企業高管薪酬外文翻譯文獻企業高管薪酬外文翻譯文獻(文檔含中英文對照即英文原文和中文翻譯)翻譯:管理者薪酬和企業債務期限結構摘要：高管薪酬通過組合敏感性股價變動與股票報酬波動影響管理風險偏好。股票價格不支持管理風險，而股票報酬波動鼓勵冒險。理論表明，短期債務通過控制管理風險偏好減輕債務代理成本。我們斷定，找到首席執行官組合和短期到期債務之間關系的證據。我們還發現，短期到期債務減輕對債券收益率激勵機制的影響。總的來說，我們的經驗證據表明，短期債務減輕了從風險補償所產生的債務代理成本。使用股票及期權為基礎做為高管薪酬的現象在過去的幾十年里急劇增加。首席執行官財富的暴露使股票價格在1980年到1994年間增加了兩倍，然后1994年到2000年間又增加了一倍。高管薪酬的這種變化對經理所承受的風險有直接的影響，從而改變雙方的激勵機制和行為。卡彭特和蘭伯特探討了對管理者激勵補償兩方面的影響。一個影響是通過補償股票價格的敏感性造成的。第二個影響是通過補償股票報酬波動的敏感性造成的。對股票價格補償方案的靈敏度越高，經理人的風險偏好就越弱。相比之下，對股票收益波動率補償方案的敏感性越高，經理人的風險偏好就越大。通過改變管理風險偏好，基于股票的補償也影響那些風險偏好的第三方看法。本研究的主要目的是探討短期債務在減少來自高管激勵合同所產生的債務代理成本的作用。具體來說，我們研究了這兩種組合敏感度對公司債務期限結構的影響。此外，我們分析債務到期對投資組合靈敏度和債券收益率之間的關系。實證結果提供了一個一致的意見，短期債務減少了與薪酬激勵相關的債務代理成本。傳統的代理理論提出了股東和債權人之間的利益沖突。在他們的開創性研究中，法瑪、米勒、詹森和麥克林認為，股東有動機減少債券持有人財富通過代入高風險的投資，這種現象通常被稱為資產替代。股權報酬對管理人員去資產替代提供一個潛在的強大動力。債權人了解這些風險的激勵機制和合理定價他們。例如，信用評級機構的報告顯示CEO薪酬和管理風險偏好之間有顯而易見的聯系。2007年的穆迪投資服務公司特別說明“高管薪酬納入穆迪信用分析的發行人評估，因為補償是管理行為的決定因素，間接影響信貸質量”。這個報告后來解釋說“分析薪酬的主要目的是深入了解關于激勵的結構，規模和獎勵重點”。穆迪也公布其在2005年進行的一項內部研究報告，題為“CEO報酬與信用風險”。這項研究的結論是“支付方案對股票價格和經營業績是高度敏感的，可能會誘發管理者更大的冒險行為，或許與股東保持一致的目標，但不一定債券持有人的目標”。我們發現在普爾對于CEO的激勵和信用分析的報告中有類似的研究，報告認為，短期債務可以減少管理的激勵機制，以增加風險。此外，利蘭和托夫特（1996）聲稱，短期債務可以減少甚至消除與資產置換有關的代理成本。斯圖爾茲（2000）的一個重要觀點是，短期債務的債權人提供了“一個非常強大的工具來監控管理”。同樣，拉詹和通泰（1995）認為，短期債務的債權人用最小的努力提供了額外的靈活性以監測管理者.在本文中使用了兩項措施來源于管理者的薪酬待遇，我們測試短期債務在減輕資產置換所產生的債務代理成本的作用。具體來說，我們斷定，短期債務增加CEO的薪酬風險。經理人的風險偏好的措施之一是對標的股票價格的敏感度補償方案。債權人認識到，降低這種敏感性，更像是經理人決定風險增加的策略。因此，我們預期，經理人對股票價格的敏感度越低，短期債務在公司資本結構中的比重就越大。與此相反，經理人偏好增加股票報酬波動的敏感性風險。因此，我們預期，管理者的股票報酬波動靈敏度越高，短期債務在公司的資本結構中的比重就越大。此前的研究認為，找到一些證據表明，債務成本增加在于企業經營者風險報酬。如果短期內到期，約束管理風險尋求，那么我們預計短期債務將減弱補償風險對債務成本的影響。我們以1992年至2005年14年間6825個公司為觀測樣本，研究CEO薪酬激勵與公司債務期限之間的因果關系。我們采用短期債務的替代定義，遵循科爾和格威（2002）的估算選擇敏感度理論，應用多種實驗方法并且選擇新債發行的樣品進行分析預測關系。與假設相同，我們發現一個消極的顯著關系在公司首席執行官股票價格和短期債務之間。也與預期一致，我們發現公司首席CEO組合股票報酬波動和短期債務之間的積極的顯著關系。總之，這些研究結果表明，短期債務是用來減少企業經營者報酬風險代理成本。我們的實證結果是全面的控制首席執行官股權，杠桿率，資產期限，成長機會，企業規模，期限結構，債券評級，以及發行人的其他特性。接下來，我們使用268400個債券觀察樣本，其為114個不同的企業在1994年至2005年期間的觀察，研究短期到期債務是否減輕了對債務成本管理激勵機制的影響。與過往的研究（例如，丹尼爾等（2004），肖爾（2007），和比利，莫爾，和張（2009）），我們發現，股票報酬波動率越高，引起的借貸成本就較低。更重要的是，我們發現短期債務減弱債券收益率和股票價格之間的負（正）的關系。股票管理和期權補償在管理風險尋求行為中表現為兩個相反的影響。一個影響來自經理人的投資組合對股票價格的靈敏度，另外一個影響來自對股票報酬波動的靈敏度。其他方面相同，較高靈敏度的股票價格以及經理人薪酬會降低冒險行為，而經理人的補償方案，以較高靈敏度的股票收益波動率將鼓勵冒險行為。債權人了解這些激勵措施和合理的價格補償引起的風險。此前的研究表明，短期債務可以降低與資產置換有關的代理成本，提高監管放貸機構的效率。在本文中，我們分析出短期債務產生的債務代理成本的減輕得益于CEO組合的敏感性度作用。我們的第一個假設是，短期債務對CEO的投資組合的股票收益波動率的敏感性是正相關的，和CEO的投資組合的股票價格（增量）的敏感度呈負相關。我們的第二個假說是，利用短期債務減少股票和債務成本之間的正（負）關系。為了測試第一個假設，我們組建了一個模型，從1992年到2005年14個年間6825個公司年度觀測樣本，用短期債務的替代定義，采用科爾和格威（2002）的理論建立評估的敏感性模型，并采用多種計量經濟學方法來分析預測關系。我們發現，在補償方案的靈敏度和股價和短期債之一直是負相關統計學關系。我們還發現，股票收益波動率和短期債務的補償方案的靈敏度之間時刻保持正相關統計學顯著關系。實證研究結果已經證明我們在控制諸多影響債務到期因素是成功的。為了進一步減輕內生性問題，我們采用新的債務問題的樣本重新檢驗我們的主要假設。我們的研究結果證實，當CEO的股票價格高時債權人多（少）可能借短期資金。我們還檢測管理激勵、短期到期債務以及公司債券收益率之間的關系。與過往文獻中相比，我們發現，債券收益率正在增加股票價格和減少股票價格波動。更重要的是，我們分析了債券收益率期限結構和管理激勵機制之間的相互作用。我們發現，短期到期債務減弱股票價格對債券收益率的影響，同時也加強了對股票報酬波動對債券收益率的影響。這些結果表明，短期到期債務約束管理風險偏好并減輕資產替代成本的問題。總體而言，本研究擴展了幾個方面的深度，像行政賠償，債務代理成本和債務期限的決定因素。我們提供的新證據表明，企業經營者報酬這個組合的敏感性影響公司債務期限，而且他們用完全不同的方式。我們的研究結果無論是在文獻上、統計學上還是經濟學上都表明，股票報酬波動和股票價格是影響債務期限的決定因素。我們的研究還發現，一方面是債權人評估高管薪酬和風險尋求行為之間的因果關系，而另一方面，是尋求債務風險行為與代理成本之間的關系。最重要的是，我們的實證結果強調短期債務減輕債務代理成本的作用。

原文:ExecutiveCompensationandtheMaturityStructureofCorporateDebtPAULBROCKMAN,XIUMINMARTIN,andEMREUNLUTHEJOURNALOFFINANCE,2010(3):1123-1127Abstract:Executivecompensationinfluencesmanagerialriskpreferencesthroughexecutivesportfoliosensitivitiestochangesinstockprices(delta)andstockreturnvolatility(vega).Largedeltasdiscouragemanagerialrisk-taking,whilelargevegasencouragerisk-taking.Theorysuggeststhatshort-maturitydebtmitigatesagencycostsofdebtbyconstrainingmanagerialriskpreferences.Wepositandfindevidenceofanegative(positive)relationbetweenCEOportfoliodeltas(vegas)andshort-maturitydebt.Wealsofindthatshort-maturitydebtmitigatestheinfluenceofvega-anddelta-relateincentivesonbondyields.Overall,ourempiricalevidenceshowsthatshort-termdebtmitigatesagencycostsofdebtarisingfromcompensationrisk.Theuseofstockandoption-basedexecutivecompensationhasincreaseddramaticallyduringthepastfewdecades.ThemedianexposureofCEOwealthtostockpricestripledbetween1980and1994,andthendoubledagainbetween1994and2000.Suchchangesinexecutivecompensationhaveadirectimpactonthemanager’sexposuretorisk,thusalteringbothincentivesandbehavior.CarpenterandLambertdiscusstwoeffectsofcompensationonmanagerialincentives.Oneeffectiscausedbythesensitivityofcompensationtostockprices.Asecondeffectiscausedbythesensitivityofcompensationtostockreturnvolatility.Thehigherthecompensationpackage’ssensitivitytostockprices,theweakerwillbethemanager’sappetiteforrisk.Incontrast,thehigherthecompensationpackage’ssensitivitytostockreturnvolatility,thestrongerwillbethemanager’sappetiteforrisk.Byalteringmanagerialriskpreferences,stock-basedcompensationalsoinfluencesthird-partyperceptionsofthoseriskpreferences.Theprimaryobjectiveofthisstudyistoinvestigatetheroleofshort-termdebtinreducingagencycostsofdebtarisingfromexecutiveincentivecontracts.Specifically,weexaminetheeffectofthetwoportfoliosensitivitiesonthematuritystructureofcorporatedebt.Inaddition,weanalyzetheeffectofdebtmaturityontherelationbetweenportfoliosensitivitiesandbondyields.Theempiricalresultsprovideaconsistentpicturethatshort-termdebtreducesagencycostsofdebtassociatedwithcompensationincentives.Traditionalagencytheorypositsaconflictofinterestbetweenshareholdersandcreditors.Intheirseminalstudies,FamaandMillerandJensenandMecklingshowthatshareholdershaveanincentivetoexpropriatebondholderwealthbysubstitutingintoriskierinvestments,aphenomenoncommonlyreferredtoasassetsubstitution.Equity-basedcompensationprovidesmanagerswithapotentiallystrongermotiveforassetsubstitution.Creditorsunderstandtheseriskincentivesandrationallypricethem.Forexample,creditratingagencyreportsshowanawarenessofthelinkbetweenCEOcompensationandmanagerialriskappetites.A2007Moody’sInvestorsServiceSpecialCommentstatesthat“ExecutivepayisincorporatedintoMoody’screditanalysisofratedissuersbecausecompensationisadeterminantofmanagementbehaviorthataffectsindirectlycreditquality”.Thereportlaterexplainsthatthe“primaryinterestinanalyzingpayistogaininsightintothecompensationcommittee’sintentregardingthestructure,sizeandfocusofincentives”Moody’shasalsopublishedtheresultsofaninternalstudyconductedin2005entitled“CEOCompensationandCreditRisk.”Thisstudyconcludesthat“paypackagesthatarehighlysensitivetostockpriceand/oroperatingperformancemayinducegreaterrisktakingbymanagers,perhapsconsistentwithstockholders’objectives,butnotnecessarilybondholders’objectives”.WefindsimilarstatementsregardingCEOincentivesandcreditanalysisinStandard&Poor’sreportsarguethatshorter-termdebtcanreducemanagerialincentivestoincreaserisk.Further,LelandandToft(1996)claimthatshort-termdebtcanreduceoreveneliminateagencycostsassociatedwithassetsubstitution.AnimportantinsightfromStulz(2000)isthatshort-termdebtprovidescreditorswith“anextremelypowerfultooltomonitormanagement.”Similarly,RajanandWinton(1995)arguethatshort-termdebtprovidescreditorswithadditionalflexibilitytomonitormanagerswithminimumeffort.Usingtwomeasuresofriskpreferencederivedfrommanagerialcompensationpackagesinthispaper,wetesttheroleofshort-termdebtinmitigatingagencycostsofdebtarisingfromassetsubstitution.Specifically,wepositthattheproportionofshort-termdebtincreasesinCEOcompensationrisk.Onemeasureofthemanager’sappetiteforriskisthesensitivityofthecompensationpackagetounderlyingstockprices.Creditorsrecognizethatthelowerthissensitivity,themorelikelythemanageristoengageinrisk-increasingstrategies.Wethereforeexpectthatthelowerthemanager’ssensitivitytostockprices,thelargertheproportionofshort-termdebtinthefirm’scapitalstructure.Incontrast,themanager’sappetiteforriskincreaseswiththesensitivityofthecompensationpackagetostockreturnvolatility.Wethereforeexpectthatthehigherthemanager’ssensitivitytostockreturnvolatility,thelargertheproportionofshort-termdebtinthefirm’scapitalstructure.Priorstudiesargueandfindsomeevidencethatthecostofdebtincreasesinmanagerialcompensationrisk.Ifshortmaturitiesrestrainmanagerialrisk-seeking,thenweexpectthatshort-termdebtwillattenuatetheeffectofcompensationriskonthecostofdebt.WestudythecausallinkbetweenCEOincentivecompensationandcorporatedebtmaturityusingasampleof6,825firm-yearobservationsduringthe14yearperiodfrom1992to2005.Weemployalternativedefinitionsofshort-termdebt,followCoreandGuay’s(2002)methodforestimatingoptionsensitivitiesandapplyseveralempiricalmethodologiesandanalternativenewdebtissuancesampletoanalyzethepredictedrelations.Ashypothesized,wefindanegativeandsignificantrelationbetweenCEOportfoliodeltasandshort-termdebt.Alsoconsistentwithexpectations,wefindapositiveandsignificantrelationbetweenCEOportfoliovegasandshort-termdebt.Takentogether,thesefindingssuggestthatshort-termdebtisusedtoreduceagencycostsassociatedwithhighmanagerialcompensationrisk.OurempiricalresultsarerobusttocontrollingforCEOstockownership,leverage,assetmaturity,growthopportunities,firmsize,termstructure,bondrating,andotherissuercharacteristics.Next,weuseasampleof268,400bond-dayobservationsfor114uniquefirmsduringthe1994to2005periodtoexaminewhethershort-maturitydebtmitigatestheimpactofmanagerialincentivesonthecostofdebt.Consistentwithpriorstudies(e.g.,Danieletal.(2004),Shaw(2007),andBillett,Mauer,andZhang(2009)),wefindthathigherdeltas(vegas)leadtolower(higher)borrowingcosts.Moreimportantly,weshowthatshort-termdebtattenuatesthenegative(positive)relationbetweenbondyieldsanddeltas(vegas).Managerialstockandoptioncompensationexertstwoopposingforcesonmanagerialrisk-seekingbehavior.Oneeffectarisesfromthesensitivityofthemanager’sportfoliotostockprices(delta),andtheothereffectarisesfromthesensitivitytostockreturnvolatility(vega).Allelseequal,highersensitivityofthemanager’scompensationpackagetostockpriceswilldiscouragerisk-takingbehaviorwhereashighersensitivityofthemanager’scompensationpackagetostockreturnvolatilitywillencouragerisk-takingbehavior.Creditorsunderstandtheseincentivesandrationallypricethecompensation-inducedrisks.Priorresearchsuggeststhatshort-termdebtcanreduceagencycostsassociatedwithassetsubstitutionandimprovetheefficiencyofmonitoringbylenders.Inthispaper,weanalyzetheroleofshort-termdebtinmitigatingagencycostsofdebtarisingfromCEOportfoliosensitivities.Ourfirsthypothesisisthatshort-termdebtispositivelyrelatedtothesensitivityoftheCEO’sportfoliotostockreturnvolatility(vega),andnegativelyrelatedtothesensitivityoftheCEO’sportfoliotostockprices(delta).Oursecondhypoth-esisisthattheuseofshort-termdebtreducesthepositive(negative)relationbetweenvega(delta)andthecostofdebt.Totestthefirsthypothesis,weconstructasampleof6,825firm-yearobservationsduringthe14-yearperiodfrom1992to2005,usealternativedefinitionsofshort-termdebt,implementCoreandGuay’s(2002)methodforestimatingoptionsensitivities,andemployseveraleconometrictechniquestoanalyzethepredictedrelations.Wefindaconsistentlynegativeandstatisticallysignificantrelationbetweenthecompensationpackage’ssensitivitytostockpricesandshort-termdebt.Wealsofindaconsistentlypositiveandstatisticallysignificantrelationbetweenthecompensationpackage’ssensitivitytostockreturnvolatilityandshort-termdebt.Ourempiricalfindingsarerobusttocontrolsfornumerousfactorsthathavebeenshowntoaffectdebtmaturity.Tofurthermitigateendogeneityconcerns,weretestourmainhypothesesusingasampleofnewdebtissues.Ourresultsconfirmthatcreditorsaremore(less)likelytolendshort-termfundswhenCEOshavehighvega(highdelta)incentivepackages.Wealsoexaminetherelationbetween