖表96.2020年-2023年中國自動駕駛主要政策整理 49圖表97.國標駕駛自動化等級與劃分要素的關系 50圖表98.智能駕駛產業發展階段及未來推演 50圖表99.智能駕駛演進路線 50圖表100.主要國家消費者對自動駕駛態度 50圖表101.2023智能車銷量迅速增長 51圖表102.2023智能車滲透率明顯提升 51圖表103.2022-2023/7NOA車型銷量及滲透率 51圖表104.不同價位車型NOA算力配置情況 51圖表105.主要廠商在試點城市NOA進度及規劃 52圖表106.不同級別智能駕駛所需的芯片數量 52圖表107.不同級別智能駕駛所需的傳感器數量 52圖表108.目前華為與車企的三種合作模式 53圖表109.汽車智能化產業鏈圖譜 54圖表智能駕駛產業鏈建議關注的上市公司 54圖表AI應用端ROIC-g商業模式分析 55AIGC從技術工具轉向實際用例和價值，應用越來越多采用多模態性55圖表Gemini模型開始支持文本、代碼、圖像、音頻等多種輸入方式 56圖表商拍AIGC應用已可通過精細化設定生成高質量成品 56圖表AIGC助力游戲全環節 57圖表2023年月流量排序的前十AI應用,Pika快速上升 57圖表AI內容領域建議關注的上市公司 58周期定位：國內率先開啟第二庫存周期過渡期的必然性與復雜性新舊動能轉換過渡期，市場波動的必然性與復雜性。當前國內正處于經濟結構轉型、新舊動能轉換的復雜時期。高質量發展訴求下，絕對增速不再是唯一衡量指標。傳統產業逐步退場，新興產業初見端倪。結合國內及海外先發國家歷史經驗，主導產業轉換的過程中，不可避免地會面臨經濟增速A股投資機遇》中得到的結論：1）產業結構轉型是內外環境共同選擇的結果，而產業政策則是判斷經濟結構轉型方向的指明燈。2）對于股票市場而言，轉型過后經濟增長的動能及持續性決定股票資產價格中樞高低，內外流動性環境決定資產泡沫化程度。3）在工業化進程深入，經濟結構轉型的過程中，主導產業的更替也會在資本市場上體現出穿越短周期的力量。站在當下，科技及高端制造引領的現代化產業體系有望成為新的主導產業。圖表1.國內經濟增速中樞三階段 圖表2.不同時期國內產業政策方向70 161989-2001:重點發展基礎工業和基礎設施2001-2009:住房體制改革帶動下，地產基建產業鏈主導投資2010-2020：結構轉型期，加快發展戰略新興產業1989-2001:重點發展基礎工業和基礎設施2001-2009:住房體制改革帶動下，地產基建產業鏈主導投資2010-2020：結構轉型期，加快發展戰略新興產業2021：AI+制造業升級()()增速中樞：10.4%增速中樞：7.36%60 1255 1050 845 640 435 230 019801984198819921996200020042008201220162020GDP:同比GDP:同比(右軸) 資本形成率(投資率) 最終消費率(消費率)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，轉型期的日美經驗。借鑒同屬于轉型期的發達國家經驗，我們可以看到，日美在產業結構轉型的過程中，過渡期階段資本市場也都經歷了不同級別的波動：1）70年代的日本在從重化工業向高技術1955-7315.60%1973-859.32%，轉型過渡1973-7443%21個月。轉型成功后，10年的慢牛行情。2）與之相類似的，8090年代信息技術產業逐步向服務業轉型的過程中，資本市場也出現了類似的情型。80年代末期，美股市433%的跌幅；90年代末期，信息技術產業發展帶來248.9%美股市場都迎來了新產業的成功更新換代，并開啟以新的主導產業為主的慢牛行情。3）日本經濟及資本市場經歷的第二次重大轉型發生在80年代末期，彼時內部增長動能趨緩以及日美貿易爭端的加劇使得資產價格泡沫破滅，產業政策的失誤以及外部環境的惡化使得90年代后經濟轉型未能1990-1992262%，且在深度調整后日股也陷入了長達近6年的橫盤震蕩行情。圖表3.日本結構轉型期東證指數走勢（1955-1980） 圖表4.日本結構轉型期東證指數走勢（1975-1999）1955-1973：重化工業主導的1955-1973：重化工業主導的高速增長期1975-1985：長期調整 %調整 個月450400350300250200150深度：-43深度：-43時間：215001955195719591961196319651967196919711973197519771979

199產環持1975-1985199產環持1975-1985：高技術制造業主導的穩定增長期1985-1990：舊產業復辟及激進的宏觀政策資產價格泡沫0年后：業政策失誤及外部境惡化，轉型未能續調整深度：-62%調整時間：32個月2,50050001975197719791981198319851987198919911993199519971999 TOPIX TOPIXINDEX TOPIXINDEX資料來源：彭博， 資料來源：彭博，圖表5.美國產業結構轉型過程及美股走勢70-80年代：70-80年代：制造業升級轉型90年代：信息技術產業崛起世紀：務業主導調整深度：-33.51%調整時間：4個月調整深度：-48.92%調整時間：25個月212160001980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 200 SPXINDEX資料來源：iFinD，弱復蘇背景下，市場預期的一波三折A股市場而言，上一輪新舊動能轉換的過渡期出現在2011-2013年：金融危機后的四萬億投放使得市場快速從底部修復，2011年市場還在為高通脹的反復而擔憂；進入2012年，正當市場為走出通脹而開始預期宏觀政策的寬松時，傳統產業刺激政策的預期一再落空，2012年全年，A股市場都在政策寬松預期的反復與盈利數據的持續走弱中弱勢震蕩。直到2013年新興產業的崛起以及廢舊立新的產業政策導向下，市場才逐步走出底部迎來反彈。2011430572012111959點，下行幅度達到36%192023年，市場也在政策寬松預期的反復與內需動2021371522%，下行持續時間也已經達到24個月。我們認為，本輪內外環境的復雜性以及廢舊立新的波動進程或使得市場預期或仍出現階段性反復，站在當下，政策逆周期防風險，總量波動性降低，明年國內需求大概率呈現“弱復蘇”。圖表6.2011-2013年A股走勢 圖表7.2021-2023年A股走勢 資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，過渡期的復雜性使得庫存周期磨底時間被拉長。2023年雖然國內需求在一季度出現階段性修復，但內需修復的持續性低于我們此前預期。雖然國內穩增長政策不斷落地，但2023年國內信用環境并未如期擴張，寬貨幣信用下行的局面并未得到有效緩解。而對于長期經濟增長的擔憂加劇了投資預期的走弱，貨幣持續寬松而實體需求持續走弱的背景下，資金空轉成為市場熱議話題。我們認為市場對于新舊產業認知的不清晰是導致需求預期持續走弱的主要原因，當然這也是產業結構轉型過程中的必然過程；隨著新產業的逐步發展以及先立后破的政策態度逐步清晰，市場過于悲觀的預期也有望逐步得到修復。與此同時，2023年海外經濟也呈現出超預期的韌性，導致海外流動性相較2022年并未出現明顯緩和。美債利率在下半年再度出現加速走高，北上資金的大幅流出對A成了一定負面沖擊。雖然疫情以來海外利率中樞出現了明顯上移，但隨著需求的邊際走弱，海外貨2024年美債利率的回落雖遲將至。圖表8.2023年以來M1持續走低 圖表9.美債利率超預期持續上行() ()25 1020 515 010 (5)5

() (

6.05.04.03.02.01.0 美國國債收益率:10年月:平均值 美國聯邦基金目標利率(右軸)02015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01

(15)

2015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01M2-M1(右軸) M1:同比 M2:同比 M2-M1(右軸) M1:同比 M2:同比資料來源：萬得， 資料來源：萬得，經濟周期：迎接第二庫存周期的到來中周期：關注第二庫存周期內主導產業資本開支全球資本開支周期有待開啟3輪短周期，且其中必然2020年，以美國為例，2020年至今的第一庫存周期內設備投資衡量下的資本開支受到疫情影響并沒有出現顯著上行。進入2024年，全球有望相繼進入第二庫存周期，根據庫存周期的歷史經驗，我們認為即將到來的第二庫存周期內有望迎來全球資本開支的上行。結合我們在《資本開支周期下的資產配置與主導產業》深度報告中的結論：持續穩定的需求增量是資本開支上行的充要條件，而較低的利率環境可以成為資本開支的助推。展望2024年，利率中樞高位回落，補庫周期開啟有望帶來需求韌性，明年開啟的第二庫存周期很有可能會帶來全球資本開支的上行。國內需求復蘇強度決定資本開支持續性。從國內的上市公司的財報數據來看，非金融A股的資本開支在疫情后出現了一輪小幅上行，后續能否持續取決于第二庫存周期內國內盈利上行的幅度及持續性。結合此前深度報告結論，隨著新一輪主導產業崛起，中國不再是跟隨國，國內資本開支拐點可能提前到來。當前時點可重點關注高端制造為代表的主導產業資本開支上行趨勢。圖表10.當前所處中短周期階段(%) (%)6 942 80 7(2)(4) 6(6) 5(8)(10) 419701974197819821986199019941998200220062010201420182022 美國短周期 美國中周期(右軸)資料來源：萬得，圖表11.資本開支周期與盈利增速 圖表12.當前國內非金融A股資本開支及相關指標情況() ()9 15138 1197 756 315 4 1970-031976-121983-091990-061997-032003-122010-092017-06 美國資本開支周期 美國:GDP增速(右軸)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，短周期：2024年國內有望率先進入第二庫存周期國內有望率先進入補庫周期階段。當前國內正處于被動去庫向主動補庫轉化階段。工業增加值計算6月份低點逐月上行；三季度以來，國內庫存也顯現出一定的庫存觸底回升跡象，領PPIQ4初進入主動補庫階段。反觀海外，以美國為例，當前庫存增速及產出缺口仍處于下行趨勢之中，處于典型的主動去庫階段。往后看，無論從庫存周期的持續時間還是當前庫存去化程度，年內美國仍將處于主動去庫階段。2022Q22022Q320、17個月（202024個月）OECD領先指標來看，當前國內景氣回暖的跡象也明顯強于美日，明年大部分時間內國內將會進入主動補庫階段，海外補庫的拐點也有望于上半年開啟。132024年國內有望率先進入補庫階段43210(1)(2)(3)(4)(5)(6)

(%)

35302520151050(5)1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 中國產出缺口 中國庫存增速(右軸）6420(2)(4)(6)(8)

(%)

20151050(5)1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023 美國產出缺口 美國庫存總額季調同比資料來源：萬得，圖表14.PPI觸底反彈預示國內庫存上行趨勢 圖表15.領先指標顯示當前國內復蘇領先海外() (2520151050

151050(5)

102101100999897(5)2011-032012-112014-072016-032017-112019-072021-032022-11

(10)

962011201220132014201520162017201820192020202120222023 規模以上工業企業 規模以上工業企業產成品存貨同比 PPI:當月同比OECD綜合領先指標:美國 中國 日本資料來源：萬得， 資料來源：萬得，內需：經濟結構轉型過程中的觸底修復。拖累今年內需的兩點因素有望在明年得到不同程度的修復。2023年內需低于預期的點在于：地產走弱持續時間超預期，以及穩增長（尤其是財政端）發力時點及力度弱于預期。2024年這兩方面均有望得到緩和或修復：一方面，在城中村、保障房、平急兩用三大工程的增量及前期銷售端寬松政策加速釋放的作用下，地產投資對于經濟的負面拉動作用降低；另一方面，增發國債、化解地方債務風險等政策出臺標志著2024年財政端發力的積極態度，中央經濟工作會議“先立后破、以進促穩”的定調下，2024年財政發力將成為保證GDP增速的核心。此外，隨著融資成本回落、企業盈利跌幅收窄，有望為居民收入->消費的回溫帶來正向拉動作用。下半年隨著海外需求企穩，制造業投資有望保持溫和增長。但需要指出的是，當前國內經濟仍處于結構轉型、新舊產業的動能轉換的過渡期。雖然短期內需有望迎來修復，但過渡期的復雜性將會為資本市場的預期帶來更多波動。明年宏觀環境上更多類似于2012年末-2013年：基建發力主導，地產投資邊際弱修復。圖表16.當前地產銷售仍處于下行周期 圖表17.企業利潤對居民收入具有一定的領先性()806040200(20)(40)

() (1098765432

50403020100(10)(20)2002-022004-112007-082010-052013-022015-112018-082021-05

2014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-10房地產新開工施工面積:累計同比房地產新開工施工面積:累計同比 房地產銷售面積商品房:累計同比 房地產開發投資累計同比 居民人均可支配收入實際累計同比 規模以上工業企業利潤總額累計同比(右軸)資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖表18.歷年國內經濟增長主要分項增速變化 圖表19.中央政府杠桿率仍有提升空間() (50403020100

)200 353015025100 201550100 50(10)

2004200620082010201220142016201820202022

(50)

1992-121996-112000-102004-092008-082012-072016-062020-05 地產 消費 基建 制造業 凈出口 地產 消費 基建 制造業 凈出口(右軸) 中央政府杠桿率季% 地方政府杠桿率季%資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，外需：消費降溫美國經濟軟著陸，制造業投資有望成為對沖。2023年，寬財政緊貨幣的宏觀政策組合使得美經濟韌性持續超預期。展望2024年，我們認為美國為代表的海外發達經濟體大概率會實現軟著陸。疫情過后支撐美國經濟的消費與地產投資大概率將會迎來降溫：一方面，高利率中樞的壓制下，地產投資對美經濟的拖累依然明顯；另一方面，大選之年，美財政擴張大概率行至尾聲，財政空間受限，居民收入增速邊際下行，消費或面臨降溫。而需要看到的是2024年美制造業補庫周期有望開啟，或將成為明年海外經濟的托底因素：疫情以來，拜登政府通過一系列法案及補貼支持美制造業回流，美國制造業建設支出已經出現快速上升；此外，我們將在后文論證，明年海外制造業大概率相繼進入補庫周期，或將成為消費降溫下海外需求的有效對沖。圖表20.疫后消費及私人投資為美國經濟的主要拉動項 圖表21.高利率壓制下22年以來美國地產銷售持續走弱(%)76543210

2019 2020 2021 2022

700600550450400300

（萬套） （）2345678 美國成屋銷售 美國貸款利率(右逆)政府消費支出和總投資貨物和服務的凈出口國內私人投資總額個人消費支出 政府消費支出和總投資貨物和服務的凈出口國內私人投資總額個人消費支出資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖表22.下半年來美居民收入增速消費信心均邊際走弱 圖表23.本輪財政擴張與美制造業投資相關

() (

151050-5-10

806040200(20)(40)

() (

350300250200150100500-50-1002010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 美國密歇根大學消費者信心指數 美國個人收入季調同比(右軸) 美國建造支出制造業累計同比 美國政府財政赤字(盈余為負同比(右軸)資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，金融周期：海外緊縮不再，國內貨幣維持相對寬松海外方面，聯儲緊縮已至尾聲。2023年美聯儲緊縮持續時間超預期為影響全球資產的最為重要的一2024CPI12月連續第三次暫停加息后，對于未來貨幣政策也明顯呈現了更為派”的表態。當前來看，雖然明年開啟降息的時點仍有較大分歧，但2024年聯儲加息行至尾聲是較為確定的事件，海外貨幣的邊際寬松有望成為明年影響全球大類資產走勢的最為重要的因素。國內方面，貨幣政策或仍將維持相對穩定。一方面，國內需求內生動能還相對不足、地產下行風險還尚未完全出清，貨幣政策在此之前仍將維持相對寬松的基調；另一方面，如前文所述，財政發力20242024為精準發力，呈現穩貨幣寬財政的政策組合。圖表24.海外薪資增速及核心通脹拐點已現 圖表25.2024年聯儲有望終止加息周期)14 712 610 58 464 32 20 1(2) 02010-012011-102013-072015-042017-012018-102020-072022-04 201520152016201720182019202020202021202220232024 美國工資和薪金非農 美國核心CPI 美國核心CPI(不含食物、能源):當月同比 美國聯邦基金目標利率資料來源：iFinD， 資料來源：萬得，圖表26.2024年國內大概率呈現寬信用穩貨幣的組合()1.0 16150.6 140.2 1312(0.2) 11(0.6) 109(1.0) 82015-122017-022018-042019-062020-082021-102022-122024-02貨幣政策貨幣政策指數 社融增速(右軸)資料來源：萬得，A股大勢：黎明將至，主導產業先行大類資產：壓制因素緩和，A股黎明將至壓制因素緩和，A股有望走出底部。2023響大類資產表現的兩個主要因素，資產表現上總體呈現為：美股為首的發達國家權益資產最優，國內債券優于股票，商品分化嚴重，油價超預期高漲，黃金如期走強，順周期傳統工業品價格走弱。2024望成為2024年影響全球大類資產配置的關鍵因素。今年以來，持續超預期強勁的美元使得人民幣匯率承壓，北上資金大幅凈流出，一定程度上也拖累了A股表現。2024年，美元的走弱有望提振新興市場權益資產，今年拖累A股的北上資金也有望得到邊際修復。另一方面，2024年政策發力，市場預期磨底后，內需修復的預期將會逐步彌合，市場盈利預期也將有望迎來回暖。歷史上，第二庫存周期內，風險資產大概率體現出絕對收益優勢，這是由于第二庫存周期多處于中短周期共振上行階段，盈利上行支撐風險資產走強；尤其在第二庫存周期上行階段，新興市場風險資產彈性更為占優。因此，2024年的大類資產配置上，A股在原有賠率優勢的基礎上有望逐步走出底部，迎來復蘇黎明。圖表27.2023年初以來主要大類資產表現 圖表28.美元下行周期，新興市場風險資產占優50

(%)MSCI布 標 MSCI500油 普 500發達

中 美 MSCI債 元 MSCIA指 新 A數 興

恒生CRBLME銅 商 CRBLME品

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

MSCI新興/MSCI全球 美元指數(右逆)

607080901001101201302023年以來漲跌幅2023年以來漲跌幅資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖表29.2023年初以來主要市場股指走勢（歸一化） 圖表30.2023年初以來主要商品價格走勢（歸一化）51.101.051.000.950.900.850.802023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11

01.051.000.950.900.852023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 標普500 德國上證指數 恒生指數 銅 原油 黃金資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖表31.2023年北上資金凈流入規模為近年來最低 圖表32.北上資金的大幅凈流出也拖累了A股表現2,5000

(億元)(億元)2014201520162017201820192020202120222023

(億元)1,3001,100900700500300100(100)(300)(500)2016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-01

38003600340032003000280026002400陸股通:凈買入額(人民幣):年度:合計值 陸股通陸股通:凈買入額(人民幣):年度:合計值陸股通:月度凈買入額 上證指數(右軸)資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖表33.第二庫存周期下大類資產歷史表現回溯（單位:%）品(1.59)261.108.0439.79182.4428.12237.0440.1014.03品(1.59)261.108.0439.79182.4428.12237.0440.1014.0320.31(5.91)90.43106.10(8.29)(18.70)(42.78)(50.98)(27.39)24.08(21.75)52.2318.19118.01121.7633.40 8.32.7843.197.21(14.91)(31.90)(58.37)(5.18) 21

LME銅 布油 黃金 中債第1967.08-四長波衰退1970.12康1978.02-波 長波蕭條1980.07周1986.11-期 長波回升1989.09第 長波繁榮初第 長波繁榮初1996.03-期1998.12五 長波繁榮末2003.07-康 期2005.10波2013.08-周 長波衰退2016.09期 長波蕭條第二庫存周期上行階段第 長波蕭條四1978.02-1980.07康500

A股 恒指 CRB品

53.21LME銅 布油 黃金 中債14.81 29.48 17.90 28.23周期1989.09長波繁榮初第周期1989.09長波繁榮初第1996.03-期1998.12五 長波繁榮末2003.07-康 期2005.10波2013.08-周 長波衰退2016.09長波蕭條

19.36 27.04 25.63 1.16期資料來源：萬得，

51.86 119.79 (15.56) (7.85) (32.23) (24.51) (23.09)19.21 (20.01) 33.37 18.70 92.26 86.90 20.51 3.1126.61 27.85 10.38 (3.87) (8.17) (29.31) (15.20) 9.01聯儲停止加息有望提振A股估值。我們在此前報告中指出，歷史上，聯儲緊縮周期停止后，海外流A3個月至一年時間內主要大類資產的表現情況發現：1）對于美股而言，在停止加息后的3個月內，美股跌多漲少，而隨著時間增加，美股對于經濟下行負面預期的消化及貨幣寬松對經濟的支撐效用顯現，美股漲幅和勝率多會隨著時間推移而增加；2）A股而言，橫向對比同期美股，A股在聯儲停A股的絕對收益也更加顯著。我們在此前報告中也提到過，在美債利率沖頂回落初期，A股的估值提振效應最為顯著，其背后的邏輯來源于：海外緊縮壓制緩和，全球配置資金回流，而國內周期拐點通常領先于海外，國內分子端預期A股估值提振效應。圖表34.美聯儲加息停止后大類資產表現(單位:%)T+3標普500上證CRB商品LME銅布油黃金中債1974年4月1974年7月(8.49)(2.62)(16.62)1981年5月1981年8月(1.42)0.87(15.90)1989年2月1989年5月4.09(1.44)(4.18)2000年3月2000年6月3.9710.506.112.74(1.30)(7.29)2006年5月2006年8月(2.59)11.983.3312.514.91(1.79)(0.56)2018年9月2018年12月(4.87)(5.03)1.163.64(10.88)1.262.18加息停止后3個月表現均值 (1.55) 5.82 1.23 6.30 (2.42) (7.42) 0.81T+6 標普500 上證 CRB商品 LME銅 布油 黃金 中債1974年4月1974年10月(32.39)(1.46)(12.57)1981年5月1981年11月(8.22)(6.63)(11.55)1989年2月1989年8月16.34(3.32)(6.52)2000年3月2000年9月11.0717.88(0.40)11.676.25(5.67)2006年5月2006年11月5.1427.627.713.40(17.12)(6.25)1.302018年9月2019年3月(4.03)7.920.348.59(12.31)9.713.90加息停止后6個月表現均值(2.02)17.81(0.63)7.89(7.73)(5.48)2.60T+12標普500上證CRB商品LME銅布油黃金中債1974年4月 1975年4月(11.30)(13.82)2.461981年5月 1982年5月(12.33)(9.84)(25.17)1989年2月 1990年2月10.63(9.18)5.342000年3月 2001年3月(9.26)14.272.143.59(1.05)(9.18)2006年5月 2007年5月13.11166.7121.199.69(4.32)5.121.682018年9月 2019年9月0.865.91(5.90)(5.67)(18.98)27.116.17加息停止后12個月表現均值 (1.38)62.30(2.57)2.54(8.11)0.953.92資料來源：iFinD，35A股估值提振效應顯著7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

(倍)80706050403020100 02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 萬得全A pe_ttm(右軸)資料來源：iFinD，A股：估值拖累因素緩和，盈利有望迎來觸底修復盈利層面，2024A股盈利有望迎來觸底回暖。結合此前分析，2024社融增速觸底回升，A股盈利也將迎來底部上行。當前來看，存量社融增速仍在底部震蕩，四季度以來新增社融總量符合預期而結構有待改善，預計隨著財政發力，明年開年社融增速有望迎來觸底AAA增速已經出現了一定的止跌回暖跡象，但內生動能依舊偏弱，A股盈利回升的持續性仍有待寬信用政策發力。ERP位置來看，A股下行風險較低，對于估值提振有著較強支撐作用12月中旬，A股ERP1086%分位，高于均值+1倍標準差，距離疫情以來的短周期高點（22年4月、1020Q1）30-35BPA股市場情緒仍處于短周期低點，市場對于2022年，A股盈利即將步入上行周期，風險偏好應在盈利預期的回暖帶動下得到提振。因此，較高的ERP水位為后續估值提振提供了強有力的支撐，當前A股賠率較優，下行風險較低。圖表36.社融增速底部震蕩，A股盈利有望底部回溫 圖表37.當前A股ERP水平處于十年以來的86%分位 資料來源：iFinD， 資料來源：萬得，最后，從資金面角度，2024年北上資金的拖累將會明顯好轉。今年以來北上資金大幅凈流出，股票市場微觀流動性壓力顯著增加，雖然權益ETF資金持續流入，但仍然無法完全對沖北上資金流出對股票市場微觀流動性的影響。前期外資重倉股遭到減持，對指數也形成了較大拖累。美元流動性偏緊+國內復蘇預期偏弱是導致今年北上資金流出規模較大的主要原因。2024年，聯儲緊縮行至尾聲，國內復蘇預期有望邊際修復，今年拖累A股資金面的主要因素有望得到緩和。2024全年北上30萬億。20202023年歷史數據，分析發現半年期陸股通凈流入與人民幣匯率相關性存在階段性風格轉換，2020年下半年、2022年上半年以正相關性為主，其余時間以負相關性為主，特別是2023年二者絕大部分時期處于負相關區間。在具體資金類型層面，使用月度累計數據對配置型與交易型北上資金進行統計，以銀行托管為代表的配置型北上資金今年202425萬億元；以投行與券商托管為代表的交易型北上資金波動較為穩定，20245.4萬億元左右。圖表38.近兩年A股市場股票型基金流入情況 圖表39.2017-2022年北上資金月度累計凈流入情況8006004002000(200)

(億份)

1,0000

(億元)(400)(600)2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

(1,000)

2023 2022 2021 2020 2019 2018 20171月2月3月4月5月6月7月8月9 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017股票型基金份額變動(億份) 股票型基金份額變動(億份)資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，(億元)249353.3828.72538交易型北上資金月度累計持倉市值(億元)圖表40.陸股通與人民幣匯率 圖表(億元)249353.3828.72538交易型北上資金月度累計持倉市值(億元)2,0001,5001,0000(1,500)2020年1月 2021年1月 2022年1月 2023年1月

8300,00076 250,00054 200,0003150,00021 100,0000-1 50,000即期匯率:即期匯率:美元兌人民幣(右軸) 相關性基準線陸股通:月成交凈額(億CNY) 半年期相關性系數

2020

2021 2022 2023

2024資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，A股有望迎來高質量發展新格局。2024年宏觀環境組合為寬信用+穩貨幣+盈利上行，在這樣的環境A2012H2-2013，但2024A股市場，若流動性環境未出現超預期緊縮，預期與流動性的雙重支撐下估值也不會產生拖累，AG為市場投資主線。圖表42.A股盈利估值貢獻及預測0%-10%-20%

120%100%80%60%40%20%0%-20%-30%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

-40%估值貢獻 盈利貢獻 指數漲跌估值貢獻 盈利貢獻 指數漲跌（右軸）資料來源：萬得，20242024年實際GDP4.9%，CPI增速1.2%、PPI0.1%的假設下，2024GDP5.9%A非金融營收增速有望錄7.0%，在凈利潤率跟隨價格因素微幅修復假設下，2024A6.1%左右水平。43A復

圖表44.2024年全A非金融營收盈利預測25 （%）20151050

全A非金融營收增速名義GDP增速全A非金融營收增速（擬合）

全A非金融單位：%）全A非金融單位：%）2020202120222023E2024E實際GDP累計同比5.34.9PPI累計同比--2.90.1CPI累計同比0.41.2名義GDP累計同比2.75.9全A非金融營收累計同比2.37.0全A非金融凈利潤率4.44.5全A非金融業績累計同比2.724.7-2.2-0.46.1資料來源：iFinD，中銀證券-517-03 18-03 19-03 20-03 21-03 22-03 23-03 24-03資料來源：iFinD，風格：中小成長占優，關注盈利高增的主導產業市場風格的轉換脈絡。我們采用國證成長指數刻畫市場的風格，其中成長風格是選取營收增速、凈利潤增速及ROE1/3的樣本股構成，價值風格是E/P、B/P1/3的股票構成。通過回顧近年來市場風格的年度表現，我們發現：1）價值與成長的轉換與基本面預期的強弱息息相關。近年來幾次大的成長價值風格轉化發生在2015年-2016年，2018年-2019年以及2021年-20222015年-20162021年-2022年是成長->價值，20162022年及其后22018年-2019年，市場從價值->成長，其背后是對于基本面預期的邊際上行。2）大小盤風格的轉換與宏觀政策的寬松與緊縮息息相關。幾次典型的小盤風格趨勢占優的時間區間均伴隨著貨幣或信用環境的長期或大幅度寬松，反之大盤占優的階段，宏觀政策均處于緊縮狀態。圖表45.近年來市場風格表現(%)2013小盤2013小盤2016價值2018價值2022 2023價值 價值小盤2012大盤價值2014價值2015小盤+成長2017大盤+價值2019 2020 2021大盤+ 成長 小盤成長 成長6040200(20)(40)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023大盤大盤成長 大盤價值 小盤成長 小盤價值資料來源：萬得，中小盤成長有望成為2024年市場風格主線。結合上文，2024年是一個寬信用+穩貨幣+基本面上行的階段，屬于典型的擴張周期。結合我們的風格研究框架，中周期資本開支帶來的信用擴張與大小盤風格密切相關。2023年信用環境底部震蕩，市場大小盤風格并不顯著。展望2024年，信用環境有望自底部回暖，但擴張幅度取決于穩增長政策尤其是財政端發力的程度，若財政擴張超預期，中小盤風格持續占優。2023年，經濟復蘇與政策的預期博弈是影響市場風險偏好的重要因素，Q2以來強預期弱現實的背景以及外部風險因素的疊加使得市場避險情緒升溫，低估值的紅利策略成為階段性首選。展望2024年，我們認為基本面將大概率迎來上行，這意味著盈利增速占優的成長風格有望跑贏價值。圖表46.2016年來信用環境強弱與大小盤風格密切相關 圖表47.成長（增速占優）價值風格與基本面趨勢高相關1.9

(倍) ()1798

1.11.00.6

(倍)

0.40.20-0.22016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01 小盤/大盤 存量社融增速 成長價值 產出缺口(歸一化,右軸)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，啞鈴策略有望漸趨均衡化。2023年以來，小盤股與紅利策略同時成為市場超額收益的主要來源，我們認為這背后的核心原因在于市場長期處于貨幣寬松而風險偏好偏弱的環境之中，對于基本面的預期持續走低導致賺錢效應差，優質資產難尋，而貨幣政策的長期寬松又導致市場資金追逐收益，低估值紅利打底+AI產業鏈為代表的小盤成長博收益成為今年市場最優配置策略。歷史上看，小盤股與紅利策略同時大幅走強的階段僅發生在2022年至今，啞鈴風格顯著占優需要市場同時具備基本面預期長期大幅走弱以及貨幣政策長期維持寬松狀態的兩個條件。小盤風格的顯著占優分別出現在2015-2016年、2021-2023年，這兩個階段國內的貨幣政策均較此前出現了明顯寬松；紅利策略的顯2017-2018、2022-2023年，這兩個階段市場對于信用環境、基本面預期都出現不同程度的走弱，反映市場情緒的股債風險溢價水平均處于高于十年滾動均值的狀態下。因此，基本面的長期偏弱預期與貨幣正常的持續寬松是造成這一風格特征的主要原因。往后看，我們認為2024年貨幣寬松向信用的傳導有望得到緩解，信用環境回溫、基本面預期上行的環境下，啞鈴策略或迎來2024年市場風格主線。圖表48.小盤股與紅利策略表現 圖表49.股債風險溢價與無風險利率走勢情況(%) (2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

ERP ERP:十年均值 無風險利率(右軸)資料來源：萬得,（粉色底色為小盤占優階段，灰色底色為紅利策略占優階段）

資料來源：萬得,（粉色底色為小盤占優階段，灰色底色為紅利策略占優階段）關注資本開支持續上行的主導產業配置機會。需要指出的是，這里的成長風格指的是業績高增長（G占優）的行業，市場不同階段成長行業的屬性不同，但一定是當下資本開支的主導行業。2010-2012年第一庫存周期內的金融地產，2013-2016的TMT，2017-2020的核心資產以及當前的高端制造及新興科技領域。因此，在第二庫存周期上行之際，具備持續資本開支能力的主導產業將2024年市場配置的首選。圖表50.2011年以來成長風格行業分布變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他 公用事業 金融 能源 房地產 可選消費 材料 工業 醫療保健 信息技術 日常消費2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年其他 公用事業 金融 能源 房地產 可選消費 材料 工業 醫療保健 信息技術 日常消費資料來源：iFinD，行業配置與比較23年行業策略的反思2023年大類行業配置回顧在2023年的大類行業配置中，我們重點推薦了軟、硬科技、可選消費，整體來看，TMT軟科技行業在今年所有的行業中漲幅居前，我們在半年度策略中提出的“成長空間催化的軟科技漲幅彈性大于景氣追逐催化的硬科技”這一觀點也得到了印證。主線層面，全年我們堅定推薦“AI+”主線，階段性的關注了“中特估”主線，上年內重點推薦的TMT、汽車、機器人、證券等漲幅居于所有行業前列。整體上2023年我們的主要行業配置觀點在市場行情上有所驗證，但在自上而下的判斷中，對于海外經濟的韌性與通脹的超預期認識不足，使得大類行業配置選擇上仍有兩方面不足：高股息周期資源行業的配置缺失。在Q3石油石化、煤炭等行業的投資機會把握上，盡管注意到了大宗商品價格上行的信號，但對于價格漲幅的預判出現了錯誤，低估了OPEC來的供給端影響，同時也低估了需求端特別是美國原油需求的韌性。投資框架上，在中長期信號供需缺口與短期庫存信號出現沖突的情況下，過度關注了中長期信號而忽視了短期信號，中長期供需缺口層面，2023Q320242020、2021年水平，且海外經濟衰退預期始終存在，因而中長期來看原油等價格大概率上行有頂，但短期庫存來看，在月度的行業配置8、99且對于石油石化、煤炭等行業的高股息特點也考慮不足，導致錯過了階段性的能源品投資機會。部分中游制造行業把握過于左側。2023年年度策略中推薦的國防軍工、信創等行業，對于國防軍工，主要推薦邏輯即，“十四五”中期訂單有望在2023年落地，信創訂單有望加速落地，但從最后的結果來看，由于人事變動等原因，“十四五中期訂單落地明顯延后，行業信創訂單的釋放也2023Q3-Q4以金融信創為主的行業信創才有相對密集的訂單落地。相關行業邏輯的具備與信號的驗證之間具有較大的時滯，在月度的行業配置中，“重邏輯輕信號的思維導致對相關行業配置過早，用較高的倉位承擔了行業磨底的波動，更多關注中微觀信號梯度建倉可能能更好實現行業的投資擇時。3.3.22023年次年g景氣投資賠率不佳但勝率仍高景氣投資2023年勝率較高。從一級行業2023年年初至12月中，相對全A漲跌幅與其2023年三季2819個，勝率為67.9%1076056.1%。綜合來看，一級、二級大部分行業年內表現仍與當年業績（g）相關性較好，從勝率角度來看并不差。景氣投資2023年賠率不佳。從賠率角度來看，我們此前構建的“機構配置—景氣有效性指數”年內走勢顯著弱于“全市場行業等權—景氣有效性指數”，這主要是由于當前機構配置的重倉行業，如電新、電子、食品飲料三大行業景氣與市場表現所存在的差異，從賠率角度使得虧錢效應被放大，這也是投資者對今年景氣有效性的質疑所在。對于景氣失效的行業分析歸因來看，導致相關行業景氣與漲幅表現出現差異的兩類原因并非不可解釋，第一類是預期前置，造成（前者）下行（消費者服務、商貿零售對下行貢獻較大）202222年即已明顯計價。第二類是邊際降速，造成后者下行（電新、食品飲料對下行貢獻較大），相關行業圖表51.2023年一級行業景氣投資勝率較高業業服務消費者電新房地產輸交通運品飲料食軍工建材基礎化工林牧漁農相對全A收貿零售商醫藥輕工有色金屬銀行機械鋼鐵建筑絕對收益力及公用事電紡服非銀電子汽車家電計算機化煤炭石油石通信傳媒資料來源：iFinD，；縱軸：一級行業1-12月中累計漲跌幅；橫軸：23Q3累計業績同比增速（%），大于±100%顯示為100%；氣泡大小：2023年三季度主動股票型基金配置比例2023g推薦行業勝率/g推薦行業跌幅超預期。2023年年度策略中，我們gg能源、半導體、軍工、專用通用/3C設備、生物制藥等高質量發展方向行業。從整體篩選結果年內表現來看，次年g推薦行業的勝率賠率皆高，而復合g行業（主要為新能源2023A主要集中在三個方向：1、TMT行業高波動帶來的投資體驗感不佳。我們認為這種高波動主要由三點原因構成：a）美國AI芯片層面的限制，打破了AAI權重公司再創新高過程中，AAI相關標的表現出現一定悖離；b）TMT行業中演繹的更加極致；c）AIGC產業整體盈利后驗有所推遲。2gA2023g方向，作為2023年為數不多的業績顯著邊際降速行業，供給端無序擴張帶來的業績邊際加速下行使行業指數短周期的回撤幅度仍明顯超過預期。3、美債利率下行速度弱于預期。以醫藥為代表的利率敏感性行業，特別是生物藥方向全年小幅跑輸。下沉來看，四個二級子行業中，化藥、中藥全年錄得正收益，而其他醫藥醫療受常規需求壓縮、業績高基數及醫療反腐影響跌幅較深。圖表52.2023機構重配行業的景氣有效性顯著弱于整體 圖表53.2023年次年g推薦行業表現90%80%70%60%50%40%

45%35%25%15%5%-5%-15%-25%-35%

傳媒,傳媒,40.8%計算機,19.1%電子,11.4%機械,3.0%全A,0.0%醫藥,-0.8%機構配置-景氣有效性指數全市場行業等權-景氣有效性指數A傳通計煤汽家電石紡綜非電機建銀鋼商全輕醫綜有國農交食基建房機構配置-景氣有效性指數全市場行業等權-景氣有效性指數A媒信算炭車電子油織合銀力械筑行鐵貿工藥合色防林通品礎材地新服機 金公裝融用

零制 化產售造 工資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，；注：紅色為2023年初次年g推薦行業，漲幅為相對全A收益，數據截至2023年12月15日大類行業比較：產業趨勢驅動的軟硬科技周期定位：“內升外落”是自上而下視角的關鍵主線。自上而下視角來看，2024年海內外經濟或將整體呈現“內升外落”特征，國內第二庫存周期的上行與海外經濟弱勢、利率下行是自上而下最值得關注的兩大趨勢，資本開支中周期仍處在以科技和高端制造為主導產業的中周期，而短周期定位來看，當前第二庫存周期上行已基本確認，而目前經濟的修復斜率尚較為平緩，流動性有望延續當前的寬松態勢。2002.1-2004.32012.10-2013.10，在這兩段第二庫存周期上行的階段，A股均表現出了較強的結構性行情特征。54A

A股漲跌幅(%) A股漲跌(%)1999.5-2000.8 63.44 2000.8-2001.12(21.92)第一庫存周期上行2009.1-2011.788.08第一庫存周期下行2011.7-2012.9(24.62)2020.3-2021.328.182021.3-(10.21)均值59.90均值(18.92)2002.1-2004.3(8.98)2004.3-2005.7(42.20)第二庫存周期上行2012.10-2013.1015.03第二庫存周期下行2014.10-2016.222.29均值3.03均值(9.96)2005.8-2008.2466.062008.2-2008.12(59.68)第三庫存周期上行2016.3-2018.210.88第三庫存周期下行2018.2-2020.3(6.51)均值238.47均值(33.09)資料來源：萬得，2002.1-2004.3：2002年，中國經濟新一輪的上行周期逐步確認，各項經濟指標全面回暖，GDP增8.34%9.1%20019.9%12.6%，全社會固定資產投資更是同比高達17.4%，2003年經濟延續復蘇趨勢，經濟指標進一步修復，GDP增速進10%17%28.4%，經濟整體呈現較為強勁的復蘇態勢。而海外來看，2002年開始，美國房價持續上行，2003年通脹抬頭,2003Q1PCE同比、CPI1.8%、3.0%200312月美國失業5.7%，市場對于美聯儲加息預期逐步提升，2004625bp。此段區間內，市場表現占優的行業主要集中在受益于經濟強勁復蘇的順周期”資源品如鋼鐵、石油石化、有色金屬等以及中游制造業如汽車、電機設備等。 美國:CPI:當月同比美國：失業率（右軸）（%） 核心 美國:CPI:當月同比美國：失業率（右軸）54321

（%）

002-0102-0402-0702-1003-0203-0503-0803-1204-03資料來源：萬得， 資料來源：萬得，

5.2圖表57.2002.1-2004.3資源品和中游制造業領漲市場（%（%）2002.01-2004.03區間漲跌幅3020100-10-20-30-40

鋼傳電有煤銀通電計機國環房非社醫家輕綜商紡建農美鐵媒力色炭行信子算械防保地銀會藥用工合貿織筑林容石事運設金化材機設軍產金服生電制零服裝牧護化業輸備屬工料備工料 融務物器造售飾飾漁理資料來源：萬得，2012.10-2013.10：2012年中國經濟增速出現了較為明顯的下滑，GDP增速由上年的9.55%下降至7.86%25.35%5.27%，為了對經濟進行逆周期調節，2012年政府采取了貨幣政策、財政政策在內的一系列刺激舉措，兩次降準、兩次降息，發改委審批通過了一批重點投資項目。盡管受到一系列經濟刺激政策催化，2013年經濟仍然整體呈現弱復蘇”態勢，GDP同比增速7.77%，較上年下降0.09%，工業企業利潤總額同比也僅比上年微有回暖，同6.88%12.15%。20082010年歐債危機后，美聯儲貨幣政策持續寬松，20082015年基本維持零利率政策，但常規貨幣政策對于刺激經濟效果有限，美聯儲先后開QE，2012-2013QE3、QE4A股來說海外流動性壓力不大。此段區間內，市場表現占優的行業主要集中在受到移動互聯網產業趨勢驅動的TMT板塊以及中游制造業如汽車、家電、電機設備、國防軍工等。圖表58.中國經濟2012-2013整體呈現“弱復蘇”態勢 圖表59.2012-2013美聯儲貨幣政策持續寬松0

（%）

中國工業企業利潤總額

（%）中國:GDP:中國:GDP:不變價:累計同比（右軸）86420

（百萬美元）美國:所有聯儲銀行:資產:總資產萬美元）美國:所有聯儲銀行:資產:總資產（右軸）（%4,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000

）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.008-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01

08-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖表60.2002.1-2004.3TMT板塊和中游制造業領漲市場（%（%）2002.01-2004.03區間漲跌幅3020100-10-20-30-40鋼石汽公交傳電有煤銀通基建電計機國環食房非社醫家輕綜商紡建農美鐵油車用通媒力色炭行信礎筑子算械防保品地銀會藥用工合貿織筑林容石 事運 設金

化材 機設

飲產金服生電制

零服裝牧護化 業輸 備屬

工料 備工

融務物器造

售飾飾漁理資料來源：萬得，對于歷史兩段第二庫存周期上行階段進行復盤，兩段區間中的中游制造業均有不錯的表現，這符合第二庫存周期市場的一般特征，相對于資本開支開啟的第一庫存周期“量價齊升”，第二庫存周期價格上行力度較弱，估值分布結構性突出，中游制造業也最有望受益。而從宏觀經濟背景上，2023-20242012-2013年的相似度或更高，2012-2013年中國經濟呈現“弱復蘇”，海外流動性壓TMT2023-2024年經濟延續“弱復蘇”的態勢概率較大，美聯儲降息可期，同時AI產業趨勢已成，或將一定程度復刻2012-2013年的TMT+中游制造行情。自下而上視角關注中觀景氣度，景氣預期向上的行業更多集中在成長性較強的科技和高端制造板塊、核心資產等，在2023年整體弱勢的市場環境下，相關行業整體漲幅不大，2024年預期來看，行業普遍勝率較高的同時也還擁有較為可觀的上漲空間。而“順周期”產業當前調整較為充分，但行情機會與彈性仍需取決于經濟復蘇斜率。在市場整體倉位不高、估值不高而盈利周期觸底上行的背景下，A股具有系統性的反彈動力，勝率或是2024年更重要的配置決定因素。大類行業比較來看，產業趨勢向好、受益于流動性寬松的軟、硬科技，受益于CPI修復、海外美債利率下行的必選消費特別是核心資產相對占優。金融風格：金融風格行情與金融、經濟周期有較高相關度，通常在流動性寬松的衰退后期與擴張前期相對占優，特別是在衰退后期行情表現尤為明顯，具有一定的防御屬性，貨幣政策寬松疊加政策催化是金融行情的主要驅動力，2011-2013年、2015年、2018-2019年三輪行情均是如此。2024年但仍有一些結構性的機會值得關注，尤其是有望受益于提振資本市場政策的證券。2024年金融盈利8.9%,在所有行業中處于較低水平，20136.9%，在所有行業中處于較低水平。周期資源品：年國內經濟有望進一步復蘇，但海外來看，美國經濟衰退壓力仍然較大，可能對全球定價的大宗商品價格形成一定壓制，CRB2022年中以來雖有所回調，但整體仍然處于歷史相對高位，特別是海外定價的商品如原油、工業金屬等不破難立的壓力仍然存在。根據萬得一致業績預期，202418.8%,于中等偏下水平，201330.5%，在所有行業中處于中等水平。61CRB2022但仍處于歷史相對高位周期資源品收盤價/全部A周期資源品收盤價/全部A股收盤價CRB商品價格指數（右軸）

圖表62.金融風格往往在經濟下行、貨幣寬松的時期市場表現相對占優1

500400 5300 432002100 1

1.0中國中國制造業PMI（λ=1/12）（%） 金融收盤價全部A股收盤價中國:九鞅貨幣政策指數（右軸）0.0-0.50.4 02005-01 2009-01 2013-01 2017-01 2021-01資料來源：萬得，

02010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12資料來源：萬得，

-1.0可選消費：通常在擴張前期相對占優，而從中觀信號層面來看，可選消費主要受到收入與消費預期驅動，2023年以來，居民可支配收入同比持續修復，但考慮到2022年較低的基數，居民收入仍然有一定的修復空間，而從消費者信心指數來看，相比于疫情前水平當前消費者信心仍然處在低位。2024年可選消費29.2%,在所有行業中處于中等水平，201329.6%，在所有行業中處于中等水平。必選消費：必選消費往往在衰退后期有較強的超額收益，防御屬性較強，同時部分必選消費行業如白酒、醫藥等兼具必選消費特征與成長性，在擴張前期和衰退后期均有較優的市場表現。同時或許是由于行業需求量相對穩定，價格通常會成為驅動必選消費市場行情的重要因素，必選消費行業的CPI具有較高相關性，2023CPI同比維持在低位，Q3以來磨底之后出現了一定的上行趨勢，2024CPI價格有望溫和回升，此外醫藥有望受到美債利率趨勢性下行驅動，同時行業也具備較強的基本面催化，值得重點關注。202433.9%,較高水平，201318.0%，在所有行業中處于較低水平。圖表63.2023年以來居民收入持續回暖 圖表64.2023年CPI同比呈現低位磨底回升態勢（%（%） 居民人均可支配收入:實際累計同比 消費者指數:信心指數（%）

必選消費收盤價全部A

（%）1015 140130101205 110100090