1敬請關注文后特別聲明與免責條款方正證券研究所證券研究報告分析師許旖珊聯系人賈舒雅行業信息行行業相對指數表現 -3%23/1/123/3/1523/5/2723數據來源：wind方正證券研究所種情景下大中小型壽險公司超額收益率隨打平收益率上漲的邊際遞減敏感資本市場進入震蕩修復階段，過去通過資產端收益覆蓋負債端費用投放帶負債端的成本惡化將會聯動資產端的激進投資從而引發惡性循環。近年隨收益率隨打平收益率上漲呈現邊際遞減趨勢。通過超額收益來看，隨著打與渠道管理方面較中小壽險公司更有優勢；在市場進入下行階段的過程中，大型保險公司得益于更全面的風險管理機制以及更強的投研能段的過程中，中型壽險公司的成本與超額收益邊際遞減敏感度更高。2敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告在費用投放帶來成本激增以及市場波動使得資產端承壓的背景下，小投資建議：維持行業推薦評級，建議重點關注資源整合以及風險管理能力3敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告正文目錄 6 6 6 9 2.2.1資金運用歷程：監管逐漸審慎，框架 2.2.2保險資產端規模發展歷程：規模 2.2.3組合類產品發展歷程：進入創新發展期，規模持續擴張 17 3.3.1大型壽險公司：受益于品牌優勢 3.3.3小型壽險公司：未成規模效應，陷入惡性循 274.1資產負債久期錯配為主要風險 4.2未來資產與負債管理展望 4.2.1增配股權投資：穩定收益，拉長久期 4.2.3境外布局：靜待機遇 4.2.4產品創新：打造增值服務差異化 4.2.5銷售人員:堅持專業化轉型 384敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告 6 7 8 8 5敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告 6敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告資料來源：中國保險會計研究中心，方正證券研究所承保業務為主、投資業務為輔的經營理念。該模式下保險公司主要根據內外部因素確定保險業務發展策略，之后參考負債結構通過對資產方的單方面調節來投資與承保兩方面同時入手確定各項策略，是在匹配管理框架下建資產負債管理既是保險行業安全穩健運行的重要基礎，也是優質持續發展的必2.資產負債發展歷程：負債端開源節流、資產端7敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告②監管批準下發保險資管牌照，大幅拓寬投資工具，提①監管叫停快速返還、附加萬能賬戶類產品，重資料來源：國家金融監督管理總局，復旦發展研究院，方正證券研究所我國壽險業在1995年保險法的頒布后確萬能險、分紅險，拉動壽險保費快速增長，產品創新快速推進，壽險保費收入實現快速增長。8敬請關注文后特別聲明與免責條款199920002001200220032004200519992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210M23保險Ⅱ行業專題報告3.02.52.01.51.00.50.0人身險保費收入（萬億元）同比(右軸）70%60%50%40%30%20%0%-10%-20%資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所9敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告2.1.1產品發展歷程：多元化發展，增值服務時期（1982-1991②普通壽險產品時期（品時期（1999-2012④中短期存續產品爆產品形態呈現多樣化趨勢。簡單時期的產品主要以提供生死兩全和意外保障的機爆發之后，預定利率迎來多次下調，傳統終身的壽險開始向創新型壽險轉期間更加靈活、兼具保障、儲蓄和投資功能，產品競爭力持續管逐步放開保險資金運用限制以及人身險預定利率與萬能險最低保證利率品，在提供身故保障的同時，為投保人帶來穩壽險以及健康險產品或將成為下一個轉型方10敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告資料來源：澎湃新聞，財經雜志，精算視覺，方正證券研究所11敬請關注文后特別聲明與免責條款70.10%69.94%80%70%60%50%40%30%20%0%36.16%21.27%11.10%70.10%69.94%80%70%60%50%40%30%20%0%36.16%21.27%11.10%保險Ⅱ行業專題報告個險渠道已成為當前人身險最重要的渠道之一。1992年友邦登陸上海，引進個業務，該銷售模式推動主體的變化直接導致團險業務的發展限制，個險銷售成為人身險銷售渠道的主流。個人代理專業代理銀郵渠道直銷保險經紀其他兼業代理100%80%34%29%34%49%48%47%48%42%37%39%42%44%41%31%30%32%34%60%40%55%55%52%55%55%52%42%44%44%45%49%51%49%48%46%50%58%58%57%0%資料來源：中國保險年鑒，方正證券研究所道保費占壽險行業近一半。根據《2020年中國銀行保1H22銀保渠道新單占比2022銀保渠道新單占比1H23銀保渠道新單占比中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保資料來源：公司公告，方正證券研究所12敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告新成立的保險公司掀起經代發展浪潮。2000年前的中介業務以及經代步入快速發展時期。經代渠道為中小保險公司快速陽生陽生中中其他其他34.0%%%%%%%0%長同中中其他其他20.2%其他46.6%其他17.4%5.其他33.7%其他41.6%其他26.4%其他60.1%長城同方生命中英4%7%40%8%%6%%%7.信泰其他46.6%其他17.4%5.其他33.7%其他41.6%其他26.4%其他60.1%長城同方生命中英4%7%40%8%%6%%%7.信泰4.1%工銀4.2%天安24.4%7.君康10.2%百年6.7%信泰31.8%天安6.0%恒大5.7%百年5.8%信泰6.8%天安17.5%信美8.1%恒大6.9%百年9.0%信泰20.1%9.6%君康6.0%恒大4.5%信泰13.3%長城6.6%同方5.0%華夏35.9%華夏22.6%華夏11.7%華夏9.2%華夏57.7%橫琴7.1%信美9.7%百年7.6%信泰13.3%其他56.7%城城6.9光光5.9命命5.9英英9.9華夏44.1%華夏33.9%201420152016201720182019202020212022資料來源：BCG，方正證券研究所保險成立。借助百萬醫療保險、網紅重疾險以及惠民保等普惠型保險等，互聯網渠道迎來高速發展。螞蟻、京東、小紅書等互聯網平臺的加入在豐富渠道的同時也為消費者提供了更多保險教育與產品。隨著未來互聯網科技的不斷發13敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告2.1.3銷售人員發展歷程：堅持專業化路線2015在結構持續優化的基礎上，業務實現較快增長，注重價值導向，著力推進注重價值導向，著力推進銷售管理轉型升級，強化業務、隊伍和基2020新冠肺炎疫情的沖擊，隊伍規模出現了一定波動，但公司堅定走高質量發展道路，資料來源：今日保，方正證券研究所29%，聚焦高凈值客戶以及推動營銷人員專業化，去產能降本增效已成14敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告中國平安中國人壽中國太保新華保險中國太平人保壽險同比600500400300200060%40%20%0%-20%-40%-60%20161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H23資料來源：各公司年報、半年報，方正證券研究所研數據來看：①保險營銷員收入結構大幅改善，較2202320180%10%20%30%40%資料來源：觀潮財經，方正證券研究所2018202345%40%35%30%25%20%5%0%資料來源：觀潮財經，方正證券研究所保險營銷員的特征變化主因行業降本增效以及保險產品銷售本身的難度較大。銷售模式以及科技賦能吸引更多年輕營銷人員15敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告晰、統一的投資運作模式，也沒有運用資產配置行存款不再作為單一的主要投資渠道，債券投資逐步放開，主要托、股指期貨等。風險防范方面，保險行業建立起第三方托管機制，進一步明確保險資金運用形式、決策機制、風險控制及監督管理措施等，健全的管理體系逐漸形成。⑤宏觀審慎監管階段（2017年至今該階段各家激進資料來源：燕梳資管，方正證券研究所16敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告2.2.2保險資產端規模發展歷程：規模30%25%20%5%0%資料來源：中國保險資產管理業協會，方正證券研究所截至2022年末，保險資金持續穩健多元化配置。整體保持以利率債、信用債和資料來源：中國保險資產管理業協會，方正證券研究所17敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告保險資管產品的形式主要有三類：債權投資計劃、股權投資計劃和組合類產資料來源：燕梳資管，方正證券研究所組合類資管產品已進入創新發展期，規模持續擴張。2006年僅華泰資產3、資產與負債聯動復盤健康發展的時期，產品需求定制化、服務化以及渠道的多元化和營銷隊伍的優競爭市場的行為以及緩解行業整體風險，監管持續推動負債端全渠道“報行合18敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告負債端《一年期以上人身保險產品司分類監管工作，強化監管評級結果運用，推動公司高質量發展《關于開展保險機構銷售人《關于規范團體人身保險業《關于適用商業健康保險個人民群眾，促進多層次醫療保障有序銜接，療費用負擔，豐富既往癥和老年人等人群的嚴令銀保渠道傭金費用“報行合一”，對銀行《保險銷售行為管理辦法》會答記者問資產端《關于引導保險資金長期穩股資料來源：國家金融監管總局，方正證券研究所資產端限制逐步放開，聚焦長期考核引導險資入市。資產端今年主要聚焦長期投資回報與ROE，提升險資參與資本市場的積極性19敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告圍繞核心觀點：負債端的成本惡化將會聯動資產端的激收益率高本身并不一定是優勢，收益率僅反應了收益水平，并未反應出與之對打平收益率衡量的是壽險公司的成本即投資收益率要達到多少公司剛好處于盈虧平衡點，打平收益率越高則該壽險公司的負債端成本較高，產品激進，投資端壓力越大，打平收益率越低則說明該壽險公司的負債端成本控制較好，資產9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%打平收益率實際投資收益率201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：王晴精算師，保險一哥，十三個精算師，方正證券研究所銷售以及調低保險產品預定利率，呼吁“保險姓保”，保險產品應回歸打平收益率＝(利潤表總投資收益－母公司稅前利潤)/年平超額收益率=實際收益率-打平收益率20敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告資料來源：中國保險年鑒，歷年監管發文匯總，監管官網，精算視覺，方正證券研究所升趨勢，2020年中小保險公司在重疾險上發力，不斷擴助銀保渠道實現了快速增長，以中小保險公司為首的各壽險公司紛紛開始售賣為探討不同規模的壽險公司在負債端成本與資產端保險公司按照保費收入規模進行簡單劃分：平收益率的上升，超額收益率并未像投資收益一樣有上升趨勢，反降趨勢，這也說明壽險公司急于求成通過資產端帶動公司收益最終21敬請關注文后特別聲明與免責條款12%投資收益率8%6%4%2%0%9%6%3%0%投資收益率打平收益率0%2%4%6%8%12%投資收益率8%6%4%2%0%9%6%3%0%投資收益率打平收益率0%2%4%6%8%保險Ⅱ行業專題報告8%超額收益率6%4%2%0%打平收益率-2%打平收益率-4%打平收益率-6%打平收益率-1%1%3%5%7%9%-1%-1%1%3%5%7%9%資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所7% 6% 5% 4% 3% 2% 0%-1%-2%-3%超額收益率打平收益率0%2%4%6%8%資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所5%4%3%2%0%-1%5%4%3%2%0%-1%-2%-3%-4%-5%超額收益率投資收益率打平收益率打平收益率2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-1%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所22敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告產，從而導致整體風險的上升，因此在市場下行時（20資料來源：Wind，方正證券研究所都會趨向于選擇配置更高收益的資產，同時更高的風險將會拖累整體的超額收益。但是因為大型壽險公司深耕市場，品牌優勢較強，因此在銷售難度以及溢23敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告超額收益率友邦保險太保壽險人保壽險資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所超額收益率超額收益率資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所3%超額收益率3%友邦保險2%平安人壽陽光人壽太平人壽0%陽光人壽太平人壽打平收益率-1%-2%-3%-1%-2%-3%泰康人壽y=-0.9172x+0.0196中國人壽新華人壽工銀安盛人保壽險百年人壽-4%-1%0%1%2%3%4%5%6%資料來源：保險一哥，方正證券研究所至2022年，因重疾險新舊規交替炒停售以及行健全的風控制度以及更前瞻的投研能力助力部分大型壽險公司在下行的市場中緩沖成本對資產端的沖擊。雖然2022年市場持續震蕩下行，但是大型場中減緩資產與負債端收益與成本的惡化進程。24敬請關注文后特別聲明與免責條款y=-1.0626xy=-1.0626x+0.0224保險Ⅱ行業專題報告超額收益率合眾人壽。利安人壽●建信人壽英大人壽 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 合眾人壽 合眾人壽.中美聯泰.中宏人壽資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所資料來源：保險一哥，方正證券研究所25敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告公司名稱1223445667889橫琴人壽橫琴傳世恒富增額終身壽險資料來源：十三精資訊，方正證券研究所26敬請關注文后特別聲明與免責條款橫琴人壽君龍人壽超額收益率保險Ⅱ行業專題報告 君龍人壽長城人壽●●中郵人壽 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所5%4% 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所資料來源：保險一哥，方正證券研究所下行市場中，小型壽險公司成本與超額收益收益敏感度更高。小型壽險公司在負債端的激進承保與資產端的激進投資或將帶來更于大型壽險公司，中小型壽險公司通過更加激進的產品獲客或是以更高成本的打平收益率會將整個公司推向更具挑戰的處27敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告資料來源：譜藍保，方正證券研究所市場下行的環境中迅速調整產品以及投資戰略，緩沖系統性風險給資產端帶來的負面影響。時間20202021--15.1%--1.01--1.03-1.06--1.28-資料來源：Wind，方正證券研究所注：成本與超額收益系數見回歸模型計算結果28敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告資料來源：IMF，方正證券研究所22.0%22.1%21.0%20.4%20.3%資料來源：ACLI，方正證券研究所1頁22頁3構優化。另類資產積極拓展項目儲備，創新投資模式，穩定配置規模。報告17頁29敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告報告77頁報告34頁 資料來源：各上市公司半年報，方正證券研究所募證券投資基金有限公司，將投資A股股票，并根據市場把握1保險私募基金管理人保險私募基金管理人23344567788930敬請關注文后特別聲明與免責條款37.1%30.4%34.4%29.7%9.0%5.8%1.6%20221H2320221H2337.1%30.4%34.4%29.7%9.0%5.8%1.6%20221H2320221H2320221H2320221H23中國人壽中國太保新華保險中國平安保險Ⅱ行業專題報告 40%35%30%25%20%15%10%5%0%2022以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產占金融資產比重26.5%26.5%資料來源：公司公告，方正證券研究所企業的盈虧，當期會計報表中不體現被投企業的股價變化，只反映被投企業的分紅派息或當期利潤，所以新增長股投的資金短期不會對保險公司的業績帶來②增厚收益：根據《中國保險資產管理》的研究，各家年化投資收益組合中長股投占比呈明顯的正相關關系，長股投資產配置越多組31敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告展望未來，股權投資與險資的期限以及收益要求匹配度較高，未來有望持續增保險資金的負債屬性決定了其以追求絕對收益為目標，風險容忍度較低。相對非標準化債權類資產投資，也是保險資管產品區別于資管行業其他將迎來新的發展機遇。專戶業務組合類產品債權投資計劃其他2019年規模2019年收入81.76%81.76%8.43%7.19%79.12%79.12%11.42%6.66%2020年規模2020年收入2021年規模2021年收入59.56%59.56%19.39%12.31%2022年規模2022年收入49.86%49.86%23.02%13.31%0%20%40%60%80%100%資料來源：中國保險資產管理業協會，方正證券研究所32敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告1大做強投研團隊，大力發展第三方業務，提供全面綜合的財富管理服22務，為海內外各類客戶提供多元化一站式投資管理解決方案。3增強固收投資壓艙石作用，提升權益投資專業化能力，積極開拓第三方業務。人保養老將堅持做優做強第二支柱，開展第三支柱商業養老投資、養老產業投資、不動產經營和物業服務業務發展。人保資加強另類投資布局，推動投資業務創新發展。44在組合類資產管理產品方面，太保資產完善產品體系，做優做實核心策略產品，強化可持續發展的基礎。太保資產的權益類股息價值投資權益類投資的產品規模實現了一定幅度的增長。太保資產保險公司等機構客戶的資金配置需求。第33頁資料來源：各上市公司年保/半年報，方正證券研究所大力發展保險資管產品或將成為資產端的重要戰略之一，資產端有望充分發揮大類資產配置的優勢，豐富保險資管機構的資金來源，減弱對于股東關聯資金行辦法》進一步拓寬了境外投資范圍，從投資品種、投資市場、投資總額三個方面提高境外投資比例。該階段保險資金的境外投資主要為少量港股與紅籌33敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告時間主要政策主要事件2004年《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》保險外匯資金可以正式進行境外投資。2005年關于印發《保險外匯資金運用管理暫行辦法實施細則》明確并細化了《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》中的投資幣種、投資品種及投資比例，為保險外匯投資的規范運作提供了制度保障。1月，中國平安首獲17.5億委員外資金境外運用額度；6月，中國保險集團以中保新加坡試點，開始運作管理香港、澳門以外的的海外公司資金；10月，國壽資管獲批籌建香港子公司。2006年-5月，平安資管獲批接受中央匯金公司委托，開展人民幣或外幣境外管理業務；12月，國壽香港子公司獲得香港證監會資管牌照，引入富蘭克林鄧普頓資管公司作為戰投。2007年《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》從投資品種、投資市場、投資總額三個方面拓寬了保險資金境外投資范圍，提高了投資比例，允許保險資金通過委托進行境外投資。12月，中國平安首家獲批足額(上年末總資產的15%)境泰康資管獲批30億港幣境外投資額度。2010年 中再產險外匯資金境外投資獲批復。2012年《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》進一步放寬投資范圍，給予保險公司更多的自主權，同時要求加強風險管控。2013年 7月，平安集團收購倫敦勞合社大廈;12月，中再資產投資美國KKR集團私募股權；陽光人壽開展境外投資業務獲批復。2014年-6月，國壽與卡塔爾主權財富基金聯合收購倫敦金絲雀碼頭大樓90%股權;11月，陽光保險集團收購喜達屋旗下悉尼公園酒店。前海人壽、泰山財險、中郵人壽、國壽資管開展境外投資業務獲批復。2015年《關于調整保險資金境外投資有關政策的通知》在調整境外投資專業責任人資質要求的基礎上，擴大了報喜那機構受托投資范圍和境外債券的投1月，平安人壽購入倫敦市地標建筑TowerPlace。2月，陽光保險集團從喜達屋收購曼哈頓巴卡拉酒店；4月，國壽、平安共同投資開發波士頓地產項目；10月，中國平安與美國BIP合作投資美國物流資產；信誠人壽、上海人壽、永安財險、邦人壽、弘康人壽、人保資管、中華聯合財險、百年人壽、光大永明開展境外投資業務獲批復。2016年《關于保險資金參與滬港通試點的監管口徑》明確保險機構直接開展滬港通股票投資應當具備股票投資能力、明確保險資產管理機構發起設立的組合類保險資產管理產品，可以投資港股通試點股票、明確保險機構投資港股通股票的賬面余額納入權益類資產計算。大地財險開展境外投資業務獲批復；國華人壽開展境外投資業務獲批復。2017年 泰康人壽開展境外投資業務獲批復。2018年-9月，中再集團收購全球特種險直保和再保險公司——橋社100%股權（包括橋社英國控股公司、橋社愛爾蘭保險公司和澳大利亞管理代理公司三家公司100%的股權)。2019年《關于將澳門納入保險資金境外可投資地區的通知》為支持粵港澳大灣區建設，將澳門納入保險資金境外可投資的地區。2021年-12月，國壽與遠洋集團簽署《金融品交易框架協議》,在2022-2024年期間投資遠洋集團發行、融資或擔保的境外美元債、點心債等。12月，國壽與遠洋集團簽署《金融品交易框架協議》,在2022-2024年期間投資遠洋集團發行、融資或擔保的境外美元債、點心債等。資料來源：燕梳資管，方正證券研究所34敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告報行合一之后，費用驅動銷售難以為繼，產品創新與服務差異化或將成為負債2）向賬戶型+保障產品或固定收益+浮動收資料來源：方正證券研究所預測35敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告I期食管癌50%-70%-膽囊癌40%-80%93.3%-87.7%資料來源：重疾不重，方正證券研究所福州、溫州、濟南36敬請關注文后特別聲明與免責條款保險Ⅱ行業專題報告保險代理人數量持續減少，降幅逐漸收窄。伴隨著我國保險行業的快速發展和人以及渠道向高質量轉型與改革的過程中，保險從業人員不斷清虛，截至今年04%-8%-30%資料來源：中國保險會計研究中心，方正證券研究所 0資料來源：公司公告，方正證券研究所代理人產能與繼續率明顯改善。截至23年上半年，中國人壽（+4.1pct平安人壽（+2.1pct太平人壽（+1.6p）＞）＞）＞37敬請關注文后特別聲明與免責條款100%95%90%85%80%75%100%95%90%85%80%75%86420-2-4保險Ⅱ行業專題報告1H221H23百分比變動（